2020年5月14日，中央政治局常委會會議首次明確提出了「國內國際雙循環相互促進的發展格局」。此後的多個重要場合，又對雙循環新發展格局進行了闡述，並逐步形成了「推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」的表述。
改革開放40年以來，我國經濟建設取得了巨大成就，但一些體制性、結構性的問題也日漸突出。新發展格局，就是基於對我國發展階段、環境和條件變化提出來的。這其中也包括了對我國實體經濟、金融體系面臨結構性問題的反思。展望十四五期間，在雙循環新發展格局下我國的國際收支可能將轉向輕微逆差，這種變化趨勢之確立將深刻影響到我國貨幣金融體系的運行邏輯，我國需要加快金融市場改革來應對這一變化。
一、過於依賴外循環的弊端在實體、金融領域均有顯現
改革開放以來，中國經濟發展取得了巨大的成績。不過從發展階段來看，過去十多年，「兩頭在外、大進大出」的發展模式弊端也逐漸顯現：過度依賴於外部需求，不但使中國面臨嚴重的國際收支失衡和外部壓力，而且在收入分配、地區差距等領域也面臨突出問題，同時還伴隨出現產業升級面臨瓶頸制約、生態環境出現惡化等等問題。
金融是實體經濟的鏡像反映，長期以來依賴於出口和引進外資等國際大循環發展模式，在貨幣金融領域也引發了相應的結構性問題：基礎貨幣投放主要通過外匯佔款實現，貨幣政策獨立性受到一定影響或者衝銷成本較高，外匯儲備的保值和安全面臨現實或潛在的挑戰，中國金融系統對美元體系的依賴性過高。
在此背景下，實體經濟層面、貨幣金融體系從過於依賴外部循環走向國內循環為主、內外循環相互促進的新發展格局，既是我國經濟發展階段演進的要求，也是應對當前國際發展環境變化的需要。從發展環境、條件變化來看，在疫情衝擊和中美經貿衝突背景下，出現了兩個重要的外部變化：其一，全球經濟陷入深度衰退、國際經濟活動大幅萎縮，甚至在後疫情時代還將持續產生遺留影響。其二，經濟全球化遭遇逆流，單邊主義和地緣政治風險上升。在上述變化背景之下，我國國內經濟基本盤仍然穩定，經濟韌性強、政策工具多。因此，從前述發展階段、發展環境和條件變化來看，我國經濟轉向「國內大循環為主」的雙循環發展格局，具有其歷史和時代背景。
二、雙循環新發展格局下，國際收支平衡格局面臨轉變
2020年8月24日，習近平總書記在經濟社會領域專家座談會上的重要講話指出：「兩頭在外的國際大循環動能明顯減弱，而我國內需潛力不斷釋放，國內大循環活力日益強勁，客觀上有著此消彼長的態勢……，自2008年國際金融危機以來，我國經濟已經在向以國內大循環為主體轉變，經常項目順差同國內生產總值的比率由2007年的9.9%降至現在的不到1%，國內需求對經濟增長的貢獻率有7個年份超過100%。未來一個時期，國內市場主導國民經濟循環特徵會更加明顯，經濟增長的內需潛力會不斷釋放。」
從改革開放之初開始觀察中國的國際收支狀況，可以分為以下三個階段：第一階段：1980年代至1994年，經常帳戶餘額在小規模的順差、逆差之間上下浮動，國際收支基本平衡。第二階段：1994年至2007年，經常帳戶餘額規模和GDP佔比都不斷上升，2007年經常項目餘額的GDP佔比甚至達到了10%附近，國際收支失衡成為一個突出的結構性問題，貨幣金融政策在主觀、客觀上都面臨巨大的外部壓力。第三階段，2008年開始至今，經常帳戶規模和GDP佔比都在不斷下降，除了疫情期間的特殊擾動之外，近幾年均仍保持在小幅順差狀態。
因此，經常帳戶從大幅順差轉向小幅順差狀態，這是一個客觀現象、發展趨勢。展望十四五時期（2021年至2025年），如果超越疫情的特殊衝擊時期來看，我國的經常帳戶餘額將繼續呈現下降趨勢，甚至轉向一定幅度的逆差。根據我們的研究，從基準情形來看，中國的經常帳戶將在2023年前後轉為輕微逆差。
