掃描二維碼
關注√中金在線微信
掃描或點擊關注中金在線客服
展望2021~2025的「十四五」期間，我國的內、外部環境和發展重心相較「十三五」期間既有延續，也有改變。根據當前中國的發展階段及內外部環境，並基於中國提出的「雙循環」新發展格局，中金公司預期十四五規劃可能有如下八個方面的側重點：1) 科技創新推動產業升級，是「雙循環」的關鍵之一；2) 要素市場化改革提高經濟活力；3) 挖掘內需和消費潛力，搞活「內循環」；4) 進一步擴大開放，暢通「外循環」；5) 加強資本市場、資本帳戶改革與開放助力「雙循環」；6) 改善收入分配；7) 完善養老與社保制度；8) 進一步倡導綠色發展促進生態和諧。
摘要
十四五規劃：全球變局中的一屆五年規劃
根據當前中國的發展階段及內外部環境，並基於中國提出的「雙循環」新發展格局，我們預期十四五規劃可能有如下八個方面的側重點：
(1)科技創新推動產業升級，是「雙循環」的關鍵之一。中國近年研發投入佔GDP比例逐年提升，但在全球大國中仍偏低。十四五時期中國在科研領域要攻堅克難，可能會繼續加大投入，推動教育、人才、產權、激勵機制等綜合領域的改革，鼓勵創新，推動製造業從「三低一弱」的「老」中國製造走向「三高一強」的「新」中國製造，在全球產業鏈上創造更高附加價值。
(2)要素市場化改革提高經濟活力。為了鼓勵創新、提高效率，中國可能需要進一步推動供給側改革，落實要素市場化機制改革、優化資源配置，促進產權激勵、降低要素流動障礙。
(3)挖掘內需和消費潛力，搞活「內循環」。根據我們的估算，中國經濟總量已經佔全球接近20%，人均GDP水平在2023年左右可能會超過全球人均GDP。無論從經濟總量還是單位水平來看，中國增長已經很難單純靠外部來拉動，而必須比改革開放以來的任何時期都要重視內需和消費潛力。
(4)進一步擴大開放，暢通「外循環」。中國多元化、多層次的內需不可能僅靠自身供應來滿足，內部的產業升級也需要外部的競爭和激勵。十四五規劃中，以大內需為平臺，進一步擴大開放，推動商品、資本、人才等要素的外循環可能也是大概率的舉措。
(5)加強資本市場、資本帳戶改革與開放助力「雙循環」。中國經濟的轉型和結構升級更加依賴直接融資，中國化解外圍挑戰需要更加緊密地促進內外資本融合。進一步發展資本市場成為「內循環」的重要樞紐，進一步開放資本帳戶促進資本雙向流動、搞活「外循環」，可能十四五規劃中的政策著力點。
(6)改善收入分配。收入差距較大是中國經濟當前面臨的挑戰之一，城鄉間、區域間、不同群體間收入差距較大。十四五規劃可能會通過繼續推進城鎮化、完善收入分配製度縮小貧富差距。
(7)完善養老與社保制度。老齡化問題日益顯現，完善養老與社保制度較為迫切。這不但有利於改善收入分配、社會穩定發展，更對於釋放居民消費意願、支持資本市場發展有積極作用，十四五規劃中可能也會針對相關問題的舉措。
(8)進一步倡導綠色發展促進生態和諧。促進生態文明是近幾個五年規劃中的重點，中國領導人近期向全球承諾2060年中國實現「碳中和」，更具體的目標、更明確的時間點可能使得綠色發展也會成為十四五規劃中明確的重點。
緊扣五條主線挖掘投資機遇
根據上述八大重點，我們梳理五大投資主線挖掘「十四五」規劃潛在投資機遇：1)科技創新推動產業升級、走向「新中國製造」；2)擴大內需，大消費板塊；3)改革社保、完善收入分配相關領域；4)資本市場大發展主線；5)綠色發展的新能源、節能環保領域。
正文節選
回顧「十三五」各項任務完成情況
2015~2020年是「十三五」規劃的全面建成小康社會的決勝階段。回顧過去四年半，「十三五」規劃對於中國內、外部經濟、政治環境和社會發展階段的判斷是基本符合實際情況的。
1) 國際上和平與發展的時代主題沒有變，但世界經濟曲折復甦、增長乏力，貿易保護主義強化，新興經濟體風險加大。外部不穩定因素增多，我國發展面臨的風險挑戰明顯加大。
2) 國內經濟長期向好的基本面沒有改變，消費升級加快，市場空間廣闊，綜合優勢依然顯著；但經濟增速換擋、結構調整陣痛、動能轉換困難相互交織，結構性矛盾凸顯。
同時，為了適應中國發展的新階段，「十三五」規劃將目標經濟增速從7%下調到6.5%，強調創新驅動和經濟結構優化，提升服務業增加值比重至56%，將科技進步貢獻率和網際網路普及率納入目標等。
經濟：疫情衝擊下影響目標達成，但結構性調整見成效。2020年以來，新冠疫情對全球造成了經濟衝擊，生產、消費端均出現停滯，預計對實現「十三五」的總體經濟增速目標造成一定的影響。但在全球不確定性上升的背景下，中國在「十三五」時期提出經濟發展的「新常態」，即以供給側結構性改革為主線，堅持提質增效、轉型升級已經初見成效。「十三五」規劃前四年，我國基本已經進入中高速發展階段，發展速度基本符合預期。
