自9月以來，美國疫情持續反彈，對其經濟修復斜率構成壓制。目前全球新冠日均新增確診病例已超 50萬例。受疫情和財政刺激缺位影響，美國10月新增非農就業降至63.8萬，儘管累計已修復超一半因疫情損失的工作崗位，但當月增量再創新低。前瞻地看，美國就業修復速度短期內或難改善。貨幣政策上，11月議息會議後，美聯儲維持政策立場不變，即保持零利率及每月1,200億美元的購債節奏，但可能視疫情及經濟走勢對購債方案進行調整。歐洲方面，確診病例已高位回落，但德法英的全面封鎖使其經濟活動再度下探。
圖1：美國失業率連續六個月下降
資料來源：BLS、Macrobond、招商銀行研究院
圖2：美聯儲資債表近期擴張放緩
資料來源：Fed、Macrobond、招商銀行研究院
10月我國經濟延續回升態勢，且增長動力向消費和製造業投資切換。10月工業生產繼續高位運行，其中製造業生產是主要推動因素；且隨著國內疫情防控形勢逐漸好轉，服務業生產繼續加速擴張。基建、房地產投資依舊發揮對經濟的關鍵支撐作用。房地產投資保持較高增速，韌性較強；基建投資增速回升至5-8月的中樞水平，逆轉了6月以來連續下跌的形勢。在需求回暖、企業利潤增長的背景下，製造業投資增速亦穩步上行。消費近3個月以來呈現加速回升的趨勢，10月社零當月同比增速達到4.3%，環比增加1pct；結構上，必選消費品維持高增長，部分可選消費品銷售快速反彈，反映居民收入回升使消費支出的能力和意願有所增長。外貿方面，出口受聖誕訂單和發達國家供需缺口提振，維持較高增速；進口增速在內需修復和中美貿易協議的雙重支撐下溫和修復；年內貿易順差有望保持高位。價格上，豬肉價格面臨下行壓力，導致年內CPI同比將延續下行態勢；受石油相關行業產品價格價低迷的拖累，10月PPI同比回升放緩，但後續仍將趨於回升。前瞻地看，消費、製造業投資有望取代基建、房地產投資，成為經濟增長的主要驅動力，四季度經濟增速有望進一步上行，並回升至潛在增長水平附近。
圖3：工業生產保持高位
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖4：消費持續回升
資料來源：WIND、招商銀行研究院
社融增速高點已於10月出現，後續將步入下行期。10月信貸社融增長回歸溫和區間。由於實體融資需求改善，企業中長貸表現依然強勁；房地產銷售疲態漸顯，導致居民短貸/中長貸增長大幅放緩。受到10月財政投放進度不及預期、結構性存款壓降的負面影響，M2增速有所回落。貨幣政策正從應對疫情衝擊的偏寬鬆狀態向後疫情時代的穩健中性取向回歸。「穩貨幣、穩信用」的政策基調預計將延續至明年初，結構上關注中小銀行風險和中小企業信用問題。在「基數效應」的影響下，明年一季度GDP同比增速將大幅「跳升」，但貨幣政策立場無需因此驟然變化。由於經濟修復是連續的，政策變化也應保持連續。
圖5：10月信貸增長低於預期
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖6：10月社融季節性回落
資料來源：WIND、招商銀行研究院
財政收支持續向好。10月，隨著經濟基本面的逐步恢復，財政收支矛盾繼續緩解，隨後兩個月，隨著經濟恢復性增長基礎的進一步鞏固，增值稅、企業所得稅等主要稅種收入增速將繼續回升，財政收入累計降幅也會逐步收窄。而基於財政一般會在年底加大支出力度的特點，預計後兩個月財政支出增速會繼續回升，而疫情防控、脫貧攻堅、基層「三保」等重點領域支出也將繼續得到保障。
圖7：公共財政收入增速持續改善
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖8：公共財政支出增速小幅反彈
資料來源：WIND、招商銀行研究院
海外宏觀：陰霾再現
（一） 美國非農：修復持續放緩
10月份美國非農就業新增63.8萬，失業率下降至6.9%，均明顯好於市場預期。一方面，在新一輪財政刺激缺位和疫情傳播處於高位的情況下，就業修復再次放緩；另一方面，目前美國已回補因疫情損失就業崗位的一半以上。值得注意的是，10月美國永久性失業人數超出臨時性失業人數，成為主要失業類型。前瞻的看，儘管10月非農就業放緩幅度好於預期，但修復進一步放緩的趨勢沒有改變。
（二）美聯儲：按兵不動
美聯儲公開市場委員會（FOMC）在11月議息會議後發表聲明，宣布將維持聯邦基金利率在0-0.25%區間及目前每月1,200億美元的購債節奏不變。總體來看，會議決議基本符合市場預期，但聯儲主席鮑威爾也表示未來可能視疫情和經濟修復情況調整購債方案。調整的方向可能在購買規模和持有債券的久期結構上。
實體經濟：入冬不寒，延續回暖
（一）PMI：持續擴張
10月PMI受季節性因素影響小幅回落，但仍高於往年同期水平，顯示出經濟活動回升的強勁勢頭。整體來看經濟在供需兩端的恢復情況均持續向好，前期受疫情衝擊較大的行業逐漸走出低谷。但製造業小企業經營情況再次惡化，就業指數未走出收縮區間，導致經濟修復的可持續性受限，未來擴大消費和穩定就業仍是經濟工作的重中之重。
（二）經濟數據：上行趨勢不變
當前經濟仍處於疫後恢復的過程中，整體延續回升態勢，工業生產高位運行，服務業生產加速擴張，基建、房地產投資依舊發揮對經濟的關鍵支撐作用，消費和製造業投資進一步上行。前瞻地看，短期內需求回暖，生產擴張，企業利潤和居民收入改善，製造業和消費等內生增長動力走強的邏輯不變，四季度經濟增長有望進一步上行，回升至潛在增長水平附近。
