來源：金融界網站
來源：中金公司
交通運輸2020年受疫情影響較大，我們認為，2021年隨著疫苗落地，疫情消退，全球復甦，將迎來較好機遇，建議關注：1）客運上航空機場公路；2）貨運上非快遞物流、航運板塊。
摘要
航空乘疫苗之風，續復甦之勢：我們於9月8日發布報告《守得雲開見月明，布局後疫情時代航空》，推薦航空板塊，現維持之前觀點，認為航空板塊將伴隨疫苗落地，國際線逐步恢復而有明顯漲幅。需求端來看，1H21開始國際疫情數字預計將有明顯回落，2H21預計國際線或將重複2H20國內線恢復的節奏，2022年需求將恢復至2019年水平，且由於航空內生增長與居民收入增長相關，疫情壓抑的需求將得到集中釋放，疫情後年度增速或將超預期；供給端來看，2020年1-9月行業累計ASK同比下滑44％，我們預計十四五規劃運力增速將顯著慢於十三五。油價來看，我們認為，中國航空公司需求恢復將早於國際航空公司，而全球航油需求恢復才將帶動油價，因此時間差導致2022年油價或低於2019水平（均值65美金）。機場：需關注免稅合同談判進展（保底和提成比例都有可能重新談判）。
快遞物流砥礪前行：快遞：在疫情衝擊下，今年快遞件量實現了超預期增速（1-10月累計30％），我們預計明年仍將維持20％以上增速，未來五年件量仍將翻倍。但快遞格局上變換成「五加二」，不確定性增加，期待明年能夠破局。即時配送、跨境電商今年由於疫情均實現了較高增速，參考國內電商發展歷史，疫情帶來的滲透率提升不但會維持且會加速，看好這兩個板塊未來增速（即時配送預計五年三倍，跨境電商也將維持20-40％增速）。To B物流領域未來十年有望迎來歷史性機遇：需求側產業升級對供應鏈要求提升，供給側數字賦能、5G發展改善信息孤島，且行業集中度將提升，政策端國家鼓勵發展有國際競爭力的現代物流企業。
航運破周期之浪，因庫存之勢：經過多年的運力消化，當前三大航運細分市場供給端已經明顯優化，在手訂單與運力之比均處於歷史最低位，奠定周期向上的基礎。我們認為經濟復甦是主線，庫存周期是驅動（美國零售業補庫存支撐集運需求，原油去庫存抑制油運短期需求），我們排序為集運優於幹散優於油運（短期一年）。
公路鐵路關注彈性標的：公路：隨著疫情逐步得到控制，經濟企穩回升，我們看好業績向上彈性較大的個股。鐵路：建議關注在票價市場化背景下、或能實現量價齊升的標的。
風險
宏觀經濟復甦不及預期；費用率上升。
正文
航空：乘疫苗之風，續復甦之勢
我們於9月8日發布報告《守得雲開見月明，布局後疫情時代航空》，推薦航空板塊機會。11月以來受疫苗落地利好，航空股價漲幅明顯。我們維持之前觀點，認為航空板塊將伴隨疫苗落地，國際線逐步恢復而有明顯漲幅。需求端來看，1H21開始國際疫情數字預計將有明顯回落，2H21預計國際線或將重複2H20國內線恢復的節奏，2022年需求將恢復至2019年水平，且由於航空內生增長與居民收入增長相關，疫情壓抑的需求將得到釋放，疫情後年度增速或將超預期；供給端來看，2020年1-9月行業累計ASK同比下滑44％，我們預計十四五規劃運力增速將顯著慢於十三五。油價來看，我們認為，中國航空公司需求恢復將早於國際航空公司（全球航油需求恢復才將帶動油價），因此2022年布油均價或低於2019水平（均值64美金）。
2020年回顧：百年一遇的疫情給行業帶來大幅衝擊
運營數據回顧：國內線持續恢復，國際線尚待改善
疫情給行業帶來大幅衝擊，但國內需求已經恢復至去年同期水平。新冠疫情年初爆發以來，民航日度客運量曾一度同比跌幅達93％（2月13日）；3月開始，得益於國內疫情逐步得到控制，國內線旅客量同比增速逐月恢復。10月國航、東航、春秋、吉祥國內線ASK分別同比增長13.7％、9.6％、53.3％、12.9％；RPK分別同比增長2.6％、0.6％、46.2％、8.5％，國航、東航客座率達76.1％、76.8％，春秋、吉祥客座率均達到較高水平，分別為88.2％（同比下降4.2pct）、85％（同比下降3.4pct）。
國際線由於受到海外疫情蔓延及防控相關政策的影響，尚待改善，後期修復或依賴於疫苗進展。自今年二月份開始，疫情衝擊出行需求疊加各國對國際航班的限制政策，國際航空旅客量持續維持在較低水平。3月出臺「五個一」政策[1]，國際線航空供需均降至冰點（僅為去年同期1-2％）。截至10月，國航、東航、春秋、吉祥國際ASK分別同比下降93.2％、95.2％、98.5％、87.5％，RPK分別同比下降96.1％、97.1％、99％、92％，客座率僅維持在45％-59％，仍然處於較低水平，我們認為後續國際線修復或依賴於疫苗進展。
新航季國內航班同比高速增長，國際線仍大幅下降。2020/21年冬春航季已經於10月25日開始，國內線客運航班同比增長19.8％（2019/20冬春航季為5.4％），國際線同比下降96.8％，我們認為主要為大量國際線時刻轉為國內，國內線票價表現或仍承壓，但市場已有預期。
圖表:國內航空旅客量同比增速
資料來源：民航局，公司公告，中金公司研究部
圖表:國際航空旅客量同比增速
資料來源：民航局，公司公告，中金公司研究部
圖表: 航空公司1-10月生產運營數據
資料來源：公司公告，中金公司研究部 註：由於去年同期數據為同比增速倒推所得，可能與公告中實際公布數據略有差異
業績回顧：3Q20盈利大幅改善，民營航司實現扭虧為盈
