招商宏觀2021年大類資產配置展望:周期品與周期股票即將王者歸來

原標題：【招商宏觀張一平】周期復興——2021年大類資產配置展望

摘要

【招商宏觀2021年大類資產配置展望：周期品與周期股票即將王者歸來】2002-2008年弱美元背景下的全球金融擴張推動國內經濟迎來黃金時代，這一階段中國經歷了兩次庫存周期和一次朱格拉周期的上行階段。在三期共振下，A股市場演繹了一輪波瀾壯闊的周期行情。當前美元指數再次進入弱周期，國內庫存周期和朱格拉周期也有上升跡象，2021年可能是又一次三期共振的起點。歷史總有相似之處，周期的規律不以人的意志而轉移，周期品與周期股票即將王者歸來。

　　2002-2008年弱美元背景下的全球金融擴張推動國內經濟迎來黃金時代，這一階段中國經歷了兩次庫存周期和一次朱格拉周期的上行階段。在三期共振下，A股市場演繹了一輪波瀾壯闊的周期行情。當前美元指數再次進入弱周期，國內庫存周期和朱格拉周期也有上升跡象，2021年可能是又一次三期共振的起點。歷史總有相似之處，周期的規律不以人的意志而轉移，周期品與周期股票即將王者歸來。

　　核心觀點：

　　受弱美元和疫苗有較大進展的影響，我們認為2021年全球需求擴張的幅度可能將好於預期。這將通過貿易渠道帶動國內經濟更快進入補庫存周期，外需改善以及在「十四五」規劃的提振下，朱格拉周期的上行階段也將更快到來。因此，我們對2021年國內宏觀經濟形勢的判斷較為樂觀。

　　政策的調整基於基本面的變化，2021年國內經濟形勢有望超預期，那麼國內宏觀經濟政策將以更快的速度回到常態，而且在宏觀經濟治理的新要求下，宏觀經濟政策將儘可能長時間地維持在正常狀態。這意味著內外政策周期分化更加明顯，盈利改善和流動性退潮是2021年國內資本市場主要的宏觀形勢。

　　從更長期的角度觀察宏觀環境，目前我國處於從中等收入國家向高收入國家行列飛躍的過程中，中國居民人均收入將持續提升，而且全球正處於新一輪科技革命的過程中，新的經濟增長點勢必會反映為資本市場新的投資機會。消費和科技是貫穿全年的結構性機會，超額收益則可能源於三期共振下的周期板塊復興。根據我們的觀察，全球加槓桿的動力可能正在國際間轉移，2020年我國宏觀負債率有明顯上升，但3季度起美國房價的大幅上升顯示美國居民部門也開始加槓桿。如果2020年下半年A股周期板塊以及商品價格的逐步走強是國內加槓桿的市場反映，那麼2021年美國宏觀負債率的提升也應該反映在股票和商品資產的表現上。

　　總之，未來一個階段宏觀環境更有利於股票和商品市場，債券市場可能還將延續收益率高位震蕩的態勢。我們建議2021年股票和商品資產至少處於標配狀態，上半年傾向於超配，債券市場還不具備扭轉熊市局面的條件，市場收益率將延續高位震蕩態勢，還需防範信用風險的進一步暴露。隨著名義GDP增速的回落以及較高配置價值的影響，下半年債券市場形勢可能會有所改善。

　　以下為正文內容：

　　一、2020年市場回望：不一樣的衝擊不一樣的市場

　　2020年是不平凡的一年，全球遭遇新冠疫情的衝擊，各國經濟遭受重創。全球市場也出現劇烈動蕩，3月由於美元流動性枯竭，全球資產價格大幅下跌。隨著美聯儲無限量QE政策的起效，主要經濟體的資產價格在流動性和經濟復甦預期的驅動下逐步走出低谷。截至2021年11月末(下文同)，MSCI全球指數上漲9.4%，MSCI新興市場上漲8.1%，MSCI發達市場上漲9.5%。美國10年國債收益率下行108bp，CRB現貨指數上漲6.8%，COMEX黃金活躍合約收盤價上漲17.1%，美元指數下跌4.6%。從全球資產價格的走勢看，目前主要還是在反映全球資金大放水的影響。

　　從國內資產價格看，橫向比與今年全球資產價格相比，A股漲幅居前，MSCI中國指數上漲23.5%，比MSCI美股指數多漲8.8個百分點，人民幣匯率指數上漲4.4%，明顯跑贏美元指數。不過，中國10年國債收益率上行113bp，南華商品指數漲幅僅為0.7%，上期所黃金活躍合約收盤價上漲7.8%，表現均不及同期海外資產表現。

　　然而，2020年國內資產價格的表現並沒有呈現傳統意義上的避險或者進攻的風格。權益和黃金資產在過去一年內表現最好，前者是風險資產，後者更傾向於認為是避險資產。風險資產和避險資產同時上漲一般都是流動性寬裕的結果。實際上，國內流動性環境自5月起就開始邊際收緊。5月以來國內債市進入熊市，收益率上行時長已經居於歷史債券熊市前列。流動性環境寬裕最多在上半年成立，商品價格3季度的弱勢也反映了下半年以來流動性環境的惡化。總之，2020年國內資產表現排序是股票>黃金>人民幣>債券>商品，國內資產的價格變化已經顯示市場的驅動因素從流動性向基本面切換的狀態。這一點債券市場從5月即開始有所反映，並得到近期A股和商品價格表現的強化。

