招商宏觀謝亞軒:2021年貨幣政策可能會略微收緊

原標題：【招商宏觀】跨周期下的宏觀調控政策——2021年宏觀經濟展望之四

摘要

【招商宏觀謝亞軒：2021年貨幣政策可能會略微收緊】短周期看，2021年貨幣政策可能會略微收緊。第一，2021年政策可能會重提宏觀槓桿率目標，貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上；第二，貨幣政策要把握好穩增長和防風險的平衡，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，保持貨幣供應與反映潛在產出的名義GDP增速基本匹配。儘可能長時間地實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線。

　　1、跨周期宏觀調控的含義與目標

　　跨周期宏觀調控是相對於傳統的逆周期調節而言的。傳統的逆周期調節主要是從總需求角度出發，假定社會有效需求會偏離均衡點，當有效需求過熱時，政策採取緊縮的貨幣或財政政策將總需求拉回到均衡點。相反，在有效需求不足時，政策採取擴張性的政策，從而平滑經濟的周期性波動。而跨周期調控的目標不僅在於平滑經濟周期性的波動，還在於解決經濟中的長期問題。沿著這個思路去理解跨周期調控，那麼相應的政策措施應該追溯到2015年的供給側改革。

　　跨周期宏觀調控目的是解決當前經濟運行中面臨的結構性問題、長期性問題，這與實現「在質量效益明顯提升的基礎上實現經濟持續健康發展」相匹配。過去在經濟下行期每每採取的貨幣放鬆、地產限購鬆綁造成了房價高企，這種逆周期調節顯然已經與「實現經濟持續健康發展」相違背。

　　第一，跨周期調控主要針對長期問題。

　　過去宏觀調控一般是短期的、被動的需求對衝政策，較少涉及「跨周期」，因為在特定時期，長期因素相對穩定，總是短期因素交織作用，這樣只需要重點對衝短期因素給宏觀經濟運行帶來的擾動即可。

　　而當前宏觀調控的特殊性在於，除了短期因素引發經濟波動外，多種長期力量同時發生變化：第一，世界格局發生重大調整，特別是中美關係的重大變化；第二，我國經濟正處於轉向高質量增長的重要轉型期，經濟社會轉型期是風險、特別是系統性風險的易發期，需要高度關注的經濟領域風險包括：產能過剩與投資不足，房地產泡沫，實體經濟的過度金融化風險；第三，經濟的潛在增速還處在尋底期；第四，新冠疫情的影響目前看也具有一定的長期性。

　　為了應對當前的複雜局面，政治局會議提出了「以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局」、「以疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制」和「堅持結構調整的戰略方向，更多依靠科技創新」的應對方向和戰略。

　　第二，跨周期調控更側重結構性問題。

　　逆周期調控一般對總量進行調控，跨周期調控主要針對結構性問題，其目的在宏觀上是提高經濟的潛在增速，中觀上是發展新興產業、優化產業結構，微觀上是提高要素的使用效率。

　　2、跨周期調節的分析框架

　　(1)政策調控為什麼要跨周期？

　　吸取2008年金融危機的經驗和教訓。為應對2008年金融危機的影響，全球各國都採取了擴張性的財政政策和寬鬆的貨幣政策。中國同樣進行了大規模的財政和貨幣刺激，這帶來了較高的經濟增速。但同時我們也看到了大規模刺激帶來的後果，如產能過剩、殭屍企業等。

　　中國經濟正處在增速換擋期，需要同時兼顧短期和長期問題。第一，增速換擋期需防止經濟失速。經濟增速逐漸回落過程中，政府存在天然的刺激衝動，但由於人口紅利逐漸消失，潛在經濟增速回落，刺激只能帶來一時的經濟增長，但留下來的產能過剩卻需要長時間的出清。第二，增速換擋期關鍵需要促進提升全要素生產率。過去粗獷的發展模式一去不復返，未來只能越來越依靠全要素生產率的提高來促進經濟發展，跨過中等收入陷阱。可見，經濟增速換擋期，政策既有防止經濟失速的衝動，又有促進全要素生產率的長期需求。

　　(2)怎樣跨周期調節？

　　當前強調宏觀調控的「跨周期」設計和調節有其特定背景。7月30日的政治局會議指出，「經濟形勢複雜嚴峻，不穩定不確定性較大，遇到的很多問題是中長期的，必須從持久戰的角度加以認識」，要求「加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰略性布局、整體推進，實現發展規模、速度、質量、結構、效益、安全相統一」。中央此時提出宏觀調控「跨周期」設計與調節，應是寄希望於通過「設計和調節」，以應對複雜嚴峻的經濟形勢，解決中長期問題，防範化解風險，實現穩增長和防風險長期均衡。

