來源：Chinamoney
內容提要
2020年傑克遜·霍爾央行年會上，各方表示，低增長、低通脹、低利率的環境使得傳統貨幣政策框架面臨挑戰，各國陸續啟動了貨幣政策框架審議。文章梳理了美聯儲貨幣政策框架調整為平均通脹目標制的具體內容，及全球主要央行貨幣政策框架調整的趨勢，並嘗試總結了相關討論的觀點。
8月27-28日，2020年傑克遜·霍爾央行年會召開，各央行代表及學界人士圍繞「展望未來十年：對貨幣政策的影響」這一主題展開討論。會上，各方表示，低增長、低通脹、低利率的環境使得傳統貨幣政策框架面臨挑戰，各國陸續啟動了貨幣政策框架審議。美聯儲主席鮑威爾在會上宣布調整美聯儲貨幣政策框架，從當前2%的通脹目標，修改為平均2%的通脹目標，並強調保持2%的長期通脹目標不變。美聯儲還對就業最大化目標進行微調，強調只要不出現過高的通脹壓力，在實現充分就業或者更高水平時，就不會緊縮貨幣政策。會後，美聯儲提出的貨幣政策框架調整引發各方熱議。本文嘗試總結了有關情況和相關觀點討論。
一、發達經濟體貨幣政策框架面臨挑戰
美聯儲主席鮑威爾在開場講話中首先回顧了美國貨幣政策框架的演變。40年前，美國經濟面臨的最大問題是高通脹。在美聯儲原主席沃爾克和格林斯潘的持續努力下，20世紀90年代的通脹水平和通脹預期得以穩定在2%左右，為經濟穩定的「大緩和時期」奠定了基礎。到21世紀初，全球許多央行都採用了通脹目標制的貨幣政策框架。儘管具體特徵存在差異，但核心框架都是明確地將通脹目標作為貨幣政策主要目標。通脹目標制還與央行強化溝通和提高透明度聯繫在一起，反映了一種新的認識，即政策只有在清晰地傳遞給公眾時才最有效。
在伯南克的領導下，美聯儲在透明度和溝通方面取得巨大進展，啟動了季度新聞發布會，並發布了聯邦公開市場委員會（FOMC）經濟預測摘要。2012年1月，FOMC發布了關於長期目標和貨幣政策策略的第一份聲明，確認FOMC將致力於實現最大就業和價格穩定的雙重目標，明確提出了2%的長期通脹目標。由於勞動力市場的結構受到非貨幣因素的影響，FOMC並未就最大就業設定數字目標。
鮑威爾等參會人員普遍認為，宏觀經濟形勢的變化使得央行原有的貨幣政策框架實施面臨挑戰。
一是潛在或長期經濟增長率下降。2012年1月以來，FOMC對美國潛在增長率的估值從2.5%降至1.8%，反映出人口增長放緩和人口老齡化的影響，以及生產率增速下降。
二是全球利率水平下降。2012年1月以來，FOMC對聯邦基金中性利率的估值從4.25%降至2.5%，很大程度上反映了實際均衡利率的下降。該利率不受貨幣政策的影響，而是由人口結構、生產率增速等經濟基本因素所決定。由於中性聯邦基金利率的下降，在經濟低迷時期，美聯儲下調聯邦基金利率來支撐經濟的空間就變得更小。
三是強勁的勞動力市場並未引發通脹顯著上升。新冠疫情前，勞動力市場達到了一段時期以來的最佳水平。過去2年，美國失業率降至50年來低點。儘管存在人口老齡化等因素，但勞動參與率卻穩中有升，這也與此前做出的全球金融危機可能對勞動力市場造成永久結構性破壞的預測不符。在新冠疫情發生之前，完全有理由預期美國勞動力市場的良好情形將持續下去。
然而，美國通脹率從未持續超過2%。FOMC對自然失業率的估值不斷下調，從2012年的5.5%下降至目前的4.1%。菲利普斯曲線扁平化（通脹率與失業率變化的相關性減弱）、長期通脹預期下降、全球低通脹的壓力對美國通脹的抑制作用可能超過了普遍預期。
四是通脹持續低於2%的目標，壓縮了央行的貨幣政策空間。鮑威爾表示，低且穩定的通脹對於經濟良好運轉至關重要，提高通脹會加重家庭負擔。但持續過低的通脹也會對經濟構成嚴重風險，導致長期通脹預期下降，進一步壓低實際通脹，產生惡性循環，導致利率同步下降。如此一來，在經濟低迷時期，通過降息來促進就業、穩定經濟的空間就會更小。這種狀態在全球其他主要經濟體中已經出現，並且其一旦發生就很難克服。美聯儲希望盡力阻止這種情況發生。