　　2020年A股市場依然是消費和成長漲幅居於前列。二者一方面在疫情衝下表現相對穩定，食品是必需品，2020年居民消費支出中只有食品和居住增速保持正增長，而且「宅經濟」在疫情期間飛速發展，辦公模式的轉變也對成長板塊形成利好；另一方面，新發展格局下，消費和科技是內循環的需求和供兩端，將持續收益於國內政策的支持。市場對此有多共識，未來消費+科技依然是權益市場的投資熱點。

　　但是，我們要注意到，基本面確定性的改善以及新舊基建的加持使得下半年周期板塊逐步走強。與2019年相比，周期板塊漲幅進一步擴大，金融、消費、成長和穩定風格表現均弱於2019年。在房地產周期趨於下行時，周期板塊反而漲幅擴大，這是非常值得關注的變化。

　　過去一年，中小盤、創業板表現明顯好於大盤藍籌。其中，2020年中小盤漲幅達到46.4%，比2019年多5.4個百分點，在主要指數中唯一跑贏2018年。而上證50、滬深300漲幅明顯小於2019年，疫情對企業盈利的衝擊對大盤股的表現還是造成明顯的影響。不過，國內疫情迅速得到控制，經濟從2季度開始重啟，以及美聯儲無限量QE對外資流入的促進作用，因而大盤藍籌仍能在2020年錄得正增長。

　　2020年債券市場波動劇烈。疫情衝擊下，10年國債收益率只用了兩個多月的時間從3%以上下行至2.5%左右，創下歷史最低紀錄。但貨幣政策的快速調整又導致10年國債收益率從5月起震蕩上行，8月末以來再次回到3%以上。而11月的永煤違約導致收益率一舉突破3.3%，達到2019年以來的最高點。

　　近期10Y-1Y期限利差已經收窄至40bp附近，這顯示市場資金的緊張程度。一方面，商業銀行資金緊張，DR007已經回升至2.20%左右，1年期商業銀行AAA同業存單收益率已經超過MLF利率30bp左右達到3.28%；另一方面，永煤違約導致的市場恐慌情緒一定程度對流動性造成明顯衝擊。11月第三周央行明顯加大OMO投放量，但市場收益率義無反顧地衝上了年內新高。

　　總之，過去的這一年，債券市場表現較差。當前受信用事件的衝擊，市場收益率已經接近2019年的高點，偏離了當前基本面和政策面的實際情況。11月21日金融委會議要求地方政府從講政治的高度遵守市場規則，嚴禁逃廢債行為。高層領導的這一表態有助於穩定市場情緒，推動市場收益率的回落。

　　國內商品價格2020年整體表現低迷，截至11月末漲幅僅為0.7%，比2019年收窄14.9個百分點。能源指數2020年跌幅高達14.8%，疫情衝擊對國際油價造成顯著影響。2020年布油價格跌幅超過30%，最低時價格僅有23美元/桶，這對全球商品價格造成明顯衝擊。但另一方面，受疫情影響，商品供給也受到衝擊，金屬指數漲幅達到28.8%，比2019年走擴1.2個百分點，則可能主要與供給萎縮有關。當前商品價格的主要問題在於內外價格的分裂，目前CRB指數已經收復疫情失地，接近430，高於去年年末的水平。內外價格分裂一方面有供給因素的影響，另一方面疫苗的重大進展使得市場對經濟前境的展望明顯樂觀。從歷史經驗看，商品價格是內外聯動的，今年8月以來的分裂終歸將趨勢一致。根據後文我們對未來全球以及中國經濟形勢的展望，內外分裂將以國內商品價格跟上全球商品上漲而結束。

　　2020年人民幣匯率先貶後升。上半年人民幣匯率的弱勢主要始於美元流動性枯竭和避險情緒導致的美元指數大幅升值。隨著當前中美貨幣政策節奏的分化以及美元指數進入弱勢周期等因素，我們預計當前人民幣匯率已經進入升值周期。並且，我們還認為市場不應該期待人民銀行會親自下場幹預人民幣匯率的走勢。這既不符合匯改的大方向，也受制於中美經貿協議的約束。因此，人民銀行儘管不願意看到人民幣匯率快速升值，但其調控匯率的手段是有限的。此外，近期《金融時報》報導人民銀行和香港金管局正在研究債券市場「南向通」，這有助於進一步增加國內外匯市場的美元需求，平抑人民幣升值壓力。另外，還可以考慮讓逆周期因子有望重出江湖，當然方向將從此前的升值調整為貶值。