航司1H20出現大額虧損，但盈利正逐步改善。疫情給民航業的經營帶來大幅挑戰，2月行業出現歷史單月最大虧損，-245.9億元。整個一季度，行業虧損398.2億元，其中行業大部分的虧損來自於航空公司。
圖表: 3Q20四家航司主要盈利指標對比
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2021年展望：疫苗落地有望推動航空國際線需求復甦
考慮當前多個疫苗的研發取得突破性進展，假設疫苗明年上半年在主要國家接種完畢、國際線於明年下半年開始恢復，我們預計2022年航空需求有望回到2019年水平並且實現13％的增長。
全球疫苗研發取得突破性進展，產能不會成為掣肘。11月9日，新冠疫苗研發取得重大進展，BioNTech和輝瑞公布三期臨床中期數據，顯示疫苗的保護效力達到90％以上，此後也有多個疫苗研發有所進展，具體如下：
BioNTech和輝瑞公布了新冠疫苗BNT162b2臨床最終分析保護效力達到95％[2]，預計2020年可生產5,000萬劑次疫苗，2021年可生產13億劑次（考慮該疫苗每人需接種2次，我們估計將滿足約7億人的需求）。公司認為其已有的冷鏈設施和疫苗運輸經驗可以幫助將該疫苗運送至全球各地，乾冰運輸可以保持溫度在-70攝氏度，保存疫苗15天。
Moderna公布其三期試驗疫苗有效性為94.5％[3]，公司預計今年可以生產2,000萬劑次產品，2021年可以生產5-10億劑次。（考慮該疫苗每人需接種2次，我們估計將滿足約3-5億人的需求）。該產品在2-5攝氏度可以保存30天，-20攝氏度可以保存6個月，室溫下可以保存12小時。
除了這兩個疫苗之外，俄羅斯Sputnik V疫苗也在臨床實驗過程中，預計6個月觀察期結束後公布最終的三期臨床數據，如果數據結果滿足條件，我們認為有望滿足更多的防疫需求。我們預計，明年上半年，主要歐美國家有望接種疫苗。
圖表: 全球疫苗研發進度（截至2020年11月21日）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
根據中金宏觀組預計，2021年底發達國家的強制社交隔離措施基本解除，欠發達國家預計要延長到2022年才會逐步擺脫新冠疫情的影響。從當前的疫苗研發進度來看，宏觀組預計2020年底疫苗獲得監管批准允許上市是大概率事件。疫苗後續的生產、分配和接種等過程決定了2021年疫苗在中低收入國家和高收入國家之間的分配將是不平衡的。從疫苗分配的順序來看，高危人群將先於普通人群、發達國家將先於欠發達國家。基準情形下，宏觀組預計發達國家在2021年1季度左右完成高危人群的基本覆蓋，大規模接種預計在3季度末完成；發展中國家在2021年2季度之後獲得可觀的疫苗資源；欠發達國家從2021年2季度開始分批次接種疫苗，過程可能持續一年以上。
需求端：2022年整體需求有望超過2019年水平
我們預計，2022年整體需求（RPK計）相較於2019年增加13％，其中，國內線2022年有望較2019年增長20％；1H21開始國際疫情數字預計將有明顯回落，2H21預計國際線或將重複2H20國內線恢復的節奏，2022年國際線需求有望與2019年持平。
航空內生需求因收入水平提升而增長，不會因疫情而中斷。我們認為航空出行需求與經濟增長相關度較高。我們回顧過去航空需求增長（RPK口徑）與GDP增速對比，均高於GDP增速1.5-2倍。雖然疫情對短期航空需求有影響，但我們認為，長期來看，航空需求仍然向上。過去若干年，除了2008年金融危機期間之外，中國航空需求（以RPK計）每年增速均高於9％。考慮疫情期間GDP仍在持續增長，人們收入水平也在持續提升，我們認為航空將持續受益於經濟增長，因此2022年整體航空需求較2019年仍有增長。
圖表: 中國航空需求（RPK）VS GDP同比增速
資料來源：民航局，國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部
國際線需求的恢復依賴於疫苗的推廣，我們預計明年下半年有望開始恢復。我們認為，疫情對航空需求的影響是一次性的，因疫情而中斷的出行需求會在疫情過後加速恢復，隨著居民收入水平的增長、航空滲透率提升，航空出行有望保持高單位數的內生增長；國際線的需求恢復節奏將依賴於疫苗的進展，我們預計明年下半年國際線有望開始恢復，後續歐美新增病例數或有望出現顯著下降。如果後續國際線出現爆發性出行，疊加航空內生需求隨著經濟增長而增長，我們認為2022年全年，國際線需求有望恢復至2019年水平，疫情控制相對較好的國家，可能成為國際需求率先恢復的區域。
供給端：737MAX復飛尚待時日，預計十四五期間運力增速較十三五顯著放緩
2020年1-9月行業累計ASK同比下滑44％，我們預計，2021年行業整體的供給增速恢復至2019年的82％，2022年相較於2019年增加12％，供給的增長將主要由機隊增長帶來：其中，國內線ASK2021年有望較2019年增長12％，2022年有望較2019年增長20％；國際線2021年末供給有望恢復至2019年5成水平，2022年有望與2019年持平。
我們預計十四五期間運力增速或放緩。2014-2019年行業飛機機隊淨增加速度為年均10％，其中國航集團機隊淨增加速度約為5％，東航、南航集團機隊淨增加速度約為7％，春秋、吉祥的機隊淨增加速度均約為15％，海航集團的飛機淨增加速度約為16％，其他航司機隊淨增加速度為15％。我們認為考慮空域限制依然存在，且整體民航將由高速發展向高質量發展轉變，未來十四五期間，機隊淨增加速度較十三五期間明顯放緩。
