（報告出品方/作者：華泰證券，易峘）
報告綜述
歲末年初、規劃新年，投資者往往需要避免兩個「誤區」——一個是一致預期、另一個是線性外推的慣性思維。雖然百年一遇的新冠疫情使 2020 年很多宏觀數據呈現幾十年未見的「大起大落」形態，但若用歷史的「廣 角鏡」去觀察，一些宏觀趨勢其實在 2020 年以前就已經演繹數年，而疫 情急劇放大了這些趨勢。更進一步，從某種角度看，疫情甚至使它們加速 「出清」。所以展望 2021，一些大家已經「習以為常」的宏觀趨勢可能不 再繼續按前幾年的軌道演進、甚至逆轉。越過「後疫情時代」的簡單標籤， 分析基本面，以下幾個（互相關聯）的宏觀趨勢可能轉向，而這些轉變可 能對金融資產價格和資產配置框架產生深遠影響。
1） 2017 年以來全球貿易、工業生產、以及製造業資本開支周期已經四年下行，今年這一趨勢可能反轉。2017 年以來，全球貿易摩擦升級降低製造 業效率——企業盈利惡化、投資風險偏好下降成為普遍現象。2021 年，不 僅疫情影響有望緩和，且貿易摩擦的邊際影響亦有望消退、甚至部分緩解。 全球貿易鏈可能首先迎來補庫周期，此後展開溫和的資本開支上行周期（請 參見我們 2021 年 1 月 6 日發布的《全球製造業是否僅僅是補庫周期？》） ——其中，受疫情衝擊較小的中國與其他亞洲製造業國家增加產能投資的 空間更大。同時，全球 PPI 回升意味著原材料行業的「去產能」周期可能 暫緩、對總資本開支的拖累下降。
2）全球 PPI 2017 年開始下降，於今已經近四年、這一趨勢可能會在 2021 年逆轉——我們對中國 PPI 的預測明顯高於彭博一致預期。2020 年 11 月 以來， 全球原材料價格出現回升趨勢。而拉長看，全球工業品價格通脹經 歷了 4 年的下行周期、其中兩年在通縮區間。這一趨勢背後必然伴隨著工 業企業盈利惡化及產能退出。如果今年需求低位反彈、疊加低基數、低庫 存，價格上升的動力和持續性可能仍會超出市場預期。值得注意的是，PPI 是製造業盈利的同步指標、以及全球製造業資本支出的領先指標。
3）全球實體經濟盈利走弱伴隨著名義融資成本過去 3 年中兩年下行，如 果盈利能力有所恢復，則有效融資成本也可能溫和回升。隨著貿易與 PPI 周期反彈，全球工業企業盈利有望修復。盈利能力和通脹預期的回升可能 提升企業對融資成本的「容忍度」。不過，與歷史上其他的利率上行周期不 同，今年主要海外經濟體的真實利率可能仍在負區間，而中國的真實利率 短期內或將下行——換言之，貨幣政策溫和退出的情形下，現階段名義利 率抬升尚不足以逆轉周期動能。
4）從周期角度看，製造業走強對應美元相對弱勢。同時，製造業相對實 力較強的國家貨幣可能表現突出，其中也包括人民幣及人民幣資產。雖然 推動匯率變化的各項長期和短期因素錯綜複雜，但不可否認的是全球工業 和貿易周期走弱、工業企業投資回報率下降是人民幣、東亞國家貨幣以及 （某種程度而言）歐元和日元相對美元表現較弱的因素之一。周期性和基 本面因素之外，弱美元周期可能進一步推升 PPI。
如果全球貿易和製造業周期如期逆轉多年走弱的趨勢，則可能對各類金融 資產價格、及同一大類資產內在不同區域/行業相對強弱的分布產生深遠的 影響。短期內固收類資產可能承壓，而股權投資增量可能會更多地流向在 全球工業周期和 PPI 回升中最為受益的區域和行業。
風險提示：政策退出快於預期；地緣政治風波再起。
一、臨近年底、周期「暴動」
雖然許多國家疫情難言「見頂」，但臨近年底，中國周期復甦動能愈發強勁 — 尤其是出 口增長大超市場預期。2020 年 10、11 月，中國工業增加值同比增速分別達 6.9%、7%， 均高於趨勢水平。近期經濟景氣度上升由內需進一步復甦與外需強勁增長共同驅動 — 11 月出口同比增速跳升至 21%，達九年新高。同時，內需增長繼續修復。與 3 季度相比，地 產和基建投資增速相對平穩，總體消費穩步復甦、其中可選消費強勁。此外，11 月製造業 投資同比增速回升至 12.5%、成為新的「亮點」。 往前看，隨著春節臨近，我們預計 2021 年 1 季度中國消費將恢復至疫情前水平，這意味著短期消費環比增長將繼續明顯強於趨勢 水平。正如我們在 11 月 16 日發布的年度展望報告《2021 宏觀展望：經濟再通脹；政策 溫和退出》中的預測，可選與體驗式消費有望在未來 2-3 個季度引領消費增長。
2020 年 11 月以來，供需平衡收緊、國內外周期性指標均強勁回升。國內方面，焦煤、動 力煤、鐵礦石、化工品等原材料價格快速攀升 (圖表 1)。2020 年 11 月以來，焦煤(11 月 至今上漲 11.1% )、動力煤(+31.8% )、化纖(PTA，+14.5%)、鐵礦石(+27.1%)等價格漲幅 明顯。內需回升推動國內大宗商品價格走高的同時，超預期強勁的外需繼續推高出口運價 —11 月至今，中國出口貨櫃運價指數(CCFI)一路高歌猛進、上漲了 54.4%。同時，2020 年 12 月以來，重工業部門的產能利用率也一直強於（冬季）季節性。時隔十多年，中國 多個省份再度出現「拉閘限電」的罕見情況。雖然嚴格意義上，中國並不缺電力產能，短 期電力的供需缺口由多重因素推動，但需求增長超預期無疑是其中之一。動力煤價格攀升 以及環保限產的情況下，對電廠盈利的擔心也加劇了短期供需失衡。國際看，2020 年 11 月以來國際大宗商品價格也有所回升，其中(布倫特)原油價格上漲 36.4%（2020 年 4 季度 累計上漲 18.4%），銅價上漲 18.3%，而鋁價亦上漲 10.6%(圖表 2)。宏觀周期指標亦轉暖 ——全球主要經濟體的製造業 PMI 指數均升至 50%的榮枯線之上 (圖表 3)。
