原文刊載於《金融研究》2016年第1期，作者是中國人民銀行研究局陸磊與楊駿。
中國央行研究局局長陸磊在這篇文章中反思央行傳統目標及政策手段的局限性，指出了金融穩定重回中央銀行目標菜單後，中央銀行協調其貨幣政策與宏觀審慎的邏輯框架，以及有效政策工具的變革方向。
第一，以逆周期調節和防範系統性風險為目標的宏觀審慎管理必須依託流動性管理方能收到實效。
第二，金融業經營模式和信息技術發展使流動性管理面臨一般均衡要求，中央銀行目標應該從狹義價格—即通貨膨脹轉向廣義價格—即更廣泛的金融資產價格體系。
第三，金融風險決定了危機是一個概率事件，危機救助決定了道德風險是必然事件，金融系統穩定、金融創新和零道德風險是金融穩定的新「不可能三角」。
第四，高效率的流動性管理是在事前有效防範系統性風險、在事後有效救助金融崩潰的根本手段，通過流動性對廣義價格體系實施有效管理，最終可以同時實現宏觀經濟調控和宏觀審慎管理雙重目標。
第五，在新業態等金融創新衝擊下，基於支付體系的實時流動性管理技術，將逐步取代基於事後統計體系的傳統管理手段。
2015年6月我國資本市場異常波動以來，關於中央銀行金融市場穩定政策作用的爭論持續存在，中央銀行金融穩定職能及其政策框架和機制的有效性，受到國內外廣泛關注。2015年10月29日，黨的十八屆五中全會通過《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出，「加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統籌協調，改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架，健全符合我國國情和國際標準的監管規則，實現金融風險監管全覆蓋」。就此，習近平總書記著重指出：「現行監管框架存在著不適應我國金融業發展的體制性矛盾，也再次提醒我們必須通過改革保障金融安全，有效防範系統性風險」。從中央銀行的角度觀察，建立宏觀審慎管理制度既是其完善金融穩定機制、更好履行法定金融穩定職能的重要保障，也對其從政策目標到政策工具各層面更好協調貨幣政策和宏觀審慎的關係提出了挑戰。本文試圖從系統性風險管理出發，反思中央銀行目標和工具有效性，闡釋流動性管理和廣義價格目標對金融穩定的決定性作用。
引言：危機引發的理念革命
問題導向是中外通例。宏觀經濟學和貨幣經濟學的重大理論躍遷，往往遵循危機引發學術思考與政策創新之規律。恰如1929年大危機催生了凱恩斯的《就業、利息與貨幣通論》並以此孕育了宏觀經濟學，兩次石油危機和滯脹使弗裡德曼貨幣主義和盧卡斯理性預期學派成為主流經濟學說和政策制定的指南和基石，2007-2010年依次發生的美國金融市場危機和歐元區主權債務危機勢必再度引發人們對金融學、宏觀經濟學和金融治理理論的重新思考。思想革命的邏輯極為簡單—如果理論已經足夠完備、預案已經足夠充分，為什麼我們還需面對系統性危機和災難？
在表象上，全球金融危機後主要經濟體都進行了重大改革，恰如習近平總書記所概括的—「主要做法是統籌監管系統重要金融機構和金融控股公司，尤其是負責對這些機構的審慎管理；統籌監管重要金融基礎設施，包括重要的支付系統、清算機構、金融資產登記託管機構等，維護金融基礎設施穩健高效運行；統籌負責金融業綜合統計，通過金融業全覆蓋的數據收集，加強和改善金融宏觀調控，維護金融穩定」。在本質上，各國改革都在努力解決兩個根本性問題：第一，假如金融風險的存在性是永恆的，如何降低風險轉化為危機的頻率？第二，假如金融危機是不可避免的，如何降低危機對實體經濟和公眾損害的烈度？由此，人們的關注重點發生了革命性轉變—從原來「只要每一個金融機構在財務上都是安全且可持續的，那麼整個金融體系就是穩健的」轉向「我們承認單個機構健康運行是重要的，但是在一個預期多變的時空，更重要的是確保全系統的安全性」，避免「覆巢之下，豈有完卵」的全局性悲劇的出現。