　　二、2021年宏觀經濟形勢展望：三期共振？

　　其實，2021年宏觀經濟形勢市場並無分歧，顯著的翹尾效應意味著全球經濟走勢前高后低。這部分的分析主要著眼於權益和商品資產，雖然趨勢明確，但按照我們的分析明年經濟在結構上還是會與2020年有明顯的不同。簡單來說，2020年經濟復甦主要依賴於投資和製造業生產，而2021年經濟增長在供需兩端的動力將重新回到消費和服務業生產，並且在產業政策對「卡脖子」領域的傾斜會更加明顯地體現在高技術產業投資數據上。因此，結構上的變化會影響權益市場熱點的切換。另一方面，2021年的風險點主要集中於傳統投資和出口行業，既有上行風險，也有下行風險，周期上行還是繼續調整對市場風格也會有較大影響。

　　1、消費與服務業仍有較大提升空間

　　從2020年前10月累計增速觀察，工業增加值、基建投資以及房地產增速已經回正，出口形勢由於海外供給萎縮等多方面因素而持續好於預期，而且工業增加值當月同比增速已經連續兩月維持在6.9%的較高水平。除非投資和出口需求繼續擴張，製造業生產才有繼續上行的空間。而從目前海外疫情以及國內宏觀經濟政策走勢看，這種可能性正在下降。

　　但消費相關指標增速仍以負增長或零增長附近為主。從供需角度看，前10月社零累計增速為-5.9%，服務業生產指數累計增速為-1.6%。從收支角度看，前三季度人均可支配收入實際增速為0.3%，人均消費支出實際增速為-6.6%。這些數據顯示消費和服務業仍有較大的回升空間，而且根據我們的分析，消費和服務業在2021年具備明顯改善的基礎。

　　首先，收入繼續改善的確定性較高是刺激居民消費，進而推動服務業生產回升的決定性力量。從全國居民可支配收入結構看，由於2020年資本市場表現較好以及精準扶貧的影響，財產淨收入和轉移淨收入在疫情後增速較快恢復，經營淨收入連續三個季度負增長，而佔比最大的工資性收入前三季度增速回升幅度較小。但展望未來，目前企業利潤已經連續1個季度維持在10%以上的高速增長，2021年我國PPI同比將延續回升趨勢，有利於企業利潤增速保持穩定，這將推動居民工資性收入增速繼續升高。目前，隨著企業盈利的改善，2020年9月個稅收入累計增速回升至7.3%，當月增速為19.9%，已經高於2018年的平均水平。個稅收入數據可以作為企業盈利與居民工資性收入相關性的一個證據。

　　其次，失業率持續下降有助於減低居民儲蓄動機，提升消費意願。2018年以來，我國城鎮調查失業率月均水平持續提高，2018年為4.9%，2019年小幅上升至5.2%，2020年前三季度進一步提高至5.7%，2018年至2020年前三季度新增住戶存款分別為7.23萬億元、9.70萬億以及9.95萬億元。若簡單趨勢外推的話，2020年全年住戶新增存款規模將達到13.27萬億元，這將再次創下歷史新高。因此，失業率的高企刺激居民預防性儲蓄動機。2020年9月，城鎮調查失業率降至5.4%，這次疫情以來我國失業率水平首次回落至正常區間範圍內，同期31個大城市城鎮調查失業率降至5.5%，25-59歲就業人員失業率進一步下滑至4.8%。橫向比，失業率水平3季度以來逐月創年內新低，縱向比，與去年同期失業率的差距進一步收窄。隨著失業率的逐步回落以及收入增速的回升，居民消費意願也將相應恢復，居民收支增速差也將逐步向歷史均值回歸。

　　最後，近期數據已經透露出消費需求和服務業生產加速改善的態勢。從總量數據看，3季度社零當月同比回升速度明顯加快，8月起社零同比由負轉正，9月進一步加快至3.3%。3季度服務業生產指數當月同比平均增速也由負轉正，3季度月均同比為4.3%，比2季度加快4.7個百分點。9月社零和服務業生產指數當月同比均達到目前為止的最高水平。從結構數據看，今年十一黃金周日均銷售額同比增長4.9%，增速僅比去年回落3.6個百分點。服務消費顯著反彈，全國電影票房總收入突破40億元，比去年同期增長1倍以上，創下「十一」黃金周票房紀錄。重點監測影城、KTV、主題樂園等體驗型消費場所客流量同比增長20%以上。汽車消費促進措施效果顯著。乘聯會數據顯示，8月乘用車日均銷量同比增長10.5%，9月增速提高至15%，10月增速進一步加快制17%，顯著好於去年同期水平。

　　綜合以上分析，我們預計消費和服務業生產將再次成為2021年中國經濟穩定增長主要動力，2021年終將迎來服務業消費的報復性增長。

　　2、高技術產業投資在風口

　　十九屆五中全會公布了「十四五」規劃和2035年遠景目標，產業政策層面雖然沒有提到中國製造2025，但從規劃全文看，加快高技術產業發展是未來5-15年的重點產業政策。

