來源：金融界網站
作者：謝亞軒 高明
文：軒言全球宏觀
金融危機之後，主要發達經濟體先後實施了長期資產購買計劃（即量化寬鬆、QE）、名義負利率、前瞻性引導等超常規的貨幣政策。理論上，超常規貨幣政策能壓低長期實際利率，向銀行體系注入基礎貨幣，並改善信貸擴張的條件，因此能穩定增長、促進就業、加速通脹。但現實中的政策效果卻在多方面超出了理論預期。
本文對美聯儲超常規貨幣政策操作進行了歷史回顧，並分析了政策實施和退出過程中美國經濟增長與就業、利率走勢、價格指數、資本市場等方面的表現，主要結論有4方面。
首先，先後三輪QE在穩定增長、帶動就業、加速通脹上表現各異：QE1實現了V形反轉，QE2引發了輕度滯脹，QE3規模更大持續期更長，但效果卻並不明顯。總體而言，QE在不同的經濟形勢之下效果各異。
其次，作為政策中介變量，中長期的實際利率能否被引入下行路徑，是QE能否取得政策效果的關鍵。
再次，超常規的貨幣政策並沒有加速通脹，反而伴生的是全球性的通脹率下降，其原因主要是銀行超額準備金的增加，以及資金脫實向虛引發金融資產泡沫，這動搖了通脹目標制的合理性。
最後，危機過後，量化寬鬆的退出與加息進程的啟動又會對全球經濟存在明顯的溢出效應。美債收益率、美元走強，一方面壓低原油價格，形成全球通縮壓力，強化全球利率下行趨勢；另一方面導致國際資本回流美國，加劇新興經濟體經濟下行壓力，這又進一步收窄新興經濟體與美國的利差，助推美元走強，形成循環。
以下為正文內容：
一、引言：金融危機之後的政策框架調整
經濟政策是經濟現狀與理想目標之間矛盾運動的產物。政策制定程序可分為確定現狀、判斷現狀與理想的背離程度、預估待選經濟政策的效果、進行選擇決策和付諸實施五個階段，前四個階段稱為政策設計。金融危機之後，世界主要經濟體的宏觀經濟政策設計都面臨著現實基礎的變化與既有分析框架的調整，重點方向包括：
（1） 短期名義利率觸及零下限並失去下行空間，貨幣政策調控對象轉換為中長期利率，前瞻性引導、QE、名義負利率等超常規的調控工具進入實踐，又在階段性、局部性的效果顯現之後漸次退出。在這一過程中形成的經濟結構、產業鏈分工、債務存量、資產價格等將在長時間內對全球經濟產生滯後影響。
（2）全球通脹長期趨於收縮，動搖了通脹目標制的前提，宏觀調控也逐漸從單一價格穩定目標再次回歸到兼顧經濟增長、價格穩定、充分就業、國際收支平衡等多個目標。
（3）經濟仍處於長期停滯狀態，貨幣政策難以獨力應對供給側的結構性阻滯，使積極的財政政策與結構性改革逐漸成為政策重心，儘管需要耗費更大成本、更長時間。
（4）以經濟增長率、通脹率、利率、匯率等總量指標為核心的經典政策框架受到質疑，更多涉及微觀行為分析的資產泡沫、債務積壓、金融機構監管與救助等成為新的焦點。
2016年下半年以來，全球宏觀調控政策重心的轉移從理論進入了現實。以川普新政為代表，對內調控從貨幣政策轉向積極的財政政策與結構性改革，對外政策則從全球化轉向保護主義。政策重心的轉移，帶動長期利率、通脹預期、經濟前景等多方面轉向，呈現出長周期拐點將至的勢頭，且初始階段轉折之迅速也遠超預期。但在此後三年多來的實踐中，先前的超常規寬鬆貨幣政策仍然發揮著滯後影響，這不但體現在積聚下來的債務存量、處於高位的資產價格等現實層面，也體現在宏觀經濟理論和政策設計框架等理論層面，以致美聯儲的貨幣政策正常化進程一再受阻，經濟稍顯出衰退跡象就會產生寬鬆預期。這不單是現實的依賴症，也是心理的依賴症。