這是一次理念的革命。
第一，引入金融市場波動順周期性和超調作為金融行為範式基本假定，這是一次認識論上的革命。長期以來，效率市場假說是金融監管理論的前提。恰如英國女王伊莉莎白二世2008年11月視察倫敦經濟學院時提出的著名問題—為什麼事前沒有人預見危機？經濟學家們的回答是，應該對理性假定和效率市場假說進行反思（鍾震，2014）。如果這種反思具有正確性，那麼微觀審慎監管的不完備性自然凸顯：單個機構乃至市場的行為天然具有過度或選擇性解讀某些信息，並以此作為看多或看空某種金融資產價格的判讀依據。周小川（2011，2012）以「集體失誤」概括了危機行為，是中國系統性分析宏觀審慎管理的開創性文獻，從羊群效應、動物精神、信息理論和計算的複雜性、風險和收益的激勵機制等角度分析了G20匹茲堡峰會和首爾峰會完整提出宏觀審慎管理框架的內在邏輯。由此，中國金融理論和政策界開始了長達5年多的持續爭論。微觀審慎監管失敗、市場評級機制失靈，都指向一個問題—金融機構財務報表無法規範性判斷金融風險，由於監管者無法替代金融機構對某種一致性投資行為作優劣評估，那麼唯一的方法就是釜底抽薪，從逆周期入手改變預期，進而避免羊群效應和泡沫形成及其破裂。因此，只有假設市場理性存在問題，才可能通過政策工具影響或引導預期，這也就從根本上否定了理性預期和效率市場在實踐上的存在性。
第二，宏觀審慎管理制度作為頂層設計引入金融穩定製度體系，這是一次方法論上的革命。根據金融穩定理事會定義，宏觀審慎政策是指通過審慎工具來防範系統性或系統範圍的金融風險，以此來降低關鍵金融服務領域發生混亂的概率（FSB，2011）。因此，宏觀審慎管理針對整個金融體系而非單個金融機構，其目標有三：一是加強金融體系對系統性衝擊的承受力，二是防止系統脆弱性逐步累積，三是防止金融機構「大而不能倒」。宏觀審慎政策包含時間和空間兩個維度，時間維度是指宏觀審慎政策要弱化金融體系順周期性，防止系統性風險隨經濟金融周期積聚和蔓延；空間維度是指宏觀審慎政策要防止金融風險跨部門、跨區域、跨市場傳染。
第三，流動性管理是逆周期、系統性風險管理的基礎性政策工具，這是一次工具上的革命。無論從危機發生的事前原因還是事後治理看，一個關鍵性變量不可或缺—流動性。恰如歐洲中央銀行Bidseil（2014）對流動性危機的系統性總結，「一場金融危機通常體現為一場流動性危機，可以分為籌資和市場兩個維度。在籌資性流動性危機中，投資者向債務人的放款意願高度不穩定，導致依賴外源融資的實體經濟主體流動性承壓；而在市場流動性危機中，證券市場換手率陡然下降，買盤-賣盤價差拉大，資產出售不得不打折，在賣盤巨大或資產持有方急需現金時，此類情況尤甚」。這一論述第一次完整性地從理論上賦予了「流動性」—這一以往主要用於逆周期調節經濟波動的工具—作為管理存貸款市場和資產市場系統性風險或危機的工具。
從理念革命到實質性變革的鴻溝：從局部均衡走向一般均衡