　　高技術產業包含高技術製造業和高技術服務業兩大類，高技術製造業是指國民經濟行業中R&D投入強度相對高的製造業行業，包括：醫藥製造，航空、太空飛行器及設備製造，電子及通信設備製造，計算機及辦公設備製造，醫療儀器設備及儀器儀表製造，信息化學品製造等6大類。目前市場的熱門主題，如半導體、新能源材料等均屬於高技術製造業的範疇。高技術服務業採用高技術手段為社會提供服務活動的集合，包括信息服務、電子商務服務、檢驗檢測服務、專業技術服務業的高技術服務、研發與設計服務、科技成果轉化服務、智慧財產權及相關法律服務、環境監測及治理服務和其他高技術服務等9大類。

　　從國家統計局的定義看，高技術產業與新型基礎設施是高度契合的，信息基礎設施、融合基礎設施以及創新基礎設施等新型基礎設施的三個主要方面都能在高技術產業中找到對應的行業，例如電子及通信設備製造、信息服務以及科技成果轉化服務就分屬上述三個方面。

　　因此，高技術產業將是國家產業政策重點傾斜的領域，相關行業投資需求將持續擴張。並且，從歷史數據看，高技術產業投資增速對投資的影響力正在上升。

　　高技術製造業投資是製造業投資的新動能。自2018年以來，高技術製造業投資對製造業投資影響力明顯提升。我們在此前的報告中分析過，2018年下半年在中美貿易戰爆發的背景下，我國製造業投資增速逆勢回升至9.5%，這與高技術製造業較快增長有密切關係。

　　在「十四五」規劃的影響下，高技術製造業投資無疑將保持較快增長。疫情後，高技術製造業投資增速在2020年5月即轉正，前三季度增速加快至9.3%，2020年年內將恢復至雙位數增長。這將成為拉動2021年製造業投資的主要動力。

　　從固定資產投資走勢看，疫情前高技術產業投資對整體投資增速的影響也在提升。2018年8-12月高技術產業投資增速從11.9%上升至14.9%，同期固定資產投資從5.3%上升至5.9%，並在2019年3月達到高點6.3%，2019年上半年高技術產業投資增速回落至11.9%，固定資產投資增速跌至5.8%，滯後3個月達到底部5.2%。2019年7月至年末高技術產業投資增速從11.4%回升至17.3%，固定資產投資增速在10月止跌，12月回升至5.2%。2020年高技術產業投資增速在5月由負轉正，固定資產投資增速滯後4個月在9月由負轉正。可見，高技術產業投資增速領先於固定資產投資增速。最新數據高技術產業增速已經回升至9.7%，從目前的情況看，強勁的高技術產業投資將是2021年投資領域的亮點，是投資的主要增長極。

　　3、房地產投資是2021年經濟的主要下行風險點

　　2018年以來，房地產投資增速屢次好於市場預期，2019年房地產投資增速達到9.9%。疫情後房地產投資增速也是修復速度最快的行業之一。2020年前9月房地產投資同比增長5.6%，增速僅次於高技術產業的生產和投資增速。房地產投資之所以表現超預期主要是由於開放商高周轉經營策略，前期地產投資主要依靠土地購置費維持較快增長，近期交房壓力下，建安工程對地產投資的貢獻明顯提升。

　　然而，開發商這一套高周轉的經營策略在最新的「三條紅線」監管措施可能難以持續。這三條紅線是：1、剔除預收款的資產負債率不得大於70%；2、淨負債率不得大於100%；3、現金短債比不得小於1倍。監管機構根據符合紅線標準的情況，將開發商分類四類，即使開發商均未達到三條紅線的要求，其年負債增速也不得超過15%。因此，三條紅線至少從兩個方面限制高周轉經營策略：一是對剔除預收款的資產負債率有明確的上限要求，這導致通過高周轉銷售期房回籠資金的空間明顯受限；二是通過限制負債率增速從資金源頭約束開發商通過加槓桿融資的拿地行為。

　　因此，三條紅線監管新政出臺後，房地產土地購置面積增速降幅由升轉降，9月增速下降至-2.9%。這會通過兩條傳導鏈條影響2021年房地產投資增速：

　　其一，土地購置面積是新開工面積的領先指標，目前新開工面積增速降幅仍處於收窄過程中，9月降幅收窄至-3.4%。但隨著土地購置面積增速降幅再度擴大，新開工面積增速降幅收窄速度明顯放緩，8月比7月降幅收窄0.9個百分點，但9月比8月降幅僅收窄0.2個百分點。而新開工面積增速又是房地產投資增速的領先指標。因此，新開工面積增速的回落預示著房地產投資增速的放緩。

　　其二，土地購置面積是土地購置費計入房地產投資完成額的領先指標。從2020年房地產投資結構看，土地購置費佔比達到三分之一，是歷年高點。前9月土地購置費同比增速達到8.4%，高於建安工程、設備工器具購置等房地產投資其他組成部分。因此，土地購置費增速的回落將從結構上影響2021年房地產投資的形勢。

　　總之，「三條紅線」監管政策對2021年房地產投資的負面影響較為明顯。

　　4、三期共振是2021年經濟的主要上行風險點

　　首先，美元周期對中國經濟的拉動。我們在此前的路演和報告中多次提及，自牙買加體系建立以來，美元指數可能存在時長在18年左右的周期。從過往兩輪美元周期與全球經濟的關係來看，強美元時全球需求逐步萎縮，而弱美元時全球經濟持續擴張。站在當前的時點，我們認為第三輪美元周期已經進入弱美元時代，未來2年左右美元指數將大幅貶值。儘管歷史不會簡單重複，但規律不會以人的意志轉移。因此，2021年將是全球需求由萎縮轉為擴張的起點。

