國金證券:貨幣超發的禍害從通脹轉向金融不穩定

來源：金融界網站

來源：國金證券研究所

引言：

疫情爆發後，全球金融市場走出過山車行情。全球央行釋放流動性以刺激經濟，雖有效應對了疫情帶來的負面衝擊，但不可避免地造成了資產負債表的大幅擴張。以美聯儲為首的主要國家政策利率處於下限，但提升通脹的能力明顯受到了制約，資金更多流向資本市場，表明「貨幣刺激」的使用效果已不受傳統路徑的控制，未來貨幣回歸常態的過程對資產價格造成的衝擊也將超預期，更多風險管控問題將被拿上檯面。本文通過對貨幣主義學派的通脹理論的進一步剖析，分析為何當前貨幣超發但並未引發全面通脹，以及這種現象對未來金融市場將產生怎樣的影響。

主要結論

一、本輪疫情導致全球主要央行資產負債表進一步擴張。本輪疫情爆發後，全球主要經濟體復刻了大部分應對08年金融危機的方法，並創新了新的貨幣政策工具。從降息來看，全球主要央行基本都降至零利率附近。從資產購買計劃來看，美聯儲開啟無限量QE；日本央行將交易型開放式指數基金提升至12萬億日元；歐洲央行推出累計高達1.35萬億歐元的緊急資產購買計劃。從信貸政策來看，不僅更新和加大了貸款工具，另外以更加優惠的價格提供長期融資。目前，美國在擴表絕對規模上仍然是處於一個領先的位置，但是從相對增速來看，加拿大擴幅最大。

二、為何貨幣超發但並未引發全面通脹？——貨幣主義學派的視角。費雪方程式M*V=P*Q中的假設條件中存在著一定的缺陷，而這個缺陷恰恰能夠解釋為何當前貨幣超發但並未引發全面通脹。首先，費雪假設V在短期內是不變的，與現實並不符合，具體體現在08年之後貨幣供應量的上行並未帶動GDP和通脹上行。其次，費雪方程式中的P主要包括商品價格，但M是投入整個經濟和金融系統的貨幣總量代表，意味著P不能僅僅限於CPI為代表的價格指數。所以，金融危機和本輪疫情之後，美股均出現了技術性牛市，但通脹均出現回落。第三，該方程假設經濟處於充分就業的前提下，Q在短期內不變，與實際情況不相符合。目前勞動力市場存在的結構性問題導致失業率和薪資增幅之間的傳導失效。

三、通脹不是貨幣超發的唯一形式，還有金融市場的不穩定。從貨幣政策角度來看，貨幣超髮帶來的金融創新不僅增加了難以估計的風險，也會通過資產證券化導致貨幣當局對資產負債表的控制力削弱。從非銀金融機構角度來看，實體經濟的空心化和風險資產的虹吸效應，進一步推升資本價格上漲，而後續的被動上升勢必會增加宏觀經濟的波動性。從銀行角度來看，隨著借款人預計其所持有的資產和抵押物的價格上升，銀行也因為低利率從而降低對借貸人的違約風險估計。一旦違約量超過銀行所能承受的範圍能力，金融市場會整體出現較大動蕩。

四、未來全面通脹難以看到，但局部通脹仍舊會有。整體來看，未來通脹主線由能源價格和服務型價格決定。首先，原油價格價格有望回升，能源價格修復性反彈行情有望延續。其次，食品價格受今年下半年高基數影響明年上漲動力不大。第三，房地產將是明年美國通脹最大的動力。第四，從其他服務型價格來看，雖然新冠疫苗進展積極，但菲利普斯曲線失效表明失業率的下滑對薪資提振有限。

五、需警惕全球資產的超預期波動。首先，若美聯儲加息縮表，將抬升美債收益率中樞，進而對美股的估值形成約束；且當前監管較松，可能引發的金融系統性風險概率回升。其次，如果美聯儲加息，通過資本市場和匯率渠道對A股造成非對稱溢出效應。第三，未來商品資產的波動性將有所加劇。商品受到的幹擾因素較多，且目前仍然看不到一個明確的路徑，價格會因為市場預期的不平衡導致波動率有所加大。

風險提示：

1. 疫情二次爆發對全球經濟影響的不確定性上行；2. 政府應對措施不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；3. 貨幣政策收緊超預期，風險資產波動加劇。

正文如下

引言：

疫情爆發後，全球金融市場走出過山車行情。全球央行釋放流動性以刺激經濟，雖然有效應對了疫情帶來的負面衝擊，但也不可避免地造成了中央銀行資產負債表的大幅擴張。以美聯儲為首的主要國家政策利率處於下限，但提升通脹的能力明顯受到了制約，資金更多流向資本市場，表明「貨幣刺激」的使用效果已不受傳統路徑的控制，這也意味著未來貨幣回歸常態的過程對資產價格造成的衝擊也將超預期，更多風險管控問題將被拿上檯面。本文通過對貨幣主義學派的通脹理論的進一步剖析，深刻分析為何當前貨幣超發但並未引發全面通脹，以及這種現象對未來金融市場將產生怎樣的影響。