金融危機使學者和政策界的認識從微觀審慎監管向宏觀審慎管理延伸，學者們對宏觀審慎管理的研究，主要是從其與微觀審慎監管區別的角度上展開的（BIS，2001；Borio， 2003）。金融危機給人們帶來認識論上的挑戰：一是微觀審慎監管的不充分性；二是傳統貨幣政策目標對金融穩定的忽視；三是傳統貨幣政策「事後救助論」的無力性；四是對金融穩定責任主體的爭論。
從單個機構到金融整體：微觀審慎與宏觀審慎
單個機構還是金融系統
自1997年巴塞爾委員會《有效銀行監管的核心原則》發布以來，金融監管的主要研究和政策努力都集中在微觀審慎監管方面，其內在假定是：單一個體的安全穩健能夠確保金融體系整體穩定（Lehar, 2005；Brunnermeier, 2009）。微觀審慎監管理論依託微觀經濟學特別是信息經濟學的最新發展，結合了金融跨期交易與信息不對稱兩大基本微觀特徵，從如何解決金融機構行為中的逆向選擇、道德風險出發，進行了一系列規制設計—如資本充足率和撥備要求等，資本監管的原理在於金融機構有自身籌碼押在同一賭局上，且這些籌碼將首先承擔風險。但2008年金融危機所暴露的金融順周期性和系統性風險等問題，促使人們對傳統微觀審慎監管框架進行重新審視—即使金融機構不是惡意做局，僅僅在於自身籌碼不夠，瞬間發生的洗盤也會使所有參與者包括無辜的存款人和投資者血本無歸，由此學術界對「什麼是金融穩定的核心要素」進行了深入討論。實際上，早在危機之前，Borio（2003）就在其開創性研究中對宏觀審慎與微觀審慎進行了詳細區分（見表1）。從政策目標看，宏觀審慎側重防範系統性金融風險，並通過防範系統性風險來避免金融危機對宏觀經濟造成破壞；而微觀審慎側重防範單個金融機構風險，並通過維護單個機構穩健來最終保護消費者和投資者利益，避免機構倒閉給其帶來損失。
從槓桿率到流動性
如果我們的目光從單個機構轉向整個金融系統，就必然需要從更基礎的層面上探究金融系統周期性演變的原因。理論研究的一個基本共識是，槓桿率隨時間演變構成了金融周期。那麼隨之而來的新問題是，什麼決定了槓桿率？答案是，流動性的集聚與消散決定了各個金融市場和整個金融體系的槓桿率水平。進一步的問題是，什麼決定了流動性集聚與消散的穩定性？答案是「預期」或者「信任」，早期研究已經充分認識到了這一核心要義。恰如Thornton（1802）的總結，流動性囤積和擠兌與信任（trust）高度相關，Thornton寫道：「不信任引致貨幣流通速度下降，當達到某個臨界點—支付需求極度膨脹，人們發現貨幣更為珍貴，流動性囤積隨之發生。更致命的是，此時只要有一家銀行倒閉，除非有更多貨幣進入流通，則往往會形成全局性擠兌」。Bagehot（1873）反思了信任對流動性危機的影響，每一次系統性危機可能由不同的外生衝擊引致，但結局是一樣的——信任缺失和瞬時貨幣饑渴，所以唯一解決之道也是一致的，必須要有足額貨幣儲備。鑑於早期術語「信任」或當代術語「預期」的變化必然引致的流動性需求變化，造就了以加槓桿-去槓桿為特徵的金融周期，並由此引致繁榮和危機，這就從根本上使流動性管理（在Bagehot那裡稱為貨幣儲備）成為系統性風險控制和危機應對的總閥門。近期的研究也證明了這一邏輯。Goodhart et al.（2009）通過構建一個房地產市場危機模型來研究流動性管理是否可以控制槓桿率周期，這一模型中包括抵押品、流動性以及銀行部門，結論是：流動性管理可以改變違約率，以對槓桿率形成約束，由此可以控制金融周期。Angeloni and Faia（2009）的研究證明，流動性管理應包括溫和的反周期資本比率要求，以及對資產價格、通貨膨脹或槓桿率做出反應的貨幣政策規則。Kannan et al.（2009）所構建的以不動產波動為基礎的動態一般均衡模型發現，若流動性管理對資產價格泡沫或信貸快速擴張做出強有力的反應，將有助於逆周期調節金融加速器。
