來源：金融界網站
來源：中金點睛
近期國際原油價格巨幅波動，全球大類資產相關性指數也攀升至歷史最高水平。原油價格變化會衝擊風險偏好，影響通脹預期，與此同時油價也是反映總需求的指標，因此與股票、債券、黃金和其他商品、以及部分市場匯率存在共同的定價因子，構成相關性的來源，也就是說原油價格有牽一髮而動全身的影響力。那麼油價下行對國內資產會有什麼影響？我們從大類資產相關性的角度做一些分析。
國際原油價格重返「3字頭」
國際原油價格年初以來最大跌幅逾50％，先後受到國內疫情蔓延、海外疫情升級以及OPEC+會議談判失敗的影響。國際油價年初以來開啟單邊下跌走勢，從影響因素看可以分為三個階段：（1）先是因新冠疫情在國內的蔓延引發對總需求的擔心，布倫特原油價格從年初68.9美元/桶降至2月10日的53.3美元/桶，跌幅23％，之後略有企穩；（2）從2月20日開始，隨著海外疫情的升級，油價再度下跌至2月底，跌幅為15％，之後在50美元/桶暫時企穩；（3）3月6日OPEC+會議減產談判失敗，談判破裂後，沙特還計劃增產，觸髮油價大幅回調，最低跌至34美元/桶，國際油價重返「3字頭」。
國際油價的大幅調整觸動避險情緒進一步升溫，以及流動性問題突現，全球大類資產相關性指數[1]升至歷史最高水平。從2月20日海外疫情升級開始，全球避險情緒升溫，全球大類資產相關性指數開始攀升。從3月6日油價大跌開始，全球大類資產相關性指數進一步大幅上行，當前已經升至歷史最高水平，反映了極端情緒和流動性問題突現下趨同的資產表現。
本輪油價下跌有對疫情衝擊下總需求的擔心，也有供給無約束的影響，最終油價重回上行軌道可能需要這兩方面的改變。那麼油價下行對國內資產會有什麼影響？我們從大類資產相關性的角度做一些推演。
圖表: 國際原油價格重返「3字頭」，年初以來最大跌幅逾50％
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 全球大類資產相關性指數升至歷史高位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
原油價格與國內資產的相關性分析
相關性本質上來源於資產間共同的定價因子。當這些定價因子佔主導地位時，如果因子對資產價格的影響是同向，就可能形成正相關，如果是反向則可能出現負相關。因此對原油和其他資產的相關性分析可以從兩方面著手：1）尋找共同的定價因子；2）判斷共同的定價因子發揮作用的時間區間。
原油與全球主要資產
從原油與全球主要資產的相關性對比，與A股的相關性在各股市中較弱，與中債的相關性在各債市中較強，與黃金偏向正相關。我們基於2005至2020年期間的數據進行分析，以月度頻率的價格變化來統計。（1）除商品外，原油與新興市場貨幣、新興市場股票和美國高收益債的正相關性最高，而與美元指數的負相關性最高；（2）相比美股和港股，A股與原油價格的相關性更低一些，不過原油與中債和美債的相關性近似；（3）原油和黃金雖然分屬風險資產和避險資產，但共同的商品屬性使得兩者仍然偏向正相關。
圖表: 從原油與全球主要資產的相關性對比，與新興市場貨幣和股票，美國高收益債的相關性最高；與A股的相關性在各股市中較弱，與中債的相關性在各債市中較強
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 *基於2005至2020-02期間的數據進行分析，以月度頻率的價格變化來統計
原油與中債
原油價格與中國十年期國債利率存在較為顯著的正相關，通脹預期是兩者的紐帶。原油價格與平準通脹率（通脹保值債券隱含的通脹率）顯著正相關，也就是說原油價格的變化會影響全球的通脹預期。原油價格的變化也會傳導至國內的能源價格，國內煤炭價格與國際油價有較強的聯動效應，並影響國內主要工業品價格。從歷史數據看，原油價格與我國的PPI顯著正相關。而通脹是債券利率的重要的影響因素。因此，原油價格與中國十年期國債收益率在大部分時間都同上同下，基於月度變化計算的兩者正相關性達到0.31。
圖表: 原油價格與我國的PPI顯著正相關
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 原油價格與中國十年期國債利率存在較為顯著的正相關
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
原油與A股
