中金公用事業新能源2021年展望:多能互補,開啟碳中和徵程

要聞

中金公用事業新能源2021年展望：多能互補，開啟碳中和徵程

2020年12月2日 08:47:25

中金研究

本文來自 微信公眾號「中金點睛」，作者：劉俊 蔣昕昊等。

「十四五」開局之年，我們預期全社會用電增速將在公共衛生事件低基數後有望呈現~9%的強勢反彈。「2060年碳中和」大方針以及平價時代來臨，新能源的清潔性和經濟性使其逐步替代傳統電源、獲取市場份額，站到臺前。2021年，我們的子板塊推薦順序：光伏製造>新能源運營>風電製造>環保>核電製造>傳統電力運營。

摘要

光伏製造：2021年全球需求同比有望保持高增長勢頭，同比+33%至170GW。在項目遞延、傳統能源退役、海外分布式回報提升，國內平價等多重因素推動下，國內/海外市場分別貢獻55GW/115GW。細分板塊中，我們優先推薦競爭格局穩定、供給偏緊支撐價格高位穩定的環節：逆變器和EPC、矽料、光伏玻璃。

新能源運營：相較市場，我們持樂觀看法，新能源運營在2021年有望迎來估值盈利雙提升局面。多年壓制估值的補貼拖欠問題有望獲得改善，平價項目的開啟有望使得現金流最差時刻過去，補貼佔電費收入比重逐步稀釋，且政府正加強存量補貼總量收口和清理、解決意圖增強。盈利方面，2020年陸上搶裝將在明年盈利體現，且龍頭企業「十四五」裝機規劃均較為可觀，有望帶來持續高增長。

風電製造：我們預期2021年風電新增裝機同比穩定於35GW(其中陸上、海上分別29GW、6GW)，但風電長期預期較之前有明顯提振，「碳中和」目標下風電增量不可或缺。從成本、發電效率、市場份額獲取等角度來看，我們認為未來風電製造的大趨勢將在大兆瓦機型、海上風電以及海外出口。看好頭部零部件廠商受益於先進產能提升以及領先整機企業利潤率回升。

環保：展望3-5年行業趨勢，我們預計供給端格局將轉變為央企、國企利用低資金成本承擔環保項目的投融資，並持有資產;而以技術、運營能力為長的專業化公司將更專注於項目運營、技術改進。剛起步的基礎設施REITs有望加速轉變進程。優選景氣上行的土壤修復板塊和智慧水務;剛需確定的垃圾焚燒及環衛板塊。

核電：今年9月國務院常務會議一次性核准了四臺華龍一號核電機組帶來核電項目審批正常化的積極信號。我們認為國產化技術的大方向正在明晰，國內核電產業鏈將充分受益，核電設備企業業績將率先兌現。若2021~2024年核電審批能夠保持6臺/年速度，我們測算將貢獻東方電氣/上海電氣業績彈性在20%/8%以上。我們預計審批正常化也將帶來運營商的成長可持續性，推動行業景氣度回升。

傳統電力：2021年，火電有望「量升價穩」繼續實現業績增長，燃料成本基本保持穩定。進入「十四五」，我們預計新增煤電可控，新能源開發將成為電企新的盈利動能。此外，碳交易和輔助服務機制有望在全國推廣，為火電盈利模式添加新的變動要素。水電方面，烏白、兩河口、楊房溝等大型機組集中投產，有望增強「西電東送」外送能力，局部地區供電持續偏緊或提升交易電價和機組回報。

風險

光伏海外需求不達預期;煤礦短期事故帶來煤價高於預期。

正文

投資邏輯

我們的偏好選擇：光伏製造>新能源運營>風電製造>環保>核電製造>傳統電力運營

經歷了一年公共衛生事件影響後，在「十四五」開局之年，我們預期全社會用電增速將有望呈現~9%的強勢反彈。「2060年碳中和」大方針以及平價時代來臨，新能源的清潔性和經濟性使其逐步替代傳統電源、獲取市場份額，站到臺前。

細分板塊來看，我們認為非化石能源佔比快速提升(2025年約佔一次能源消費的20%)將帶來國內新能源裝機的增長空間。光伏製造仍是我們的首選，國內堅挺疊加海外煤電機組退役、組件價格回落推動的分布式需求快速提升，全球需求將在相當長的一段時間保持堅挺且上揚走勢，而類似逆變器環節盈利彈性確定性高且估值相較仍有空間是我們優先推薦的子板塊，其次矽料和光伏玻璃環節。風電製造方面，「碳中和」目標下風電發展的必要性使其新增需求較預期明顯提振，大機型、海上風電符合平價下經濟性和靠近用戶側的發展需求，優選具備新增先進產能，且有海外出口能力，提升市場份額的龍頭企業。而新能源運營，作為尚未形成市場一致預期的，是我們著重推薦的左側機會。在沉寂多年之後，有望受益平價項目的良好現金流減輕補貼拖欠壓力，帶來估值修復，「十四五」平價項目新增規劃超預期，盈利增長具備高度可預見性。

分板塊投資建議：

► 光伏製造：2021年全球需求同比有望保持高增長勢頭，同比+33%至170GW。在項目遞延、傳統能源退役、海外分布式回報提升，國內平價等多重因素推動下，國內/海外市場分別貢獻55GW/115GW。

► 新能源運營：相較市場，我們持樂觀看法，新能源運營在2021年有望迎來估值盈利雙提升局面。多年壓制估值的補貼拖欠問題有望獲得改善，平價項目的開啟有望使得現金流最差時刻過去，補貼佔電費收入比重逐步稀釋，且政府正加強存量補貼總量收口和清理、解決意圖增強。盈利方面，2020年陸上搶裝將在明年盈利體現，且龍頭企業「十四五」裝機規劃均較為可觀，有望帶來持續高增長。