通貨膨脹目標與宏觀審慎目標
根據經典貨幣主義理論關於「通貨膨脹無論何時何地都是一個貨幣現象」的論斷，流動性管理作為實現通貨膨脹目標的政策工具，構成了中央銀行政策職能的基本框架；而根據宏觀審慎管理新學說，流動性管理也決定了金融體系穩定性。這就勢必引發理論爭議—既然流動性同時影響通貨膨脹和金融穩定，那麼政策上應該如何處理兩者的對立統一關係呢？
全球危機爆發前，關於流動性管理作為宏觀貨幣調控工具的主流認知是：中央銀行及其流動性工具應以穩定通貨膨脹為首要目標（Taylor，1993）、反對將資產價格和金融穩定納入貨幣政策目標體系（Bernanke and Gertler， 2001），以及只要以通貨膨脹目標為主就已經足以兼顧金融穩定（Issing, 2003；Schioppa, 2003）等。但2008年金融危機的爆發，使「物價穩定能夠兼顧金融穩定」的觀點遭到強烈質疑。Trichet（2005）認為，正是由於中央銀行僅致力於穩定物價，導致經濟中物價上漲的壓力從實體部門轉移至虛擬領域，使部分國家的資產價格泡沫在物價相對穩定時頻繁發生，Trichet（2005）將這種情況稱為「央行信譽悖論」（paradox of central bank credibility）。也有一些折衷的研究，如Beau et al.（2011）構建了一個動態隨機一般均衡模型，並利用美國和歐元區1985-2010年數據，就貨幣對通貨膨脹和信貸周期的影響進行了分析，證明兼顧價格穩定和金融穩定的流動性政策組合，可能成為維護金融穩定的最優方案。實際上，爭論的核心在於原本屬於微觀經濟學範疇的金融業資產-負債，是否可以作為主流宏觀經濟變量，這決定了宏觀調控者—中央銀行的目標範圍是否應該擴大到金融穩定。Kohn（2009）作了相關嘗試，將金融機構的資產負債表、資產價格以及金融機構的媒介作用等因素都納入宏觀經濟模型。
事前控制還是事後救助
中央銀行作為流動性管理者擁有一項「利器」—最後貸款人（LLR）工具。20世紀50年代以來，金融不穩定主要由資產價格泡沫引起，但多數學者反對將資產價格納入中央銀行貨幣政策目標體系，認為在資產價格泡沫破滅後再進行救助即可，這就是「事後救助論」的主要觀點（Bernanke and Gertler, 2001），認為即使中央銀行不對資產價格泡沫進行反應，只要「事後救助」及時依然能對泡沫破滅所導致的損失進行控制。但「事後救助論」的觀點在金融危機爆發後遭到了普遍質疑，主要認識是，是否可以通過事前控制代替危機所帶來的痛苦？張曉慧（2009）認為，「事後救助論」是一種非對稱性的政策，這種政策有可能助長市場參與者的道德風險，導致投資者產生中央銀行會為失敗買單的預期，從而助長投機行為。Borio and Lowe（2002）、White（2009）提出「事前反應說」，認為中央銀行應當「逆向操作」，在資產價格泡沫開始形成時就提高利率進行控制。