來源： 亞洲金融智庫
本期主題｜美元與油價：被「頁巖油革命」砸爛的「舊鎖鏈」
智庫專家｜魯政委亞洲金融智庫研究員,中國首席經濟學家論壇理事，興業銀行首席經濟學家
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市場通識認為美元指數是原油的定價因子，因而兩者呈現負相關。我們在系統梳理原油價格與美元指數的關係後發現，所謂的負相關關係更多在2014年之前較為明顯，但在「頁巖氣革命」效應日益明顯的2014年之後，油價與美元呈現正相關性時期顯著增加了。
通過系統分析美元指數對原油供給和需求，以及油價對美國國際收支的影響，我們發現：油價對於美元指數的影響較為顯著，而美元指數對於油價供需視角的影響不顯著。
當油價與美國原油淨進口量同向變動時，油價對於美元的影響較為顯著，且為負相關關係。但頁巖油革命正在逐漸改變該邏輯鏈條，油價上漲而美國淨出口量持續增加時，兩者共同作用改善美國石油產品經常帳戶餘額，進而對於美元形成升值動力。
傳統觀點認為：美元與油價呈反向關係，因為美元是原油的定價貨幣，美元漲油價自然就是應該跌的。從歷史關係來看，兩者整體確實呈現出一定的負相關性。然而，如果進一步探究油價和美元指數背後本質的影響因素，就會發現油價之所以呈現與美元指數的負相關，並非全然是因為美元是定價貨幣的因素，油價影響美國經常帳戶和資本帳戶赤字、進而影響美元指數反倒是其中更為根本的關係。這一更為根本的關係因近些年蓬勃興起的頁巖油革命，而表現得更為突出。
一、美元與油價的傳統觀點
通常談及美元與原油價格的關係，會從美元是商品的定價貨幣去著眼。美元貶值引發非美消費者商品購買力增強，抬升需求，進而從需求端抬升商品價格，反之亦然。此邏輯下美元指數在多數時候與原油等商品價格呈現負相關。
我們選取1973年10月至2018年12月美國原油價格（現價）以及美元指數的月度數據為測量樣本。從歷史走勢來看，兩者整體呈現出一定的負相關性，全時段相關係數為-0.48，在不同時段的相關性存在明顯差異，2000年之後相關性強於2000年之前（詳見表1）。
因為伴隨著2000年之後原油市場的金融化，2000年之後股票以及其餘金融市場風險衝擊對油價的影響變得顯著，而2000年之前此現象不顯著。這一變化導致了油價與美元負相關性在2000年之後的顯著增強，且呈現油價越高，負相關性越強的狀態。不過，我們同時發現：在2014年之後，油價與美元呈現正相關的時期明顯增加（詳見表2）。這引發我們的思考，是否有什麼力量在改變油價與美元的歷史關係？
二、油價與美元關係的再審視
探討油價與美元指數之間的相互影響，從邏輯上來講存在雙向互動的四條路徑：美元指數影響原油的供給和需求、以及油價影響美元的供給和需求[1]。
美元的供需情況可以近似用經常帳戶和資本金融帳戶來表徵[2]。在經常項目下，美國進口商品和服務而支付給對方的美元，可以視為流入國際社會的美元供給；反之，美國出口商品和服務而從對方收到的美元，可以視為國際社會對於美元的需求。同理，美國資本金融帳戶中金融資產淨收購也可看作流入國際社會的美元供給，而淨負債可以視做國際社會對於美元的需求。
接下來，我們將從美元指數對原油的供給和需求，以及油價對美國國際收支影響的角度來探討油價和美元的相互影響關係。
2.1 美元與原油需求
實證角度的測量結果並不支持人們通常認為的美元指數會影響原油邊際需求，進而影響油價的觀點。歷史來看，除了大的經濟危機之時，原油需求增速基本都在一定範圍內波動。原油需求的變動較供給變動要小，而且在經濟平穩時期也沒有呈現與美元同等幅度的波動。次貸危機之後，原油需求變動的幅度明顯小於同期供給變動幅度。而且以年度的振幅來對比，通常一年內油價的振幅是匯率振幅的5至6倍，這使得油價自身波動對於需求的影響要遠遠超過匯率波動的影響。
2.2 美元與原油供給
實證角度的測量結果同樣不支持美元指數影響原油供給的觀點。從邏輯上來講，如果匯率變動能夠對於商品產量造成影響，那麼，將會是通過影響其成本變動進而對產量造成影響，對於原油開採之類前期投入沉沒成本巨大、但後續邊際成本卻很低的行業尤其如此。
通常商品生產成本可以分為前期的資本支出以及後期的運營成本。以行業經驗來看，資本支出通常以美元結算，後期的運營成本通常以項目所在國的本幣結算。理論上而言如果美元相對所在國本幣升值，將使得以本幣結算的運營成本增加，施壓產量，反之亦然。