二、未來 2-3 個季度中國環比增長均有望保持在潛在增速以上— —近期的周期走勢強化了我們這一判斷
從目前已經公布的宏觀數據判斷，2020 年 4 季度中國 GDP 同比增速可能超過 6%，而環 比增長可能達到兩位數的折年率。年末環比高增長有望為 2021 年經濟「開門紅」奠定基 礎。目前看，2020 四季度和 2021 一季度的增長都可能比我們（已經高於彭博一致預期的） 預測更高。2020 年 11 月，我們發布 2021 年宏觀展望，其中預測 2020 年 4 季度 GDP 同 比增長 5.5%、2021 年 1 季度同比增長 19.6%，均高於當時彭博一致預期。然而，2020 年 10-11 月工業增加值平均同比增長 7%、且 12 月高頻數據繼續強於一般季節性趨勢， 綜合判斷，不出意外，2020 年 4 季度 GDP 同比增長可能超 6%。換句話說，中國可能是 全球第一個同比增長恢復至潛在水平附近的主要經濟體。若 4 季度實際 GDP 同比增長 6-6.5%，則對應（季調後）年化環比增速達 13%-15%。數學上，2020 年 4 季度環比高 增長、會自然抬高 2021 年 1 季度、甚至全年的同比增長。我們在 11 月 16 日發布的年度 展望報告《2021 宏觀展望：經濟再通脹；政策溫和退出》中提到，基於 GDP 環比增速繼續高於趨勢增長率的底層假設，推算的名義同比 GDP 和企業盈利增長都可能超出市場預 期，我們預計，在貨幣政策溫和退出、而前期融資條件較為寬鬆的環境下，內需增長將繼 續會上升。而淨出口同比大幅增長將為總需求增長再添動力。淨出口對名義增長和企業盈 利的拉動將在 2020 年 4 季度與 2021 年 1 季度尤為明顯——2020 年 1 季度出口同比萎縮 13.4%，而進口同比僅下降 3.0%，商品貿易從平日的順差轉為 1.1 個百分點 GDP 的逆差。 彼時，由於中國加大戰略儲備進口及擴大自美進口以履行中美第一階段貿易協定，導致疫 情對進口的衝擊大幅小於出口。我們預計 2021 年 1 季度中國可能錄得明顯貿易順差，這 意味著淨出口同比明顯上升，對總需求增長和企業現金流形成不小的補充。
國內外整體宏觀政策環境仍支持經濟繼續再通脹——即政策退出速度遠比再通脹進程緩 慢。由此，在通脹預期上升的背景下，短期內真實利率反而可能下行。
國內方面，對貨幣政策收緊的擔憂壓制了 2020 年 11 月的市場表現，但 2020 年 12 月以來，政策明顯轉向相對寬鬆立場。第一個貨幣政策「呵護」流動性的信號是央行 2020 年 12 月 15 日的 9500 億元中期借貸便利（MLF）投放。央行不僅續作了當月 到期的 6000 億元 MLF，還為市場注入超額流動性。雖然表面上看，長期政策目標將 推動地方國企和地方政府融資平臺債券進行市場化定價，引發融資條件階段性、局部 收緊，但我們相信，一個較為成熟的貨幣當局，在此背景下反而將更為注重保持總體 流動性合理充裕，以防止「局部」信用事件引發過於嚴重的外溢效應或連鎖反應。自 2020 年 11 月 10 日永煤債券違約事件對市場流動性造成擾動，此後央行明確加大了 流動性投放力度 — 2020 年 11-12 月，央行共進行了 3 次 MLF 操作，累計淨投放 7500 億元 (圖表 4)。此外，如我們在 2020 年 12 月 18 日報告《確認溫和退出基調、 構建發展新格局》中所分析的，2020 年 12 月中旬的中央經濟工作會議明確傳遞貨幣 政策溫和退出（不「急轉彎」）的信號，比此前市場預期明顯更為鴿派。
由此，隨著流動性邊際改善、市場對貨幣政策過快收緊的擔憂減輕，近期銀行存單利 率和國債收益率均明顯下行。同時，2020 年 4 季度國內財政擴張落地速度加快，也 進一步提振了市場流動性和總需求增長（參見 2020 年 12 月 15 日發布的報告《年底 前財政擴張加速落地》）。雖然我們預計，2021 年將不再發行 1 萬億抗疫特殊國債， 但隨著名義 GDP 大幅回升、政府稅費收入強勢反彈，2021 年的實際財政擴張力度（即 總赤字率減去周期性被動赤字/盈餘）甚至可能上升 —據我們測算，即使 2021 年中 央+地方政府的合計預算赤字率相對削減 3 個百分點；主動財政刺激力度都可以同比 持平——這是因為政府收入強勁復甦推動周期性財政赤字率下降。然而，我們預計 2021 年中央+地方實際財政赤字率的降幅可能會明顯低於 3%（有關主動財政擴張幅 度的具體測算，我們在 2020 年 11 月 16 日發布的年度宏觀展望中有詳細闡釋）。