原油價格與A股指數也是正相關，風險偏好和增長是兩者的紐帶，相關性較債券要弱一些。基於月度變化計算的兩者相關性為0.21。
首先，原油和股票同屬風險資產。原油和股票的波動率體現出較強的一致性，一個資產波動率提升會通過影響投資者風險偏好作用到另一個資產上，例如油價波動率提升抑制投資者風險偏好，傳導至股票市場，提升股票資產的波動率，反之亦然。對比油價波動率以及股權隱含風險溢價（ERP），油價波動率高企往往對應的是ERP的上行，顯示投資者風險偏好的下降。這反映的就是同屬性資產因風險偏好的聯繫。
其次，原油價格作為反映總需求的指標，與經濟增長和企業盈利存在正相關，而增長也是股票資產價格的核心驅動力之一，因此原油價格和股票的聯繫還反映在增長上。不過部分行業的盈利狀況受原油價格影響更大，包括直接和間接的影響，因此A股各個行業與原油價格的相關性存在分化，例如石油、煤炭、有色、鋼鐵、化工行業指數與原油的相關性更強。
圖表: 原油價格與A股指數也是正相關，不過相關性較債券要弱一些
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 石油、煤炭、有色、鋼鐵、化工行業指數與原油的相關性更強
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
在2008年全球金融危機之後，原油價格變動與A股的正相關性增強，這可能跟08年後中國經濟在世界經濟中的佔比提升有關。A股和原油的相關性是從08年金融危機後開始增強的，在此之前，相關性時正時負並不穩定，在此之後雖然仍然有時變性，但總體以正相關為主。對比A股和全球大類資產相關性指數的敏感性係數，同樣也是從08年金融危機開始，A股與全球資本市場的同步性增強，這可能跟08年後中國經濟在世界經濟中的佔比提升有關。並且從2018年A股開始納入MSCI指數以來，A股與全球資本市場的正相關性還在進一步增強。
圖表: 在2008年全球金融危機之後，國際油價與A股的正相關性增強
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 其實A股與全球市場的相關性增強也是在2008年金融危機之後，2018年後相關性更強
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
原油與黃金
原油和黃金分屬風險資產和避險資產，但共同的商品屬性使得兩者仍然偏向正相關。國內投資的以人民幣計價的黃金ETF與以美元計價的倫敦金存在匯率差，因此為去除匯率的影響，我們用倫敦金價來計算與原油價格的相關性。基於月度變化計算的兩者相關性為0.26，低於債券，高於股票。
從原油和黃金與全球大類資產相關性指數的敏感性來看，原油為正，而黃金幾近為零，反映了原油風險資產的屬性，而黃金在組合中具有分散風險的功能。這反映了在逐險模式下，原油往往有正回報，而在避險模式下則是負回報。但是黃金幾近為零的敏感性係數，反映黃金與逐險或避險模式幾近無相關，是組合裡分散風險的優選。這也是黃金與原油相關性總體為正，但並顯著的原因。
圖表: 從原油和黃金與全球大類資產相關性指數的敏感性來看，原油為正，而黃金幾近為零
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
當通脹預期大幅變動或者高通脹的時候，黃金與原油正相關性較高。黃金價格的核心驅動力是美國的實際利率，即名義利率減去通脹預期，而通脹預期與原油價格有著較高的相關性，這也是兩者的聯繫所在。當通脹預期大幅變動（比如原油價格波動率高的時候），或者持續高通脹的時候（比如原油價格持續攀升至高位的時候），黃金和原油的相關性往往較高。
圖表: 黃金價格的核心驅動力是美國的實際利率
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 當通脹預期大幅變動或者高通脹的時候，黃金與原油正相關性較高
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
原油價格波動對國內資產的影響
短期影響
油價在短期內快速下行會衝擊風險偏好，降低通脹預期，有助於債券利率的下行，對股票影響偏負面，對黃金影響不一。近期原油價格快速下跌，油價隱含的波動率已經高於08年金融危機時期，美股的波動率也在向當時靠攏，A股波動率也有提升，但相對變化還算較小。伴隨油價下跌，通脹保值債券隱含的通脹率明顯回落，本輪油價大幅下跌也將增加國內PPI通縮的壓力。風險偏好降低，通脹預期降低都是利率下行的助推力，但對股票影響偏負面，對黃金而言兩者作用力相反。