因此，有必要對美聯儲等貨幣當局在金融危機後實施的超常規貨幣政策進行進一步研究，而且這一課題也應該成為宏觀經濟研究長期關注的課題。本文分析分為四節：一是對比分析美聯儲三輪QE在穩定增長、帶動就業、加速通脹三個層面上的政策效果；二是對美聯儲政策的中間變量中長期實際利率進行測算，評價其對政策效果的貢獻；三是分析超常規寬鬆貨幣政策背景下通脹率持續下降的原因；四是分析退出量化寬鬆與啟動加息所產生的溢出與反饋效應。
二、美聯儲三輪QE效果對比
美聯儲於2008年11月25日啟動第一輪QE，2014年10月29日正式退出QE，期間共實施了三輪量化寬鬆，其中QE1的區間是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年 10月至2014年11月。QE實施前美聯儲所持證券是不到5 000億美元的美國國債，但QE退出時其所持證券達到4.2萬億美元，其主體由2.46萬億美元美國國債與1.72萬億美元抵押貸款支持債券（MBS）構成。
（一）QE1應對危機爆發，實現V形反轉
美聯儲第一輪QE（QE1）持續期約一年半（2008年12月至2010年5月），共購買1 .6萬億美元資產。購入資產以MBS為主，持有量從0增加至1 .1萬億美元。美國國債購入量為3 000億美元，持有量從4 800億美元恢復到金融危機前7 800億美元的水平。另外1 600億美元新增資產為聯邦機構債券。QE1政策效果如下：
第一，就業反應最快。QE1在2009年3月才開始加速執行，幾乎同時就引發了新增非農就業人數的反彈。經過持續一年的恢復，新增非農就業人數從每月減少66萬回升到增加43萬，2010年5月QE1停止後，新增非農就業人數立即降為負值。
第二，經濟增速的政策時滯約為1個季度。在QE1加速後1個季度，即2009年第二季度，美國GDP增速觸底（谷值-4.06％），之後快速反彈，並連續4個季度回升，又在QE1停止後1個季度到達峰值（3.08％），隨後趨於回落。
第三，通脹率反彈最晚，但見頂最早。CPI同比增長率（季調）在2009年7月跟隨經濟增速觸底反彈（最低時-2.0％），於2009年11月轉正，1個月後就到達峰值2.8％。此後雖然連續6個月保持在2.0％至2.7％的較理想水平上，但總體卻呈現下行趨勢。2010年5月QE1暫停後，CPI增速迅速回落至1.1％左右。
（二）QE2單純購買國債，結果類似滯脹
QE1停止之後，美國就業、通脹率、經濟增長都先後朝不利方向發展，於是美聯儲僅僅時隔半年後就宣布了QE2計劃，最終QE2購買了7 800億美元國債，使得美聯儲所持證券總價值淨增加6 000億美元。QE2政策效果如下：
第一，就業反應仍然靈敏，但效果已弱於QE1。QE2推出當月新增非農就業人數就從負值反彈為正值。QE2停止時新增非農就業人數出現了短暫且小幅的下降，但很快就在2011年年底回歸到正常狀態。
第二，經濟刺激作用失效或時滯延長。美國GDP增長率在QE2實施期間持續下降，直到2011年第三季度才反轉上行，此時QE2啟動已超過3個季度，結束也已經過了1個季度。這意味著量化寬鬆對經濟增長要麼已經無效，要麼起效時間嚴重滯後。
第三，通脹風險趨於上升，總體表現為輕度的滯脹。在QE2對就業與增長的改善作用逐漸下降的同時，通脹風險卻趨於上升。QE2實施期間，CPI同比增速（季調）從1.1％持續上升至3.5％。而QE2結束後3個月，CPI同比增速（季調）就達到峰值3 .8％並轉向下行。直至QE3啟動前，CPI同比增速才停止下行趨勢，進入1％至2％的波動區間。
（三）QE3規模更大，持續期更長，但效果並不顯著