（三）貿易：貿易順差有望保持高位
10月我國出口高景氣度延續，累計同比增速年內首度轉正（0.5%）。考慮到四季度聖誕訂單旺季和歐洲疫情反彈、防疫再度趨嚴，發達國家供需缺口延續，我國出口有望維持較高增速，但年底受到高基數拖累或將有所回落。進口增速仍將在內需修復和中美貿易協議的雙重支撐下溫和修復。貿易順差有望保持高位，淨出口將對我國經濟增長形成拉動。
（四）物價：CPI持續下行 PPI保持穩定
10月CPI同比繼續下行，PPI同比與上月持平。CPI方面，基數效應和豬肉價格下降驅動增速下滑。未來生豬產能恢復進程加快，供給增加疊加高基數效應，豬肉價格下跌將進一步驅動CPI中樞下行。PPI方面，石油價格驅動增速下行。未來外需進一步回暖，美國大選落下帷幕，疫苗取得新進展，全球經濟增長預期調升，將帶動原油價格上漲。內需方面房地產投資需求依舊旺盛，製造業全面恢復，將會持續對PPI構成提振。
（五）工業企業利潤：增速轉正，勢頭不減
10月，在經濟回暖趨勢延續的背景下，規上工業企業利潤當月同比增速在低基數的影響下大幅上升，但絕對量保持穩定，且上中下遊行業普遍好轉，整體利潤結構更加均衡。未來一段時間，隨著供需兩端持續向好，經濟增長動力切換進一步推進，工業企業利潤累計增速仍將繼續保持上行。
貨幣金融：信用周期拐點已至
（一）10月金融數據
在「穩貨幣」「穩信用」的政策組合下，10月信貸社融增長回歸溫和區間，M2增速亦有所回落。其中企業中長貸的強勢表現有望延續，居民中長貸的韌性有待進一步觀察。前瞻地看，綜合考慮政府債券發行高峰已過、財政支出繼續發力、基數效應的影響，預計社融增速年內高點已現，後續將步入下行周期；而M2增速在年內有望重新上行，明年則將面臨回落壓力。
（二）《2020年三季度貨幣政策執行報告》：保持節奏，注重結構
貨幣政策正從應對疫情衝擊的偏寬鬆狀態向後疫情時代的穩健中性取向回歸。主要經濟體經濟復甦力度較弱，我國經濟增長好於預期，但仍需警惕未來的不良貸款壓力。「穩貨幣、穩信用」的政策基調預計將延續至明年初，結構上關注中小銀行風險和中小企業信用問題。值得一提的是，在「基數效應」的影響下，明年一季度的GDP同比增速將大幅「跳升」，但貨幣政策立場無需因此驟然變化。疫情造成的低基數下，旨在季節性調整的同比指標將「失真」，政策更應關注經濟修復的「動能」，或環比變化。由於經濟修復是連續的，政策變化也應保持連續。
財政：經濟修復支撐財政收支改善
10月，隨著經濟基本面的逐步恢復，財政收支矛盾繼續緩解，隨後兩個月，隨著經濟恢復性增長基礎的進一步鞏固，增值稅、企業所得稅等主要稅種收入增速將繼續回升，財政收入累計降幅也會逐步收窄。而基於財政一般會在年底加大支出力度的特點，預計後兩個月財政支出增速會繼續回升，而疫情防控、脫貧攻堅、基層「三保」等重點領域支出也將繼續得到保障。
熱點跟蹤：「雙循環」格局的新部署
（一）以科技創新暢通「內循環」
當前新冠疫情肆虐全球、國際政治經濟摩擦加劇，我國面對的內外部環境發生了深刻而複雜的變化。在此背景下，五中全會以及會上審議通過的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》，對我國「十四五」期間的發展和2035年遠景目標作出系統謀劃和戰略部署，明確了從科技創新、產業發展、國內市場、深化改革、鄉村振興、區域發展，到文化建設、綠色發展、對外開放、社會建設、安全發展、國防建設等十二個重點領域的思路和重點工作。「十四五」規劃的主線和方向已經明確，在經濟社會「發展」的同時「安全」成為重要的前提和保障。在新的中長期目標框架下，要更加注重經濟結構優化，提高發展質量和效益上。未來仍需關注2021年兩會之後發布的「十四五」規劃綱要中具體的量化目標。
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《統籌發展與安全——「十四五」規劃和2035年遠景目標《建議》簡評》
《以科技創新暢通「內循環」——十九屆五中全會《公報》簡評》
（二）亞太經貿「朋友圈」助力「雙循環」
11月15日，《區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）》第四次領導人會議期間，我國與東協十國以及日本、韓國、澳大利亞、紐西蘭共同籤署《區域全面經濟夥伴關係協定》。這是東亞經濟一體化建設近20年來最重要的成果，標誌著全球最大的自由貿易區成立，並將重構全球經貿格局。對中國來講，RCEP的籤署在外經貿領域是僅次於WTO的標誌性事件，將助力我國形成「雙循環」的新發展格局。
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本期作者
譚卓 宏觀經濟研究所所長
zhuotan@cmbchina.com
韓劍宏觀研究員
hanjian_work@cmbchina.com
楊薛融宏觀研究員
yangxuerong@cmbchina.com
王炳宏觀研究員
wbing@cmbchina.com
田地宏觀研究員
andrewtian@cmbchina.com
黃翰庭宏觀研究員
huanght@cmbchina.com
顏琰宏觀研究員
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