► 風電製造：我們預期2021年風電新增裝機同比穩定於35GW(其中陸上、海上分別29GW、6GW)，但風電長期預期較之前有明顯提振，「碳中和」目標下風電增量不可或缺。從成本、發電效率、市場份額獲取等角度來看，我們認為未來風電製造的大趨勢將在大兆瓦機型、海上風電以及海外出口。看好頭部零部件廠商受益於先進產能提升。

► 環保：展望行業未來3-5年大趨勢，我們預計最大的變化是行業供給端將逐步進入全新格局：從以往專業化環保企業承擔融資、投資、設計建造、運營維護等全產業環節，分化為1)央企、國企利用更低資金成本承擔環保項目的融資、投資，同時持有資產。2)而以技術、運營能力為長的專業化公司將更專注於項目運營、技術改進。行業整體供給質量將迎來持續提升階段，且剛起步的基礎設施REITs推進有望加速供給格局轉變的進程。在這個過程中，我們有望看到具備技術工藝迭代能力、優秀項目運營能力的專業化環保企業的價值將不斷體現，或享受溢價。建議在各細分領域中優選具備技術、運營能力的專業化環保龍頭。

► 核電：今年9月國務院常務會議一次性核准了四臺華龍一號核電機組帶來核電項目審批正常化的積極信號。我們認為國產化技術的大方向正在明晰，國內核電產業鏈將充分受益，核電設備企業業績將率先兌現。我們預計審批正常化也將帶來運營商的成長可持續性，推動行業景氣度回升。

► 傳統電力：2021年，火電有望「量升價穩」 繼續實現業績增長，燃料成本基本保持穩定。進入「十四五」，我們預計新增煤電可控，新能源開發將成為電企新的盈利動能。此外，碳交易和輔助服務機制有望在全國推廣，為火電盈利模式添加新的變動要素。水電方面，烏白、兩河口、楊房溝等大型機組集中投產，有望增強「西電東送」外送能力，局部地區供電持續偏緊或提升交易電價和機組回報。

2021年用電增速預測

「十四五」開年電力需求增速或反彈至~9%。我們認為電力需求將受低基數影響同比增長9.1%，並且呈現前高后低的走勢，傳統製造業走出公共衛生事件迎來用電快速修復，此外電能替代、三產、居民、5G&數據中心等繼續拉動電力需求增長。

► 反映基數效應，傳統製造業用電增速快速修復：中金宏觀組給出2021年GDP增速預測9.1%，較2020年的2.2%快速反彈，其中製造投資同比有望從今年的-4.2%反彈至2021年的10.1%。反映低基數效應以及潛在疫苗落地可能，我們預計消費將逐步復甦態勢。

► 電能替代仍是「十四五」能源轉型的主旋律之一，加速各行業電氣化化率提升。2018年以來，電能替代每年貢獻用電需求預計在1400~1800億度電，拉動用電增長近~2個百分點。工業、建築、交通等細分行業的電氣化率提升明顯。我們認為在能源消費需求上行以及碳排放的約束下，「十四五」期間電能替代步伐不會放緩，2021年電能替代或將繼續維持或高於當前水平。

► 數字經濟發展以及5G落地，帶動基站建設和數據中心用電增加。高帶寬、高流量、高發射功率特性，5G宏基站單站功耗或達3000~5000瓦，是4G的2~3倍，整體功耗或達8000瓦。此外，單站傳播覆蓋面積小，所需站點密度大。中金通信組預計遠期5G基站或達788萬個，我們推算部署期(2021-2023年)年新增用電需求500-644億度電，拉動用電需求增長0.7~0.9%。

此外，應用場景廣泛，數據算力和存儲拉升數據中心耗能。5G技術具有大帶寬、低延時和超大規模連結的特點，拓寬了應用邊界，規模化發展有望帶動數據中心的用電需求增加。

圖表: 2021年我國用電需求增速判斷

資料來源：中電聯，工信部，比特大陸，公司公告，中金公司研究部

光伏製造：平價時代趨勢向上，優選上遊龍頭，強者恆強

結論：我們繼續看好光伏製造業龍頭企業強者恆強，上遊受益進一步集中度提升帶來的量價齊升，平價時代光伏製造業進入新邏輯：我們認為進入平價時代後，需求有韌性，產品價格止跌，行業產值趨勢向上，各環節龍頭集中度的進一步提升。擺脫補貼政策影響後，光伏項目的回報率完全由造價和上網電價決定。而光伏產業鏈通過提升效率、技術迭代產生的成本下降仍將繼續降低項目綜合造價，有望使得項目開發的回報率水平可持續提升，不斷形成新需求。補貼終結後，光伏項目上網電價趨於穩定，此前由於補貼電價退坡擠壓項目回報率，從而導致的產業鏈被動降價將較難重現。此外分布式尤其是戶用光伏有望在平價時代加速發展，主要受益於收入端堅挺和成本端持續下降帶來的項目回報逐步提升。

2021年全球光伏需求展望：基準情景下有望達到170GW

我們認為基準情景下2021年全球光伏裝機有望達到170GW，較2020年受公共衛生事件影響下的低基數迎來33%的增長，其中國內55GW、海外115GW。

分區域：

► 發達市場有望貢獻62GW需求(歐美日澳韓等)，遞延項目、退役裝機替代以及分布式回報驅動需求爆發三點因素的疊加。

► 新興市場(包括印度)需求貢獻仍有望恢復到52GW(略低於市場最初對於2020年新興市場54GW的預期)：印度、拉美等近年光伏熱門市場公共衛生事件起步晚於發達國家，影響時間可能更長。但受益於組件價格下降刺激，需求彈性增長，且印度重申2023年較為龐大的可再生能源發展規劃，2021年將是追趕進度的關鍵一年。