QE3實施期間，美國經濟增長、非農就業都表現平穩，僅CPI略低於2％，但QE3仍然出臺且力度超前，表現在兩方面：其一，資產購買計劃不設上限，最終購買了8 100億美元美國國債、8 700億美元MBS，共使美聯儲持有的證券價值淨增加1 .6萬億美元。其二，持續期近兩年時間，中間有兩次擾動：2012年12月宣布購買規模從每月400億美元增加到850億美元，2013年6月宣布QE逐步消減。但無論是超前的寬鬆，還是期間的擾動，都沒有起到明顯效果（參見圖1、圖2、圖3）。
第一，QE3對增長和就業的作用溫和。在QE3實施過程中，新增非農就業人數保持穩定且在後期略有上升，經濟增速在政策實施三個季度之後緩慢上升，但經濟運行狀態與QE2結束後QE3開始前的空白期並無明顯區別，是一種「帶有些許失望的溫和復甦」。QE3宣布消減並正式退出時，增長和就業雖然都受到負面影響，但程度較為溫和。
第二，QE3實施期間物價穩定，退出之時卻帶來了通縮，表明經濟體已經對寬鬆貨幣環境產生了依賴。QE3啟動後CPI同比增速（季調）進入1％至2％的波動區間，沒有明顯通脹。但QE3結束之後通縮的壓力卻持續增加，表現為美國CPI同比增速（季調）在整個2015年都保持在零左右的低位，直至2015年12月才出現回升。
三、超常規貨幣政策的中間變量——長期實際利率
超常規貨幣政策出臺的原因在於，伴隨著金融危機後的大衰退，美國等發達經濟體的短期利率也降至零或負值的極低水平，由於下行空間受到限制，通過調低利率刺激經濟的常規貨幣政策也趨於失效，中央銀行不得不將調控對象轉變為中長期實際利率，出臺超常規的貨幣政策——包括長期資產購買計劃（量化寬鬆）、名義負利率、前瞻性引導等。實施長期利率調控的基礎是把握長期利率的趨勢，而估測自然利率水平又是其中的關鍵。
（一）美國長期利率下行趨勢
伯南克（Bernanke，2015）針對20世紀80年代以來美國的長期利率下行趨勢提出了一個三層次分析框架：長期壓力產生於經濟增長停滯，其表現之一是美國GDP佔全球的比重下降；中期壓力產生於國際貿易失衡造成的全球性儲備過剩，這將引發順差經濟體增持美國國債進而壓低其收益率；短期則受到超常規寬鬆的貨幣政策與期限溢價的影響。
將美國1982Q4至2018Q4這一時期10年期國債收益率的年度均值（R10）對不變價GDP同比增速（GDP）、GDP平減指數（Deflator）、經常帳戶差額佔GDP的比重（BP）、聯邦基金目標利率（Rbase）進行回歸，結果如下，基本驗證了伯南克的分析框架。
這一方程從形式來看類似於一種貨幣政策規則，既反映現實中利率對經濟增長、通脹、國際收支平衡等變量的真實響應，也可以代表貨幣當局對現實利率走勢在政策上的確認。
（二）長期利率均值可作為自然利率近似值
自然利率被定義為實際產出等於潛在產出，從而通脹保持穩定時的實際利率（Holston， Laubach and Williams， 2016），或者儲蓄供應與投資需求實現平衡時的實際利率 （ EOP， 2015）。自然利率一方面反映了非加速通脹前提下潛在產出的實現程度，另一方面決定了資金市場均衡時的利率波動中樞，因而是價格型貨幣政策的定位基準。
從定義出發，所有影響潛在產出與儲蓄—投資平衡關係的因素都可視為自然利率的決定因素。有三方面因素會造成自然利率下移：（1）潛在經濟增速的下降，其成因包括技術進步放緩、人力資本積累降速、勞動供應下降（包括人口增長率、勞動參與率的下降，人口老齡化趨勢等）等。（2）投資結構性不足或儲蓄結構性過剩，前者主要來源於企業盈利預期低迷、債務積壓抑制、資金脫實向虛等；後者主要指居民消費意願下降與儲蓄意願上升，這與收入增長預期下降、風險預防動機上升等有關。（3）從國際收支平衡的角度來看，順差經濟體持有巨額外匯儲備的傾向也會造成全球性儲蓄過剩。