主要海外經濟體將繼續實施寬鬆的貨幣及財政政策、支持經濟重啟。短期內，雖然名 義利率可能上升，海外的真實利率（名義利率-預期通脹水平）反而可能下行。在主 要經濟體中，2020 年美國財政和貨幣刺激力量最大——美聯儲資產負債表自 2020 年 3 月以來擴張了 77%，同時美國 2020 財年財政赤字率預計將激增至 16-17%。受天量刺激支撐，美國內需增長受新冠疫情的衝擊明顯小於總供給，體現為美國零售強 勁增長，地產需求旺盛、製造業投資 V 型反彈、而庫存水平已經降至 2008 年來的低 點。往前看，隨著經濟重啟預期升溫，補庫周期啟動、製造業投資有望繼續回升（圖 表 5）。同時，美國的通脹預期也隨著需求回升而逐級上調。雖然內需增長已然不弱， 但美聯儲仍然保持鴿派立場，承諾長期維持超低利率並延長資產購買計劃（請參見我 們 2020 年 12 月 17 日發布的報告《FOMC 點評：增長、通脹預期轉暖不改寬鬆基調》）。 同時，2020 年 12 月 22 日美國國會通過了當年的第四次財政刺激方案，計劃在年底 前增加 9000 億美元的財政紓困計劃 (請參見我們 2020 年 12 月 22 日發布的報告《美 國如期通過新一輪財政紓困方案》)。從目前的環比增長與政策立場判斷，2021 年美 國增長也有望迎來「量價齊升」的「開門紅」局面。
我們重申對 2021 年上半年美國 GDP 環比（折年）增速 6-7％的預測。隨著再通脹預 期升溫，美國長債收益率已開始小幅上升。但是，如圖表 6 所示，目前美國的真實利 率在歷史低點，且名義利率上行仍然滯後於通脹預期上調的速度，表現為實際利率低 位反而下行。如果政策制定者判斷當前的復甦動能不穩固、不持久，保持政策寬鬆立 場，那麼真實利率可能暫時不上行、甚至走低。
基於以上對增長勢能和政策立場的觀察，我們重申去年 11 月年度展望中的判斷，即 2021 上半年國內外環比增長有望超過潛在增速。我們對短期總需求的預測框架是結合 1）以社 融為代表的金融條件作為內需的領先指標（圖表 7）以及 2）當前其對外需的判斷。我們 重申，雖然同比受基數波動影響為主，但更重要的是，總需求和企業盈利的環比增速均可 能超過潛在水平。彼時我們的基準假設是，2021 年貨幣政策溫和退出，年底社融同比增 速將放緩約 2 個百分點至 11.5％。雖然貨幣供應增速逐漸回落，但仍高於疫前水平。同時， 貨幣政策溫和退出短期無礙名義 GDP 繼續加速，鑑於 1）外需滯後於內需回升，短期內 順差同比大幅擴大會對總需求和國民收入形成有效的「補充」；2）隨著通脹預期進一步 升溫，貨幣流通速度可能加快，對衝甚至短期蓋過貨幣增速放緩對名義增長的影響。
往前看，政策立場可能會隨著經濟增長的兌現進行微調，我們將繼續觀察政策的「表述」， 並在春節後和一季度收官時重新評估政策立場是否調整。在這些時間點上，一些關鍵問題 將更加明朗，包括：1）周期復甦的動能是否超出市場和政府的預期？ 2）年初信貸擴張 的勢頭將如何影響接下來的政策？以及 3）在疫苗量產與疫情發展的雙重變量下，全球重 啟的時間表有無變化？
近期的一些周期走勢僅是疫後的短暫「脈衝式回升」，還是更有持續性的趨勢變化？—— 這將由時間評判，但我們傾向認為後者可能性更高。根據我們的觀察，包括中國在內很多 國家的政府仍然對疫情的不確定性以及經濟周期回升的可持續性存有疑慮，所以在制定政 策的過程中更多地將近期經濟再通脹的表徵作為「脈衝式回升」。誠然，近期周期指標走 高可能僅體現了經濟重啟和補庫周期的一次性影響。我們在此提出一個「開放性」的問題 ——下文中，我們將從多個層面分析全球工業生產、貿易和製造業資本開支周期的中長期 趨勢，以評估當前再通脹周期背後的驅動因素及其持續性。我們的初步結論是，當前的周 期上行和 PPI 再通脹可能比簡單的補庫周期更有持續性。
越過「疫情」及「後疫情時代」的簡單標籤，拉長時間軸看，2017 年以來全球貿易、工 業和製造業投資周期已經四年下行，不僅僅是疫情的短期衝擊、更不僅僅是「去庫存」帶 來的需求下行。所以，不能排除這一輪製造業回升周期比單純的疫後補庫周期更強勁、持 久。正如我們將在第 12 頁的第四節中分析的，PPI 上行不僅是基數原因——近期，驅動 全球大宗商品和工業品價格的 5 大宏觀因素可能多年來第一次「共同發力」，所以，PPI 上升的動力和持續性很可能超預期。如果 PPI 和製造業盈利回升有一定的持續性，則工業 企業的投資周期也可能隨之啟動。越過「後疫情時代」的簡單標籤，如果全球貿易、工業 生產、工業品價格、製造業投資周期連年走弱的「慣性」被打破，金融資產定價和資產配 置框架背後的邏輯也可能隨之改變，包括對全球主要經濟體/板塊相對表現的判斷，及利率、 匯率、股權資產等的定價(請見第七-九節)。
三、全球貿易和工業周期已經歷 4 年下行，復甦周期也可能比單純的「脈衝式回升」更有持續性
全球貿易和工業周期已經連續 4 年下行——疫情加劇了這一趨勢，但並不是其初始成因。 某種意義上，疫情反而可能加速了產能和庫存周期的「出清」。圖表 8 顯示，在高度全球 化的今天，全球貿易和工業生產（industrial production, IP）增速走勢幾乎同步。2017 年 年中以來，全球貿易增長持續放緩，而全球 IP 增長也大約在同一時間見頂。疫情前全球 貿易量已經連續 5 個季度收縮、持續大幅低於趨勢增長。具體看，2018 年 4 季度全球貿 易量增速轉負，2019 年同比下跌 5.5％，而 2019 年年中起全球工業品產量也開始縮減。 工業品、即可貿易品的生產周期和貿易周期同步變動順理成章——鑑於全球貨物貿易量佔 全球 GDP 的 17％、貿易摩擦前體量相當於全球第二產業增加值的 7 成有餘（圖表 9）！