737MAX可能成為額外的供給增量，但整體影響可控。2020/21年冬春航季國際線客運航班排班同比仍有96.8％的下滑，同時美國聯邦航空局近日批准737MAX客機復飛、但需要所有全球59家航空公司的387架客機都安裝必要的修正程序、並且每一架單獨進行檢驗、飛行員重新培訓後，客機才可以復飛[4]，我們認為737MAX的復飛尚待時日。根據CAPA數據顯示，當前中國主要航司737MAX訂單佔到這些航司已確認訂單47％左右，佔當前主要航司機隊規模9％，非737MAX訂單佔當前主要航司機隊規模10％左右。考慮737MAX復飛仍需要獲得中國民航局的批准，且我們尚未考慮老舊飛機退出的影響，因此我們認為737MAX即使復飛，時間點也會比較靠後，對整體運力引進影響可控。
業績：供需差提供業績彈性，油價、匯率或有望提供額外利好
結合我們之前對未來兩年供需的判斷，我們認為航空行業未來會存在供需差，因此即使2022年油價恢復到2019年的水平，考慮供需差帶來的業績彈性以及內生增長，2022年航空公司仍可以獲得較2019年更高的盈利水平。
我們認為未來兩年行業供給的恢復慢於需求恢復，供需增速差異會以客座率上漲或者票價上漲體現。
油價測算：中金大宗組預計，2021年石油需求增長動力從中國轉向全球共振復甦。2021年全年布油均價為48美元/桶，2021年四季度布油將上升到55美元/桶（VS 2019年64美元/桶的布油均價）。需要注意的是，我們認為中國國內航線和國際航線的需求恢復都將早於全球，但油價的恢復或需要全球範圍內航空需求的恢復帶動，因此油價的影響可能滯後於中國航空需求的恢復，帶來時間差，增厚航司利潤。
匯率測算：根據2020年中報的敏感性數據測算，人民幣兌美元升值1％，對應增厚國航、東航、吉祥、春秋淨利潤情況請見報告原文。
圖表: 中金宏觀及大宗組對油價、匯率的預判
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
投資建議：
我們於9月8日發布報告《守得雲開見月明，布局後疫情時代航空》，推薦航空板塊機會。我們繼續看好未來2年航空板塊業績修復的確定性。我們認為航空股價的波動往往先於基本面的變化，國有航司受益程度優於春秋、吉祥。
國有航空彈性或大於民營航空，當前估值仍處於歷史低位。我們認為未來2年行業將處於供不應求的狀態，國際線出行需求恢復將成為未來航空需求恢復的主要動因，我們從國際線預期差最大和估值的角度選擇受益標的，國有航司國際線佔比較高，且當前估值較低，受益於疫情恢復程度好於民營航司。我們預計2022年，國際線需求恢復至2019年水平，國內線相較於2019年增長23％，整體相較於2019年增長13％。
低成本模式韌性體現。
圖表: 主要航司國內線ASK比較
註：我們以六家航司國內線月度ASK之和作為100％，看不同航司之間的佔比變化。資料來源：公司公告，中金公司研究部
快遞砥礪前行，即時配送、跨境電商、ToB物流迎來發展機遇
在疫情衝擊下，今年快遞件量實現了超預期增速（1-10月累計30％），我們預計明年仍將維持20％以上增速，未來五年件量仍將翻倍。快遞格局上變換成「五加二」，不確定性增加，期待明年能夠破局。
即時配送、跨境電商今年由於疫情均實現了較高增速，參考國內電商發展歷史，疫情帶來的滲透率提升不但會維持且會加速，看好這兩個板塊未來增速（即時配送預計五年三倍，我們預計跨境電商也將維持20-40％增速）。
To B物流領域，未來十年有望迎來歷史性機遇：需求側產業升級對供應鏈要求提升，供給側數字賦能，5G發展改善信息孤島，且行業集中度將提升，政策端國家鼓勵發展有國際競爭力的現代物流企業。
快遞：2021需求預計22％增長，競爭或是「黎明前的黑暗」，期待破局
增速持續超預期：線上滲透率提升
疫情對快遞需求造成短暫的負面影響，但也帶來了更長期的利好（人群和商品品類的線上滲透率提升，體現在電商層面則是平臺和模式創新（如直播帶貨）），因此從下半年開始快遞業務量增速持續超預期，1-10月累計同比增長29.6％（快於去年同期的26.0％），我們預計全年業務量有望突破826億件（同比增加191億件，增量高於去年30％），我們預計2021年增量依然可觀（179億件），但由於基數增大，增速將放緩至22％，全年業務量有望突破1,000億件。對於時效件，我們認為經濟復甦和高端電商的持續滲透，有望為時效件增速提供支撐。
從更長期來看，我們認為滲透率的不均衡下，電商平臺的競爭和模式創新有望持續驅動快遞業務量增長，到2025年有望達到1,644億件，2021-2025年期間複合增速15％，仍然具有高成長性。
圖表: 從人群的角度，疫情前後線上滲透率提升：網購滲透率提升4個百分點，且疫情後繼續提高
資料來源：萬得資訊，CNNIC，中金公司研究部
圖表: 從品類的角度，疫情前後網購滲透率提升：以生鮮食品等為代表的「吃」類商品同比增速快於去年同期
資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部；註：2020YTD截至10月數據
圖表: 從電商的角度，疫情前後線上滲透率提升：平臺和模式的創新
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: 預計明年業務量增速前高后低：基數效應