五是疫情危機將加大貨幣政策面臨的挑戰。西班牙龐培法布拉大學教授Jordi Galí認為，一方面，疫情結束之後，經濟仍將維持一段時間低迷，屆時貨幣政策的空間或已耗盡。另一方面，疫情二次暴發可能導致家庭採取預防性儲蓄措施，並打擊企業投資積極性，從而導致中性利率進一步降低。
為此，各國央行陸續開展了貨幣政策審議。2019年初以來，FOMC對美聯儲貨幣政策框架進行了首次公開評估，包括舉行一系列聽證會、研究會議、FOMC討論會、15場「美聯儲傾聽」（Fed Listens）活動，廣泛聽取社會各界意見。
2020年1月，歐央行提出將開展貨幣政策評估工作，主要對當前貨幣政策的目標、工具箱、經濟與貨幣分析、對外溝通等內容進行審議，並計劃於2021年完成。2020年8月，加拿大央行開展新一輪五年一次的貨幣政策框架評估，並首次啟動「讓我們談談通脹」的網上問卷調查，調查對象包括消費者、工人、企業、學界人士、勞工團體和社會組織等不同群體。
二、美聯儲宣布調整後的貨幣政策目標
此次研討會上，美聯儲主席鮑威爾宣布將對貨幣政策框架進行調整。
一是實施靈活形式的平均通脹目標制。鮑威爾表示，考慮到通脹一直低於2%的目標，美聯儲將尋求實現平均2%的通脹水平，在通脹水平低於2%的時期過後，貨幣政策可能會在一段時間內以實現稍高於2%的通脹水平為目標。不過，美聯儲不會設定特定數學公式來定義什麼是平均2%的通脹水平，因此可以將新框架視作靈活形式的平均通脹目標制。如果出現過度的通脹壓力，或者通脹預期超過了目標水平，美聯儲會毫不猶豫地採取行動。此外，長期目標將保持2%不變，這最有利於促進實現最大就業和價格穩定的雙重使命。
二是對充分就業目標進行微調。鮑威爾表示，為就業設定數字目標並不明智，因為充分就業的水平無法直接衡量，而且會隨著與貨幣政策無關因素的變化而改變。此前，美聯儲有時會在就業水平超過其預估的最大水平時收緊貨幣政策。此次，美聯儲調整了2012年聲明中貨幣政策將根據「對就業與最大化就業水平的偏離」作出反應這一措辭，改為將根據「對就業與最大化就業水平的缺口」作出反應。鮑威爾表示，這一微小的措辭變化反映了美聯儲最新的觀點，即強勁的就業市場可以在其預估的充分水平或者更高的水平上運行，而不會引發擔憂，除非出現不合意的通脹壓力或其他風險。
繼美聯儲主席鮑威爾宣布調整美聯儲貨幣政策框架後，美聯儲官員對此進一步解讀。8月31日，美聯儲副主席Richard Clarida在彼得森國際經濟研究所（PIIE）研討會上表示，一是2012年美聯儲發布的長期目標和貨幣政策策略在其時全球金融危機的背景下和接下來的8年中是正確的，但是現在經濟形勢已經發生變化，貨幣政策框架和策略也需相應改變。二是就未來貨幣政策工具而言，在目前低利率環境下，前瞻性指引和大規模資產購買將會繼續對經濟形成有效支撐。三是對美國而言，負利率將不是一個有吸引力的政策選擇。在有效實施前瞻性指引和資產購買的情況下，收益率曲線控制的作用可能不大，還會讓貨幣政策在實施過程和公眾溝通方面變得更加複雜。因此，在當前環境下沒有必要對收益率曲線設定上限和目標，但在未來，FOMC仍可對其進行重新評估。
9月2日，美聯儲理事Lael Brainard在布魯金斯學會講話中再次對美聯儲新的貨幣政策框架進行解釋。她表示，一是美聯儲在就業目標上強調為「廣泛的和包容的」，意味著將關注更廣泛的就業目標，特別是關注弱勢群體。二是未來在一個投機性的通貨再膨脹過程中，美聯儲將更多適應而不是抵制略高於2%的通脹壓力。三是在經濟周期中，金融穩定的重要性已經超過通脹，因此貨幣政策框架要更加關注金融穩定。她還表示，財政支持對於許多家庭和企業的生存至關重要，財政支持的時機和規模是決定經濟前景的一個關鍵因素。