回顧歷史，上一輪工業上升周期在 2017 年上半年見頂。2020 疫情爆發前製造業已經多年 低迷——首先，製造業 2016-17 年的資本開支及升級周期在 2017 年下半年開始自然走弱， 疊加國內貨幣政策加速收緊（2017 年 1 季度央行兩次提高操作利率、2017 年 4 季度開始 更嚴格規範理財產品、清理非標）。此後，緊接著 2018 中美貿易摩擦爆發、升級，全球 製造業效率下降、風險溢價跳升。與此同時中國去槓桿也在 2018 再加碼。貿易摩擦也在 2018-19 年間多次升級。由此，全球貿易和工業周期走弱——產業鏈交易成本上升、製造 業效率及投資回報率下降、風險溢價上升。在此宏觀環境下，製造業資本開支自然更為謹 慎。而這一「收縮模式」進一步加劇了全球貿易和工業周期的下行壓力，全球製造業和貿 易周期進入多年的「負反饋」模式（圖表 10）。
2017 年以來，以 PPI 為代表的全球工業品價格指數已經經歷了四年下行；而 PPI 與工業 企業產能利用率和盈利高度相關，並領先產能投資。如圖表 11 所示，全球 PPI 走勢幾乎 完全同步。2017 年 1 季度中國 PPI 見頂，全球 PPI 也同一時間開始走弱。全球製造業周 期下行壓制了對包括上遊原材料在內工業品的需求。考慮到中國製造業佔全球製造業總產 量約 22％、佔全球製造業增加值約 3 成、且因為趨勢增速更高，對全球製造業增長的貢 獻比例平均在 4 成以上（圖表 12-13）。所以，中國製造業周期和 PPI 變化無疑是全球趨 勢的最大邊際貢獻者。這一分析與中國對全球第二產業增長的貢獻率數據相呼應-過去 5 年，中國的平均貢獻率為 42％。中外相關數據分析的結論一致表明，PPI 是工業企業盈利 增長和產能利用率的有效同步指標（圖表 14 和 15）。
製造業資本開支周期往往滯後 PPI 和工業企業盈利 1-2 個季度、且各國製造業投資周期基 本同步——這一周期也在 2017 後一路下行。雖然近年來中美都在一些領域往經貿「脫鉤」 的方向努力，但製造業的「可貿易品」屬性及中美在全球產業鏈上各自不可取代的地位決 定了中美製造業資本開支周期仍難免聯動（圖表 16）。雖然工業企業庫存和盈利的短期波 動未必帶來對資本開支計劃的大幅變動，但如果產能利用率和盈利能力持續上行，最終會 帶來一定程度上的產能擴張，反之亦然。 圖表 17 表明，美國 PPI 領先於資本開支周期、 歐洲亦是如此（圖表 18）。雖然 2016-2017 年中國的供給側改革一定程度上削弱了 PPI 和製造業投資之間的相關性，但彼輪中國 PPI 大幅上漲疊加產能受限的「溢出」效應仍然 推動了中國其他行業、及全球製造業產出增長、收入和資本開支意願的修復（第 9 頁的圖 表 11、圖表 19）。因此，如果本輪 PPI 回升有較強的持續性，我們預計全球製造業資本開 支增長也將趨勢性回升
PPI 和製造業資本開支周期可能已經具備持續回升的宏觀環境。單純的疫後反彈可能是脈 衝式的。然而，通過對長周期的分析，我們初步的結論是目前的宏觀環境可能可以支持一 個更長的工業回升周期。誠然，預期「2021 年全球貿易摩擦全面降級」可能過於樂觀， 但至少可以說，貿易摩擦對全球供應鏈效率、預期和投資回報率的邊際影響已然大幅減弱、 甚或消除。同時，多年沉寂後，新一輪的製造業置換/升級周期可能已經啟動，尤其在以中 國為代表的受疫情影響較小的亞洲國家。如我們在 2020 年 11 月 16 日發布的年度宏觀展 望（《2021 宏觀展望：經濟再通脹；政策溫和退出》）中所分析的，工業自動化/升級在時 點上往往與電信升級周期重合——中國正在經歷電信基礎設施從 4G 向 5G升級的新周期、 而新一輪的工業自動化周期也在 2020 年中拉開大幕（圖表 20）。而如果我們對全球工業 生產、貿易、PPI 和資本開支周期的打破近幾年連續下行「慣性」的判斷成立，那麼全球 金融資產價格和資產配置框架均會受到這一變化的影響——包括實體經濟和金融產品的 相對價格、不同行業/國家之間的相對表現、利率和匯率等等。
在下一節中，我們將仔細分析近期 PPI 上行背後的因素及其可持續性。為了將討論的脈絡 整理地更為清晰，我們將以 PPI 作為「錨」和「線索」，展開一系列相關的分析和推論。
四、五大因素共振、全球 PPI 回升的幅度和持續性可能超預期， 而資本開支周期也可能溫和回升
我們對 2021 年中國 PPI 的預測明顯高於彭博一致預期，這也是我們和市場共識之間最顯著的差別之一。在我們看來，PPI 預測和實際增長預測高於市場共識背後有同樣的邏輯— —即對全球貿易和製造業周期回升更為看好。由此，我們對 2021 年中國名義 GDP 和企 業盈利增長的預測也比市場更為樂觀。 我們預計 2021 年中國 PPI 均值在 2.3%，明顯高 於當前彭博 1.2％的一致預期（請見 2020 年 11 月 16 日發布的年度展望——《2021 宏觀 展望：經濟再通脹；政策溫和退出》）。目前看，PPI 相對於我們的預測可能還有上行的風 險。在去年 11 月發布 2021 年宏觀預測時，我們對 2021 年可能推升中國 PPI 的因素總結 如下——
1) 拉長周期看，PPI 已經 4 年下行、兩年負增長。2018 年以來，全球製造業周期可謂 「屋漏偏逢連夜雨」、先後經歷全球經貿摩擦升級和新冠疫情的衝擊。PPI 長期下行 後反彈應該有一定的持續性，這背後的邏輯在於價格連年下跌後必定伴隨產能的調整 和退出。往前看，隨著全球經濟重啟以及經貿關係的邊際緩和，PPI 理應低位反彈。