但是，自然利率是理論虛構的變量，不能直接觀測，只能間接估測。在長期貨幣中性的前提下，一個完整的經濟周期中的平均實際利率應等於自然利率。所以在合理劃分經濟周期後，測算出各周期中實際利率的均值，即可作為自然利率的參考標準。
美國的實際利率波動中樞自20世紀80年代以來持續下行（見表1），川普的上任也並未改變這一趨勢：從20世紀80年代至川普上任前，美國各周期中經濟增速、通脹率（平減指數）、10年期國債名義收益率均值都出現了「階梯式」下移。宏觀經濟整體回報率的下降趨勢導致實際利率的波動中樞也趨向於長期下行。而川普上任之後，實際GDP增速相比前一時期回升了0.5個百分點，平減指數回升0.4個百分點，但10年期國債名義收益率與前期持平，最終使美國實際利率的波動中樞降至0.5％——這表明，金融市場認為美國近三年多來的名義GDP加速其實不可持續。
（三）能否引導實際長期利率下行，是貨幣政策起效的關鍵
在美聯儲實施的三次QE期間美國10年期國債實際收益率的走勢都存在不同。但可以發現只要能成功引導長期實際利率下行，就能有效實現政策目標。具體而言：QE1時期，美國長期實際利率持續下行，同期經濟增長、就業與通脹率都成功實現了V形反轉。QE2啟動初期，由於引發了通脹上行風險，美國長期實際利率出現短期反彈上升，這在一定程度上削弱了政策效果，使得美國經濟呈現滯脹狀態；但此後美國的長期實際利率再次進入下行趨勢，美國經濟形勢因此得以改善。QE3初期美國長期實際利率逐漸進入平穩態勢，此時經濟預期和通脹預期也都相對平穩。但2013年中期美聯儲縮減QE3的計劃引發了「消減恐慌」，使得美國長期實際利率反彈上行，導致美國經濟景氣程度出現回調。但好在這次調整較為快速，因而並未產生持續性影響（參見圖4）。
四、通脹目標制的動搖
在美聯儲實施量化寬鬆政策期間，諸多研究擔心超常規的寬鬆必然導致超常規的通脹，但現實是美國的平均通脹率在超常規的寬鬆中不升反降。以CPI同比增速衡量，從1992年到金融危機爆發之前，雖然通脹率的波幅不斷增大，但波動中樞始終保持在2. 73％左右。金融危機爆發之後，雖然經歷三輪量化寬鬆，但通脹率均值卻降至1 .66％。通脹率持續下行的態勢直至2016年才出現反轉。
日本與歐元區也都是在負利率與量化寬鬆的政策組合之中走向了通縮。日本在2013年4月出臺了QQE，之後日本CPI同比增速快速上升，形成了一次持續期約兩年的通脹。但2015年4月後日本再次回歸長期通縮（CPI中樞為零的狀態），迫使日本央行在2016年1月開始嘗試名義負利率。歐元區央行為應對主權債務危機，於2012年9月啟動了長期再融資計劃（LTRO）和直接貨幣交易計劃（OMT），其中LTRO旨在解決銀行體系的流動性問題，OMT則做出了無限資產購買的承諾。但在主權債務危機得以緩解的同時，歐元區通縮壓力卻不斷增加。為此歐元區央行又將LTRO和OMT進行了擴展升級，但此後歐元區經濟雖然有了「微弱卻持續」的改善，但通縮的壓力卻直至2016年才趨於消散。
就全球範圍而言，根據IMF的數據，2011年至2015年世界整體CPI年均變化率從5.05％降至2. 78％，發達經濟體從2. 71％降至0 .27％，其中歐盟從3 .08％降至0 .00％，新興市場與發展中經濟體從7 .10％降至 4 .71％。直至2016年，發達經濟體的通脹率才出現回升，帶動世界整體止住了通脹率下行的趨勢。