一、本輪疫情導致全球主要央行資產負債表進一步擴張

2008年全球金融和經濟危機加劇後，發達國家的央行將政策利率下調至接近零的水平，但由於金融市場的失靈，實施了各種「非常規措施」。08年金融危機後，投資者開始對按揭證券的價值失去信心，導致流動性危出現。主要國家紛紛通過降息來對市場注入流動性來提振市場信心，但結果並不盡如人意，降息也無法阻止這場金融危機的爆發。當時的美聯儲主席伯南克（Bernanke）提出當短端利率接近於0％的時候，傳統以降低利率為目標的寬貨幣政策將是無效的，需要通過擴張中央銀行的資產負債表以達到需求的擴張，且認為擴表能夠一定程度上克服信貸市場功能的紊亂和聯邦基金目標利率零下限對貨幣政策傳導的約束。

本輪疫情爆發後，全球主要經濟體復刻了大部分應對08年金融危機的方法，並創新了新的貨幣政策工具。從降息來看，美聯儲連續兩次緊急降息至零利率的超低水平；英國央行降息兩次至0.1％，刷新歷史新低；澳洲央行也將利率下調至0.1％，且預計至少3年內不會提升。除此之外，澳洲央行還將政府債券的3年期收益率曲線控制目標從0.25％降低至0.10％。加拿大央行再3月緊急連降三次，基準利率下調至0.25％。相比之下，雖然歐央行和日本再疫情前已經實行了負利率的政策，但歐央行也在疫情二次爆發的10月宣布將存款利率從-0.4％下調10個基點至-0.5％，同時宣布重啟QE。從資產購買計劃來看，美聯儲在3月FOMC會議上宣布了7000億美元的資產購買目標，主要包括5000億美元國債和2000億美元抵押貸款支持債券；日本央行將交易型開放式指數基金（ETF）、房地產投資信託基金（J-REIT）和公司債券、商業票據的購買規模分別提升至12萬億日元、1800億日元和20萬億日元後；歐洲央行推出累計高達1.35萬億歐元的緊急資產購買計劃；英國央行將資產購買規模擴大至7450億英鎊。從信貸政策來看，主要幾個央行都採取了非常規的信貸支持政策，一方面更新和加大了貸款工具，以美聯儲為首的新設立了貨幣市場共同基金流動性工具、一級市場信貸安排、二級市場信貸安排和大中企業貸款計劃。另一方面以更加優惠的價格提供長期融資。主要包括歐洲央行的長期再融資操作（LTROIII）貸款利率比歐元體系主要再融資操作的平均利率低25基點和日本央行使用特別資金供給操作向銀行提供零息貸款。

從絕對擴表規模來看，美聯儲處於全球領先的位置；但是從相對增幅來看，加拿大央行資產負債表規模擴張幅度最大。各國央行數據顯示，美聯儲在2月底的資產負債總規模為4.15萬億美元，但在10月低攀升至7.15萬億美元，整體擴張了3萬億美元左右，擴表幅度為36％左右，低於08年金融危機到目前擴表幅度的693％；日本10月底的資產負債總規模為6.67萬億，較2月底的5.6萬億美元小幅上升，整體擴表相對保守，幅度為19％左右，遠低於08年金融危機到目前擴表幅度的528％；英國在10月底的資產負債總規模為1.09萬億，較2月底的0.66萬億美元大幅上升，擴表幅度在65％左右，遠低於08年金融危機到目前擴表幅度的731％。相比之前，加拿大在本輪疫情之後其貨幣政策對資產負債表的影響較大，加拿大在10月底的資產負債總規模為0.4萬億美元，較2月底的0.108萬億美元大幅上升，擴表幅度高達269％左右，是08年金融危機到目前擴表幅度694％的1/3左右。

目前全球央行的大幅超發的現狀和08年金融危機之後存在一定的相似：1）金融資產領域快速膨脹；2）有關金融指標的恢復增速遠超過實體經濟的真實指標；3）市場預期均認為歐美貨幣政策的流動性寬裕有望進一步推升風險資產價格上行。實體經濟和金融市場通脹的明顯背離和未來可能存在的風險是我們接下來需要討論的主要問題。