本次研討會上，西班牙龐培法布拉大學教授Jordi Galí還探討了三項貨幣政策選擇。一是中央銀行可以保持貨幣政策框架不變，並依靠採取非常規貨幣政策。當前的情形就是如此。其關鍵點在於非常規貨幣政策在面臨經濟整體低迷時能否有效降低相關市場利率。但研究表明，非常規貨幣政策應對大規模持續經濟衰退的作用有限。二是維持2%的通脹率目標不變，但採用「補償」策略，即承諾，如果當前通脹低於目標水平，未來將允許通脹超過目標，以維持整體的物價平穩。這也是美聯儲最新採用的策略。難點在於，公眾未必信任央行對未來通脹超調的意願，並且，近年來央行持續未能實現通脹目標，或導致其調控能力受到質疑。三是提高通脹目標，這將提供額外的貨幣政策空間，而無需依賴非常規政策的有效性，也不用面對第二種方式的不確定性。Galí認為，較好的方式是將後兩項政策選擇結合起來，即適度上調通脹目標（比如3%），同時，適當調整貨幣政策策略（如美聯儲近期採取的策略）。
三、美聯儲提出的平均通脹目標引發各方熱議
針對鮑威爾宣布的貨幣政策框架調整，會後，較多媒體和經濟學家發表了看法，主要觀點如下。
美聯儲將在較長階段保持低利率。較多分析認為，新的通脹政策框架意味著，美聯儲將會未來一定時期內容忍通脹高於2%而不緊縮貨幣政策，低利率、資產購買將成為較長期的政策組合，疫情帶來的經濟衰退也強化了這一趨勢。美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）對華爾街經濟學家的調查認為，美聯儲將在未來數年保持接近零利率水平。高盛、加拿大投資銀行均估計美聯儲將在未來五年實行零利率和開放式量化寬鬆政策。美聯儲前主席伯南克表示，在經濟處於衰退狀態，市場會預期貨幣政策將長期寬鬆，這也有利於提高刺激政策的有效性。
新的框架較原有框架調整不大，主要通過引導通脹預期來實現政策目標，但作用有限。較多分析認為，新的政策框架可以發揮的作用有限。紐聯儲前行長William Dudley表示，人們知道美聯儲希望通脹可以高於2%，這種政策目標的變化實際上已經發生一段時間了。還有部分觀點認為，美聯儲應採取更加大膽的政策調整，如提高通脹目標，避免陷入日本和歐洲的低通脹陷阱。
新的政策框架如何實施存在較大的不確定性。美聯儲表示將不對平均通脹目標設置數學公式，其實施具有較大的靈活性。華爾街日報表示，美聯儲可以自由選擇需要對不達標通脹進行「補償」的期限。根據平均通脹率2%的目標，如果從2012年引入2%通脹目標開始算，則未來5年通脹需要達到3.2%，如果從5年前開始算，則需要在未來5年達到2.5%。另有分析認為，美聯儲需要加強政策透明度和溝通力度，否則僅靠口頭幹預會適得其反。
對就業目標的微調表明美聯儲將努力避免勞動力市場過冷，但允許勞動力市場偏熱。分析認為，這一調整背後，反映了2000年以來美國菲利普斯曲線扁平化，勞動力市場繁榮與通脹的相關性下降這一現實情況。英國金融時報表示，自從上世紀90年代以來，通貨膨脹的變化逐漸脫離了經濟周期，進入新世紀後菲利普斯曲線正在失效。另有分析認為，強勁的勞動力市場對中低收入人群尤為有利，對勞動力市場政策目標的調整反映出美聯儲對當前美國不平等現象加劇的關注。
美聯儲貨幣政策效用正在下降。有分析認為，新的政策框架對促進增長作用有限，還會繼續吹大金融資產泡沫，加大金融穩定風險。華爾街日報認為，雖然在疫情期間，美聯儲顯示出穩定金融市場的巨大能力，但是在促進貸款和投資支持實體經濟方面作用有限。紐聯儲前行長William Dudley表示，美聯儲從來不會說工具已經耗盡，這會引起市場恐慌，但是政策工具的有效性正在快速下降。美聯儲正在邊緣上運作，既需要得到市場的認可，又擔心市場過度依賴美聯儲。
作者：益言