► 國內市場需求有望較2020年的40GW繼續增長至55GW，平價時代來臨，電力企業均加大光伏投資，2020年的遞延項目在組件價格回歸合理後也將陸續釋放。

圖表: 需求預測框架圖

資料來源：SolarPowerEurope，SEIA，能源局，Mercom India，Solarzoom，中金公司研究部

我們2021年子板塊的推薦順序是：逆變器 > 矽料 > 玻璃 > 膠膜 > 電池/組件 > 矽片

我們預計在2021年全球光伏市場呈現明顯增長的情形中：逆變器和EPC企業盈利將獲得確定性支撐，且國內企業憑藉產品迭代有望持續擴大海外市場份額;由於4Q20國內項目搶裝帶來結構性需求旺盛，我們預計實際對應年化全球需求已超過150GW，使相關供給不足的產品如多晶矽、玻璃、EVA等價格大幅上漲。多晶矽環節由於新產能釋放較晚(集中在4Q21)，價格有望高位穩定在80元/千克;輔材環節玻璃和EVA/POE價格在行業新產能投放下，價格有望從高位略微回落，但龍頭企業仍然保持較高盈利水平。矽片環節持續受到新產能投放帶來供需壓力影響，進而PERC電池片和組件環節傳導矽片環節的價格變化。

圖表: 光伏各子板塊2021觀點匯總

資料來源：中金公司研究部

逆變器&EPC：系統集成與分布式價值發現

戶用光伏藍海市場，未來收益率與需求有望同步增長，推升戶用逆變器、組串式逆變器需求逐漸提升。我們認為戶用光伏收入基於居民電價，面臨的降價風險相對較低;而成本受益於產業鏈成本持續下降，投資回報率有望逐步提升，平價時代有望迎來裝機量爆發增長。2020年補貼支撐下裝機有望達到6吉瓦以上(同比+40%以上)，2021年即使假定沒有戶用補貼，以平價項目8%-10%的內部回報率與8年的回本期，也將支撐約8吉瓦的需求。我們預計「十四五」期間戶用裝機年複合增速在25%以上，貢獻國內需求約15%。伴隨需求變化和技術迭代，地面電站組串式逆變器逐漸成為主流，以及海外分布式光伏崛起，陽光電源不斷完善產品線，形成戶用逆變器，組串式、集中式逆變器的全產品線，並實現風電變流器供應鏈的突破，持續獲得出貨量和市佔率的提升。

戶用光伏分布式行業格局仍然分散，正泰憑藉銷售模式實現收入和盈利釋放，隆基積極布局BIPV。除正泰外，當前國內戶用光伏企業規模均在1個吉瓦或以下，市場整體集中度偏低，主要受到戶用項目規模小、位置分散的影響。參考美國戶用市場發展歷程，在ITC稅費補貼背景下，戶用光伏存在大量TPO(第三方投資持有)模式，以及通過複雜金融工具避稅的模式。但是隨著光伏成本下降以及ITC逐步結束，目前美國用戶通過貸款自建的比例大幅提升。我們認為國內進入平價時代後，標杆電價較低導致租賃模式的回報率不足，而系統銷售模式則仍然通過堅挺的終端電價保持回報率水平，戶用光伏發展將主要集中於系統銷售模式，正泰的渠道能力有望獲得釋放。隆基則有望通過品牌優勢和對光伏行業的理解，幫助客戶根據應用場景進行產品和服務拓展，以BIPV為切入點，支撐公司長遠發展。

圖表: 2013-2019年國內戶用光伏市場規模(新增戶數)

資料來源：光伏行業協會，中金公司研究部

圖表: 2014-2019年國內戶用光伏市場規模(新增裝機)

資料來源：光伏行業協會，公司公告，中金公司研究部

圖表: 海外案例 - 分布式電站需求帶動Solaredge、Enphase、錦浪等企業出貨量快速增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

矽料：新產能投放前供需持續偏緊，價格高位企穩，技術和低電價資源稀缺提升集中度

新產能投放需待2021年底，矽料仍有1年景氣。進入四季度，雖因庫存釋放使得矽料價格較9月末緩慢回落10%，但需求保持強勁，四季度均價維持在85元/千克以上。展望2021年，我們收集的渠道訂單顯示1H21需求仍有支撐，且通威最新矽料產能在4Q21投產、1Q22爬坡完成以前，全行業無有效新產量釋放，供需將持續偏緊，價格有望維持較高位置。我們認為矽料價格在2021年全年均價在80-85元/千克，同比提升約20%。

未來五年更加向頭部集中，看好通威市場份額從2020年的13%提升至2022年的27%。我們認為未來矽料環節將進一步提升，龍頭在技術、資金、成本優勢凸顯。

► 技術積澱帶來產品優勢。今年5月多晶料的價格按一線最低成本計已深度虧損，而單晶料仍有雙位數毛利率，單晶比例直接決定盈利。而未來較P型料要求更高的N型需求逐步形成(純度接近電子級11N)，技術積澱將決定先發優勢。

► 良好的現金流和融資能力支撐產能擴張。矽料行業現金流一直優良，龍頭也紛紛鎖定了和下遊客戶的長單，出貨基本無憂，且自三季度開始矽料價格上漲後，龍頭盈利能力優異。過往來看，在行業景氣度高的時期，龍頭企業融資無憂，能夠支撐產能持續擴張，保持市佔率提升。

► 電價降本階段已經過去，低電價資源逐漸稀缺。隨著矽料產能完成西部遷移後，電費下降帶來的生產成本走低已經基本結束。隨著電力供需從寬鬆轉向平衡，火電市場化競價折讓連續三年收窄，環保政策下自備電廠成為嚴管對象。我們認為過去自備電廠等低電價利好條件較難複製，降低此類擴產意願。

圖表: 矽料環節市場集中度提升(單位：噸/年)

資料來源: 矽業協會，公司公告，中金公司研究部

光伏玻璃：格局優異、價格穩定帶來板塊盈利提升，龍頭穩固。

供需持續偏緊有望支撐2021年價格保持相對高位。渠道訂單顯示1H21需求有支撐，而2021年新產能形成規模供給仍需時間，我們認為仍將支持價格在階段性回落後高位企穩。儘管2021年信義和福萊特兩大龍頭陸續有10200噸/天產能投放，二線如鳳陽亞馬頓集團、旗濱也有1300噸/天產能投放，但由於雙玻產品比例提升以及產能逐季度投放帶來的爬坡期，光伏玻璃總供給約增長32%至169吉瓦。而需求端受到2020年遞延項目以及新增平價項目的支撐，2021年總需求趨向170吉瓦，整體供需仍然緊平衡。我們認為光伏玻璃價格在4季度末階段性回落後2021年仍有望保持相對高位，3.2mm玻璃均價有望在35元/平方米以上。