在操作上，一些研究在宏觀審慎框架中加入了逆周期動態資本監管因素，如提高資本緩衝標準、糾正資本總量或或有資本要求（Gauthier et al., 2010；Repullo and Saurina 2011；Hanson et al., 2010；Hart and Zingales, 2009；McDonald, 2010），另一些研究強調對金融機構槓桿率的事前監管（Reinhart and Rogoff, 2009），有的提出應該實施流動性標準規定（Perotti and Suarez, 2010）或前瞻性貸款損失撥備（Saurina, 2009）等，主要目的是要求金融機構在經濟繁榮時期持有相對於經濟蕭條時期更高比例的資本。這些政策不僅屬於宏觀審慎框架的「逆周期」政策，同時也符合學者們關於貨幣政策「事前反應說」的政策主張，彌補了貨幣政策「事後救助論」的固有缺陷。
貨幣政策與宏觀審慎責任主體的爭論
關於宏觀審慎和貨幣政策實施主體爭論的實質是，中央銀行實施貨幣政策職能是否應與宏觀審慎管理職能在機構上彼此分離。一種觀點是中央銀行應堅守貨幣政策操作。Agur and Demertzis（2009）認為，中央銀行的逆周期操作會加劇經濟波動，因此反對中央銀行實施宏觀審慎管理。Jeannine et al.（2012）認為存在二元目標衝突，宏觀審慎可能削弱貨幣政策。逆周期緩衝工具可以遏制經濟繁榮時期金融機構過度的風險承擔行為，從而影響社會信貸供給，能在一定程度上熨平經濟周期波動；然而部分貨幣政策正是通過引起資產價格變動來管理經濟的，波動未必是壞事，因而逆周期資本緩衝工具的使用可能會削弱貨幣政策的效力。Karmel（2009）認為，應建立獨立的機構負責宏觀審慎，宏觀審慎職責和權力集中在單一機構會導致利益衝突，因此應有獨立的機構來協調中央銀行、監管機構和金融機構等共同執行宏觀審慎管理政策，以應對系統性風險。
另一種更為主流的觀點認為，中央銀行應履行宏觀審慎管理職責。由於中央銀行在應對金融穩定時具有行動和信息上的優勢，同時中央銀行獨具最後貸款人職能，因此中央銀行應當具有宏觀審慎管理的實施權（Blinder, 2010）。 Aglietta and Scialom（2009）、 Blanchard et al.（2010）認為，由中央銀行承擔宏觀審慎管理職責是由於其具有如下幾點優勢：一是中央銀行具有監測宏觀經濟運行的優勢，有利於其成為宏觀審慎管理的執行者；二是中央銀行承擔宏觀審慎管理職責，可以避免在金融危機期間由於不同金融監管主體之間協調困難而導致的一系列問題；三是貨幣政策可以對金融機構的槓桿率和風險偏好產生一定的影響。 Weber（2010）也認為，中央銀行具有宏觀經濟信息的收集和判斷能力，並且宏觀審慎管理決策正是在對上述信息正確判斷的基礎上做出的，因此中央銀行在實施宏觀審慎管理政策時具有信息上的優勢。
從理念革命到制度變革面臨鴻溝。實際上，當流動性管理超越通貨膨脹範疇，一般均衡理論將取代局部均衡，中央銀行利率、匯率和貨幣供應量將同時決定物價穩定和金融系統穩定。貨幣，因之從決定通貨膨脹的單一方程，走向一個更為廣義的聯立方程組，而流動性管理以及一系列資產價格決定就是這個方程組的解。經濟理論界的爭論表明，流動性管理從狹義目標轉向廣義目標，是從理念革命向實質性變革邁出的重要一步，但在實際操作上，我們面臨著巨大的鴻溝和驚險的跳躍。
金融穩定的「不可能三角」：金融系統穩定、金融創新和零道德風險
從制度設計和制度變遷角度看，如何在穩定與效率間求得平衡，構建一個基本穩健且自負盈虧的金融體系，一直以來都是金融制度尤其是金融穩定製度變遷的核心命題—只要存在金融體系的內在創新需求，則必然為金融體系注入了新的不穩定性。不穩定性積累到一定程度，勢必引發金融危機。在金融危機面前，中央銀行面臨「救」與「不救」兩種選擇。不救助，則金融不穩定；救助則剛性兌付。