　　目前有以下三點證據可以支持2021年全球經濟存在向上超預期的可能性：

　　其一，疫苗研發取得較大進展。11月9日，輝瑞製藥宣布與德國生物科技公司BioNTech共同開發的新冠mRNA疫苗BNT162b2獲得重大進展，全球市場反映強烈。國內國藥集團滅活疫苗已進入第三階段。總體來看，新冠肺炎疫苗有望在2021年大規模投入使用，這意味著全球經濟將進入漸進復甦階段，顯著降低全球需求的不確定性。

　　其二，三季度以來，美國家庭部門開始大幅加槓桿。受美聯儲超寬鬆政策的影響，過去一個季度美國房地產市場景氣顯著回升，這反映繼企業部門之後，美國家庭部門自2008年金融危機後終於重啟加槓桿進程。拜登上臺後新一輪財政刺激方案也將出臺。美國經濟再度進入加槓桿階段，加快全球需求擴張速度。

　　其三，目前全球製造業PMI已經從疫情底部反彈14.1個百分點至53.7%，達到2018年7月以來的最高點。這表明儘管海外疫情形勢再度反彈，但全球經濟不會再次按下暫停鍵，全球製造業生產經營環境持續改善。

　　那麼，弱美元環境下全球經濟的擴張效應，對中國經濟有什麼影響呢？2001年末到2002年年初，美元指數達到第二輪美元周期的高點120左右，在2008年年中跌至底部73左右。回顧2001-2008年中國經濟的表現，弱美元至少可以通過以下三個渠道提振中國經濟：

　　第一，直接渠道：出口。全球需求擴張，我國出口也會相應增加。2001-2008年商品貿易佔全球GDP的比重從37.76%提升至51.42%，同期美元指數從101.85跌至81.17。這一時期我國出口平均增速達到24.7%，年出口金額從2661.55億美元擴大至14306.9億美元，淨出口對GDP增長貢獻率在2001年為負貢獻，2006年最高時達到14.3%，貢獻率增長接近28個百分點。

　　第二，間接渠道：製造業投資。出口增加將導致國內產能利用率大幅提高，2001-2008年年均發電設備利用小時為5054.88小時，比改革開放以來的平均水平多200個小時左右。因此，這一時期我國製造業投資年均增速高達36.2%。

　　第三：間接渠道：消費。出口增長、投資增長，企業盈利改善，2001-2008年工業企業利潤年均增長25.6%，我國平均工資指數年均增長15.2%，收入提升自然會帶來消費水平的提高。社零增速從2001年的10.1%上升至2008年21.6%。

　　實際上，這一段時期的房地產投資、物價指數的上升態勢都與弱美元時期全球需求擴張的紅利有關。

　　因此，從美元周期的角度看，弱美元時代再度到來意味著2021年中國經濟存在向上超預期的可能性。

　　其次，政策紅利和全球需求擴張推動中國提前進入朱格拉周期的上升階段。前文對美元周期的分析就已經提到全球需求擴張會帶來企業盈利改善和產能利用率的提升，進而推動製造業投資需求的提升。

　　供給側改革以來，我國出口行業的產能利用率從2016年2季度的71.0%上升至2019年4季度的80.7%，達到了數據公布以來的最高點。今年3季度出口行業的產能利用率已經恢復至78.6%。並且，近期工業企業盈利出現明顯改善。10月利潤增速為28.2%，累計增速由負轉正。因此，若2021年全球需求好於預期，我國出口行業產能利用率繼續提高，製造業投資需求也會相應上升。

　　「十四五」規劃對提升產業鏈供應鏈現代化水平、發展戰略性新興產業、推進新舊基建建設以及數位化發展的明確要求都會引起相應的資本開支需求，這是我國提前開啟新一輪朱格拉周期的最大政策紅利。

　　最後，被疫情打斷的庫存周期有望在2021年重啟補庫存。即使不考慮美元周期的因素，若疫苗能夠在2021年投入使用、全球抗疫政策不會回到2020年上半年的嚴厲程度，2021年全球經濟逐步復甦的可能性也較大。從這個角度看，本應於2020年上半年開啟的補庫存有望在2021年重啟。目前的部分數據已經透露出這樣的趨勢。

　　產成品存貨增速顯示，2019年4季度去庫存階段已經基本結束，12月產成品存貨增速較11月反彈1.7百分點至2.0%，但疫情導致庫存周期在2020年1季度進入被動加庫存階段。隨著國內經濟逐步修復，今年2季度以來庫存周期開始呈現出被動去庫存的跡象。2季度以來工業增加值增速整體呈現回升態勢，9、10月工業增速高達6.9%，但產成品存貨增速從4月的10.6%下滑至10月的6.9%。