　　事實上，近年來我國的宏觀調控已基本形成了以供給側結構性改革為主線，以貨幣政策和財政政策等逆周期需求管理工具為重點，守住不發生系統性風險為底線的宏觀調控政策框架。此外，我國還根據不同時期宏觀環境不同，針對就業、消費、投資和區域發展等領域，出臺相關政策，構建了房地產調控的長效機制等。在疫情期間，央行保持了很強的政策定力，堅持不搞大水漫灌，實施結構性的貨幣政策，實際上都是在調控上兼顧短期和長期的結果，亦屬於跨周期宏觀調控。

　　在經濟增長低於潛在增速的時期，政府傾向於保持貨幣和財政政策的適度寬鬆，結構性的改革措施推行會放緩；而當經濟增長高於潛在增速的時期，政府傾向於保持略緊的貨幣和財政政策，加快推行結構性的改革措施。

　　3、2021年財政政策重心在於居民消費和科技創新

　　從國際比較而言，當前中國政府的槓桿率相對較低。即使在這樣的背景下，我們依然看到疫情期間中國的貨幣和財政政策保持了很強的定力，其原因在於政策重心不僅要考慮短周期的經濟波動，還要考慮解決中長期的結構性問題。

　　短周期看，國內經濟增速將大體修復至潛在增長水平，因此預計年底的中央經濟工作會議和2021年的兩會上，對於財政和貨幣政策會繼續保持中性甚至略微偏緊的態度。具體而言，2021年地方政府債可能不會像往年一樣提前發行。截至2020年10月末，仍有533億元的地方政府專項債未曾按計劃發行，截至9月末，財政支出完成了全年預算的70.7%，進度也明顯低於往年。

　　我們根據2017-2018年經濟處在潛在增速附近或略微高於潛在增速的時期的數據來預測2021年的財政數據，大體如下表所示：

　　長期而言，中國財政政策的重心將向居民消費、醫療、科技等領域傾斜。由於體制機制的不同，我們看到過去中國與發達國家在政策刺激的方向上存在很大不同。美國的財政刺激大都圍繞著選民做文章，而中國更傾向於圍繞GDP做文章，包括大力搞基建等。未來，在中國輕增速、重質量的目標下，中國財政政策的重心將向居民消費、科技創新領域傾斜，具體包括：1)經濟發展取得新成效，重在創新能力提升。2)社會文明程度得到新提高，重在問題產業發展。3)生態文明建設實現新進步，重在新能源的使用比例。4)民生福祉達到新水平，重在衛生健康體系和鄉村振興戰略全面推進。5)國家治理效能得到新提升，重在國防和軍隊現代化邁出重大步伐。

　　根據以往的歷史經驗，當經濟在潛在經濟增速附近時，政府傾向於更加關注結構性的經濟問題。但是經濟有其周期運行規律，2021年下半年很有可能出現經濟增長低於預期的情況，相似情況參考2018年的去槓桿過程。

　　4、2021年貨幣政策：宏觀審慎和結構化

　　短周期看，2021年貨幣政策可能會略微收緊。第一，2021年政策可能會重提宏觀槓桿率目標，貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上；第二，貨幣政策要把握好穩增長和防風險的平衡，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，保持貨幣供應與反映潛在產出的名義GDP增速基本匹配。儘可能長時間地實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線。

　　長期視角下，貨幣政策將更好適應經濟高質量發展的需要，包括：第一，更加重視結構性的貨幣政策，為涉農、小微企業、民營企業等提供持續支持，與財政、產業、就業、科技等政策密切配合，促進經濟綠色復甦和發展。第二，宏觀審慎管理。近日，銀保監會信託部日前向各地銀保監局下發《關於開展新一輪房地產信託業務專項排查的通知》，要求繼續嚴控房地產信託規模，按照「實質重於形式」原則強化房地產信託穿透監管，嚴禁通過各類形式變相突破監管要求，嚴禁為資金違規流入房地產市場提供通道，切實加強房地產信託風險防控工作。另外，房地產融資政策「三道紅線」可能會在2021年進一步推廣。

（文章來源：軒言全球宏觀）

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