2) 當前以石油為代表的全球大宗商品價格仍有上升空間，其中計入的再通脹預期與很多 其他金融資產相比相距甚遠。與此同時，疫情期間相關行業持續縮減產能，如果需求 復甦超預期，國際大宗商品可能出現短期供需缺口、推升價格。此外，若疫苗量產時 間提前推動全球經濟更早重啟，那麼 OPEC 2021 的產量計劃就可能顯得過於保守。 值得注意的是，全球航空、陸地交通及航運目前的產能利用率仍然極低。圖表 21 顯 示，目前全球航空客流量僅為疫情前的 10%，而陸地交通運力距疫前水平仍有很大 差距（圖表 22），尤其是在歐洲。全球經濟重啟確有可能在短期帶來大宗商品供不應 求的局面。假設 2021 年布倫特原油價格恢復到年均 50 美元/桶（目前看來一點都不 激進——2019 年均 64.4 美元/桶），則僅此一項的同比增幅將達到 20-30%。此外， 考慮到服務業重啟需更多時間，跨境旅行和商貿活動可能在 2021 年下半年增長更加 強勁，為商品價格提供支撐。
3) 十四五期間中國碳減排力度加大，很可能再次對國內原材料和重工業品等高汙染行業 的供給產生限制。
時隔一個多月，上述幾點仍然成立，而近期宏觀層面的一些邊際變化為 PPI 走勢再添動能 ——包括貨幣政策比預期更為寬鬆、而實際意義上的財政擴張幅度也可能超預期等。如在 上文第 5 頁第二節所述，至少在短期內，周期性政策對經濟和市場「疫後重建」都還是保 持呵護態度的，其中財政尤甚，而貨幣政策在中央經濟會議「不急轉彎」的表述也比市場 預期的寬鬆。也就是說，政策收緊幅度遠遠低於經濟再通脹的速度，甚至利率下降。再通 脹進程中，如果政策退出速度平緩，貨幣流通速度的上升會抵消貨幣供應溫和減速的影響， 推動名義產出增長繼續加速。就中國和全球的 PPI 而言，相對溫和的政策退出速度無疑進 一步打開了上升的空間。另一方面，名義增長預期上調疊加極低的真實利率也意味著，全 球地產周期暫不具備「硬著陸」的宏觀條件、中國依然。如我們在 2020 年 11 月 16 日的 展望中所分析的（《2021 年宏觀展望：經濟再通脹；政策溫和退出》），從實際意義上的財 政刺激力度這一維度衡量，雖然 2021 年中央和地方政府合計表觀赤字率可能同比收縮，但隨著稅費收入「V 型反彈」，其隱含實際財政刺激力度反而大概率同比上升，2021 基建 投資也未必相對 2020 下半年減速。回頭看，2020 年的基建投資低於預期，主要是由於 1） 雖然疫情爆發促內需的壓力驟然上升，但資金和項目到位有仍時滯，如地方債額度下發隨 人大推後等； 2）由於項目規劃和土地分配等大都在上一財年完成的，2020 年項目資金 即使到位，臨時調配土地等其他配套資源也有一定製約；以及 3）財政大幅減收的背景下， 也難免有項目資金被挪用的現象。據我們估算，受疫情期間防控隔離政策的影響，2020 財政收入可能減少了 2.8 萬億元——即中央+地方的財政赤字率被動擴張 2.8 個點——幾乎佔用了 2020 年所有的赤字率擴張（3.1 個百分點）。綜合上述因素，一方面，雖然 2020 年地方債淨髮行超過 4 萬億，但相當部分仍可能留存至 2021 年使用，同時，隨著 2021 年財政收入的大幅回升，政府實際現金流可能明顯好轉。因此，中國 2021 年基建投資的 增長可能會好於預期，為 PPI 上行提供需求端的支撐。
從長周期、全球的視角看，目前 5 大助推 PPI 的因素罕見地同時到位，因此工業品產量和 價格回升力度可能比市場預期的更強。由於中國和海外 PPI 同向波動，所以這一結論適用 於中國和海外的工業品價格。事實上，鑑於全球重啟仍處於初期階段，而國內投資增速已 逐漸「正常化」，短期內全球原材料價格上漲的動力甚至可能超過國內。很多全球大宗商 品價格（如石油）對實體物流和人流的變化更加敏感，所以目前看來供需缺口並未完全顯 現；此外，弱美元周期可能進一步推升全球 PPI。 具體看，五大助推 PPI 的具體因素如 下：
1) 產能退出、供給偏緊。 宏觀講「均值回歸」有其自身的邏輯——PPI 四年下行、兩 年通縮，對應製造業盈利能力連年下降，也往往會伴隨著產能的調整。行業層面數據 表明，近年一些較有代表性原材料和製成品的產能投資的確已經明顯放緩、甚至明顯 收縮，如電解鋁、銅、汽車等（圖表 23-25）。與此同時 ，國際原材料產量增速也呈 現類似趨勢——比如全球的銅、鋁、鉛等產品產量在過去兩年幾乎沒有增長（圖表 26）。
2) 需求回升。全球商貿往來和人員交流尚未「重啟」。隨著實物交流和人員往來的頻率 在全球重啟過程中「正常化」，客、貨運量回升，工業品的實際需求仍然會反彈。如 圖表 21 和 22 所示，歐美陸地交通的繁忙程度仍只有疫情前的三成左右，國際航班數 量僅有疫情前的十分之一——重啟背景下能源消耗必然成倍上升。近期我們已觀察到 一些較有代表性的商品需求顯著上漲，如汽車、電子產品、家電等等。海外天量的財 政和貨幣寬鬆拉動收入增長，造成原材料和商品供需缺口不斷擴大。原材料供需平衡 變化也反映了海外需求比供給更有韌性——近期銅價走強背後便有此邏輯（圖表 27）。
3) 低庫存。海外主要經濟體 2020 年來的財政刺激力度逼近二戰時期的水平，導致需求 恢復快於供給。因此，主要原材料的庫存水平快速下降（圖表 28 和 29）。國內外製 造業 PMI 指數中的庫存分項同步下降（圖表 30）；而第 7 頁的圖表 5 顯示美國製造 業產品庫存比率已降至 2008 年來的最低水平。