資料來源：萬得資訊，國家郵政局，中金公司研究部
圖表: 快遞業務量增速預測：絕對增量依然可觀，基數效應下增速放緩
資料來源：萬得資訊，CNNIC，國家郵政局，國家統計局，中金公司研究部
格局：競爭更激烈，「五進三」改為「五加二」，分化加速，盈利或承壓，黎明前的黑暗
首先對於順豐，2021年有三個重要的關注點：時效件增速、電商件業務進展（特惠專配和豐網）、以重貨為代表的其他新業務的盈利能力：
1）時效件增速：經濟復甦和高端消費回歸國內（高端電商）的帶動下，我們認為時效件有望實現健康增長，增速或因基數原因較今年放緩（我們預計件量增長或仍達到15-20％，收入增長10-15％）；
2）電商件業務進展：公司從2019年開始推出特惠專配業務，成功的切入了電商件市場，且未對公司盈利造成負面影響，主要是得益於科技手段運用以及速遞大網資源的共用，我們預計豐網業務也將採取類似的模式，採取直營+加盟模式，可以通過選擇快遞櫃等靈活的末端配送形式，單票成本能繼續下降1-1.5元/件，從而擴大可服務的電商客戶範圍。若豐網模式能夠迅速起量，則對於總體網絡的成本節約和規模經濟很有幫助（我們預計樂觀條件下2021年底電商件業務有望達到日均2,000萬票，其中特惠約1,300萬票，豐網約700萬票）；
3）新業務盈利能力：新業務經過多年的培育，從規模上具有先發優勢（快運、冷運規模已經為行業第一），且公司看好快運、冷運、國際、同城、供應鏈等賽道市場空間大，對新業務的發展目標是市佔率提升和收入高速增長，有足夠的耐心和時間培育新業務，因此短期或出現戰略性的階段性虧損，但我們認為幅度可控。
隨著鄂州機場建設進度推進，我們預計明年下半年開始市場將獲得更多相關信息，有望成為公司股價的催化劑。長期而言，我們認為順豐將成為ToB物流領域的平臺公司以及有國際競爭力的現代化物流企業，為中國企業提供全產品和全地域服務。
對於電商快遞（通達系）而言，我們認為目前行業正面臨黎明前的黑暗。今年以來，通達系之間分化加速，主要體現在：1）份額分化：行業前三名與後面公司的差距拉大，並且由於總規模的增長，一個百分點的市場份額的差距對應的日均業務量的差距明顯擴大（2017年一個百分點市場份額的差距僅為110萬票/天，到今年已經達到230萬票/天）；2）盈利能力分化：3Q20中通、圓通、韻達、申通、百世的單票扣非淨利潤分別為0.26元、0.09元、0.07元、-0.和0.03元；3）資本開支分化：前三家公司資本開支同比明顯增長（前三季度中通、韻達、圓通同比增加31％、39％、20％，且中通對全年資本開支的指引為100億人民幣），拉開與排名靠後的公司的差距。我們認為，考慮到盈利能力（現金流）、帳上現金和融資能力，明年分化將繼續加速，有利於行業出清。但考慮到頭部公司資本開支明顯增加，需要持續獲得業務量增長以攤薄成本，因此短期看價格競爭依然將存在，導致公司的盈利承壓。
另外，新進入者使得行業格局變為「五加二」，短期內加劇了競爭：10月份全國業務量為82.3億件（日均2.7億件），我們估計順豐與電商相關的特惠件業務約為日均1000萬件，佔3-4％的份額，極兔業務量約為1,200萬件，佔約4-5％的份額。
但我們認為這是黎明前的黑暗，等到行業格局穩定，公司的盈利能力將逐步企穩回升，長期投資價值和空間依然很大。
我們認為，未來5年電商快遞的競爭關鍵在於三個方面：賦能加盟商、數位化、生態協同（非快遞業務的佔比），我們看好第一和第三點上具有絕對領先優勢的龍頭中通快遞。
圖表: 份額分化，且一個百分點份額對應的件量差距增加
資料來源：萬得資訊，公司公告，國家郵政局，中金公司研究部
圖表: 盈利能力分化：各季度單票扣非淨利潤 （人民幣元）
資料來源：萬得資訊，公司公告，國家郵政局，中金公司研究部
圖表: 資本開支：頭部公司明顯增加，拉開差距
資料來源：萬得資訊，公司公告，國家郵政局，中金公司研究部
圖表: 經營活動現金流
資料來源：萬得資訊，公司公告，國家郵政局，中金公司研究部
圖表: 帳上淨現金（扣除貸款和債券等）：截止到3Q20
資料來源：萬得資訊，公司公告，國家郵政局，中金公司研究部
圖表:融資能力：以市值作為代表（11月27日）
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: UPS單票淨利潤（調整後）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: UPS過去十年淨利潤與自由現金流：階段性資本開支會導致現金流波動，但拉長看二者基本相同
資料來源：公司公告，中金公司研究部
數字賦能下，即時配送行業成為下一個物流領域藍海市場
即時配送行業伴隨上遊餐飲外賣、同城零售而興起。我們認為這是個五年三倍的市場（件量將從2019年的180億單增長到2024年的500億單），其中外賣市場（目前佔70％），未來五年複合增速預計為17％（五年翻倍），生鮮商超市場（目前佔22％），未來五年複合增速預計為32％（五年翻三倍）。目前在即配行業的五大玩家依次為美團配送（主要承接外賣配送）、蜂鳥即配（主要承接外賣配送）、達達（主要承接超市配送）、順豐同城急送（主要承接餐飲配送）、閃送（主要服務C2C）。