截至2019年我國經濟增速基本符合預期，年均增速6.6%。在複雜國際局勢環境中，總體上中國經濟運行仍持續保持在合理區間，總體平穩、穩中有進的發展態勢仍在持續。截至2019年的4年內，我國GDP平均增速達到6.6%，略高於6.5%的規劃預期目標，基本按時序進度完成GDP比2010年翻一番的目標。2020年，由於新冠疫情的影響，我們認為全年GDP增速可能較低，因此整個「十三五」期間內我國經濟增速可能無法完成6.5%的年均增速。但考慮到當前中國在全球抗疫形勢、復工復產都處於領先地位，消費端復甦也較為強勁，我們認為疫情對於我國經濟總體未來的影響將較為可控，不會大幅影響我國長期經濟發展的動力和趨勢。
第三產業成為經濟增長的主要動力，但比重仍低於規划進度。服務業增加值佔GDP比重已由2015的50.5%提升至2019年的53.9%，經濟結構調整已取得初步成效。雖然供給側結構性改革效果不斷顯現，服務業現已成為經濟第一大行業部門和經濟增長的主動力，但受長期經濟固有結構束縛，以及全要素生產發展提質較慢等特點，距完成56%的規劃目標仍存在一定距離。
常住人口城鎮化率提前達標，推動城鄉協調發展。我國常住人口城鎮化率已經達到60.6%，提前完成2020年60%的目標。同時，「十三五」規劃首次明確提出要提高戶籍人口城鎮化率，現已達到44.4%，預計可如期達到45%的水平。城鎮化已成為推動中國經濟行穩致遠的重要動力。
科技：研究經費投入強度仍較低；專利量、網際網路普及率等指標提前達標。我國提出要通過技術創新與供給側一同拉動經濟高質量發展，而創新驅動發展指標也是「十三五」規劃提出最具創新的重要指標之一。
研究經費投入強度持續提高，但滯後於規划進度。我國科技投入與產出達到歷史新高，2018年全社會研發支出與GDP的比值達到2.19%，但落後於規劃的進度要求。
每萬人擁有發明專利數、網際網路普及率等已提前達標。我國的專利擁有量在2018年已躍居世界第二位。根據2019年數據，我國每萬人口擁有發明專利數達到13.3件，已達到2020年12件的規劃目標。固定寬帶家庭用戶普及率和移動寬帶用戶普及率均在2018年提前三年完成2020指標，現已大幅領先「十三五」規劃目標。
科技進步貢獻率距達標僅有0.5個百分點。「十三五」首次將科技進步貢獻率作為重要指標。截止2019年，科技進步貢獻率從2015年的55.3%提高至2019年的59.5%，距離60%的規劃目標僅一步之遙。科技進步貢獻率的不斷提升證明了科技創新對經濟發展的驅動作用。
民生：居民生活水平顯著提高、質量持續改善。民生作為「十三五」規劃中最重要的奮鬥目標之一，其目的是讓人民生活水平和質量得到普遍提高。民生福祉指標中，居民人均可支配收入增長、城鎮新增就業等四項指標已提前完成規劃目標；而勞動年齡人口平均受教育年限、農村貧困人口脫貧、以及人均預期壽命三項指標還待今年落實。
全國居民可支配收入達到目標，脫貧攻堅成效顯著。我國居民人均可支配收入不斷提高，截止2019年年均增長8.6%，達到3.1萬元，不僅超過6.5%的目標預期值，也提前完成2020年比2010年(1.9萬元)翻一番的規劃目標。同時，2016年至2019年，我國已實現5024萬農村貧困人口脫貧，還有551萬人待摘帽。2019年，貧困地區農村居民人均可支配收入是全國農村平均水平的72.2%，實際增速比全國農村快1.8%，與全國農村平均水平的差距逐漸縮小，整體生活水平持續改善。
勞動人口平均教育年限暫未達到目標。作為教育改革的革新目標，勞動年齡人口平均受教育年限在2018年達到10.63年，主要受基礎及高等教育普及率提高，以及職業教育的發展。雖然暫未完成10.8年的目標，但考慮到我國有9.0億勞動就業人口，已取得不錯進展。
生態：生態文明建設取得實質性進展，環境保護約束性指標基本完成。在過去的四年半中，我國在藍天保衛戰、汙水處理攻堅戰、土壤汙染攻堅戰均取得明顯成效，生態環境質量得到改善。非化石能源佔一次能源消費比重、單位GDP二氧化碳排放量等約束性生態指標的優化即代表我國的經濟實現與主要汙染物排放的脫鉤。
非化石能源佔比提前達標，能源強度符合進度要求。2019年，我國非化石能源佔能源消費比重達15.3%，提前一年完成「十三五」規劃目標。而單位GDP能源消耗在2016至2019年間累計降幅13.7%，即完成「十三五」規劃目標任務的91.3%，符合進度要求。我國節能減排工作取得了顯著成效。
空氣、地表水質量總體達標，主要汙染物排放總量均符合降低指標。2020年上半年，我國337個地級及以上城市年均優良天數比例達到85%，已高於「十三五」規劃中80%的約束性指標。其餘環境指標，包括二氧化碳排放強度、PM2.5濃度未達標地級及以上城市數量、水體質量以及主要汙染物排放量均已達到目標要求。
圖表: 「十三五」量化指標完成情況
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