4) 「弱美元」周期。 即使在供需平衡不變的情況下，美元貶值對應以美元計價的大宗 商品價格上漲。 同時，美元走弱對應更寬鬆的美元流動性環境。 更進一步，如我們 在第 23 頁的第九節中的分析，由於歐洲、日本、中國、亞洲四小龍、東協等國家和 地區製造業佔比大幅高於美國（圖表 31），製造業周期相對走強會壓制美國和他們之 間「增長差」。不言自明的是，美歐增長差縮小對美元指數的影響立竿見影。所以， 弱美元將增加全球 PPI 的上行動力，而 PPI 上行和工業周期回升可能進一步壓低美元 匯率，形成「反饋」。
然而，從更長期、更「基本面」的角度分析，美元實際匯率中期走弱的背後的根本驅 動因素是，美國金融資產和實體經濟投資回報率可能面臨斷崖式下跌的前景。我們在 2020 年 11 月 23 日發布的深度研究《人民幣升值周期背後的效率邏輯》中曾就此做 過詳細的分析。在主要經濟體中，相對於經濟規模和趨勢增長率而言，美國的貨幣擴 張幅度和債務膨脹的規模最大，槓桿率（金融負債或資產/總增加值）急劇上升、對 應金融資產平均回報率（增加值/總金融資產）快速下降，而邊際投資回報率下降就 更快。也就是說，從基本面分析，相對邊際效率大幅下降是美元真實匯率走弱的根本 原因。
5) 環保減排壓力上升。中國已經承諾在 2030 年實現碳排放「達峰」，這個目標對於一個 用電量年增長 5-6％、非化石燃料佔一次能源比例僅 15％的國家來說，無疑是一個艱 巨且昂貴的承諾。這意味著中國的能源消耗結構必須經歷大規模的轉型升級，從「二 階導數」（新增投資）層面分析，新能源投資必然急速擴張。再往前看，考慮到中國 目前的發展階段，中國承諾到 2060 年實現「碳中和」的目標也極具挑戰性。此外， 後疫情時代、尤其在拜登正式接任美國總統後，全球也將更為重視環保和社會責任等 方面的投資和轉型。全球多數主要經濟體也會在碳排放上更加自律。對碳減排關注度 的上升可能會加大對（包括原材料在內的）高能耗行業的產能約束、推升邊際生產成 本，長期抬高製造業產品（PPI）相比服務產品（核心 CPI）的相對價格。
五、PPI 與工業企業盈利增長同步，兩者均領先製造業產能投資周期
PPI 是工業企業盈利的有效同步指標。與很多人的直觀感受不同，PPI 中其實蘊含了價格 和產能利用率的雙重信息，是中國經濟最有信息量和代表性的「晴雨表」之一。圖表 32 顯示，PPI 走勢與實際工業生產增速高度相關，也與工業企業整體盈利增長亦步亦趨（第 10 頁的圖表 14）。誠然，2015-17 的供給側改革削弱了 PPI 與工業品產量增速之間的相關 性，但總體方向未曾改變。更重要的是，雖然一定程度上限制了產量，但供給側改革大幅 推升了國企主導上遊行業的利潤率，所以 PPI 與工業企業盈利之間相關性仍然很強。
雖然細分領域的產量擴張幅度受到多重因素的影響，但總體而言，盈利改善領先製造業投 資周期。工業企業盈利能力與其資本開支周期間的因果關係是顯而易見的——中國 PPI 回升、製造業盈利改善明顯領先企業資產負債表擴張（圖表 33）。另外，如圖表 34 所示， 中、美、歐之間工業品價格（PPI）及製造業產能周期均高度相關，全球聯動，鑑於上文 已經論述過的幾個全球化周期相互關聯的走勢：1）全球 PPI 走勢高度同步，2）全球工業 生產及製造業投資周期也緊密相關（第 11 頁的圖表 18）。此外，2016 年以來中國工業企 業盈利與資產負債表擴張速度之間相關性趨弱的問題，可由供給側改革完全解釋。供給側 改革主要針對國企主導行業，而近年來國企在盈利回升時重點進行環保升級、去槓桿及肩 負了一些戰略性投資的任務。換句話說，一些此類細分行業盈利上升可能並沒有加大狹義 的產能投資或者增加產量，但仍然間接推動了其他行業的投資、或帶來更廣泛意義上的成 本下降/效率提升——製造業外，一些服務業也間接受益。此外，由於國內工業品價格上升 且需求旺盛推動進口量大幅攀升（如煤炭等，圖表 35），中國供給側改革還為全球製造業 盈利帶來了正的「外溢效應」、PPI 大幅回升催生了一輪溫和的資本支出擴張周期。
六、中國製造業投資或將步入擴張周期
如果全球貿易和工業周期逆轉 4 年下行的趨勢，那麼全球和中國的製造業盈利和投資周期 均可能啟動新一輪的擴張，這一趨勢可能在中國更為明顯。如上所述，貿易緊張局勢緩解 及其相關的不確定性下降、疫後需求強勢反彈、疊加 4 年下行周期帶來的供給收縮，都有 利於推高中國（及全球）PPI 和中國製造業盈利能力。鑑於之前的下行周期不僅僅是疫情 所致、而是更長期、驅動因素更複雜的下行周期，所以此次復甦也可能比一個典型疫情後 「脈衝式」短周期更具持續性。如果我們的判斷成立，中國有望迎來一個溫和的製造業投 資加速期。在中國，一方面內需、外需均快速修復帶來周期性上升動力，另一方面，工業 設備置換周期來臨疊加數位化進程加速引發結構性的自動化升級需求。具體看，以下四個 領域投資加速或將共同推動製造業資本開支上行：
1) 傳統原材料行業盈利有望走強、產能利用率或將維持高位——這些因素有望減少這些 行業對工業企業整體產能擴張的「拖累」。隨著需求回升、工業品價格走高，重工業 和原材料行業的產能利用率快速攀升。圖表 36-37 顯示國內大宗商品的產能利用率已 逼近、甚至超過疫情前水平——煤、化纖、水泥等行業的產能利用率已經逼近 2017 年的高點，而鐵礦石、煉鋼和有色金屬上下遊的產能利用率已創 2015 年以來的新高。 不可否認，長期看傳統行業的產能擴張與產量增長的空間均有限，但利潤率改善有助 於緩解產能整合壓力，而對工業企業整體的產能增長來說，不再下降即是「淨增項」。 此外，我們預計這類高能耗行業可能將更多的盈利和資源將轉向環保、升級、降低碳 排放等領域。