　　製造業PMI的庫存指標顯示，產成品庫存指數今年高點出現在4月，讀數為49.3%，低點出現在10月，讀數為44.9%，11月反彈0.8個百分點至45.7%。可見，產成品庫存指數已經出現從被動去庫存向主動加庫存切換的跡象。並且，原材料庫存指標顯示製造業企業過去9月以來明顯加快備貨，11月原材料庫存指數升至48.6%，比2019年的平均水平高1個百分點。因此，從目前的情況來看，庫存周期有可能在短期內重啟補庫存。

　　總的來看，2021年中國經濟存在三期疊加的上行動力，弱美元周期已經開啟，其對全球經濟的提振作用正處於啟動階段，政策紅利、外需改善、產能利用率快速修復意味著朱格拉周期提前進入上行階段，而庫存周期已經呈現出從被動去庫存向主動加庫存切換的跡象。儘管這些有利情況可能難以體現在2021年實體經濟同比增速的趨勢上，但我們可以根據環比增速和同比增速的絕對水平來判斷經濟的實際情況。基於以上的判斷，我們對2021年中國宏觀經濟形勢的展望較為樂觀。

　　三、2021年政策展望：如何理解宏觀經濟治理

　　歷史經驗告訴我們，中國資本市場走勢往往與國內宏觀經濟調控政策有密切的關係。例如，2015年的A股行情，供給側改革後的國內商品行情，今年5月起債券市場的持續下跌等等。在我們的宏觀場景模型中，政策是資產配置的重要因變量。不過，「十四五」規劃對宏觀調控政策的描述出現重要變化，概而言之，宏觀經濟政策由「調控」升級為「治理」，「宏觀經濟治理」是未來5年宏觀經濟政策最重大的變數。

　　我們認為宏觀經濟治理包含以下5個層面：

　　第一，傳統的宏觀經濟調控手段——貨幣政策和財政政策將與就業、產業、投資、消費、環保、區域等政策緊密配合。這意味著調控將精準發力，措施更加精細化、結構化，總量政策的「大水漫灌」不會輕易出山。這一點在今年得貨幣政策體現得尤為明顯。全年看，M2和社融增速都明顯快於2019年，但央行通過創新貨幣政策工具等多種手段，推動資金直達實體。否則，以過去經驗，金融總量指標增速大幅提升的情況下，市場收益率難以持續上行。

　　第二，逆周期調節目標從穩增長調整為穩就業，手段從刺激投資為主向產業政策、消費政策、區域協調發展調整。逆周期調節目標從穩增長向穩就業調整的趨勢在「十三五」時期已體現得較為明顯。隨著中國經濟結構的變化，服務業成為吸納就業主體，逆周期調節對刺激投資的訴求也明顯下降，近年來消費刺激政策在逆周期調節中的權重也在提升，效果也就要為明顯。例如，對新能源汽車的補貼、車輛購置稅稅率優惠等等。疫情前後出臺了多項汽車消費刺激政策，3季度以來汽車零售增速出現顯著回升。另一方面，刺激投資政策權重下降也不等同於放棄投資刺激手段。刺激投資見效快，在重大衝擊面前，逆周期調節還是需要投資刺激政策挺身而出。只是傳統投資空間縮小、地方政府財力吃緊、防風險訴求等多方面因素制約，近年來傳統投資表現經常不及預期。因此，如何擴張投資空間，刺激「有效投資需求」擴張是未來逆周期調節要著力解決的問題。目前看，至少有兩條解決路徑。一是與產業政策結合，例如近年來對新型基礎設施建設重視度明顯提升。二是與城鄉、區域協調發展的結合，例如新型城鎮化以及精準扶貧背後的傳統基礎設施建設等。在「十四五規劃」中明確要求「系統布局新型基礎設施」、「加快城市群和都市圈軌道交通網絡化，提高農村和邊境地區交通通達深度」等。

　　第三，強化宏觀審慎管理，守住不發生系統性風險底線。當前全球經濟不確定性、波動性與複雜性持續上升，除我國外，主要經濟體再次進入超寬鬆貨幣政策狀態，全球流動性泛濫下，資產價格脫離基本面持續上漲風險上升。國內金融市場開放程度顯著提高，內外資產價格聯動渠道逐步打通，外部金融市場動蕩對國內金融市場的影響逐步顯現。從國內情況看，一方面間接融資為主的金融結構使得國內風險主要集聚在金融部門，而金融風險的高傳染性特徵，防風險壓力較高；另一方面，國內宏觀負債率整體仍處於較高水平，地方政府負債率依然處於高位，高房價對居民部門負債率有較大影響。3季度貨幣政策執行報告再次重提穩定宏觀負債率，強調要儘可能長時間的執行正常貨幣政策等信息均表明即使在全球新冠肺炎疫情仍未得到有效控制的背景下，防範化解重大風險依然是宏觀經濟政策的重點關注。