這一結論基於內外視角、8個渠道的分析：其中，外部因素主要是通過影響經常帳戶中的貨物貿易、服務貿易，以及與經常帳戶對應的資本和金融帳戶等渠道實現的，在此我們也考慮了中美貿易衝突的背景。內部因素，則主要通過影響居民儲蓄、政府儲蓄和企業儲蓄等渠道實現。在主要的8個渠道中，有5個渠道明確指向經常帳戶餘額在中長期的進一步下降，有1個渠道的影響基本保持不變，1個渠道影響不明確，1個渠道的短期影響是下降、長期影響是上升。這表明在現有基礎上，十四五期間的中國經常帳戶餘額水平，將大概率轉向逆差。
三、國際收支格局轉變將深刻影響貨幣政策框架
2014年之前，中國的貨幣政策框架是：以外匯佔款為主要投放渠道，同時輔之以反向衝銷政策。這種政策框架與經常帳戶的大幅順差、資本持續淨流入的背景密切相關。在這一時期，央行的外匯佔款在基礎貨幣投放中的佔比，從2002年的45%左右一路上升至2006年初的100%，這意味著全部基礎貨幣投放都是通過外匯佔款實現的。之後，從2006年初到2012年中，外匯佔款在基礎貨幣投放中的佔比甚至超過了100%，最高曾多次達到130%。這意味著，通過外匯佔款渠道投放的基礎貨幣過多、流動性過多，因此央行通過發行央票、提高存準率等手段進行了反向的衝銷操作，從而穩定基礎貨幣和總體流動性。此後，外匯佔款在基礎貨幣投放中佔比穩定在100%附近，這種狀態一直延續到2014年初，即美聯儲宣布退出QE之前。
在2014年之前的這段時間，經常帳戶面臨持續大幅順差，資本帳戶的資金也以淨流入為主。為了實現匯率穩定，在上述背景下，貨幣政策事實「以匯率政策為綱、綱舉目張」。在這一政策框架下：（1）經常帳戶持續順差、國際資本不斷流入。（2）人民幣持續面臨升值壓力，為了穩定匯率，央行持續幹預外匯市場，通過外匯佔款投放基礎貨幣，同時不斷積累外匯儲備。（3）在人民幣升值壓力較大時，以外匯佔款投放基礎貨幣過多，貨幣政策被動進行反向的衝銷幹預，以穩定總體流動性。因此，這一時期的提高存準率、發行央票等貨幣政策工具運用較多。從局部來看，這些政策是緊縮性的貨幣政策，但從全局、結合外匯佔款的投放來看，這些政策工具扮演的是衝銷的角色，在事實上是中性貨幣政策的效果。
但是2014年之後，我國經濟重心開始轉向國內大循環，國際收支順差顯著收窄，貨幣政策繼續通過外匯佔款投放基礎貨幣的外部條件已經發生了根本性改變。此時，經常帳戶仍然在總體上維持順差，但順差幅度逐漸收窄，而且面臨的資本淨流出壓力不斷上升，在此背景下，外匯佔款渠道不但停止了基礎貨幣淨投放，而且事實上成為了基礎貨幣淨回籠的渠道。在2014年之後，貨幣政策開始通過創新的政策工具投放基礎貨幣，以彌補外匯佔款渠道基礎貨幣的大規模回籠。
2014年之後，外匯佔款在基礎貨幣投放餘額中的佔比不斷走低，2019年中已經降至70%，較峰值下降了60個百分點。另一方面，2014年開始，外匯佔款的絕對規模也開始出現了持續下降。2014年3月，外匯佔款金額為27.3萬億人民幣，截至2020年8月已經降至21.2萬億人民幣。在此期間，外匯佔款金額下降了6.1萬億，或者說，通過外匯佔款渠道，基礎貨幣淨回籠6.1萬億人民幣。
在外匯佔款渠道淨回籠基礎貨幣的情況下，央行創新了貨幣政策工具，通過SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）以及TMLF、PSL（抵押補充貸款）向金融市場投放基礎貨幣、補充流動性。2014年3月至2019年，央行通過SLF、MLF、PSL共投放基礎貨幣6.9萬億人民幣。這一金額衝銷了外匯佔款渠道的基礎貨幣下降數量，並且配合經濟、金融體系發展，向市場提供了額外的合意的流動性。
在十四五期間，中國的經常帳戶將逐漸轉向平衡甚至逆差，這將對中國的貨幣政策框架產生深刻、持久的影響。在此背景下，資本金融帳戶的淨流入、淨流出將呈現出周期性特點，而經常帳戶轉向平衡或輕微逆差將成為發展趨勢。兩者疊加之後的效果是：如果要維持匯率穩定，則我國的貨幣投放機制將在很大程度上取決於國際資本流動的狀況。