一個經驗性命題是，金融體系始終面臨「不可能三角形」（Impossible Trinity），即一個國家的貨幣當局必須在金融系統穩定、金融創新和零道德風險間選擇兩項，而不可能三者兼得。
理論假說：金融的跨期交易決定了不可能三角的永恆存在性
金融的跨期交易性質決定了預期的永恆存在性，預期決定了樂觀與悲觀在金融資產持有和交易中的不穩定性。簡而言之，一切金融交易都在博取未來。這一前提假說的存在性決定了貨幣當局必然面臨某種不可能三角。該三角具有以下三種組合。
組合一
金融系統穩定和零道德風險，實際上排除了金融創新空間，即必須實行嚴格的行業管制。在該政策組合下，無論金融業發生怎樣的風險，中央銀行不予救助，但金融風險就有極強的外溢性。為確保金融穩定以屏蔽投資者和存款人不受外溢性影響，則必須實行最嚴格的行業準入限定和業務規制，即「金融壓抑」。
組合二
金融系統穩定和金融創新，實際上排除了零道德風險，即允許創新必須承擔金融不穩定的風險，當風險演化為危機時，為確保穩定必須實施救助，則自然形成中央銀行貨幣政策不能獨立於金融監管、金融機構不能對自身風險行為負全責的「剛性兌付」現象。消除金融壓抑並確保金融系統穩定的代價是最後貸款人的擔保。
組合三
金融創新和零道德風險，實際上排除了貨幣當局對任何金融不穩定的支付行為，即實行最嚴格的金融交易買賣雙方自擔風險的制度安排，勢必要求對金融不穩定的承受力。這一組合的「可置信」程度取決於政策當局在多大程度上容忍金融不穩定。
中國的經驗證據：不可能三角的兩次權衡
第一次權衡起於1998年，訖於2003年。形成了人民銀行、銀監會、證監會、保監會構成的「一行三會」體制，其中最主要的理論主線在於：第一，為確保金融體系穩定性，在以銀行為主導的金融體系下，通過剝離銀行的非商業銀行業務實現分業經營，輔之以貨幣、銀行、證券、保險分業監管，是確保風險隔離的主要方法論依據；第二，為防範流動性管理者的「父愛主義」道德風險，貨幣政策與金融監管之間應有隔離牆。
其實際上採取的是第一組合，當然，分業經營實際上選擇了金融壓抑。第二次權衡是2014-2015年的金融風險。一是金融創新引致系統性風險。習近平總書記在十八屆五中全會上指出，現代金融發展呈現出機構種類多、綜合經營規模大、產品結構複雜、交易頻率高、跨境流動快、風險傳遞快、影響範圍廣等特點。如2015 年股票市場場外配資和強制平倉所形成的流動性快速積累與瞬間消散。內外因疊加，網際網路金融和地下金融風險在當前呈燎原之勢，在今後仍將此起彼伏。二是零道德風險，貨幣政策嚴格獨立於金融救助。
其實際上採取的第三組合，金融的現實和潛在不穩定性成為必須支付的代價。系統穩定性和流動性管理：完善中央銀行金融穩定製度體系的出發點與歸宿
近年來，隨著我國經濟發展進入新常態，經濟增長從高速轉向中高速，供給側結構性改革壓力加大，金融體系潛在風險不斷加大，資本市場和外匯市場波動加劇，銀行體系不良貸款持續「雙升」，網際網路金融和非法集資風險加劇。面對金融穩定的「不可能三角」，如果金融穩定是必選項，如果依託信息技術發展的金融創新是不可阻擋的潮流，那麼在新的政策組合中只能選擇金融穩定和金融創新，為此必須支付貨幣政策不完全獨立於金融救助的非零道德風險。
認識論：系統性危機的周期律