展望「十四五」規劃潛在重點
展望2021~2025的「十四五」期間，我國的內、外部環境和發展重心相較「十三五」期間既有延續，也有改變。當下的中國相較五年前，經濟發展水平更高但結構性的不平衡仍然存在；除了進一步進行經濟的發展，對於發展的方式和驅動因素也有了更高的要求；人民的生活水平顯著提高，全面進入小康社會，但社會福利和保障制度仍有許多可改進之處；外部環境已經出現了巨大的變化，「百年未有之大變局」下，我國國力更強盛的同時外部的不確定性也可能帶來更多幹擾。因此，我們對「十四五」可能的規劃重點進行了梳理。
科技創新支持產業升級
在《產業鏈在移出中國嗎？》報告中，我們指出中國當前具備三個特徵(標準化製造；需要有知識含量的勞動力的成本優勢；需要一定的技術積累)的製造業已經在世界範圍內展現出競爭力，這背後是中國大、長、全的產業鏈帶來的優勢。然而，儘管中國的製造業已經逐漸積累一定的規模優勢，在許多核心技術上我國依然與世界前沿有著較大差距。「十四五」規劃期間，我國可能會繼續強化實體經濟地位，促進我國產業進一步邁向全球價值鏈中高端方向，培育世界級先進位造業集群。而作為建設現代化經濟體系的戰略支撐，科技創新則將是產業轉型和升級的重要支持。
在外部環境更加複雜、經濟增速換擋的當下，我們認為，「十四五」期間我國經濟結構的轉變和產業升級將1)帶動我國製造業在全球產業鏈中向高附加值方向發展，改善我國貿易條件，提高我國工業體系在全球產業鏈中的不可替代性；2)提高我國的供給體系質量，從戰略角度為我國提供保障。而進一步發揮全產業鏈的優勢、深化我國製造業向高端轉型的先決條件，就是先進的生產技術以及自主創新能力。科技創新一方面將是我國產業升級的主要推動力，在全球產業鏈上提高我國的話語權；另一方面，面對複雜的國際形勢，則能解決目前外部挑戰帶來的產業限制問題。十四五期間，我們認為晶片、5G、第三代半導體、量子技術等可能會被寫入重要戰略規劃中，在政策支持、稅收優惠、人才培養等方面都予以支持和鼓勵。
圖表: 中國進出口結構變化
資料來源：Wind，中金公司研究部
習近平總書記在科學家座談會上的講話指出，我國的發展正在加快，對科技創新提出更為迫切的要求，也比過去任何時候都更加需要科學技術解決方案。在激烈的國際競爭面前，在單邊主義、保護主義上升的大背景下，我國必須要把原始創新能力提升擺在更加突出的位置，努力實現更多「從0到1」的突破。近年來我國的研發投入在全球所佔份額不斷提升，2018年佔到了全球的23%，而研發投入佔GDP的比例也逐年提升，但在全球大國中仍偏低，甚至低於美國、日本90年代時期的水平。因此，十四五規劃期是中國科研創新要攻堅克難的時期，中國可能會繼續加大投入，推動教育、人才、產權、激勵機制等綜合領域的改革，進一步鼓勵創新。
圖表: 研發費用佔GDP的比例逐年上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
由於外部環境瞬息萬變，「十四五」期間的科技發展需要面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，在科學技術的廣度和深度上都進行不斷探索。我們認為「十四五」規劃期間對於科技創新的投入將主要分為兩個類型：
1)一方面，我國可能會特別加大能夠實現生產進步、具有商業價值的應用型技術上的創新投入，以增加經濟效益，直接提高產業競爭力。我國可能會著重研發關鍵共性技術、前沿引領技術、現代工程技術、顛覆性技術創新，同時在生產端對企業創新進行支持，加速科技成果落地。持續的創新升級是保證產業競爭力的關鍵，是內外雙循環保持活力的關鍵，也是產業鏈自主可控的前提。相關的產業包括5G通信、晶片自主研發、第三代半導體等。
2)另一方面，我們認為我國也會更加重視基礎理論研究，瞄準世界科技前沿，在前瞻性基礎研究上發力，加大對於高校實驗室等領域前沿研究的支持力度。即便這類研究可能投入時間較長、離研究成果商業化落地之間的距離較遠，但基礎理論研究可以助力更加完整、高效的研究體系的建立，同時也是其他科學研究及創新的基石。提高我國的基礎科學研究水平，將解決我國許多技術被「卡脖子」的困境，在重要戰略基礎上擺脫對進口的依賴。相關領域包括基礎科學如物理、數學，應用領域較廣但尚在初級階段的量子技術、新型材料等。
此外，我國可能會更加重視高端人才培養，完善產權制度，為科技創新提供發展的土壤。在我國經濟發展的初期，龐大的人口基數為帶來的「人口紅利」曾使得我國在部分勞動密集型的低端產業上得到了競爭力，但當前人口的高速增長期已經度過，人口金字塔底部呈現萎縮的趨勢，「人口紅利」不再。但另一方面，「工程師紅利」正在出現，截止2019年，全國普通高校本科畢業人數約為834萬人，研究生畢業人數64萬人，大量的人才儲備將成為我國科技創新的巨大動力。我們認為「十四五」規劃一方面會強化對於高端人才的培養，加大對於教育和研發的投入，鼓勵更多社會主體投身創新創業，建設知識型、技能型、創新型勞動者大軍。另一方面則會致力於建立適合創新的制度環境，可能會更加著重建立健全、法治的營商環境和研發環境，從制度上保障企業發展、鼓勵科研行為，打造適合科技創新落地、生根、發芽的土壤。