不過因為對於全球的原油生產而言，除頁巖油外，其餘項目前期的資本支出都佔據絕對的大頭，也就使得後續的運營成本即使受到項目所在國本幣兌美元匯率變動而變化，也不會影響項目生產按原計劃的進行（這點與銅以及農產品等運營成本佔大頭的商品存在本質的差異，這兩者的產量會受到美元匯率變動的影響）。而對於頁巖油而言，其資本支出以及運營成本都是以美元結算，所以產量也就不會受美元指數變動的影響（詳見表3）。
當然必須指出的是，如果後期美國境外的頁巖油項目蓬勃發展，那麼美元指數對於原油供給的影響邏輯將會發生變化，而在可預期的將來還不會出現此現象，目前大型石油公司以及獨立頁巖油企業參與的頁巖油項目開發都集中在美國境內。
我們發現油價對於美國國際收支差額、經常帳戶差額和資本帳戶差額存在顯著的影響，並由此而對美元指數產生顯著影響。
2.3 油價與美元供需
我們可以從時間序列的角度來觀察油價對美國國際收支進而美元匯率的影響。在2008年頁巖油革命之前，美國經常帳戶赤字的增大主要源於石油產品帳戶赤字的擴大。這一方面是因為國際油價持續暴漲，另一方面也源於石油產品進口量的擴大。雖然原油淨進口量在2006年中以來就出現下行拐點，但2006年中至2008年中油價的暴漲仍使得石油產品淨進口金額持續擴大，進而造成了經常帳戶赤字的持續擴大。但需要注意，這一關係在2010年頁巖油革命正式爆發之後已經發生了顯著逆轉（詳見表4和表5）。美國原油產量的持續上升使得其對原油進口需求減少，甚至開始轉而大量出口液化天然氣等產品。這一改變使得石油帳戶赤字自2011至2016年初大幅下降。
總體而言，油價與石油產品淨進口對於經常帳戶赤字的影響共有以下幾種（詳見表6），其中淨進口量與油價同向變動的時候對於美元指數的影響較為顯著。其餘組合的影響需要具體分析，屆時油價對美元的影響可能主要通過其餘渠道，如通脹預期的變化來影響。
而油價對資本帳戶赤字的影響較為顯著，我們認為主要與石油生產國OPEC等將石油銷售收入再投資美元等資產有關。但是因為缺乏全面的石油生產國美元資產投資數據，僅能以OPEC國家持有美國國債的數據來簡單代表。油價完美的領先了OPEC國家持有美國國債的金額，且拐點也較為一致。
三、結束語
整體而言，通過分析美元指數對原油的供給和需求，以及油價對美國國際收支的影響，使得我們發現了有悖於流行認識的新洞見：美元指數對於油價的影響不顯著，但油價對於美元指數的影響較為顯著。特別是在美國「頁巖氣革命」之後，原油通過油價變動以及淨進口量變動對經常帳戶赤字的影響比過去更為複雜，有時甚至會逆轉傳統認識。
（興業研究大宗商品研究員付曉芸對本文亦有貢獻）
[1]通過探討油價對經常帳戶和資本金融帳戶的影響，來探討油價對美元指數的影響。
[2]Paul Krugman, Oil andthe Dollar, NBER Working Paper Series No: 554, September 1980.
【專家簡介】
魯政委，經濟學博士，亞洲金融智庫研究員，興業銀行首席經濟學家，華福證券首席經濟學家，興業經濟研究諮詢股份有限公司副總裁。中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員，中國首席經濟學家論壇理事，新供給50人論壇成員，中國保險資產管理業協會第二屆個人會員理事，上海交通大學高級金融學院業界導師，西安交通大學兼職教授，武漢理工大學兼職教授，深圳證券交易所綠色金融方向博士後指導專家組成員。2010年12月被上海市金融工作委員確定為「上海金融領軍人才」。2011年7月在新華社上海分社舉辦的評選活動中榮獲「首屆滬上十大金融創新人物」稱號。2011年和2012年連續兩年被香港專業投資者雜誌《The Asset（財資）》評為亞洲「人民幣債券最佳分析師」。2014年，在《證券市場周刊》舉辦的一年一度的「遠見杯」評比中，獲得中國宏觀數據月度預測第一名。2016年度路透社中國經濟指數預測調查第一名。2017年獲得《證券市場周刊》「遠見杯」全球市場預測第一名。曾在《經濟研究》和「The Chinese Economy」等專業學術刊物上發表論文10餘篇，著有《預測背後的邏輯》（機械工業出版社，2012年8月）。
【智庫簡介】
亞洲金融智庫是亞洲金融合作協會的分支機構，由來自亞洲、歐洲、美洲、大洋洲和非洲五大洲的27個國家或地區的80家金融機構的首席經濟學家或研究部門主管組成，其中境內專家47人，境外專家33人，以「面向市場、問題導向、深度觀察、智慧方案」為定位，擬形成每周首席觀點、每月專家問答、智庫年度報告《亞洲金融觀察》等中英文產品，舉辦季度論壇、智庫年會等高端金融論壇，不斷在國際金融舞臺發出亞洲聲音。
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