短期超白浮法或透明背板有望緩解供給不足擔憂，但長期隨壓延玻璃價格回歸正常，我們認為市場將持續被壓延玻璃佔據。11月以來，3.2mm/2.0mm光伏玻璃價格分別來到42元/平米和35元/平米，明顯高於歷史均值，且行業供應仍然偏緊。在此情形下，超白浮法和透明背板用作背板玻璃時對於背面發電功率的小幅影響可以被接受，同時也能夠緩解市場對於2021年由於玻璃供給不足給光伏需求造成瓶頸的擔憂。但是長期來看，我們認為隨著光伏玻璃價格回歸正常，其優越的透光率和較低的自爆率優勢將更加凸顯，有望持續佔據市場。

產能置換政策後續如果放開，並不會影響行業格局。今年1月和10月工信部出臺關於光伏玻璃產能置換相關政策，對後續行業的產能擴張產生了一定影響。我們認為如果後續放開產能擴張的限制，對光伏玻璃龍頭企業信義光能和福萊特玻璃的影響較小。光伏玻璃行業進入門檻較高，除技術積累外，擴產周期長、前期資金投入大、合適的配套資源較為稀缺，在過去1-2年行業擴產主要集中在兩家龍頭企業信義光能和福萊特玻璃。兩家企業在成本控制、大尺寸產品的升級創新、生產資源的配套方面擁有顯著優勢，同時兩家企業在資金實力雄厚，在國內和海外都有持續擴產的能力，因此龍頭地位較難撼動。

大尺寸、雙玻產品大勢所趨，龍頭保持產能和技術優勢。隨著組件大型化以及雙玻組件滲透率的進一步提升，我們預計客戶對於光伏玻璃寬度、厚度的要求進一步提升。在玻璃尺寸放大過程中壓延產能的滾軸技術、玻璃液配方調整或將成為關鍵瓶頸，行業渠道反饋當前僅龍頭企業可做到大窯爐、大尺寸、高良率生產，因此我們預計後續產品逐步升級過程中，兩大龍頭的規模和技術優勢將進一步釋放，促進行業格局進一步集中。

圖表: 2019-2022E光伏玻璃供需測算

資料來源：公司公告，卓創資訊，中金公司研究部

新能源運營商迎來系統性重估機會

隨著新能源發電平價時代的來臨，平價項目也擁有較高的回報率，加入資產組合稀釋帶補貼項目的現金流壓力。新能源運營商擁有宏偉的十四五裝機規劃，我們認為運營商將充分受益於平價時代下新增裝機增長帶來的盈利提升。另一方面，可再生能源補貼缺口迎來首個拐點，總量已經可控，政府解決意願較強。當前新能源運營商估值處於顯著低估情況，有望迎來系統性重估的機會。

平價項目加入資產組合稀釋帶補貼項目的現金流壓力，運營商盈利具備成長性

平價項目回報仍可具備投資吸引力，陸續加入資產組合改善現金回款壓力。我們測算平價光伏、風電項目回報率有望超過10%，且平價項目不同於高電價項目隱含的應收帳款問題，平價項目將與火電、水電、核電一樣，由當地省級電網公司結算電費收入，不再制約於國家可再生能源發展基金缺口帶來的補貼拖欠壓力。平價項目的現金流表現將匹配其帳面盈利水平，現金回流初現改善。我們認為平價項目的陸續併網將會稀釋運營商補貼項目帶來的現金流回款壓力，實際現金流入與理論現金流入匹配度逐步回升，為支撐後續項目開發、降槓桿、股東分紅帶來資金基礎。

可開發平價項目量充足，新能源運營龍頭「十四五」規劃宏偉，盈利具備明顯成長性。我們測算全國可開發的風電、光伏項目資源空間充足。諸多電力集團已經與各省市籤訂戰略開發協議，提前布局大基地項目，在2060年碳中和大目標下，「十四五」或迎來更大規模的新能源投資。

圖表: 中國風光可開發資源圖

資料來源：中國氣象局2015普查，中金公司研究部

以龍源電力為例，2021-2025年間公司有望增加20GW左右的可再生能源裝機，較目前累計裝機容量約提升一倍。信義能源也規劃每年保證20% 左右的裝機增長。我們認為，新能源運營商將充分受益於平價時代下新增裝機增長帶來的盈利提升。

補貼缺口迎來首個拐點，且補貼總量可控，政府解決意願較強

補貼缺口最差時點將至，可再生能源基金隨電量增長提升。全行業來看，我們測算2019年末國內可再生能源發電項目補貼資金累計缺口達2700億元以上，運營商普遍補貼回款周期超過2年。根據發改委、能源局《關於積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》，除戶用光伏和海上風電項目外，2021年起國內將沒有新增補貼可再生能源發電項目。我們認為這將意味著每年所需的補貼資金總量見頂。

另一方面，我們預計「十四五」期間在新經濟、電能替代的拉動下，國內電力需求將保持5%以上的增長，帶動補貼資金來源的可再生能源附加持續增長。兩相結合，我們認為每年新增可再生能源補貼缺口的最差情形將在2020年末出現;2021年開始，新增補貼總量見頂而電力需求保持增長，帶動年新增補貼缺口逐步收窄，至2034年扭虧為盈;2034年後，可再生能源基金每年將出現盈餘，可開始償還存量拖欠補貼。

圖表: 可再生能源基金每年新增補貼缺口理論測算(2017~2040E)