為什麼危機後的寬鬆貨幣政策未能加速通脹呢？通脹率是經濟系統運行的核心信號之一，會綜合反映各方面的動態變化。在金融危機後的復甦過程中，經濟面臨著周期性因素、結構性因素、全球性因素的疊加影響，通脹形成機制也會出現相對應的變化。從貨幣供需來看，根據費雪方程式 （PQ = MV ），通脹率取決於貨幣供應量、貨幣流通速度、市場交易量，或者說「通脹是一種貨幣現象」。但在超常規的寬鬆之中，貨幣體系會出現嚴重的沉澱或漏損，從而改變貨幣數量論得以成立的現實條件。從產出缺口來看，根據總需求總供給模型，持續性供過於求會形成通脹下行壓力。當前，抑制總需求的因素是普遍的、長期的，其一是低利率環境並不利於供需平衡的恢復，反而會強化低增長、低利率、低通脹三者之間的不良循環，其二是去槓桿會使經濟運行進入「債務—通縮」循環。此外在美聯儲貨幣政策正常化進程開始之後，美元升值預期造成原油價格下行也加劇了通脹率的下行。
綜合而言，從貨幣供需的視角給出的解析更具解釋力，其核心傳導機制是，在從寬鬆貨幣政策到通貨膨脹的傳導路徑上，流動性會出現沉澱或漏損。沉澱是指銀行超額準備金增加，也包括儲蓄意願提升、不良資產增加等，因而降低了實際貨幣供應。漏損是指資金流向金融市場與房地產，也包括資金外流等，因而未能充分地引發消費價格上升。在超常規的寬鬆貨幣政策中，貨幣的沉澱與漏損程度也是超常規的。
（一）銀行超額準備金空前增加
儘管QE向銀行體系注入了巨額基礎貨幣，但其中大部分以銀行超額準備金的形式沉澱了下來，沒有成為新增貸款並進入貨幣派生過程，這就限制了貨幣擴張的幅度。數據顯示，美國存款機構準備金伴隨美聯儲的資產購買計劃同步上升，新注入的貨幣中約60％成為了新增準備金。美國超額準備金率在2008年10月之前的30年中很少超過5％，但此後平均超額16倍之多（參見圖5）。超額準備金空前增加的原因，一方面是經濟活力減弱且前景不明朗，因此企業與居民的借貸意願不高；另一方面是實際貸款利率已經下降到很低的水平，存款機構持有超額準備金的機會成本很低。各國對超額準備金的態度也存在明顯分化。美聯儲更關心通脹的不可預測性——一旦市場預期變化導致超額 準備金快速轉變為貸款，通脹壓力的釋放速度就會快於以往。因此，美聯儲特別重視在經濟預期回暖的同時提高聯邦基金利率。而日本銀行和歐元區央行則認為超額準備金積累阻礙了信貸擴張，削弱了貨幣政策的刺激效果，因此對商業銀行準備金實施負利率政策，希望提升超額準備金的持有成本，迫使商業銀行增加對外貸款。
（二）資產泡沫吸引貨幣脫實向虛
在經濟長期低迷的背景下，貨幣服務於實體經濟的意願是很低的。新增流動性會尋找各種市場來表現自己的能量，但流向並不均勻，會按照收益率的高低來排序。在經濟低迷和貨幣寬鬆的環境中，房地產、股票等資產的預期價格趨於上行，工業品、勞動力、大宗商品的預期價格趨於下行，此時資金脫實向虛，會壓低常規意義上的通脹率，推高具有資產屬性的產品的價格。現實中，美國、日本、歐元區的股票指數都在本地區啟動超常規寬鬆政策之後開始了長期上行趨勢。其中，標普500指數在2009年年初時不到800，但2015年時已超過2 000；東京日經225指數在2013年年初約為10 000，到2015年年中已超過20 000；法蘭克福DAX指數在2012年9月時約為7 000,2015年年中時已超過11 000。
（三）貨幣流通速度持續下降
在美聯儲QE期間，美國的M1、M2、MZM流通速度都出現了下降，這在一定程度上抵消了貨幣供應量增加形成的通脹壓力（參見圖6）。貨幣流通速度下降一部分是商業銀行提高超額準備金的結果，另一部分也與經濟景氣程度、金融活躍程度等有關。不過貨幣流通速度無法直接觀測，只能通過費雪方程式倒推等獲取，因而更適合於定性解釋。