圖表:我國的人口結構金字塔底部逐漸縮小
資料來源：聯合國，中金公司研究部
要素市場化改革提高經濟活力
我國當前的經濟結構有多處不平衡，例如1)部分產業供給側的產能與結構與需求端不匹配。我國部分行業生產端的產能過剩，特別是在鋼鐵、煤炭、水泥等傳統工業行業中，庫存高企，盈利能力較弱，行業內部競爭激烈。2)高附加值產業比重偏低而低附加值產業比重偏高，勞動力、土地等一般性生產要素投入過多而知識、技術、信息要素投入過少。高附加值產業與低附加值產業的產值比重仍有較大的進步空間，許多高端產業仍處於「供不應求」的狀態，特別是知識要素投入要求較高和附加值較高的產業，例如晶片製造業等。受制於技術、資本限制，仍有許多核心戰略企業對進口依賴度較高。3)儲蓄較為充裕，而優秀投資標的較為稀缺等等。我國的儲蓄率仍然位居世界前列，但我國的投資渠道仍不太通暢，無法高效、準確地將資金導流至能發揮最大作用、取得最大收益的生產部門，優秀投資標的稀缺，如何更高效地利用資本也將是未來重要的議題之一。
在過去的十幾年中，我國已經進行了多輪供給側改革，從「三去一降」對我國的生產結構進行調整，到「破」、「立」、「降」處置低效益企業，培育新動能。習近平總書記在近日講話中提出，要堅持供給側結構性改革這條主線，使生產、分配、流通、消費更多依託國內市場，提升供給體系對國內需求的適配性，以高質量供給滿足日益升級的國內市場需求。我們認為，「十四五」期間，我國可能會進一步深化供給側結構性改革，但是以「鞏固、增強、提升、暢通」為指導方針，以不斷優化我國經濟結構、扶持高附加值、高知識要素投入、高戰略重要性的相關產業為主要目的。
推行要素市場化改革是激發市場活力的重要手段。在「十四五」期間，我國可能會在前幾輪以行政手段為主導的供給側改革的基礎上，通過疏通市場流通機制進行資源配置的優化，促進產權有效激勵、要素自由流動，而「新基建」則會成為降低市場摩擦力和交易成本的重要支柱。「十三五」期間，我國在營造公平、開放的市場環境上做出了卓越的成果，我們認為「十四五」期間，要素市場化改革將仍然是經濟增長的重要引擎：1)我國首創將「數據」作為重要的生產要素和戰略性資源之一，充分肯定科技對未來經濟發展的重要性；2)我國將繼續發揮市場主體的活力，特別是將優化土地、勞動力、資本、數據、管理等要素配置作為工作重點。此外，前述的創新驅動將有助於提高我國在高附加值製造業和知識、技術、信息要素要求較高的製造業方面的生產能力。居民資產配置的拐點臨近，資本市場加速改革則會加強資金引流器的作用，將資金通過市場行為向更為有效的部門配置。
擴大內需與消費，搞活「內循環」
促進國內經濟在內部進行正向循環，消費需求共同增長，是未來我國發展格局的重要方向。近年來，我國在在全球事務中的參與度大幅提高，早已成為全球產業中牽一髮而動全身的重要環節，而貿易出口則一直是我國經濟發展的重要推動力之一。但過度依賴外需的經濟結構可能會導致我國的發展受到掣肘，特別是在今年疫情的衝擊和國際關係風雲突變之時，全球化的趨勢出現了停滯甚至逆轉的傾向。另一方面，伴隨居民財富的累積和生產力更為全面的發展，內需市場對我國經濟的支撐作用愈發顯著。面臨這樣的內外部環境，今年年中，政治局經濟形勢分析會重申加快形成「國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」，意味著中國政策正在導向重要的新方向。以內循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新格局，可能是符合當前中國經濟發展階段和國際環境特徵的重要戰略。
我國巨大的市場隱含的內需潛力是中國下一步發展的關鍵，仍在增長的全球最大的單一市場將允許生產的「規模效應」，助力企業發展。我國在大力投資擴產能、打工業基礎的階段，各類與投資相關的原材料、資本品等需求量及佔全球的比例已經達到空前的規模及水平；伴隨我國人均GDP邁過一萬美元的關口，中國的消費市場也在逐步成為全球最大的單一消費市場，並且可能是人類史無前例的大市場。龐大的內需市場已經並將繼續為中國各類產業發展提供廣闊的平臺、帶來需求及供給側雙方的優勢，實現我國生產消費的正向循環和自我完善。另一方面，疫情啟發了對於全球化產業鏈脆弱性的重新思考，發展內部產業鏈是世界變局中尋求穩健的要求。
圖表: 中國消費市場在逐步成為全球最大的單一消費市場
資料來源：Wind，中金公司研究部