即時配送有自營、加盟兩種營業模式。其中自營模式常見於單量較小的初期階段（例如自營的生鮮電商等），管理相對可控、但單位成本較高；而加盟模式主要在覆蓋較廣、單量較大的成熟時期適用（例如美團、餓了麼平臺），能夠依託加盟商來提升自身的運營效率、節約成本。運力組織方式上，即配公司可根據訂單分布決定專職騎手與眾包騎手的僱傭比例。專職騎手擁有底薪，在此基礎上也可能獲得績效獎金，一般適用於KA商家客戶或者訂單具有顯著波峰谷的垂直領域，能夠保證每個訂單均有騎手履約，但可能在部分時段出現閒置運力。而眾包模式靈活利用社會閒置勞動力來增加運力，騎手無底薪，收入直接與配送量掛鈎，較專職騎手更省成本。目前，達達、點我達、閃送為典型的第三方眾包運力平臺。
即時配送企業的盈利能力很大程度上依賴於網格的密度。當每個網格內的訂單密度達到一定程度後，將產生規模效應：一方面訂單高密度能吸引騎手、擴大供給（騎手單位時間能夠完成的訂單量多可以增加收入），縮短接單與配送耗時，提高每個訂單的履約時效；另一方面騎手越多，平臺越能優化每個訂單的價格、以最低的成本吸引到最優最合適的騎手接單。我們認為商流、保底單量、技術是眾包即時配送平臺的核心競爭力，對提高訂單密度的幫助較大。
我們認為擁有以上全部或部分競爭力的公司盈利能力更強，也更有可能在未來的競爭中勝出。基於上文的預測，五年後將產生逾500億的年訂單量，若屆時頭部配送公司的市佔率達到5-10％，在加上一定量的落地配，則參照達達目前的盈利水平，頭部公司有望實現30~50億元的毛利，淨利潤或能達到15~25億元。
圖表: 2019年即時配送行業格局（不包括快遞落地配單量）
資料來源：美團點評、達達，中金公司研究部
圖表: 龍頭公司核心競爭力分析
資料來源：美團點評、達達公告，中金公司研究部
跨境電商物流長期發展潛力大，短期受疫情催化加速增長
跨境電商業務發展空間大，是下遊物流發展的根本動力。中國跨境電商交易規模持續高速增長，過去七年CAGR達23％，2019年達到10.5萬億元，同比增長17％，佔中國進出口總值的33％。其中，出口電商2019年在總交易額中佔比76.5％，進口電商佔比23.5％；2019年跨境電商中B2B佔比約八成，B2C佔比約兩成。B2C雖然目前佔比仍然較小，但增速較高，份額自2015年來顯著提高（交易規模CAGR達49％）。其中B2B主要通過傳統國際貨代運輸完成，B2C則通過跨境電商物流完成，我們保守估算物流成本佔15％（不含海外落地後的物流環節），跨境電商物流市場規模達近4,000億元。
疫情影響加速跨境電商物流的起飛。2020上半年中國通過海關跨境電商管理平臺進出口增長26.2％，線上消費需求進一步擴大，企業加大歐美等主要市場的開拓力度。疫情期間中國出口在全球的佔比也有所上升。受到利好因素的影響，上半年中國新註冊跨境電商數量同比增長64.8％。中長期看，我們認為，疫情帶來的消費習慣遷移仍將持續，跨境電商或仍將保持穩定增長，跨境電商物流持續受惠。
營業模式上，當前出口仍以直郵模式為主，進口以保稅倉和海外倉為主。傳統跨境物流主要由直郵模式進行，包括國際快遞、國際小包、國際專線三種模式。隨著跨境電商的持續發展、平臺規模的擴大，傳統模式越來越難以滿足實際需求。因此，保稅倉和海外倉應運而生，為賣家在銷售目的地進行貨物倉儲、分揀、包裝和派送的一站式控制與管理服務。當前進口跨境電商物流已轉換為以保稅倉為主的模式，出口直郵模式仍佔到50％以上。
To B物流行業未來十年有望迎來歷史性發展機遇
長期看，合同物流在未來十年或將迎來黃金髮展期。2019年中國物流成本佔GDP比例（14.7％）遠高於發達國家（美國7.6％、日本8.5％），整體上看，To B物流行業散亂差、標準不統一、信息分散，且增速（2019年+5％YoY）相對To C物流（2019年+20％YoY）更遲緩。未來To B物流或將迎來大發展：政策端釋放了更加明確的信號，習近平在9月9日會議中提出要培育有國際競爭力的現代物流企業[5]；技術端伴隨5G、雲計算、工業網際網路和物聯網等技術在物流領域的應用、或能有效提升物流效率；疊加需求端對供應鏈要求更高的高端產業發展（電子、汽車等），To B物流或將實現跨越式發展。
中期看，物流行業格局重塑，龍頭正在獲得份額。2015~2019年經濟低迷與貸款受限對中小企業的生存發展形成雙重壓力，行業出清加速（成立於2013-2016年的物流公司11％已停止運營）。而今年的疫情加速淘汰了物流行業落後產能，中小企業的出局使得龍頭公司市佔率得以提升。物流是規模效應集中體現的行業，我們認為未來龍頭公司有望持續獲得高於行業平均水平的發展增速。
短期看，我們認為板塊業績彈性大，而估值仍在低位，存在系統性的預期差：
1）業績可能繼續超預期。宏觀經濟恢復超預期，國內製造業自7月起同比增速轉正，出口自4月起同比增速轉正，帶來物流需求的增加與相關公司業績超預期。行業指數上看，物流景氣指數自3月以來維持在50的榮枯線以上，並持續走高，於最近的9月達到了56.1；3Q非快遞物流行業營收與淨利潤分別同比增長23％與30％。從細分行業看，汽車銷量同比增速轉正，帶來第三方汽車物流龍頭長久物流業績超預期；出口增速超預期帶來中外運、嘉裡物流等貨代公司業績超預期，疫情期間跨境電商物的崛起，華貿物流等相關公司業績也超預期。
2）目前估值較低，下行風險小。目前物流板塊中，快遞板塊2019年P/E約26.6倍，而非快遞物流板塊2019年P/E僅為13.0倍，若有業績支撐，非快遞物流估值具有安全邊際。
航運：破周期之浪，因庫存之勢
