去年以來，全球經濟同步復甦，中國經濟增速也企穩回升。不過，在美國貨幣政策正常化、中國潛在增速放緩、去槓桿進程持續的大背景下，央行的貨幣政策和宏觀審慎管理將將如何推進?
針對上述話題，近期，央行金融研究所所長孫國峰在舊金山聯儲發表了英文演講。孫國峰認為，「當更低的經濟增速是因為潛在產出下降(potential output)，而不是產出缺口擴大，那麼過度刺激性的宏觀政策只會導致更嚴重的失衡。」他稱，當前中國的貨幣政策不宜過緊也不宜過松。
隨著今年中國經濟回暖，孫國峰表示，中國槓桿率在下降，且中國的信貸缺口(credit-to-GDP gap)也在收窄。未來，推動結構性改革將為中國經濟增長提供動力，改革領域包括：勞動力市場改革，資本市場改革，國有企業改革，鼓勵私人部門投資，繼續推動開放等等。
此外，根據「不等邊不可能三角」理論，孫國峰認為未來對資本流動的管理至關重要。央行應該通過「三支柱」(three pillars)來維持宏觀經濟均衡：提高匯率靈活性，改進跨境資金流動的宏觀審慎政策框架，強化全球貨幣政策協調。
維持貨幣政策穩健中性
孫國峰認為，從總需求的角度看，中國經濟不存在明顯的產出缺口，實際GDP增速從2012年開始與潛在增速相一致，而產能過剩是一個結構性問題。
長期來看，中國增速的放緩主要緣於潛在增速下降，而非產出缺口擴大。孫國峰認為，這是由於過去支持潛在增速的一些驅動力已經出現了轉變，例如：人口紅利、廉價勞動力的供給、高儲蓄率、大量投資、以土地為抵押物所支持的信用擴張和企業融資、全要素生產率(TFP)等等。過去幾年，這些驅動力出現了一些結構性變化。
「當更低的經濟增速是因為潛在產出下降，而不是產出缺口擴大，那麼過度的宏觀政策刺激只會導致更嚴重的失衡。」孫國峰稱，擴張性的財政政策和貨幣政策在短期內可以刺激整體需求，但這不可持續。
例如，過度刺激會加劇過剩供給的情況、抬高槓桿率和整體負債率。而宏觀經濟政策的作用是創造一個穩定的宏觀經濟環境，助力結構性改革。因此，對貨幣政策而言，既不能太松也不能過緊，中國目前維持了穩健中性的貨幣政策，他稱。
貨幣政策不應該太緊，因為這會對於產出和價格造成下行壓力，但過於寬鬆則可能推高槓桿率。「央行改善了宏觀審慎政策框架，核心就是對槓桿率的管理。」他解釋稱。
2016年起，央行將差別準備金動態調整機制「升級」為宏觀審慎評估(MPA)，從資本和槓桿、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、外債風險、信貸政策執行七大方面對金融機構的行為進行多維度引導;隨後，央行又於2017年一季度正式將表外理財對應的資產納入MPA的廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。
中國槓桿率已明顯下降
儘管中國潛在增速放緩，但今年以來，全球經濟同步復甦態勢明顯，中國的供給側改革和外需拉動的作用顯現，中國經濟也企穩復甦。
多家外資機構紛紛上調中國經濟增速預期，例如國際貨幣基金組織(IMF)上調中國今明兩年增速預測0.1個百分點至6.8%和6.5%。同時，今年中國GDP全年增長6.5%左右的預期目標也將大概率超額完成。
孫國峰表示，中國一、二季度GDP同比增長6.9%，三、四季度也保持了良好的增長態勢，增長的主要驅動力來自消費。同時槓桿率下降，國際清算銀行(BIS)測算的信貸缺口也不斷縮小。目前應更加關注深化改革，維護金融穩定。
BIS運用可量化的指標監測全球經濟體的金融風險。其中，信貸/GDP缺口和債務償還比率(DSR)是兩大長期和短期的關鍵早期預警指標。今年的數據顯示，中國信貸/GDP缺口為24%，高於其他經濟體，但較去年的讀數有所下降。該讀數在2016年一季度升至30.1%，是BIS從1995年追蹤中國相關數據以來的最高值。
孫國峰認為，中國有潛力將增長維持在中高速水平，並且實現更高質量的增長。城鎮化和經濟轉型對中國未來增長至關重要。
「城鎮化率在2016年為57.35%，應該仍有10-15%的空間。增長質量可以通過消費對GDP的貢獻提升而改善。此外，私營部門投資已經超越了政府投資。持續的基建投資以及新經濟部門的投資將幫助中國實現高質量增長。」他稱。
此外，他也強調，推動結構性改革將為中國的未來增長提供動力，改革領域包括：勞動力市場改革，資本市場改革，國有企業改革，消費驅動增長，土地市場改革，鼓勵私人部門投資，加強科技創新，繼續推動開放等等。
人民幣匯率波動性明顯增強
在美聯儲貨幣政策正常化的大背景下，中國應對的政策工具組合十分重要。孫國峰提及，鑑於「不等邊不可能三角」理論，對於資本流動的管理至關重要。央行應該通過「三支柱」(three pillars)來維持宏觀經濟均衡：提高匯率彈性，改進跨境資金流動的宏觀審慎政策框架，強化全球貨幣政策協調。
「不是說全球央行要就貨幣政策達成具體的協議，而是說，貨幣政策的制定不能只考慮本國的內部因素，也要考慮到對其他經濟體的溢出效應。」他稱，「當前在全球經濟同步復甦的背景下，不僅發達經濟體有必要推進貨幣政策正常化，新興經濟體也應停止應對國際金融危機採取的寬鬆貨幣政策措施，啟動貨幣政策正常化進程」。
孫國峰表示，過去幾年來，中國在跨境資金流動的宏觀審慎管理方面作出了努力，例如對跨境融資實行宏觀審慎管理，抑制中國企業跨境融資需求的順周期波動。
此外，市場化的人民幣匯率形成機制也在持續推進中。2017年5月，央行引入了逆周期因子。新公式下，中間價=收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調節因子。
孫國峰強調，人民幣匯率的彈性也在加強。2017年9月的數據顯示，人民幣對美元匯率的中間價和收盤價的年化波動率都已經較去年大大上升，並且超過人民幣對一籃子貨幣的波動率。
第一財經記者持續觀測人民幣的波動率後發現，截至11月7日，美元對人民幣1個月隱含波動率早已經超過了美元對新加坡元。之所以將這二者相比，是因為兩種貨幣都盯住一籃子貨幣，但新加坡元歷來是個波幅不小的貨幣，過去5年對美元維持了15%的寬幅交易區間。儘管四季度美元對人民幣的收盤價始終維持在6.6左右，但在盤中可能會出現動輒300點~400點的波動，這一變化是過去罕見的。