基礎設施建設將助力提高內循環效率。在「十三五」全面建成小康社會的目標下，我國的基建設施網絡已經得到了飛速的發展：硬體方面，2018年我國農村地區通電率達到100%、中國高鐵運營裡程數截止2019年底已經超過3.5萬公裡，約佔全球高鐵網的七成；軟體方面，我國的移動寬帶用戶普及率在「十三五」規劃期間超額完成目標達到98%。軟硬體兩個網絡使得中國在人流、物流效率和成本方面在世界上處於領先地位，我國完善的基礎設施網絡已經極大地提高了生產、流通及分配環節的效率。我們認為「十四五」期間基建設施，特別是「新基建」中，交通、信息網絡的建設將仍然是重點，特別是5G通訊基站、高鐵網絡、航空機場、區域內聯通等相關方面，繼續減少通訊、物流成本，提高流通效率，推動居民收入增長，擴大內需市場。同時，「新基建」也可能「一箭雙鵰」，成為逆周期調控的重要手段，並在改善區域發展不平衡上也有重要效果。
圖表: 中國高鐵裡程近年不斷提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 移動網際網路滲透率
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
進一步擴大開放，暢通「外循環」
外循環是內循環的必要補充，對外開放的大方向不會改變。儘管中國的內需未來可能達到空前的規模，但進一步發展帶來的更多樣化、更多層次的需求，不能僅依靠中國自身來滿足。促進外循環很重要的含義之一是，讓外循環成為內循環的補充，滿足更全面、更多元的中國內需。開放更重要的內涵在於促進競爭、激發新的理念和發展動能。開放帶來的競爭與合作，對於更好地實現「內循環為主體」，保持內循環機體的活力和競爭力至關重要。中國近些年眾多新興產業的發展表明，開放、公平的環境促進了中國本土企業的崛起。沒有外循環和繼續開放為前提，「國內循環」最終會缺乏活力、缺乏競爭力。儘管當前的國際形勢帶來了許多阻力，但正如習近平在深圳經濟特區建立四十周年的大會上說，「我們絕不能被逆風和回頭浪所阻，要站在歷史正確的一邊，堅定不移全面擴大開放。」在更加複雜的國際形勢和多方位的阻力下，對外開放的趨勢不僅不能改變，還要更加深化，兼容並包。
我們認為開放的含義也將更加深刻，而加快推進規則標準等制度型開放將會是未來規劃的重點。同時「走出去」和「引進來」，增強我國和世界其他地區的相互依存和相互了解，才能促進「外部」的良性循環。我們認為「十四五」期間，我國可能會在多個層次、多個領域內進行開放：
1)在跨境商品貿易上進行品類、規模的進一步擴大，提高貿易便利度。以海南自由港為例，國務院於2020年6月初發布《海南自由貿易港建設總體方案》，提出建立非關稅貿易措施體系，建立自由進出、安全便利的貨物貿易管理制度，我國在貿易自由上跨出新一步。除了特殊的自由貿易港外，我們認為簡化通關手續、實施負面清單制度等具有普適性的措施可能會進一步在全國範圍內逐步推廣，並在跨境貿易的種類和規模上都進一步擴大。
2)大力發展跨境服務貿易。儘管傳統經濟理論普遍認為服務不可貿易，但在數字經濟重要性愈發顯現的當下，服務貿易正在逐步成為經濟增長的重要動力源。美國著名經濟學家鮑莫爾(Baumol)曾指出，服務業的生產效率低，與其不可貿易的屬性有很大關係，而科技則改變了這一屬性，使得服務業的效率大大提升。因此，發展中國的服務貿易、增強服務貿易的競爭力對於我國經濟未來的發展舉足輕重，而促進適當的服務貿易進出口也將是未來五年的政策重點之一。
3)堅持金融市場對外開放。我們將在下文對此進行詳細闡述。
4)深化文化思想的對外開放交流和人才的跨境交流，探索更加全球化的管理方式和制度，建立法治環境。無論是希望加強對外的貿易交流、文化交流還是資本交流，制度和環境的保障都是極為重要的前提條件。在資本市場上，明晰的市場制度、與全球接軌的監管、高質量的資產標的都是鼓勵外資流入的重要因素，近期發布的《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》便是監管層釋放的重要信號，而中美摩擦下對於中概股需要符合美國會計制度的要求也正在反向倒逼中國企業迅速地適應更加全球化的標準。在貿易交流上，對於產權的保護、商業領域法律制度的健全等因素也都對中國在全球範圍內的形象舉足輕重，唯有在制度上有了足夠的保障，貿易、文化、人才等要素的跨境流動才能蓬勃發展。
資本市場與資本帳戶「雙資本」改革與開放，助力「雙循環」新發展格局
在前述的支持創新、發展基建、產業升級中，資本市場都將發揮極為重要的作用。發展多層級的資本市場有助於促進市場運轉效率，發揮市場資金導流器的作用，推動實體經濟健康發展。同時，伴隨經濟發展水平的提高、人口結構的變化、教育水平的提高、全球大環境下，我國的居民資產配置也即將迎來拐點(詳見我們的報告《迎接居民資產配置的拐點》)，在此背景下，加快我國資本市場建設既是順應大趨勢，也是刻不容緩的急迫需要。