疫情對於全球貿易和航運的影響是巨大、複雜且動態變化的，2020年航運業經歷了如下巨幅波動：幹散貨市場運價深度低迷（BCI指數一度跌至負值）後企穩反彈；庫存過剩、海上浮艙帶動油運運價創30年新高后迅速回落；需求衝擊下船東通過運力調控維護集運運價不跌、隨後在需求超預期帶動下大幅上漲（十年新高）。
向前看，供給側：經過多年的運力消化，當前三大航運細分市場供給端已經明顯優化，在手訂單與運力之比均處於歷史最低位，奠定周期向上的基礎。需求側，我們認為經濟復甦是主線（中金研究部宏觀組預計2021年中國GDP增速有望達到9％左右，預計美國、歐元區、日本的實際GDP增速為5.2％、5.2％、3.4％），庫存的變化（如美國零售業商品補庫存，全球原油去庫存）對不同板塊的具體影響存在差異。目前我們對於三個子板塊的排序是：集運優於幹散優於油運（短期一年，基於供需關係），集運優於油運優於幹散（中長期，基於競爭格局和需求增長前景）。
集運：集運行業經過多年的出清，集中度大幅提高，當前在手訂單與運力之比處於歷史低位（僅8％），即使現在下訂單不會增加2022年之前的實際供給。更加重要的是，龍頭公司將戰略重心從份額轉向盈利和現金流：今年疫情期間的表現表明行業具備通過靈活調控運力來穩定運價的能力，且應對速度更快、效果更好，我們認為行業盈利能力中樞將逐漸上移。
在今年運價大漲的背景下（年初至今SCFI美西線均值2,600美金/FEU，同比上漲71％），我們預計大客戶對明年一季度合同價談判提價的接受度會更高，美線合同價提價將驗證長期格局改善。我們認為補庫存有望支撐明年上半年的需求，關注全球經濟復甦：9月美國零售業庫銷比處於30年歷史低點，庫存絕對值同比下降9％（6月最高同比下降12％）。作為對比，2009年8月該庫存同比下降幅度最大達15％，2010年經濟復甦和補庫存帶動全球集運需求同比增長14％（較2008年增長5％），但由於09、10年運力增長6％、9％（相當於2010年較2008年增長15％），且閒置運力大量回歸市場，導致2010年下半年運價低於預期。我們認為這一次的供給端與2010年存在明顯差異：船舶閒置運力現在已經回到歷史低位，我們預計明年淨運力增速僅為3％，且船東能夠靈活調控運力。
幹散：需求有望復甦，關注春節後開工需求。今年四季度旺季幹散貨市場運價低於預期，我們認為或與煤炭進口量大幅減少有關（9月、10月煤炭進口同比分別減少38％、47％）。往前看，Clarksons預計2021年幹散貨航運需求增速為4.3％（主要來自煤炭低基數效應下的增長和全球經濟活動復甦驅動小宗散貨的增長），高於運力增速1.7％。
油運：原油去庫存進行時，2H21迎來布局時機。Clarksons預計2021年全年油運需求增長5.8％，與運力增速5.7％基本持平，但我們認為需求將呈現明顯前低後高的特點。根據中金大宗組，2021年原油市場先寬鬆後趨緊，庫存拐點出現可能在年中，2H21石油市場供需平衡會從上半年的270萬桶/天的過剩轉向160萬桶/天的短缺。今年四季度旺季運價顯著低於預期，導致明年上半年淡季運價承壓，我們認為也有望加速老船退出，我們認為油運板塊2H21將迎來布局時機。
圖表: 幹散貨運價：BDI指數上半年深度低迷，隨後企穩反彈
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 油運運價：VLCC TCE在海上浮艙的帶動下創30年新高后迅速回落
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 集運運價：即期運價（SCFI美西線）在需求衝擊時維持不跌，隨後在需求超預期帶動下大幅上漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 集運運價：CCFI指數（包含即期運價和合同運價）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 三大航運板塊在手訂單與運力之比處於歷史最低位
資料來源：Clarksons，中金公司研究部
圖表: 美國零售商庫銷比處於歷史低位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 疫情對美國需求影響：庫存下降，銷量增加（防疫、宅家相關需求與電商的影響）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 中國港口鐵礦石庫存處於補庫存過程中
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 原油去庫存過程開始
資料來源：Clarksons，中金公司研究部
機場：關注免稅合同進展，精選個股
2020年回顧：疫情衝擊，國內線佔比高的機場恢復較快
運營數據：國內運營持續改善，國際線仍處低位
受疫情衝擊，今年1-10月首都、上海、白雲、深圳、廈門和美蘭機場總體旅客吞吐量分別同比下降68.1％（疊加大興機場轉場分流）、59.4％、44.3％、31.4％、42.6％和37.4％。由於國內疫情控制有力，10月單月，上海機場、深圳機場和白雲機場國內旅客吞吐量均已實現同比正增長，分別增長17.5％、3.1％和1.3％，美蘭空港同比基本持平，首都機場和廈門空港國內旅客吞吐量同比降幅較9月收窄；國際旅客吞吐量仍處於低位，10月我們覆蓋的主要機場國際線旅客吞吐量均不到去年同期的10％。
圖表: 主要機場1-10月運營表現
註：全國機場為1-8月數據。資料來源：公司公告，中金公司研究部