　　第四，通過供給側結構性改革推動經濟增長。由於國內經濟迅速走出疫情衝擊，目前中國經濟產出缺口依然較小。參考1970年代西方國家滯漲的歷史經驗以及國內高企的宏觀負債率，繼續採取凱恩斯主義的手段刺激經濟增長將會面臨較大的副作用，甚至得不償失。並且，金融危機後全球經濟陷入低增長、低通脹、低利率的停滯狀態，全要素生產率增速放緩是全球停滯的供給側成因。向供給要增長是宏觀經濟治理的重要組成部分。「十三五」時期的供給側改革主要集中於實體經濟層面，去產能、去庫存等取得較大進展。「十四五」時期的供給側改革的重點一是金融領域，發展股權融資，在宏觀負債率不提高的前提下，保持金融服務業實體經濟力度不降低，化解風險並未為創新發展提供融資支持；二是制度和體制層面，當前經濟結構、產業鏈現代化水平、城鄉區域協調發展、產權制度、要素市場化配置、國家治理能力以及防範化解重大風險體制等短板制約中國經濟高質量發展和雙循環的暢通。總之，轉變經濟增長模式，由投資驅動向創新驅動轉移，需要在供給側繼續深入改革。

　　第五，跨周期調節是宏觀經濟治理的全新要求。根據我們前面的分析，可以得出一個明確的結論，即當前全球經濟和中國經濟都面臨著長期性的問題，短周期的逆周期調節在全球長期停滯和國內體制性、制度性障礙這類長期問題面前無能為力，即使一時改變經濟運行軌跡，也是治標不治本，難以改變長期趨勢。因此，宏觀經濟調節的視角不能局限於短期問題，需要更加聚焦於中長期問題，政策調節不能局限於熨平短期經濟波動，而是超越短期波動，實現宏觀經濟跨周期的動態平衡。實際上，宏觀調控與其他政策有機統一、宏觀審慎監管以及供給側結構性改革等宏觀經濟治理重要方面本身就包含了跨越周期的政策含義。再者，跨周期調節也要求政策關注點不應僅局限於國內周期，還要關注全球周期的變化。近年來對金融周期的研究表明，全球金融周期的波動能夠對一個國家的經濟周期造成擾動。因此，2020年疫情後提出的跨周期調節是近年來政策思路轉換的自然結果。

　　根據以上的分析和三季度貨幣政策執行報告，我們對2021年政策展望如下：

　　第一，疫情衝擊引起的總量逆周期調控政策將完全退出，M2、社融等總量指標增速將回歸名義GDP增速附近，這意味著2021年新增社融增速可能將11%附近，M2增速將回落至10%以下。不過鑑於信用收縮可能引起的信用風險暴露增多，OMO還是會維持銀行間市場流動性的穩定，這也是宏觀審慎管理的要求。財政政策方面，預算赤字率估計回落至3.0-3.5%，地方專項債發行規模回落至30000億左右。既然基本面已經回到正常狀態，逆周期政策退出也是應有之義。

　　第二，刺激消費依然是未來一段時間政策關注的重心之一。商務部副部長王炳南在27日舉行的國務院政策例行吹風會上表示，要穩定和擴大汽車消費，鼓勵各地調整優化限購措施，增加號牌指標投放，鼓勵有條件的地區開展新一輪汽車下鄉和以舊換新。並且，按照工信部《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035)》，十四五期間新能源汽車銷售的年複合增長率將達到30%以上。

　　第三，不宜期望央行會因人民幣升值而重回幹預匯市的老路。這一點在3季度貨幣政策執行報告的專欄一和專欄三已經說得非常清楚了。一則正常化貨幣政策下，央行資產負債表的擴張或者收縮與貨幣政策寬鬆沒有必然聯繫；二則匯改目標之一就是央行退出匯市常態幹預，這是央行一以貫之的態度。

　　第四，鑑於疫情的持續性超預期，從跨周期調控的角度考慮，宏觀經濟政策將儘可能地保持在正常狀態，不會輕易地打出所有政策「子彈」

　　第五，貨幣政策重心將重新回到宏觀審慎監管，穩定宏觀負債率是2021年的主要目標一致。因此，今年觀察到的國內實體經濟部門加槓桿過程即將結束，可能的例外是受全球需求擴張推動的出口行業加槓桿，但這是健康的加槓桿。目前國內經濟的幾個重要風險點：房地產市場的風險主要通過加強「房住不炒」的調控力度和建立長效機制來控制，地方政府債務風險則是以穩步推進打破剛兌的方式解決，故意逃廢債顯然不被政策容忍。網際網路金融風險則是以提高監管標準和強化持牌經營等方式來控制。

　　總之，在宏觀經濟治理的政策框架下，2021年宏觀經濟政策將回歸常態，穩定宏觀負債率重回政策目標，整體流動性和信用收縮已在路上，金融環境對資產價格的正面效應行將結束。中美宏觀經濟政策將繼續分化，我國將在全球率先退出疫情後的加槓桿階段。

　　四、2021年大類資產配置展望

　　2021年全年經濟前低後高走勢較為確定，但後疫情時代的市場形勢可能會出現一些非典型特徵，而且「十四五」規劃和205年遠景目標的影響也會開始反映在資產價格層面，因此，對明年資產配置展望需要兼顧短中長期國內外宏觀經濟的變化趨勢。從盈利和流動性角度看，2021年的組合是盈利改善，流動性回歸中性。這種組合對利率敏感資產不利，更有利於基本面定價的資產。