全球性金融危機具有歷史周期律。各國通例是，只要有經濟周期必有滯後性金融周期，資產負債表危機具有必然性。在美國，20年金融周期似不可避免。1988年房地產泡沫和槓桿融資引發儲貸協會危機，據FDIC統計，到1994年共3000家存款類金融機構倒閉（而1934-1980年僅有234家），總損失1600億美元。同樣因資產泡沫和高槓桿，2010年美國存款類金融機構總資產比2008年下降7642.2億美元。日本和韓國先後經歷了製造業繁榮、匯率升值、資產泡沫化和崩潰過程，其間還伴隨著「殭屍企業拖累殭屍銀行」現象，即東亞國家依靠政府對銀行不公開擔保確保淨資產為零以下的銀行保持不死不活的運行。可以總結的規律是：隨經濟繁榮與衰退，政府、企業、居民和金融業資產負債表經歷正常膨脹、反常膨脹和收縮的周期性波動，即理性繁榮、非理性繁榮到崩潰。
與美國類似，我國也存在20年周期，但具有更強的隱蔽性—在1996年，體現為企業間三角債和銀行業隱性不良資產；在2015-2016年，體現為股市債市波動、網際網路金融信用違約與銀行業不良資產上行。金融治理體系和治理能力滯後於金融創新和金融結構調整具有客觀必然性。從2010年迭次興起的影子銀行、傘形信託、場外配資、網際網路金融，也充分表明我國金融穩定機制落後於現代金融市場發展，監管當局的信息量、信息處理能力、判斷水平和應對速度既低於市場創新主體。
方法論：流動性管理的第一性
立足危機防控完善金融穩定體制機制，必須遵循以下方法論：一是按照抓大放小原則，儘早識別並預防系統性危機。二是按照損失可控原則，在危機發生後實現儘早救助和損失隔離。操作性結論是，在金融穩定製度框架中引入宏觀審慎的視角和方法，並明確流動性管理作為核心工具的重要作用。
2009年5月，美國國會組建的「美國金融與經濟危機起因調查委員會」，發布了《金融危機調查報告》，深刻反思金融危機，主要結論如下：在管理上，金融規制與監管失敗是國家金融穩定的破壞源；在主體上，系統重要性金融機構風險管理缺陷是危機的重要原因；在金融行為上，過度借貸、高風險投資和透明度缺失將金融體系推向危機；在處置上，政府危機應對準備不足、管控政策前後不一致增加了金融市場的不穩定性和恐慌。
國際金融危機表明：立足於單個金融機構穩健性的微觀審慎監管是危機管控的必要不充分條件，必須改革中央銀行目標範式—從通貨膨脹單一目標管理轉向廣義價格目標，從貨幣供應量轉向對金融體系流動性管理，「逆周期」流動性供給同時決定了通貨膨脹和事前泡沫與事後救助。從1988年美國儲貸協會危機後巴塞爾委員會發布《資本協議》，到1997年亞洲金融危機後發布《有效銀行監管的核心原則》，都沒有阻止2008年危機在美國和歐洲迭次爆發。在美國，危機前夕的2006年，金融部門利潤佔全部企業利潤的27%，而1990年僅為15%。高盈利掩蓋了系統性危機，無法為單個機構財務報表所反映，加劇了從盲目擴張和崩潰的「順周期」操作。歐洲的教訓在於：原本以為無風險的金融資產（即國債）可能崩潰。危機中希臘的10年期國債收益率竟然高達39%，引致其他金融資產崩潰，股指暴跌73.4%。微觀審慎監管的順周期性和對基礎性金融資產的零風險迷信引致系統性金融危機。在危機處置上，美歐殊途同歸：在短期，都以中央銀行零利率、定向救助及量化寬鬆（QE）穩定金融體系；在長期，則主要通過重塑以中央銀行為核心，以逆周期、系統性穩定為主要內容的宏觀審慎管理框架構建。
完善金融穩定製度體系的三條定律
儘管存在諸多爭議，仍然可以明確一些符合金融業發展規律、信息技術發展前沿、全球金融監管改革要義和我國國情的定律性認識，有助於我們在事前降低危機發生概率，在事後控制危機衝擊破壞性。