業績回顧：受益於運營回暖，主要機場三季度業績環比改善，非航業務尚待修復
國際線尚待修復，大型國際樞紐機場業績承壓。受疫情影響，上海機場1-3Q20營業收入同比下降58％，我們估計公司未足額確認免稅保底，前三季度公司暫估T2及衛星廳三季度免稅收入8.3億元（1Q20為6.6億元，2Q20為0.9億元，3Q20為0.8億元），營業成本同比上漲32％，同比上漲主要受衛星廳投產影響；前三季度淨利潤-7.4億元，同比下降118％，受4月開始實施的五個一政策影響，上海機場二、三季度出現單季度虧損。白雲機場1-3Q20營業收入同比下降39％，營業成本同比下降18％，前三季度淨利潤同比下降146％至-3億元，且一至三季度虧損幅度逐季增加。
受益於國內線快速恢復，國內線佔比更高的深圳機場、廈門空港業績恢復較快。深圳機場1-3Q20營業收入同比下降24％，前三季度營業成本同比下降1％；前三季度淨利潤-0.62億元，同比下降113％，受益於國內航空需求恢復，一至三季度盈利逐季改善，三季度實現扭虧。廈門空港1-3Q20營業收入同比下降38％，但由於成本中固定成本佔比較高，公司成本同比下降9.9％，前三季度淨利潤0.97億元，同比下降76％，一至三季度公司盈利環比提升，是唯一一個前三季度實現盈利的上市機場。
圖表: 2020年三季度主要機場業績回顧
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2021年展望：國際線需求恢復支撐短期業績，長期仍需關注免稅合同變化
免稅牌照逐步放開，利於機場議價能力提升。今年6月，王府井公告獲得免稅品經營資質，8月海南省人民政府公布批准兩家公司享有海南離島免稅經營資質，分別是海南旅遊投資發展有限公司全資子公司海南旅投免稅品有限公司和海南省發展控股有限公司全資子公司全球消費精品（海南）貿易有限公司[6]。我們認為，有序引入適度競爭是免稅行業的大勢所趨，有利於提高免稅經營服務質量、共同做大免稅市場、推進消費回流，而隨著新免稅運營主體引入，我們認為機場公司憑藉機場天然客流優勢，長期有望提升議價能力。
等待機場與中免之間免稅合同談判落地。2019年，中免5家市內免稅店均已運營；2020年，受疫情影響，中免在部分地區推出線上直郵，我們估計今年上半年日上上海線上直郵佔比達到整體銷售額三分之二，我們預計未來市內免稅店大概率面向國人開放，因此當前機場在免稅渠道中的議價能力相較於2017-2019年有所削弱。
投資建議：
隨著疫苗全球落地，我們認為機場國際線及受國際旅客驅動的免稅業務將迎來修復，但長期免稅合同或仍存在不確定性，鑑於各機場估值水平不同，我們建議精選個股。
公路：關注邊際顯著改善的標的
我們建議2021年關注彈性個股。隨著疫情逐步得到控制，經濟企穩回升，市場風險偏好修復、明年上半年將繼續演繹修復邏輯。我們看好業績向上彈性較大的個股。
2020年板塊回顧：個股表現亮眼，主要由分紅提升和業績增速帶來
板塊上半年受疫情衝擊較大，但恢復較快
板塊車流量上半年受疫情影響衝擊較大，疫情得到控制後恢復較快：根據交通運輸部公布的疫情爆發後2-5月高速公路車流量數據，車流量受疫情影響較大，同比增幅一度降至-40％以下，5月6日高速公路恢復收費，由通行費收入情況可見公路板塊恢復情況良好，5-9月已披露運營數據高速公路上市公司可比口徑下通行費收入同比+5.3％，好於去年同期的-0.9％。
細分來看，東部長三角和大灣區主要幹線的車流量和通行費收入情況都不同程度地受到疫情影響。寧滬高速的滬寧線1-9月日均車流量同比-4.6％（去年同期+9.8％），其中2月日均車流量同比-73.3％至低點，3月日均車流量即恢復同比正增長，剔除1月和2月，3-9月滬寧線日均車流量同比+7.9％（去年同期+8.7％）；招商公路甬臺溫高速1-6月日均車流量同比-48.4％（去年同期+6.0％）。越秀交通的廣州北環1-9月通行費收入同比-33.7％（若今年剔除免收通行費收入的79天，廣州北環1-9月通行費收入同比-7.2％，去年同期-7.9％）；廣州北二環1-9月通行費收入同比-36.3％（若今年剔除免收通行費收入的79天，廣州北環1-9月通行費收入同比-10.8％，去年同期+7.5％）。
板塊股價表現不佳，業績、分紅超預期個股跑贏
板塊股價表現：受外部環境影響，今年公路股股價表現較差。2020年A/H股公路板塊年初至今跑輸大盤20ppt/19ppt。
圖表: A股公路年初至今股價與大盤對比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: H股公路年初至今股價與大盤對比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 公路客運量累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 公路貨運量累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 2月以來高速公路車流量恢復較快
資料來源：交通運輸部，中金公司研究部
圖表: 同口徑已披露上市公司總通行費收入同比增速
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2021年投資建議：彈性標的或將繼續受到市場青睞