資料來源：發改委，中金公司研究部

註：理論測算從項目併網當年起計算補貼資金需求，不考慮第八批補貼目錄帶來的脈衝效應;不考慮補貼通過專項債或其他方式提前下發的情況。

近期多項政策發布顯示政府正在理清存量補貼總量，解決意願增強。

► 可再生能源補貼缺口邊界確定，為最終解決存量補貼拖欠問題掃除又一障礙。財政部10月發布《關於促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》的補充通知，規定了風電、光伏、生物質和垃圾發電項目全生命周期的有補貼利用小時數。該政策落地，意味著財政部對於存量可再生能源項目所需的總補貼資金額度已可以清晰掌握，缺口總量正式收口，為市場期待的可再生能源補貼拖欠問題掃除了又一障礙。

► 加快存量審核節奏，全部合規項目均可納入補貼清單。根據《關於加快推進可再生能源發電補貼項目清單審核有關工作的通知》，要抓緊審核存量項目，分批納入補貼清單。文件中明確2006年及以後年度按規定完成核准(備案)手續並且完成全容量併網的所有項目均可申報進入補貼清單。

隨著上述兩項政策的推進，我們預計全部可再生能源項目補貼資金總額也將實現收口，為下一步通過金融等辦法全面解決補貼問題創造了有利條件。

運營商價值明顯低估，系統性重估的拐點已經到來

港股新能源運營商估值水平受補貼回款壓制。由下圖港股新能源運營商P/B水平普遍在0.4-0.9倍區間(信義能源為2.9倍)，遠低於A股水電公司的1.4-2.8倍，以及香港公用事業的1.4-2.0倍。我們認為對比ROE水平後，新能源運營商明顯低估。對比同為新能源運營商，但通過項目篩選以及剝離債務的方式形成類似REITs模式、部分解決了上市公司補貼回款問題的信義能源，市場就給出了接近3倍的P/B，可見壓制估值的主要因素在於補貼。

圖表: 各類可再生能源運營商估值對比(2020年)

資料來源：媒體資訊，中金公司研究部

註：標*數據為我們預測;PB數據截止北京時間2020年11月27日

向前看：現金流改善帶來估值修復 + 未來盈利成長 = 股價上行空間足

西歐新能源電站運營商在補貼退坡後估值回升。2014年德國對新增光伏進行補貼退坡、競價試點，到2016在全國實行競價模式，在補貼退坡後新能源運營商估值重新回升，目前估值普遍在2-3倍P/B的範圍。

圖表: 西歐新能源運營商P/B在補貼退坡前後的變化

資料來源：媒體資訊，中金公司研究部

風電製造：碳中和目標下裝機預期顯著提振，領先零部件和整機企業充分受益

結論：我們認為國內風電保持相當規模的新增裝機是實現碳中和目標下必不可少的一環，且風、光出力具有互補性有助於減少電網調度壓力。「十四五」期間我們預計國內新增裝機有望實現200GW，其中2021年有望實現35GW，較此前市場預期的年均20-25GW有明顯提振。我們認為在此過程中，機組的大型化、發展海上風電和提升產業鏈的出口能力是重要發展方向，頭部風電零部件廠商受益於先進產能的提升，領先風電整機企業將收穫市佔率提升和利潤率回升。

長期：非化石能源長期增長趨勢明確，風電在能源結構轉型中不可或缺

近期，國家領導人在聯合國大會發表演講提出努力爭取2060年前實現碳中和，較此前巴黎協定承諾的2030年碳排放達峰、國務院《能源生產和消費2016-2030》中預期的2050年50%非化石能源消費比例的目標進一步提高。我們認為隨著國內整體非化石能源發展長期目標的提高，將推動未來十年的中期規劃全面加速，而風電作為已經在許多地區達到平價上網的電源將起重要作用。此外，風電、光伏作為間歇性電源，出力的波動對於電網的調節會造成一定困難。但風、光出力具有互補性，按照一定比例聯合出力時，能夠有效降低波動性，疊加儲能系統，減小電網調度壓力。

未來風電製造發展三大主線：大兆瓦機型、海上風電和海外出口

► 平價時代降低度電成本需求迫切，大兆瓦機型是必經之路。在陸上風電已經進入平價時代，海上向平價邁進的過程中，更大的容量、風輪直徑以及更高的輪轂高度能有效降低度電成本。特別是在中國三北大基地和海上的項目，已經有了很明顯的機組大型化趨勢。以烏蘭察布風電基地一期600萬千瓦項目和國電投1.4GW風電大基地的競標為例，平均單機功率分別達到了4.2MW和4.5MW。

► 海上風電靠近用戶端，有望迎來長期發展。2021年底中國海上風電國補截止後，距離完全平價還有一定距離。由於海上風電更貼近用電負荷中心且不佔據土地資源，長期來看將是重要的發展方向。鑑於部分沿海省份對海上風電發展表現積極，我們認為地方省補或有望落地繼續支持海上風電邁向平價。

► 風電產品有望走出國門。過去十多年來，中國企業在風電產業鏈大多數環節已經完成了進口替代和國產化的過程。但從風電產業鏈的全球競爭力來看，一些環節如主軸、塔筒、鑄件等已經擁有較強的競爭力，而其他環節與海外市場仍有相當差距。長期來看，風電產業鏈的全球化競爭力的提升，擴大在海外市場的份額是重要的發展方向。

圖表: 中國能源結構及非化石能源發展預測

資料來源：統計局，中電聯，中金公司研究部

圖表: 理想無火電電力系統出力曲線示意圖(配儲能)

資料來源：中金公司研究部

短期：「十四五」國內新增裝機展望200GW，2021年有望實現35GW吊裝

► 陸上風電：2021年新增吊裝同比小幅略有下滑至29GW，但「十四五」期間逐年提升，合計175GW。由於2020年底為國內陸上有補貼風電項目搶裝的截止時期，我們預計2021年陸上風電新增裝機將從2020年的31GW下滑至29GW。整個「十四五」期間我們預計陸上風電有望合計實現175GW的新增裝機，新增項目主要來自補貼轉平價項目、特高壓配套/大基地項目以及新開發的平價項目等。