　　對於權益資產，當前市場驅動因素已經從信用擴張轉向盈利改善。下半年以來周期行情逐步發動，到11月全面爆發，我們預計周期佔優的市場表現將向明年延續。這一輪周期行情的非典型在於與地產周期以及宏觀負債率走勢出現一定程度的背離。目前房地產市場監管進一步趨嚴，可以預見2021年房地產周期向下的可能性更高，而信用收緊和重提控制槓桿率的背景下，目前實體部門僅有中央政府還有加槓桿的餘地，2021年實體經濟負債率不會繼續上行。

　　那麼周期行情動力來源於哪裡？其實答案已經在前文點出，隨著疫苗的大規模進展以及美聯儲超寬鬆貨幣政策的刺激，從全球經濟的角度看，未來一段時間宏觀負債率有望出現國際間的轉移。隨著3季度美國私人部門槓桿率開始大幅提升，2021年全球加槓桿的中心將從中國轉移到美國。那麼美國加槓桿的積極影響將通過貿易渠道對中國經濟造成積極影響。對於我國出口而言，全球需求擴張才是關鍵變量，而且我們判斷海外供給復甦對我國出口的替代效應難以對衝美國加槓桿引起的全球需求擴張對我國出口的拉動。因此，對於明年的權益市場投資而言，周期行情的復興可能是超額收益主要來源。

　　另一方面，消費+科技+醫藥在2021年仍將有穩定的表現。一方面，消費有較大的恢復性增長空間，隨著疫情的控制和居民收入的改善，2021年居民消費需求將迎來更強勁的改善；另一方面，堅持創新驅動發展把科技自立自強上升為國家發展的戰略支撐，科技發展將受到產業政策、結構性改革等多方面的支持。再者，上述板塊也是外資青睞的板塊，隨著金融市場開放程度的進一步提升，外資對A股市場的影響力也將隨之上升。因此，站在當前的時點，一則中國人均GDP已經突破10000美元大關，未來將飛躍中等收入陷阱，進入高收入國家行列；二則全球正處於新一輪科技革命，經濟領域新的增長點將映射為股票市場新的熱點板塊。從美國股票市場的經驗看，1992至今受網際網路革命影響，道瓊指數中跑贏大盤的板塊是消費服務、衛生保健、科技，板塊指數年複合增長率均在10%左右，其中科技漲幅達到13.1%，衛生保健漲幅為10%，消費服務漲幅為9.7%。

　　從5月起市場收益率已經連續上行6個月的時間，但是債券熊市可能在短期難以終結。永煤事件重創市場情緒，而且宏觀環境對債券市場持續不利債券市場在明年上半年將受到名義GDP增速高企和社融增速回落的雙重夾擊。正如我們此前多次強調的債券配置價值已經較高，現階段需要催化劑來兌現配置價值。在宏觀環境較為不利的背景下，市場的催化劑還是在於央行的態度。然而，無論是3季度貨幣執行報告，還是公開市場操作，央行的態度還是較為堅定，商業銀行資金面持續緊張，11月最後幾個交易日1年期AAA同業存單利率已經不低於10年期國債收益率水平。因此，短期內債券市場仍將高位震蕩。

　　根據我們的年度策略報告，由於翹尾因素的影響，2021年上半年價格水平波動性較大，1季度是CPI和PPI同比的低點，2季度快速上行至全年高點，CPI和PPI月同比的高點均將在2%附近，下半年CPI和PPI逐步走弱。名義GDP增速的回落也意味著下半年市場收益率上行的壓力的放緩。這可能是宏觀層面債券市場中期內仍有改善的主要支撐。但風險在於，按照我們對明年經濟的樂觀判斷，通脹水平有可能超出我們年報的預測。

　　但是，我們需要警惕2021年更多信用風險的暴露。明年社融增速回落固然是股債切換的良機，還意味著信用擴張的結束，在信用收縮的大環境中，信用風險暴露的可能性也將相應上升。尤其是財政吃緊地域的個券。一旦出現類似永煤違約的情況，市場情緒難免會繼續受到衝擊。

　　我們從3月以來堅定看多人民幣匯率，看多美元指數，在多篇報告中明確指出人民幣匯率進入升值周期，美元指數已經開啟長期弱勢階段。對美元弱勢周期的判斷是我們看好明年經濟、股票、商品市場的核心邏輯。從歷史經驗看，弱美元往往對應全球經濟擴張，價格水平上升，反映在資產價格就是看多權益和商品，看空債券資產。

　　因此，在2021年我們整體看好商品資產，包括貴金屬。通常而言，黃金兼具避險和抗通脹的雙重屬性，但長期內黃金走勢其實還是由流動性決定，黃金價格與美國實際利率的負相關性較為明顯。這意味著短期內黃金價格可能將受到美國實際利率上行的壓制，但美元周期邏輯並未遭受破壞，弱美元下全球流動性的寬鬆和通脹水平的上行依然有利於黃金價格的上漲。因此，我們繼續推薦黃金資產做戰略配置。

（文章來源：軒言全球宏觀）

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