定律一：流動性管理是宏觀審慎制度的唯一抓手
一是逆周期流動性監測和管理有助於向金融體系注入預防泡沫化和高槓桿疫苗，通過影響投資者的資產回報預期，改變其羊群行為，降低危機發生概率。二是基礎性金融資產價格—利率和匯率—管理是調整預期，進而調控理財、網際網路金融和影子銀行等各類衍生性投融資行為的釜底抽薪之道。三是依託系統重要性金融機構和金融控股公司監管的宏觀審慎管理有助於實現抓大放小，在危機衝擊發生時不出大亂子。
定律二：支付體系是識別與遏制泡沫的唯一抓手
在區塊鏈、網際網路和金融高頻交易時代，以往的針對業務單一穩定的傳統金融機構所實施的依託財務報表和統計，進行常規性非現場檢查和現場檢查的時代已經終結。瞬時衝擊和大面積流動性堆積和消散，在泛亞、e租寶、股票市場場外配資等種種風險事件中成為危機的主要表現形式。實時監管的迫切需求被提上管理能力的改革與創新日程。以信息技術應對信息革命，以實時監測應對瞬息萬變的流動性轉移，則必須依託支付體系通過實時觀察帳戶間支付往來，通過設置關鍵性流量參數，幫助管理者形成對泡沫化、非法交易的識別和預警。網際網路金融告訴我們，是否具有金融牌照已經不是是否從事金融業務的核心參照系，一連串私募的連結可能演變為事實上的公眾融資，非法集資的邊界日益模糊。只有改變陳舊的機構監管理念，轉向依託其操作行為所折射的功能與行為，通過對帳戶支付的有效追蹤，真正實現對一切重要投融資行為風險無縫隙全覆蓋的功能監管。
定律三：構建事前、事中和事後協調統一的金融穩定機制是危機損失管理的唯一抓手
歷史教訓和各國實踐證明，即使實施最完備的金融監管，在危機來臨時，中央銀行最後貸款人或存款保險機制仍需發揮流動性救助職能。前者維持系統重要性金融機構運轉，後者維護中小存款人利益。據此，一方面，以最後貸款人為基本操作方式的救助機制與日常監管統一，方能縮短反應時滯，在實時遏制系統性風險的同時，降低社會恐慌。另一方面，打擊金融犯罪、確立包括集體訴訟制度在內的最嚴格的金融消費者保護機制，方能避免危機衍生為群體事件等次生災難。
結論性評價
隨當代信息技術發展和金融創新，貨幣政策與金融穩定實際上是一個政治經濟學問題—在理念上，體現為貨幣政策是否應該獨立於金融穩定；在操作上，體現為是否應該通過貨幣發行以拯救金融體系。其中必然涉及全社會成本分擔和再分配機制。一個值得持續跟蹤研究的內容是，隨著流動性管理的技術發展和中央銀行透明度持續提高，救助所引致的道德風險或許不是一個持續存在的恆定變量，但至少在目前，世界各國仍然不得不面臨金融穩定的「不可能三角」。綜合以上分析，本文的基本結論如下。第一，若一個經濟體以金融穩定為政策目標，則以逆周期調節和防範系統性風險為目標的宏觀審慎管理必須依託流動性管理方能收到實效。第二，金融業經營模式和信息技術發展使傳統金融調控框架呈現制度性缺陷，中央銀行目標應該從狹義價格—即通貨膨脹轉向廣義價格—即更廣泛的金融資產價格體系。第三，在現有技術框架下，金融風險決定了危機是一個概率事件，危機救助決定了道德風險是必然事件，金融系統穩定、金融創新和零道德風險是金融穩定的新「不可能三角」。第四，高效率的流動性管理是在事前有效防範系統性風險、在事後有效救助金融崩潰的根本手段，通過流動性對廣義價格體系實施有效管理，最終可以同時實現宏觀經濟調控和宏觀審慎管理雙重目標。第五，在新業態等金融創新衝擊下，基於支付體系的實時流動性管理技術，將逐步取代基於事後統計體系的傳統管理手段。
（責任編輯：孫慶陽 HX014）