► 海上風電：2021年搶裝或迎來6GW以上的併網小高潮，「十四五」期間預計將新增25GW。雖然海上風電國補項目需在2021年底前併網，但由於海上風電更貼近用電需求高的省份，這些省份的非水可再生能源消納佔比普遍較低，部分沿海省份如江蘇、廣東、廣西等，已經表達對海上風電發展的積極態度，「十四五」期間有望獲得省補支持，我們預計合計將新增25GW的海上風電項目。「十四五」時期為中國海上風電向平價過渡的時期，平價之後我們預計海上風電項目仍有較大發展空間。

圖表: 十四五期間中國陸上風電新增項目容量測算

資料來源：能源局，國家電網，各省發改委，中金公司研究部

圖表: 十四五期間中國海上風電新增項目容量測算

資料來源：能源局，中國風能協會，中金公司研究部

需求提振下，零部件廠商話語權穩固，頭部企業優先受益於先進產能提升

頭部的零部件廠商在搶裝開始後在持續擴充先進產能，提升市場份額，側重於大兆瓦和海上風電的配套。例如1)鑄件：日月股份新增海裝鑄件18萬噸年產能和精加工12萬噸年產能;2)風塔：天順新增三北大基地和海上塔筒產能，泰勝計劃新增2個海上風塔產能，大金新增蓬萊海上風塔產能和三北大基地的陸上風塔產能;3)葉片：中材、天順等公司積極擴產配套大功率風機的葉片產能。

圖表: 部分風電零部件廠商產能擴張情況

資料來源： 公司公告，中金公司研究部

圖表: 中國風電產業鏈各環節行業集中度情況

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

註：出口較少的環節如葉片、變流器和整機採用國內市佔率，其他環節採用全球市佔率

圖表: 部分風電鑄件公司季度毛利率情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

註：吉鑫科技部分收入來自於高毛利率的風電發電

平價時代領先整機企業有望持續擴大份額優勢、毛利率底部回升

平價時代加速行業整合、市場份額增速或加快。僅看2018-2019年兩年，市場集中度變化不大，三大廠商受制於行業需求大幅提升的同時整機產能提升不明顯，而我們認為在此輪搶裝結束、進入平價時代後，風電廠商將更為看重全生命周期的度電成本包括風電運維服務，將利於整機龍頭持續擴大份額優勢。風機價格從高位回落或幫助淘汰高成本廠商，加速行業整合。

在本輪搶裝中，受制於上遊零部件廠商的產能瓶頸，儘管風機招標價有明顯的上升，但整機企業整體利潤率並未實現提升，搶裝周期的利潤更多被留存在了上遊零部件環節。但我們認為即將到來的平價時代，零部件的緊缺情況將出現短暫緩解，另外隨著零部件廠商也有望通過擴產提升先進產能和整機廠商先進機組的投入市場，整機廠利潤率將呈現回升趨勢。以金風為例，公司3Q20風機毛利率已經回升至15%以上，較1H20的12%有顯著提升。

圖表: 2016-2019中國市場風電整機出貨量排名及佔比

資料來源：中國可再生能源學會風能專業委員會，中金公司研究部

圖表: 風電整機月度公開投標價

資料來源：金風科技官網，中金公司研究部

圖表: 風電整機和零部件企業半年度毛利率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 風電整機和零部件企業半年度毛利率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

環保：供給新格局，優質技術提供商、運營服務商有望享受溢價

供給端：優質技術提供商、運營服務商有望享受溢價，REITs打通行業再融資渠道

投資主體逐漸向央企、國企、省級環保平臺轉變

大型央企、國企及省級環保集團成為新的投融資主體。經歷2018年去槓桿的陣痛期、2019年國企收併購民企的過渡期，行業供給端格局轉變趨於明朗，我們看到更多的大型央企、國企、省級環保集團企業在大跨步的進入環保投資領域，環保行業投資的投融資主體逐漸由地方政府、專業化環保企業轉向融資渠道更廣、資金成本更低的大型央企、國企及地方省級環保集團。

► 央企、國企積極布局環保：融資能力強、資金成本低的央企、國企積極參與環保民企混改，我們統計目前已有14家民企完成/階段性完成混改。而三峽集團、華能集團等公司則成立環保平臺加大環保行業布局。

► 地方省級環保集團：我們預計資金充足的省級環保集團有望成為政府生態環境重大基礎設施的投資建設運營主體，帶動環保治理行業投資增長，我們統計當前已有13個省市成立了環保平臺。

► 綠色發展基金：由財政部、各大金融機構、地方財政出資的高規格、大規模(885億元)的綠色發展基金成立，將通過直接股權投資方式帶動環境保護、汙染治理等多個領域的發展。

圖表: 環保投資主體向央企、國企、省級環保平臺等轉移

資料來源：生態環境部，北極星，中金公司研究部

我們認為專業化環保公司，尤其是民企，將逐步褪去投融資主體的角色，回歸以設備製造、核心系統EPC、運營為長的輕資產業務是未來行業供給端的大趨勢，行業未來供給端的格局或將演變為：1)央企、國企承擔環保行業的融資、投資，同時持有資產。2)以技術、運營能力為長的環保公司將更多聚焦在如何把環保項目質量、運營效率提升，投融資的壓力將大幅減輕。環保行業整體供給質量有望提升，而在這個過程中，我們認為具備領先的技術、優秀的項目運營管理服務的環保公司的價值將不斷體現，享受溢價。

基礎設施REITs或將加速行業供給格局轉變

2020年4月底以來，基礎設施REITs工作持續推進，目前第一批試點項目正在申報中。我們認為環保行業作為基礎設施重要組成部分，有望通過REITs實現投資、運營、融資的閉環，擴大環保企業融資渠道，提升行業投資空間;同時，REITs管理人對於資產委託運營方要求更加嚴格，強化運營經驗豐富、管理能力強的企業的競爭優勢。