2) 全球貿易緊張局勢緩解、出口持續超預期均有望扭轉前幾年的萎靡趨勢、提振出口行 業的資本開支。在「三駕馬車」中，2020 年出口的表現無疑最超預期。2020 年前 11 個月（以美元計的）中國出口累計同比增長 2.5%，與全球 2020 年前 10 個月貿易總 額同比萎縮 8.5%形成鮮明對比。此外，2020 年 11 月中國出口同比激增 21%；從出 口運費和貨櫃運價等高頻指標來看，不排除 12 月出口同比增長繼續攀升。但值得 注意的是，越過疫情影響看全球貿易長周期的變化，2018 年以來全球貿易增長已經 開始急劇放緩、2019 年更是同比下跌 5.5%，連續數年大幅低於此前的潛在增速（見 第 9 頁的圖表 8）。短期內，鑑於海外需求回升快過供給、且 2020 年中國相對生產效 率的提升幫助中國重獲更大全球出口份額，我們預計出口強勢的持續性可能超出市場 預期（請參見我們 10 月 27 日發布的《中國出口：強者或將更強 》）。往前看，隨著 貿易摩擦的負面影響減弱、疫情影響緩解，全球貿易可能會從數年低位持續回升，中 國外需則可能繼續保持強勁增長。實際上，去年 2 季度起，出口相關行業的產量增速 已經開始「領跑」（圖表 38）。如外需持續復甦，國內出口商的資本開支周期有望重 啟。
3) 2020 年下半年開始啟動的工業升級/自動化周期將繼續加速，推升對機械設備等產品 的需求。我們在 2020 年 11 月 16 日發布的《2021 年宏觀展望：經濟再通脹；政策 溫和退出》中提到，中國新一輪的產能升級/自動化周期可能剛剛拉開大幕。圖表 20 顯示，2010 年以來，中國經歷了兩輪自動化周期，均與通信基礎設施升級同步—— 每個「完整周期」通常持續 4 年左右，其中前 1 年半為上升階段，之後 2-2.5 年為下 行階段。從時間點和電信升級計劃推斷，2020 年初中國本應開啟新一輪自動化周期， 但受疫情影響延遲——雖然 2019 年底開始由加速跡象，但 2020 年 1 季度疫情導致 自動化投資「二次探底」。2020 下半年來，自動化升級周期再次啟動，並明顯加速。 隨著 2021 年 5G 基礎設施投資加快、且在全球的領先幅度可能更超 4G，我們預計中 國的產能升級與自動化浪潮將進一步加速。
4) 結構性成長行業及「十四五」戰略新興產業等領域的投資有望保持高增長，甚至加速， 對總體製造業投資帶來提振作用。十四五期間確定的「戰略新興產業」中，我們預計 高科技製造業、可再生能源、新能源汽車及其相關供應鏈、通信基礎設施、數位化智 能化投資、農業安全及生產效率、新型城鎮化/城市群建設等領域的投資增長將享受 結構性「東風」（請參見我們 10 月 27 日發布的《展望十四五：政策緊扣「雙循環」 戰略的本質》和 11 月 3 日發布的《十四五建議：全面提升競爭力和民生水平》）。
七、製造業周期走強 + 核心通脹走高 = 名義融資成本可能掉頭上行
中國的 PPI 與核心通脹走勢高度相關。圖表 39 顯示，PPI 與核心 CPI 走勢基本一致，且 PPI 小幅領先。鑑於下遊製成品在 PPI 中佔比 70%，直觀解釋是兩者產品有一定的重合 度。同時，上遊原材料價格在 CPI 中的權重較小，而食品價格同時也在 PPI 的變化中有所 體現。不過，PPI 和核心 CPI 這一關聯更宏觀、且更根本的原因是兩者均由總需求的邊際 變化驅動，而金融條件變化又領先總需求增長波動（圖表 40）。
若製造業周期如期轉向回升、核心通脹走高，則實體經濟對融資成本的「承受能力」也將 隨之水漲船高。如上文論述，PPI 是工業企業盈利的有效同步指標，而後者蘊含了工業企 業的現金流、風險偏好以及償債能力的變化。在貨幣和信貸供應增速保持穩定的情況下， 資金是「價高者得」——即企業部門現金流改善、利息支出承受能力上升可能推高資金成 本。從另一個角度分析，核心通脹預期的上升可能推高名義融資成本（利率），但真實利 率（利率-通脹預期）未必上行。如圖表 41 所示，中國 PPI 與有效名義融資成本（即加權 平均貸款利率）之間存在明顯的領先關係。值得注意的是，從理論上看，實體經濟有效融 資成本不同於政策利率——實際流動性條件、銀行風險偏好、增長/通脹預期都可能影響加 權平均貸款利率偏離基準利率或 LPR 的幅度。此外，實體經濟有效融資成本也不等同於 無風險利率，因為風險溢價和的流動性溢價的變化也可能會導致兩者走勢短期背離。
由於全球 PPI 同向變動、且中國是全球工業品越來越無可爭議的 「邊際定價者」，使得近 年中國核心通脹與其他國家名義融資成本之間也出現了明顯的相關性。2008 年全球金融 危機以來，中國佔全球總產出與製造業附加值的份額快速上升，成為全球製造業產品越來 越無可爭議的「邊際定價者」。因此，中國核心通脹（此處用非食品 CPI 作為擬合項）與 美國無風險利率之間開始呈現較強相關性並非偶然（圖表 42）。具體看，中國核心通脹是 全球通脹與通脹預期的領先指標之一——其中的機理是，本國債券市場定價領先通脹發布 的時間，而中國通脹領先海外通脹，所以海外債券市場定價和中國的通脹走勢在時間點上 的重合度反而更高。