此外，在「雙循環」戰略下，我國不光要重視「內循環」體系發展，更要加快「外循環」的建設，而對外開放就是其中重要的一環。此外，在當前的國際環境下，加大對外開放有助於讓世界了解中國、參與中國的發展，拓展中國的盟友，樹立開放、友好的中國姿態，增加我國和國際社會的共同利益。中國當前的資本市場對外開放程度，相較於我國經濟體量和貿易水平來看仍然較低，顯示我國資本市場仍有較大的開放空間。
具體來說，我們認為未來我國可能會通過多種手段來加快資本市場建設和對外開放：1)完善資本市場上市、退市制度，規範財務審核，嚴格管控風險，推動市場保質保量發展；2)進一步放開外資持股限制、入市限制等，鼓勵外資參與我國資本市場；3)繼續大力發展以科創板、創業板為代表的多層級資本市場，拓寬企業融資渠道和財富投資渠道；4)推動養老金、社保資金入市，盤活存量資金，提升資金配置效率；4)全球化配置可能是大趨勢，打通對外投資渠道。
此外，我們認為資本帳戶開放與匯率制度改革可能也是「十四五」規劃的重點之一。資本帳戶的開放對於鼓勵境外投資者持有人民幣資產有巨大的促進作用，受到人民幣可兌換性的掣肘，人民幣資產對於境外投資者的吸引力將不可避免的打折扣，即便人民幣資產的收益率、穩定性可能都較其他資產有優勢，但外匯管制、兌換限制會使投資者有所顧慮。因此，資本帳戶開放以及人民幣國際化是鼓勵全球增持人民幣資產的重要因素。但開放的同時，我們認為可能會保持人民幣本幣優先、提高人民幣作為結算貨幣的地位，提高人民幣國際化與資本帳戶的開放之間是相輔相成的關係，提高人民幣結算的通用性、便利性，不僅方便企業結匯兌匯，也減小投資者交易成本。
圖表:中國經濟佔全世界的比例與外資佔中國的比例
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
改善收入分配
收入水平差距依然較大的問題是我國經濟當前面臨的最大困難之一，儘管從全球來看，我國的財富分布較為平均，但局部來看，我國各群體之間收入的不平衡依然廣泛存在，例如城鄉居民收入差距較大、以及東西部居民收入差距較大等。以城鄉居民收入為例，進入本世紀以來，城鄉居民的收入差距開始逐漸拉大。2018年，我國農村居民人均可支配收入約為1.5萬元，而同年全國居民的人均可支配收入約為2.8萬元，城鎮居民則為3.9萬元，分別是農村居民的1.9、2.7倍。
消除收入差距除了大力發展經濟增長，創造居民部門財富外，政府的民生保障體系和收入再分配系統起到重要的作用。在「十三五」全面建設小康社會的目標基本達成的當下，我們認為「十四五」期間，鞏固脫貧成果、完善社會保障體系將是工作重點之一。除了財富維度的不平等之外，教育資源、健康資源、社會保障不平等也是我國當前需要解決的問題，讓各個群體享受平等的教育、醫療、社會保障資源也是未來的重點。此外，未來五年我們認為可能會繼續推進新型城鎮化，城鄉統籌、城鄉一體。
城鎮化仍然有進一步推行空間。當前中國城鎮化率(約60%)及市民化率(約43%)均有繼續提升空間，居住在100萬人以上城市人口佔比依然相對落後，即使以國內相對發達的大都市圈(如珠三角、長三角都市圈)相比國際大都市圈來看，人口密度、人均產出、單位面積產出等指標依然存在顯著差距，例如粵港澳大灣區相比紐約都市圈、舊金山灣區和東京都市圈，人均GDP僅是這三者的20%~50%，人口密度是30%~50%，單位面積產出是10%~20%；第三產業佔比66%低於三者的80%，尤其以專業服務及信息通信產業為代表的高技術生產性服務業差距大(具體請見報告《要素市場改革」助推「新型城鎮化」是戰略之舉》)。
實施鄉村振興戰略，促進新型城鎮化。我國始終把解決「三農問題」作為重中之重，因地制宜和減小城鄉差距之間密不可分。我國未來可能會構建以城市群為主體的大中小城市與小城鎮協調發展戰略，推進農業農村現代化，提高耕種效率、確保國家糧食安全，城鄉優勢互補，統籌發展。同時，新型城鎮化戰略中，土地、戶籍、社保、投融資等方面制度繼續改革是關鍵。補齊城市公共衛生短板、改善城市公用設施、實施新型智慧城市行動、加快推進城市更新，等等，這些是實際政策執行和投入的重要領域。而圍繞關乎民生的交通出行、住房、醫療、教育、環境等方面突出問題，進行優化產業與空間布局依然大有可為。
完善收入再分配製度。「十三五」期間，中國稅制改革取得了多項突破，特別是實施了綜合與分類相結合的個人所得稅改革。我們認為「十四五」期間，我國可能會繼續深化稅制改革，加強財稅的再分配功能併兼顧與其他制度之間的配合，對例如房產稅、個人所得稅等體系進行討論和改革；並對低收入、殘障、老年群體等建立相應的救助和保障制度。