REITs強化企業運營優勢。REITs同時在基金管理和資產管理上提出嚴格要求，從基金管理人角度來看，更加注重資產運營效率、現金流穩定性和回報率等。根據試點申報要求，試點項目淨現金流收益率不低於4%，運營穩健的資產更加受REITs青睞，有利於行業競爭壁壘從資金向專業運營轉移;並且，隨著REITs的進一步推動，未來基金管理人對運營經營充足、管理能力強的企業需求增加，進一步提升優質企業的市場份額。

圖表: REITs對環保行業影響

資料來源：萬得資訊，中國REITs聯盟，中金公司研究部

REITs打通企業再融資渠道，帶動行業投資增長。環保行業，尤其是水務、固廢處理等行業重資產屬性明顯，當前水務、固廢主要龍頭企業資產周轉率在0.04-0.21之間，負債率基本都超過64%，融資壓力較大。而REITs則打開公司再融資渠道，環保公司可以通過REITs盤活當前在手資產，加快資金回籠;同時根據發改委試點申報工作的通知，通過REITs回收資金的80%需要用於新的基礎設施建設。我們認為環保作為當前補短板的重點領域，REITs順利實施或帶動環保行業投資增長。

圖表: 企業負債率較高(1H20)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 資產周轉率較低(1H20)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

需求端：水處理、固廢行業預計依然是「十四五」環保政策重點

環保政策力度仍在不斷加碼。2012年自生態文明建設成為施政重點方向之一以來，國家對生態環保重視度持續提升。2020年，中辦、國辦印發了《關於構建現代環境治理體系的指導意見》，提出至2025年，將形成完善的環境治理體系，疊加當前「固廢法」、「長江大保護」、「垃圾分類」、「補短板」等政策持續出臺，我們認為環保治理政策力度持續趨嚴。

圖表: 中國環保政策高度持續提升

資料來源：中共中央辦公廳，國務院辦公廳，中金公司研究部

我們認為固廢及水務依舊是當前環保治理主要方向。新修訂的《固廢法》、《長江保護修復攻堅戰行動計劃》等對固廢、水環境治理要求更加嚴格，針對性更強，且資金支持力度更大;垃圾分類、土壤修復政策進一步釋放環保治理需求;生活垃圾分類和處理設施、生活汙水處理設施補短板方案進一步強調對傳統弱項的強化。

圖表: 十四五期間運營市場穩步提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 十四五期間投資需求大幅增加

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

► 「十四五」環保需求預計仍將持續提升。我們認為當前垃圾焚燒、環衛服務以及水務運營等處置產能依舊不足，我們測算十四五期間固廢和水務市場運營空間增長1200億元;隨著土壤修復、水環境治理的進一步開展，我們測算十四五期間固廢處置和水環境治理板塊累計投資需求相比十三五期間有望提升74%至3.3萬億元。

核電：重啟確定，製造端或率先啟動

核電審批重啟確定，製造業先受益

重啟確定，板塊走出低谷。今年9月2日國務院常務會議一次性核准了四臺華龍一號核電機組。此次機組審批在新聞聯播高調官宣，是2011年福島核事故後我國首次實現連續兩年新機組審批，且早於華龍一號首堆併網，我們認為在這一時點核准新機組是支持核電行業發展、核電項目審批正常化的一個積極信號, 核電作為穩定、清潔、經濟基荷能源的價值正在凸顯。考慮到中長期電力領域零碳排放的目標，而風光機組出力均具有一定的不穩定性，我們預計在多能互補的頂層設計之下，核電有望同步迎來高速發展。

我們認為十四五往後我國核電發展主流將採取國產化技術的大方向正在明晰，國內核電產業鏈將充分受益，看好核電設備企業業績率先兌現。今年9月核准的四臺機組全部採用了國產化三代技術華龍一號，華龍一號全球首堆福清5號機組已於2020年11月27日成功併網發電，中國國產化三代堆型設計、建造能力得到驗證，我們認為十四五往後我國核電發展主流將採取國產化技術的大方向正在明晰。據公開資料整理，我國沿海已儲備的約26個核電站廠址中，除去在運、已核准機組還有約58臺的可開發空間。其中，我們認為約12臺獲準開展前期工作年份較早、若核電審批得以持續，有望較快投入正式建設，臺機組的總投資額均在200億元級別，將帶動我國核電全產業鏈的發展。

運營商成長邏輯得到強化，價值進入修復通道

看好核電作為我國能源結構清潔轉型中重要基荷電力，三代技術首堆陸續驗證，有望帶動行業景氣度回升。我們預計電能替代、數據中心以及居民消費升級將帶動我國用電需求持續增長，而供給側面臨碳排放約束，核電是清潔、穩定、經濟的基荷能源選項，我們認為裝機增長有望受益我國能源轉型。隨著三代引進技術首堆陸續投產、國產化堆型首堆建設各項節點順利推進，我們看好核電發展的安全性、自主性得到驗證帶來行業整體景氣度逐漸回升、新機組審批可能性增大。

樂觀情景下，若2020~2024年核電審批保持8臺/年速度，則我們測算到」十五五」末我國核電累計裝機/年發電量有望較2019年翻番至120GW/8902億度，2019~30年CAGR分別+8.5%/+9.8%。

傳統電力：全速轉型新能源獲新動能，個別地區電力緊缺帶來電價上漲空間

火電：2021年「量升價穩」推動盈利小幅上行 大力開發新能源投資實現能源轉型

收入端：「十四五」火電新增裝機有望有序、有節制地開發，2021年或呈現量升價穩。下一個五年，我國堅定能源轉型步伐已經較為明確，新增用電需求將主要由可再生能源滿足。我們認為煤電的建設開發將會是有節制、有規劃的開展，以特高壓配套項目、上大壓小、煤電一體化項目為主。我們預計2021年新增火電裝機將控制在25GW，此後逐步走弱。