我們回顧了2005年以來原油價格快速下跌時國內大類資產的表現，在這12次國際原油價格快速下跌中，大類資產的表現如下：
在這12次下跌中，中國十年期國債利率有10次都是隨之下行的，只有2次變化不大；而全A指數有8次都是下跌，只有4次上漲；而黃金下跌和上漲的次數各一半。
從這12次區間回報率的中位數比較來看：債券>黃金>A股>商品>原油，債券中長久期>；短久期>；高收益，股票中小盤股>；大盤股。這次資產表現排序與歷史一致，不過債券、黃金、A股的回報率相比歷史中位數更高，商品跌幅更深。
從這12次區間A股的行業表現來看，能源和材料跑輸大盤的次數最多、幅度最大，而消費、醫藥、非銀、地產、電力相對大盤更好。
圖表: 2005年以來原油價格短期快速下跌時大類資產的表現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
不過，當油價開始從上述低點反彈時，從1~3個月的視角來看，大類資產的表現排序基本是下跌時的反轉，股票從3個月視角看漲幅顯著，但股票行業的相對表現卻未出現完全反轉：
？ 從上述12次低點向前看1個月和3個月，區間回報率中位數的排序都是：原油和股票>；黃金和商品>；債券，基本是下跌時的反轉。原油的反彈主要在低點後1個月的時間窗口，回報率中位數達到13.4％，低點後3個月回報率中位數為17.2％，變化不大。股票的上漲則主要是在低點後3個月的時間窗口，1個月的回報率中位數僅為3.7％，而3個月的回報率中位數達到了19.0％，風格上很統一，都是大盤股好於小盤股。黃金和南華商品指數都是低單個位數的上漲。債券利率在1個月的時間窗口中仍然以下行為主，在3個月的時間窗口中就逐漸轉為上行了。
？ A股各行業的相對表現卻未出現完全反轉。在原油價格快速下跌時，能源和材料跑輸大盤的次數最多、幅度最大，而消費、醫藥、非銀、地產和電力相對較好。但是在油價反彈時，這一相對表現並沒有完全逆轉。從油價低點後1個月的時間窗口看，科技、金融、醫藥的相對表現最好，能源、材料、交運的相對表現依然較弱，電力則從表現相對較好轉為較弱。從油價低點後3個月的時間窗口看，科技依然是相對表現最好，化工從相對較弱轉為基本持平，但能源、電力和交運仍是表現相對較弱的板塊。能源板塊在油價反彈後依然表現較弱可能是因為油價下行的趨勢並未逆轉，或者從3個月均價來看依然較低。
圖表: 當油價開始從上述低點反彈時，從1~3個月的視角來看，大類資產的表現排序基本是下跌時的反轉，股票從3個月視角看漲幅顯著
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 但A股行業的相對表現卻未出現完全反轉
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
中期影響
從中期看，原油價格的變化會通過收入和成本影響企業盈利，而且油價作為反映總需求的指標，與企業的資本開支也具有較高的相關性。油價維持在低位有助於企業成本的降低，毛利率的擴張。例如2015年國際原油均價下跌了46％，油價的下跌對於石化、航空機場、公用事業和電力行業的毛利率的擴張效果顯著。從歷史數據的關係來看，原油季度均價下降10美元/桶，對應著A股非金融企業毛利率擴張約0.45個百分點。但油價較長時間處於低位往往也反映了總需求的疲弱，也會顯示為企業收入增速的放緩，例如石油石化和煤炭行業2015年收入都是超過20％的下滑。在上述兩方面作用下，油價的變化與企業盈利增速的正相關性要弱一些，不過原油價格與能源板塊EPS高度趨同。
圖表: 原油價格與A股非金融企業毛利率總體負相關
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 從歷史數據的關係來看，原油季度均價下降10美元/桶，對應著毛利率擴張約0.45個百分點
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 油價的下跌往往對應著收入增速的放緩
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 油價變動與整個非金融板塊的資本開支增速也有較強的正相關
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部