重點基建發展是重要助力。以「胡煥庸線」為界，我國的東部人口眾多，水量充沛，交通、運輸網絡發達，經濟發展程度較高，而西部則地廣人稀，低溫乾燥，牧區眾多，但經濟發展較為落後，基礎設施建設偏慢。而在東西部內部，也有因山地、高原、運河、港口而異的資源分布不勻、經濟發達程度不同帶來的巨大區別。基礎設施的建設有助於加強原本資源貧乏或交通不便的發展較為落後的地區與其他地區的人流、物流、信息流交匯，減少這些地區與其他地區的溝通、運輸成本，通過建設航空機場、鐵路、公路、通訊基站、電力網絡助力欠發達地區的發展，實現資源調配，幫助欠發達地區、低收入人群提高收入水平。
此外，推動教育平等，利用新基建改善偏遠地區教育資源匱乏、升學機會較小的不平等稟賦；推動性別平等，保障婦女兒童在家庭、工作中的權力等方面，也是加強民生福祉、促進群體間差距縮小的重要手段，可能會獲得相關政策支持。
圖表: 中國在全世界的財富分布中仍然靠前，且中等偏高收入群體體量較大
資料來源：Credit Suisse，中金公司研究部(數據截至2019)
圖表: 城鎮居民人均可支配收入vs.農村居民純收入
資料來源：BCG，中金公司研究部
圖表: 中國城市化率與產業結構變化趨勢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
完善養老與社保制度
如前文數據所展示，我國在2010年便邁入了人口的拐點，撫養比開始逐年上升，老齡化人口佔比逐漸增多。伴隨人口結構的變化和物質水平的提高，健康事業已經成為國民最關心的事業之一，而如何完善養老體系，使「老有所依、老有所養」，也是我國正在探索的重要議題。建立養老和社會保險體系將有助於消除群體間不平等，是我國經濟平衡發展的重要條件。「十四五」期間，我們認為我國會繼續完善國民健康政策，特別是在社會保障和養老體系的建設上對相關產業進行政策性的傾斜，並繼續深化醫保體系以及養老保障的改革與完善。
具體地，我們認為「十四五」期間可能會：1)加大生物醫藥行業的研發投入以促進我國醫療科技的發展水平：一方面，通過加強健康衛生教育、提高食品藥品衛生條件、加強重大疾病預防控制，能夠有效地降低醫療保障的負擔，增進全民健康；另一方面，支持醫藥事業發展、科技進步，將有利於降低醫療成本、提高醫療效率。2)深化醫保體系改革，健全多層次醫保體系。2016年，我國的城鄉居民醫保實現了全覆蓋，截至2019年，全國參加基本醫療保險人數達13.5億人。除了對城鄉居民醫保進行繼續改革、提高醫保給付能力和運行效率，商業醫保市場也可能成為發展的重點，對全民醫保進行補充，實現多層次的保障體系。3)推進醫養結合，發展養老產業，實施合適的人口政策引導人口結構可持續發展；4)「盤活」養老體系，加速養老金體制改革。「十三五」期間，我國基本養老保險參保率已經超過99%，但大部分仍依賴於第一支柱(公共養老金)，而第二(私人部門補充性計劃)、第三(自願儲蓄型養老計劃)支柱的體量和作用則較為有限。我們認為「十四五」期間我國可能會通過完善養老金投資體制保障養老金保值增值、加快第二第三支柱養老金髮展、擴大養老金覆蓋面等手段「盤活」養老體系，儘量做到覆蓋廣、可持續、多層次。5)此外，由於新冠疫情在世界範圍內仍未得到消滅，我們認為疫情的常態化管控或也將被納入「十四五」規劃當中，健全藥品供應保障制度、戰略物資儲備制度、基層醫療軟硬體資源配備也可能會成為政策重點。
圖表: 我國自2010年起已經進入了人口拐點，總撫養比開始升高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
進一步倡導綠色發展促進生態和諧
作為「十三五」中生態環保政策延續，我們認為綠色發展、生態和諧將仍然是「十四五」規劃的重點之一。結合當前我國的發展階段，我們認為減少碳排放、鼓勵新能源、努力實現「碳中和」可能將是重要的政策目標之一。習近平主席9月22日在第七十五屆聯合國大會上宣布，中國將採取更加有力的政策和措施，力爭於2030年前二氧化碳排放達到峰值，2060年前實現碳中和。這一宣言不僅體現了我國的「大國擔當」，更為未來我國工業特別是能源產業的發展定下了基調。
減少碳排放、綠色發展的最直接方式便是改變我國的能源結構，大力發展清潔能源，特別是風能、水能、氫能、太陽能等可再生能源。當前，我國的能源結構中煤炭依然佔據主要地位，化石能源佔據約85%，水電份額為8%，核能則僅佔據2%。「十三五」期間，我國一直致力於提高能源的多樣性和能源效率，我們認為「十四五」期間，我國的政策可能會繼續強調能源的效率問題，並對清潔能源技術的發展和應用採取鼓勵措施。以風電為例，近日發布的《風能北京宣言》提出，未來年均新增裝機5000萬千瓦以上，2025年後，中國風電年均新增裝機容量不低於6000萬千瓦，到2030年至少達到8億千瓦，到2060年至少達到30億千瓦。根據BP的2019年的預測，至2040年我國可再生能源將保持8.5%的年均增速，佔到全球的26%。