行業上看，我們認為2021年的通行費率仍將維持穩定，但公路公司的盈利因低基數而有望實現扭虧/高增速。各省針對疫情免通行費的補償政策尚未落地（除廣西省），相關政策有望在明年陸續落地，成為板塊估值的向上催化。
由於利率正處於上行通道，高股息資產吸引力減弱，我們更加推薦業績具有彈性的標的。
圖表: 2000年至今公路板塊股價相對於大盤的股價變動
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
鐵路：關注受益於票價市場化的京滬高鐵
我們認為鐵路板塊大部分個股缺乏業績的內生增長動力，但我們建議關注在票價市場化背景下、或能實現量價齊升的標的。
2020年回顧：客運受疫情影響較大，上市公司全年盈利受影響
鐵路客運受疫情影響大，貨運穩健。客運方面，1-10月累計客運量同比-43.0（去年同期+8.9％），累計旅客周轉量同比-46.7％（去年同期+4.3％），其中動車組旅客佔比超過六成。貨運方面，1-10月累計貨運量同比+3.2％（去年同期+6.4％），貨物周轉量同比+0.6％（去年同期+3.7％）。今年京滬高鐵成為第一隻上市的高鐵公司，且11月迎來票價市場化的新進展。
上市公司運營數據表現不及行業整體。大秦鐵路：1-10月大秦線累計運量同比-10.3％（去年同期+5.8％），運量下滑由於①疫情影響、②部分月份水電分流、③自身事故等原因。
圖表：A股鐵路年初至今股價與大盤對比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 鐵路貨運量、貨物周轉量累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 鐵路客運量、旅客周轉量累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 大秦線煤炭運量及增速
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2021年展望：關注票價市場化的推行
高鐵行業前景良好，關注資產證券化、票價市場化、土地價值開發
高鐵行業未來成長前景良好。受益於城鎮化和消費升級趨勢，高鐵需求增長迅速（2011年至今旅客周轉量複合增速達31％，佔整體客運市場份額由0％擴大至20％）。隨著高鐵網的完善及其時速與安全優勢凸顯，我們預計未來五年高鐵旅客周轉量能維持雙位數增長。
我們認為，資產證券化將對行業構成利好。目前高鐵網絡中53％營運裡程的線路在京廣線以東[7]，區域人口密度530人/平方公裡，高於日本本州島450人/平方公裡，高人口密度將提供未來客運需求的增長空間。而其他京廣線以東高鐵均具備較好的人口與經濟條件基礎，我們認為均具備未來實現盈利的條件。高鐵上市，在向市場注入每年產生穩定現金流的資產同時，還能釋放改革紅利：一方面能直接增加資本金降低槓桿；另一方面我們預計將產生示範效應，從而促進鐵路經營改革，建立降本增效長效機制。
土地開發或能利好上市公司的業績與估值。國鐵集團擁有的未開發土地面積大，我們認為有望在未來通過土地性質變更、而後二級開發，實現巨額土地價值。我們認為上市公司京滬高鐵、大秦鐵路、廣深鐵路均有可供開發的土地價值。
票價市場化，高鐵先行。自2016年開始，國鐵集團獲得高鐵動車票價的自主定價權。在制定票價時，應制定無折扣的公布票價，同時可根據實際運輸情況實行折扣，確定實際執行票價。東南沿海短途動車車次先後於2017年4月、2018年7月、2019年12月實行調價，大致原則是500公裡以下參考高速公路的運價，500公裡以上參考飛機的機票價格。今年10月，京滬高鐵宣布本線將在12月23日起實行浮動票價，或能實現漲價。
圖表: 高鐵營業裡程
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 中日客運強度對比（2019年）
資料來源：日本國土交通省，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 「八縱八橫」高鐵網未完全建成
資料來源：百度圖片，中金公司研究部
圖表: 動車打折、差異化收費措施
資料來源：國鐵集團官網，中金公司研究部
[1]「五個一」政策：國內每家航空公司經營至任一國家的航線只能保留1條，且每條航線每周運營班次不得超過1班
[2]https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-biontech-conclude-phase-3-study-covid-19-vaccine
[3]https://www.modernatx.com/modernas-work-potential-vaccine-against-covid-19
[4]http://news.cnr.cn/native/gd/20201119/t20201119_525334640.shtml
[5]http://www.xinhuanet.com/politics/leaders/2020-09/09/c_1126473726.htm
[6]新聞發布會內容：http://news.sina.com.cn/c/2020-08-19/doc-iivhuipn9558983.shtml
[7]包括北京、河北、天津、山東、江蘇、安徽、上海、浙江、江西、福建、廣東以及河南東部、湖北東部和湖南東部。