【招商宏觀謝亞軒】美元周期究竟是什麼性質的周期——關於美元的...

原標題：【招商宏觀謝亞軒】美元周期究竟是什麼性質的周期——關於美元的問答之三

摘要

【招商宏觀謝亞軒：美元周期究竟是什麼性質的周期？】美元周期的時長是多少年？實際美元指數的周期時長是16至18年。關於這一點的市場共識度目前還不高，背後有其原因，也說明美元指數還有下行空間。

　　核心觀點：

　　美元周期的時長是多少年？實際美元指數的周期時長是16至18年。關於這一點的市場共識度目前還不高，背後有其原因，也說明美元指數還有下行空間。

　　美元周期究竟是什麼性質的周期？更可能屬於金融周期的性質。美元周期不簡單等同於美國貨幣政策周期，但美國貨幣政策對美元的強弱轉換很重要。

　　美元周期具備金融周期屬性的原因是什麼？原因在於美元作為全球中心貨幣，其幣值的強弱對於全球範圍的信用擴張和收縮具有顯著影響。

　　問：美元周期的時長是多少年？

　　答：16至18年。為什麼？確定周期時長的方法很多，有些可能非常複雜，不過大道至簡，一個簡單的方法是看拐點。見圖1、圖2.1973年以來，美聯儲統計和公布的實際美元指數的底部已經出現了三次，分別是在1978年10月，1995年7月和2011年7月，其周期時長分別為17.8年和16年。美元周期的頂部應該也已出現了三次，分別是1985年3月，2002年2月和2020年4月，其周期時長分別為17年和18年。據此可以推論，實際美元指數的周期時長是16至18年。

　　美元周期16至18年時長的共識度並不是非常高。以我有限的認知範圍，對美元周期時長的看法有一定分歧，對16至18年時長的共識度並不是非常高。我想原因大概有幾個：一是，日常最關注美元走勢的外匯交易員，由於槓桿率非常高，因而對最短期的走勢和趨勢波動最為關心，對長期趨勢的關注度低。二是，圖3可見，我們常使用的美元指數(DXY)與實際美元指數相比，波動略大，周期特徵不足夠明顯。比如，實際美元指數的本輪高點明確出現在2020年4月，而美元指數(DXY)則出現在2016年12月，但呈雙頭特徵。再如，實際美元指數的低點均巧合為84，而美元指數(DXY)的低點則逐級下降。三是，美元指數的數據開始於布雷頓森林體系解體後的1970年代初，至今僅有50年的時間序列，還沒有能夠呈現三次16至18年完整的周期。從完美主義的角度看，還不能滿足歸納法的要求。四是，主流的宏觀經濟學將匯率視為價格信號，在信息充分的假設下呈現隨機漫步的狀態，談何周期？當然，主流宏觀經濟學在2008年次貸危機之後，更需要思考的是自身範式的革命，才能跟上時代，不被淘汰。市場角度看，低共識度也說明美元指數的下行還有空間。

　　問：美元周期究竟是什麼性質的周期？

　　答：更可能屬於金融周期的性質。美元周期究竟是什麼性質的周期？換句話說，驅動美元指數周而復始波動背後的因素，究竟是來自實體經濟還是金融領域，是主要由利率等價格因素決定還是由國際資本流動等數量因素驅動，是來自美國國內還是國際間的因素等。從周期的時長來說，顯然美元周期應該不是與實體經濟密切相關的比如庫存因素，設備投資因素所決定，更像是最近15年來熱議的金融因素所決定，一般認為金融周期的時長是在15至20年。

　　美元周期不簡單等同於美國貨幣政策周期，但美國貨幣政策對美元的強弱轉換很重要。2020年5月以來，我在多篇報告中強調，美聯儲在今年3月至4月的大規模寬鬆貨幣政策是美元指數告別強勢進入弱勢的關鍵轉折因素。這引起一些爭議，有觀點反駁說從過去看美聯儲貨幣政策變化與美元強弱轉變並不簡單一致。這個爭議問題，如果用16至18年中周期的視角來看非常容易理解：以下圖為例，2002年2月至2011年7月是上一輪美元弱勢周期，持續9年，足以包含一輪完整的美國經濟周期(Business Cycle)，也就意味著包含一輪完整的美聯儲加息和降息周期。也就是說，美聯儲貨幣政策變化是美元周期強弱轉變的條件之一，貨幣政策改變驅動了金融周期，但金融周期的持續時間更長，關鍵變量多於經濟周期和貨幣政策周期考慮的實體經濟因素。

　　問：美元周期具備金融周期屬性的原因是什麼？

　　答：原因在於美元作為全球中心貨幣，其幣值的強弱對於全球範圍的信用擴張和收縮具有顯著影響。下圖可見，儘管美國的GDP僅佔全球的四分之一，與美國直接有關的國際貿易僅佔全球貿易總額的11%，但美元在全球的支付中佔比超過40%，在全球貿易計價、國際間借貸和國際間債券標價和發行交易中的佔比在50%左右。這意味著，美元的強弱通過改變相關各方的資產負債表，對全球範圍內的貿易信貸、商業信用、銀行信貸和債券發行及交易產生實質性影響，引發全球範圍內的信用擴張和收縮，進而影響全球經濟增長和價格水平，並且與美元匯率本身產生一系列反饋關係。這可能是理解實際美元指數周期波動謎題的一個關鍵。

（文章來源：軒言全球宏觀）

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