由於國際資本流動大進大出，中國的貨幣投放機制調整將面臨較大挑戰。一方面，中國的貨幣政策框架不再可能回到2014年之前的傳統框架，另一方面，2014年至今的貨幣政策框架具有過渡性質，例如MLF的操作就有其局限性，這種「碎片化操作客觀上也加劇了短期利率的波動」（伍戈等，2017）。因此，在未來的中長期變化趨勢下，我國需要反思當前的貨幣政策框架，推動貨幣政策的進一步完善和成熟。
此外，上述分析有兩個隱含假設：一是跨境資本自由流動，二是央行為了穩定匯率而對外匯市場進行幹預。為了適應新的變化、使中國的貨幣投放機制具有穩定性和獨立性，除了其他結構改革政策之外，中國還需要採取兩方面措施（特別是第二點）：其一，進一步加強完善資本項目的宏觀審慎監管。其二，推動匯率制度改革，儘快實現人民幣匯率的充分浮動，以減少衝銷幹預成本、為貨幣政策的獨立提供充分的空間。
四、加快推進國內金融改革，審慎推進資本帳戶開放
在十四五期間，經常帳戶轉向基本平衡甚至輕微逆差，這將使得中國在宏觀經濟、金融穩定領域面臨更為嚴峻的挑戰，這也將加劇中國央行貨幣政策操作的難度，也將進一步提高人民幣匯率與國內金融市場的波動性。根據雙循環背景下新的國際收支格局，貨幣和金融政策框架需要在以下方面推進適應性的調整和改革：
第一，適應內循環為主下的國收收支變化趨勢，推動貨幣政策框架轉型、深化國內金融市場改革。在經常帳戶轉向平衡、甚至逆差的變化趨勢下，央行的貨幣政策需要重新尋錨、重塑新的政策框架。為此，貨幣政策框架的轉型至少應關注以下四個方面：
（1）審慎推動資本帳戶開放，同時應進一步完善資本項目的宏觀審慎監管，強化中國金融市場的防火牆。（2）把握有利時機，推動人民幣匯率形成機制走向充分浮動，充分反映經常帳戶的外匯供求。（3）改變基礎貨幣投放機制。匯率形成機制改革完成之後，基礎貨幣將不再通過外匯佔款渠道投放。同時，SLF、MLF、PSL等過渡性的貨幣政策也將退出歷史舞臺。中國的基礎貨幣投放機制，最終將走向公開市場業務操作。為此，需要積極發展和完善我國的債券市場，尤其是國債市場。特別需要強調的是，應當從金融市場基礎設施的高度來看待我國國債市場的建設與發展。（4）從兩個維度，增強貨幣政策的獨立性、簡化貨幣政策目標。一是從三元悖論的經濟視角，通過人民幣匯率的充分彈性，增強貨幣政策獨立性。二是從行政獨立性的視角，要增強央行對於其他行政部門的獨立性。在經常帳戶變化趨勢的背景下，貨幣政策的技術性、複雜性在增強，內外平衡的難度也在增大，貨幣政策亟待增強行政獨立性，同時其目標也不宜過度多元化。
同時應推動國內金融市場改革：（1）理順央地兩級財政體系，匹配兩者的財權和事權，消除預算軟約束。（2）在此基礎上，發展政府債券市場，並進一步推動債券市場的利率期限結構更加成熟。（3）推動國有商業銀行等金融市場主體的市場化改革，為利率市場化改革奠定市場體制性基礎。（4）推動國有企業改革、競爭中性改革，形成合理的風險溢價，完善貨幣政策傳導機制。
總體上，「市場和資源兩頭在外的國際大循環動能明顯減弱，而我國內需潛力不斷釋放，國內大循環活力日益強勁」，這兩者的此消彼長是一種客觀現象，而且「自2008年國際金融危機以來，我國經濟已經在向以國內大循環為主體轉變」。因此可以從兩個視角來理解雙循環，一方面，雙循環是基於現有發展階段、條件的變化，政策要積極主動去塑造的新發展格局；另一方面，雙循環本身也是一種客觀發展趨勢，政策的積極主動塑造也是對現實環境的一種適應。
在貨幣金融體系中，雙循環新發展格局下國際收支的趨勢性轉變，將對我國貨幣政策框架、金融市場運行產生牽一髮而動全身的影響，需要我國加快金融市場改革、完善政策框架來積極應對。
[1]作者：徐奇淵、楊盼盼。本文已經發表在《中國銀行業》，2020年第11期。
[2]伍戈，亢悅，羅蔚，短期利率波動之謎，《中國外匯》2017年第14期。
[3]張明，中國國際收支結構的可能反轉及潛在影響，《FT中文網》，2019年4月23日。
[4]習近平，《在經濟社會領域專家座談會上的講話》，新華網，2020年8月24日。
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