五、退出QE與啟動加息的外溢效應
2013年年中，隨著美國經濟逐漸復甦，貨幣政策效果邊際遞減，美聯儲開始了貨幣政策正常化進程：首先是2013年年中宣布將退出QE，2014年6月正式結束QE；隨後啟動加息進程，持續引導加息預期，並於2015年12月、2016年12月、2017年3月三次上調聯邦基金目標利率，每次升25bp，當前已達到1％的水平（參見圖7）。這一進程對全球宏觀經濟運行產生了以下影響：
2013年年中宣布將逐步退出QE後，美國利率快速上行，中美利差迅速收窄，中國的資本與金融帳戶流入減少（參見圖8）。但由於只是宣布計劃而不是實際執行，因此其宏觀效應體現為衝擊而非永久效應。可以看到，約半年之後美國利率重新回落（非對稱，速度相對緩和），中美利差也觸底反彈回到常態；同期美元指數雖然向上波動但並沒有趨勢性走強。
2014年後半年QE的實際退出則產生了永久效應，最顯著的變化是美元指數從80升至100。這產生了一系列的宏觀效應，一方面壓低原油等大宗商品價格，形成全球性通貨收縮壓力，進一步強化全球利率下行趨勢；另一方面導致國際資本流出新興經濟體而回流美國，加大了新興經濟體經濟增長的下行壓力，這又進一步導致新興經濟體與美國之間的利差收窄，反過來又助推美元走強，形成循環。國際資本流出新興經濟體的前期驅動力以美元走強為主，美元指數高位趨穩之後，利差因素開始成為主導。
三次加息並沒有對長期利率與美元指數產生實質性的作用。可以觀察到，三次加息之後，美國利率與美元指數反而都趨於下行，這是因為加息過程中前瞻性引導較為充分，政策轉向已通過市場預期機制充分兌現，使得加息行為成為確認前期市場趨勢的信號機制。
2016年下半年，美國利率與美元指數快速上行，中美利差觸底反彈，國際資本流出壓力趨於緩解等拐點的產生，與美聯儲的行為關係不大。如前所述，除了以川普新政為代表的政策重心轉移引發的經濟增長預期之外，OPEC限產協議達成帶動原油價格反彈，中國過剩產能去化助力企業盈利恢復與大宗商品價格回升，以及歐元區的持續性復甦 （受益於主權債務危機後的較為徹底的出清）等因素，共同推升了全球的經濟增長預期與通脹預期。此時，全球經濟周期的決定因素已逐漸從美聯儲的貨幣政策外溢效應轉變為各個經濟體的經濟活力。
六、結語：
綜上所述，金融危機之後美聯儲的超常規寬鬆貨幣政策，不但挑戰了既有的理論，而且改變了現實的世界。本文分析了其中最受關注的四個方面：一是QE在不同的經濟形勢之下效果各異；二是能否引導長期實際利率下行，是政策起效與否的關鍵；三是超常規的貨幣寬鬆並不一定能加速一般通脹；四是退出量化寬鬆與啟動加息進程是與出臺寬鬆貨幣政策對等的任務，特別是要考慮到超常規的貨幣政策也會產生超常規的外溢效應與反饋循環。
更進一步的研究方向是把伯南克時代的超常規貨幣政策放到貨幣政策規則的歷史演化過程之中來看待。回顧歷史，20世紀80年代美國成功控制通脹、宏觀經濟趨穩之後，美聯儲致力於維持經濟增長和充分就業的意願就開始降低，政策目標逐漸演變為維持價格穩定。21世紀以來，遵守規則而非相機抉擇成為貨幣政策的共識，並形成了由央行獨立性、通脹目標制、財政可持續性三原則組成的政策框架。但金融危機之後這一政策框架存在的問題開始凸顯：一方面，金融不穩定風險加劇，這需要在政策框架中納入宏觀審慎與金融監管；另一方面，增長與就業目標又重新受到重視，因此在經典泰勒規則之上，伯南克賦予產出缺口更大的權重，之後的耶倫更加重視就業與勞動參與率，而鮑威爾「並不贊成根據簡單規則指導貨幣政策」，其政策調整更為靈活。