另一方面，我國可能會著重建立碳排放權交易機制(ETS，Emission Trading Scheme)，確保碳市場效率。當前，深圳碳排放權交易市場已經啟動交易，未來我國可能會繼續推進其他地區的碳市場建設和低碳試點示範，發展氣候投融資市場，通過市場手段調控碳排放，鼓勵能效提高。此外，碳市場的建設有助於開展數據調查、統計分析，為未來科學制定碳排放額度和分配計劃提供支持。
除上述外，我們認為外部不確定性增強背景下國家安全和軍事科技的發展、中國特色社會主義法治體系的建設、紀律嚴明的黨政隊伍建設、生態文明的建設和環境問題等議題也將(仍然)是「十四五」規劃的重要組成部分。正如前文數次體現的，「十四五」規劃是一個整體體系的規劃，各項戰略之間有相輔相成、互相促進、互相制約的緊密關係。例如「新基建」將促進「新製造」，而「新製造」又需要資本市場的支持。實現我國下一階段的目標，即十五年內基本實現社會主義現代化，需要各個領域、眾多政策的協同作戰。
哪些行業將從未來五年的戰略重點受益？
圖表:中國五年規劃期間市場表現(1)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 (數據截至2020年9月2日)
圖表:中國五年規劃期間市場表現(2)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 (數據截至2020年9月24日，紅色/綠色方框分別代表規劃期間表現最好/最差的行業)
作為我國發展的指南針，五年計劃對於我國發展戰略的規劃對於資本市場表現有著深刻的影響力，在我國的歷次五年計劃期間，重點戰略行業都會相對市場有較為出色的表現，且這一相關性伴隨著資本市場的發展和健全仍在繼續增強。例如，在「十二五」期間，被規劃列為支柱性產業的文化傳媒行業表現大幅領先市場，錄得213%的漲幅，同期上證綜指漲幅僅為33%；「十一五」期間，在「科學發展觀」的指導下，我國對於科學、技術等行業極為重視，電氣設備、機械設備和醫藥生物都大幅跑贏市場；「十三五」期間，在全面建成小康社會的目標指引下，截至2020年9月，食品飲料、家用電器、休閒服務等民生相關的行業都大幅跑贏市場。因此，我們認為分析「十四五」期間的重點政策將對投資者在資本市場的布局也有較強的參考意義。
站在當前的時點展望未來，我們認為未來五年的規劃中有可能受益/重點戰略的行業可能如下：
科技創新推動產業升級、走向「新中國製造」：為了保證我國經濟高質量發展、向產業鏈高附加值端移動，應運而生的「新製造」行業將有望受益。例如集成電路產業鏈、軟體行業、光伏新能源產業鏈等，我們預計這些產業鏈上的各個環節，包括晶片設計、製成設備等都有望受益，特別是其中技術含量較高、研發投入佔比較大的環節，有望受到政策傾斜和補貼。
擴大內需，大消費板塊：國際形勢複雜、不確定性增加的當下，我們認為未來五年內主要依靠內需的大消費板塊可能會有更穩定的表現。一方面，受益於國內「內循環」的側重，這類板塊可能會對進口產品出現替代效應；另一方面，在國際物流容易受到擾動、跨國貿易受到政治幹預增多時，這類行業將相較其他行業收入波動更小。此外，中國的內需規模已經在世界領先，並仍在進一步增長。這種大市場帶來的生產規模能把經濟學上常講的「規模效應」發揮到極致，使得中國產業發展具備無論是當今世界發展中國家，還是發達國家無法比擬的優勢。典型的「純內需」板塊，如建材、食品飲料、本土交運等。
改革社保、完善收入分配相關領域：完善收入分配對擴大大眾消費品需求有利。我們看好醫藥行業整體，包括生物製藥、醫療服務、醫療器械等，這類行業未來可能會迎來政策利好，同時需求穩定增長。同時，在政策扶持下且伴隨人口老齡化，我們認為養老行業也將受益於老年人口的增多、對於老年生活質量的提高，例如養老院、老年病相關醫療保健藥品和器械、家政服務等。
資本市場大發展主線：我們在《迎接居民家庭資產配置的拐點》報告中指出，伴隨人口結構和居民財富水平的變化，我國的資產、財富管理市場有望迎來迅速擴容。在「十四五」規劃下，我們認為資本市場的建設和開放將成為重要議題，而大資管行業將有望受益。具體來說，證券市場體量增長、活躍度提高，券商行業有望受益；居民資產配置專業化、機構化趨勢下，資產管理行業有望受益；人口結構變化和資產配置需求增多，保險行業有望受益。
綠色發展新能源、節能環保領域，包括主營業務為清潔能源如水電、風電等的能源行業、電力運營企業及其上遊企業，例如光伏產業鏈上的相關企業；此外，我們還看好清潔能源的下遊應用，例如新能源車等，可能會受益於政策補貼。
相關受益標的請見中金已發布的報告原文。
文章來源
本文摘自：2020年10月22日已經發布的《十四五規劃系列(1)：八大主線看「十四五」》
熱門搜索
為您推薦