► 十四五火電新增項目保持有節制開發。在2030「碳達峰」/2060「碳中和」的趨勢下，我們預計火電新增項目將保持有節制開發，整體新增電力投資主要為新能源。火電項目的新增將以滿足部分地區支柱性電源點的需求為導向，項目「上大壓小」，以及發展成本較低的煤電一體化項目等。

► 2021年火電有望迎來量升價穩。2021年我們預計全年用電需求較強，而電力新增供給以低利用小時的風光為主的情況下，火電利用小時或有望得到支撐，疊加2020年上半年低基數的影響，我們預計明年正常狀態下火電利用小時將從今年的4,136小時提升至4,436小時。我們預計在電力供需改善的情況下，市場化電量交易價格壓力較小，火電綜合電價將繼續穩健表現(可控制在-1%以內)。

圖表: 火電利用小時趨勢判斷

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

成本端：燃料成本保持穩定、財務費用小幅回落，火電業績進一步向好。由於公共衛生事件帶來的供需錯配以及內蒙地區反腐倒查20年帶來煤炭供給收緊，動力煤價格在2020年經歷了大起大落，在480~613元/噸之間波動，預計中樞價格落在566元/噸。走出公共衛生事件影響後，我們認為2021年煤價波幅將收窄，國內先進產能釋放將使得現貨價格均值同比持平或有小幅回落空間，中金煤炭組預計2021年煤價中樞落在570元/噸，較2020年同比基本持平。

現金流趨勢向好，負債率呈現下降趨勢，盈利有望保持回升趨勢。我們預計火電企業2020年盈利同比大幅上揚50%以上，且現金流大幅回暖，槓桿率逐年走低。我們認為趨勢將在2021年得以延續，2020年搶裝結束後，資本性開支數額將隨著新能源單位造價下降而有所縮減，電企自由現金流冗餘或進一步用於償還貸款、減少財務開支，從而降低槓桿壓力、提升盈利。負債規模下行將進一步改善火電企業的經營狀況，看好2021年盈利增速15%~20%，龍頭ROE回歸至8%~10%。

火電龍頭積極轉型，或是下一波新能源投資主力，帶來公司新活力

跟隨電力結構轉型大方向，傳統火電企業的下一輪投資重點將轉向風電、光伏，新能源業務成為新的盈利增長點。而大型電力央企將利用自身資金、人員優勢以及多類電源管理經驗，積極投入基地項目開發。依託火電業務帶來的穩定現金流，新能源平價項目建設將為火電企業注入新的活力和業績成長。

圖表: 當前各電力企業對「十四五」新能源發展規劃

資料來源：公司公告，中金公司研究部

「十四五」火電利潤或迎來兩大新增項：

► 新增收入：電改深化，調峰補償機制或有望擴大應用範圍，幫助穩定火電回報。近年來，我國新能源裝機佔比不斷提升，火電參與深度調峰，支持能源結構轉型。截止目前，已經有超過20個省市開展了電力輔助服務市場建設。我們認為在儲能經濟性優化前，火電對電網穩定性的支撐至關重要，而「容量電價」、「輔助服務」等補償機制或在十四五期間有望逐步落地，保障火電參與調峰後的回報水平，繼續為新能源發展保駕護航。

► 新增支出：燃煤火電機組免費配額標準收緊，年度碳配額成本最多將增加3倍。生態環境部公開徵求《2019-2020年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案(發電行業)》意見 ，一體化碳市場起步。此前7個試點省份對於燃煤火電機組免費配額計算方式不同，其中具有代表性的廣東市場按照95%的上一年排放量，給予免費配額，相當於一臺1GW煤電機組每年只需支付800萬噸X(1-95%)=40萬噸二氧化碳排放配額的費用。而此次方案將免費配額指標收縮至70%並設置補償上限20%，相當於同一臺1GW煤電機組，需要支付800萬噸X20%=160萬噸二氧化碳排放配額費用。如果按照20元/噸計算，年度額外成本達到2400萬元，增加3倍。

水電：電價風險區域分化 雲南省內交易價格或受益用電高增長小幅上行

白鶴灘、楊房溝、兩河口等大型機組將相繼投產，跨省送電規模進一步擴大。但2021年將有多臺大型水電機組密集投產，長江流域白鶴灘水電站(1600萬千瓦，送至江蘇、浙江)，雅礱江中遊楊房溝、兩河口(450萬千瓦，送至江西)機組將陸續進入商運。

水電參與市場電比例逐步提升，但個別區域供電緊張或帶來市場交易電價走高。考慮部分水電機組盈利能力明顯優於其他電源設備，且當前水電參與市場電比重仍然較小，存在進一步提升可能，帶來綜合電價呈小幅下降。

但個別地區如雲南省，用電需求快速走高，領跑全國。2017年以來雲南省推出優惠電價政策助力招商引資，三年平均新增用電130~140億度電/年。今年前三季度同比+9.3%，增速持續超預期，領跑全國。根據昆明電力交易中心數據，1-11月的月度市場電成交價格同比增幅達到5.1%~12.9% 或 7釐~2.2分。電力缺口逐步加劇，電價仍有上行空間。我們認為「十四五」雲南電力供給偏緊將是大概率事件。根據當前電解鋁企業的擴產計劃以及光伏新產能入滇情況，預計2021-2023年省內每年新增用電量或保持在200億度電以上。相反，供給端新增貢獻較為薄弱，新投的烏白水電站僅100億度電留存省內，煤電持續受到管控且部分虧損機組面臨破產淘汰，而規劃內的新增風光1100萬千瓦裝機僅有望帶來增量260億度電。綜合來看，我們對2021年省內市場電交易價格持樂觀態度，或小幅走高1分，且外送電價下降風險小。

圖表: 2014-10M20 雲南省用電增速 vs. 全國

資料來源：國家能源局，中金公司研究部

圖表: 雲南省月度市場交易 – 成交價格

資料來源：昆明電力交易中心，中金公司研究部

圖表: 雲南省月度市場交易 – 成交規模

資料來源：昆明電力交易中心，中金公司研究部

(編輯：馬火敏)