八、政策環境寬鬆 + 核心通脹上行 = 短期真實利率下行
如上文第一、二章節所述，我們預計短期內國內外政府都將對經濟復甦採取「呵護」的態 度，並暫時將周期性指標上行視為疫後「脈衝式」回升處理。如第 4-7 頁的第一、二節所 述，如果事實證明全球經濟和貿易周期的確比市場和政府普遍預期的疫情後「脈衝式」回 升更有持續性，那麼中、美、歐及其他海外經濟體目前的總體政策基調可能是滯後於周期 回升力度的。近期各國央行和政府的表態中，對經濟回升和居民資產負債表的呵護之態已 經非常明顯。雖然病毒變異、疫苗量產時間、甚至美國參議院最後席位歸屬等仍可能為市 場帶來短期的不確定性，但「重啟」和全球貿易回升的方向性是確定的。我們重申，拉周 期長看 2017 年以後的走勢，全球貿易和工業周期回升的可持續性大概率會超出當前彭博 的一致預期。
如果周期回升的持續性超出各國政府「脈衝式」回升的預期，結果可能是即使政策緩慢退 出寬鬆，市場和實體經濟的真實利率短期仍可能下行。不難理解，如果政策制定者對周期 回升的可持續性存疑、政策應對就將更偏「鴿派」、政策收緊和名義利率上行可能滯後於 市場通脹預期上行的速度——在這樣的宏觀和政策環境組合下，真實利率將下行。圖表 43 顯示，如果 2021 年中國 PPI 和走勢和我們的預期一致，未來幾個季度國內製造業的真實 融資成本可能顯著下行、繼續推進周期復甦。另外，近期雖然美國名義利率有所上行，但 通脹預期上行更多——值得重申的是，以 10 年期美債到期收益率與 TIPS10 年期盈虧平 衡通脹率之差來衡量，美國市場預期 10 年的真實利率在-1% 的位置（第 7 頁的圖表 6）。 如果我們對短期政策預期和周期趨勢的判斷被證實，真實利率仍可能進一步下行，且企業 現金流和貨幣流通速度均有望明顯改善。
九、全球工業周期走強將壓低美元匯率、提升人民幣及人民幣資產的吸引力
如果全球貿易和工業周期如期回升，將惠及製造業佔比較高和/或受全球貿易周期影響更大 的國家和地區。如此看來，美國經濟的相對表現可能就不會再像之前幾年這麼亮眼。美國 第二產業增加值佔比要低於美元指數籃子中的大多數國家（如歐元區和日本，第 16 頁的 圖表 31），所以，貿易和製造業周期回升的環境下，美國投資回報率和企業盈利的相對彈 性可能不及其他主要經濟體。
增長和企業投資回報率的相對表現是驅動匯率基本面的最關鍵因素之一。從根本上看，大 國匯率相對走勢由投資回報率和效率的相對強弱決定（參見我們在 2020 年 11 月 23 日發 布的深度報告《人民幣升值周期背後的效率邏輯》），而後者在短期內與企業盈利走勢相關 性較高。如圖表 44，以中美為例，兩國名義增長差的預期與匯率預期非常相關。
如全球貿易和工業周期持續復甦，那麼美元的走勢可能進一步被削弱。同時，中國和其他 工業和外貿佔 GDP 比例較高的國家和地區可能會有較好的相對表現。這些國家的匯率和 資產價格也可能受益。如我們在 11 月 23 日發布的《人民幣升值周期背後的效率邏輯》分 析，與中國在 2009-10 年「四萬億」後面臨的挑戰類似，2020 年美國金融資產存量的急 劇上升意味著金融資產邊際投資回報率或將快速下降，未來幾年美元真實匯率都可能受壓。 此外，全球貿易和製造業周期回升等周期性因素可能會加劇美元面臨短期下行壓力、尤其 是考慮到近期英國退歐「靴子落地」以及中歐投資協議的籤署都可能為歐洲周期復甦「加 持」。如圖表 45 所示，美元指數與全球工業產出增速負相關。回到 PPI 這一線索，我們觀 察到一個有意思的現象，即國內 PPI 與出口商持有人民幣的意願之間存在較強的正相關關 系（圖表 46 顯示）。這一現象看似「隨機」，但其實不難理解——當 PPI 或對工業企業利 潤增速的預期回升時，出口商更傾向於將外匯收入換回人民幣，反之亦然。隨著疫情相關 的短期不確定性進一步消退，美元弱勢周期、疊加工業周期復甦、人民幣維持相對強勢， 這些變化都會進一步提升人民幣資產的相對吸引力。
聚焦人民幣資產價格，在製造業上行周期中，增長較快的子行業、以及之前由於工業和貿 易周期常年走弱而處於估值低端的板塊估值修復的潛力最大。從某種意義上看，中國的金 融資產本身實質上可以簡化為一個「PPI 交易」，因為與其他 G7 國家相比，中國股指中金 融與舊經濟板塊的佔比偏高。在真實利率為負的背景下（第 7 頁的圖表 6），成長確定性 較高的行業將繼續享受其「稀缺價值」。短期內，增長「二階導數」仍有上升空間、且長 期發展確定性較高的行業可能會享有最高的估值溢價，尤其是 2021 年增長能較 2020 年 4 季度再上臺階的行業。具體地，這些行業可能包括當前自動化周期的受益行業、新能源投 資相關行業、5G 投資和應用、新能源汽車產業鏈、高端可選消費行業等等。同時，短期 內盈利從全球貿易、PPI、和名義利率的反彈中最為受益的傳統行業的盈利表現也可能超 出市場預期，如去年基數較低的出口相關行業、大宗商品、機械設備，以及部分金融企業。
風險提示
政策退出快於預期。如果增長超出預期，國內宏觀政策可能會加快退出寬鬆。 地緣政治風波再起。
美國即將就任總統的政策存在不確定性，不排除地緣政治風險升溫的 可能性。
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精選報告來源：【未來智庫官網】。