二、為何貨幣超發但並未引發全面通脹？——貨幣主義學派的視角

我們在《全球流動性刺激後，通脹會超預期嗎？-基於通脹的短期和長期視角》中更新傳統通脹的分析框架：主要加入了結構性衝擊和貨幣衝擊因素，彌補了新凱恩斯缺乏研究影響通脹長期因子的不足。但由於人口、全球化和科技等結構性因素長期是不可逆的，以及對資本市場並非直接影響。相比之下，貨幣層面的影響和通脹之間的聯動較為直接，我們通過對貨幣主義學派的通脹理論的進一步刨析，能夠更清楚地解釋為何當前貨幣超發但並未引發全面通脹。

如果要研究貨幣超發問題，首先想到的是貨幣主義學派，並追溯到費雪方程式。根據傳統的貨幣主義學派理論，貨幣學派的理論基礎是貨幣數量說，其代表人物弗裡德曼認為貨幣需求是經濟增長的穩定函數，貨幣供給是中央銀行可以直接控制的外生變量，這也意味著如果貨幣當局改變貨幣供給量，會直接導致經濟增長的不穩定。同一學派的費雪在1911年提出交易式方程式M（貨幣供給總量）*V（貨幣流通速度）=P（物價水平）*Q（商品和服務總量），在該方程式下的假設條件是V和Q可以視作為常數，因此只有P和M之間存在著相對變動關係，即表明：價格水平變動僅源於貨幣數量的變動，當M變動時，P作同比例的變動。但該方程式存在一定的缺陷：

首先，費雪假設V在短期內是不變的，與現實並不符合。費雪提出這一理論時，美聯儲還未誕生，紙幣價格還是瞄準黃金，這也意味著貨幣供應量受制於黃金的儲量和開採的增速，而貨幣流通速度V是由諸如機構的組織結構、效率、工業集中程度、人們的貨幣支出習慣等制度因素決定的，這些因素在布雷頓森林體系瓦解前變動緩慢。但是在二戰布雷頓森林體系瓦解後，確立了以美元為中心的世界貨幣體系，由信用支撐的美元發起了「新」貨幣政策挑戰，而這種貨幣政策雖然能夠在流動性危機的時候通過暫時提升貨幣供應量來緩解市場對安全資產的過多需求，但貨幣周轉速度並非恆定不變。按照費雪交易公式，貨幣周轉速度=GDP/貨幣供應量，也就意味著一國貨幣的供應量的年均同比增速與GDP同比增速會基本保持相同的水平，但08年之後貨幣供應量的上行並未帶動GDP和通脹上行。具體來看，2000年-2008年美國名義GDP 的平均同比增速保持在4.84％左右，而貨幣供應量的平均同比增速保持在3.02％左右，兩者之間的比值在0.6，當時美國PCE的同比增速平均保持在2.28％，略超美聯儲的貨幣政策目標。但在2008-2019年中，雖然貨幣供應量大幅上行，平均同比增速飆升到9.05％，但名義GDP的平均同比增速卻回落到3.37％，兩者比值為0.37, 貨幣周轉速度出現大幅回落，與此同時PCE同比增速平均也回落到1.55％左右。從貨幣投放的角度來看，美聯儲在金融危機之後投放的貨幣已經遠遠超過實體經濟所需要的程度，但整體通脹卻呈下行趨勢。

貨幣周轉率的大幅回落表明貨幣傳導機制當中的環節出現了阻礙。通常貨幣政策傳導機制主要包括三個環節：第一個是基礎貨幣創造環節，即中央銀行通過外匯佔款、對政府的債權以及對其他存款性公司債權等渠道創造基礎貨幣，並通過存款準備金率、公開市場操作和再貸款等貨幣政策工具對其進行調節。二是信用貨幣派生環節，即通過貨幣政策對實際利率的影響，通過調整信貸行為將資金向其他金融機構進行分配，進而改變企業和個人對商品和服務的需求。三是信用轉換環節，即企業和居民通過消費和投資將資金投向實體經濟。具體來看，貨幣周轉率的大幅回落主要由於第一環節機制的改變導致第二環節的派生受阻。在08年金融危機之前，超額準備金率一直維持在0％，導致銀行對於將多餘的資金放在超額準備金帳戶的意願較低。但金融危機後，美聯儲進行了大規模資產購買計劃，為了鼓勵銀行有意願去持有準備金，美聯儲於2008年10月開始對銀行的超額準備金付息，導致1）銀行等金融部門受監管變嚴的影響，為了規避風險，將大量流動性作為超額準備金存放於其在美聯儲的準備金帳戶，但並未形成總需求。2）非金融私人部門紛紛進入去槓桿階段，金融槓桿大幅降低，進而限制了能夠流入實體經濟的流動性，貨幣流通速度V明顯下降。

其次，費雪方程式側重於商品交易對貨幣的需求，但未考慮到貨幣的資產職能。費雪方程式中的P主要包括商品價格，但M是投入整個經濟和金融系統的貨幣總量代表，意味著P不能僅僅限於CPI為代表的價格指數，而是需要綜合考慮實體經濟和虛擬經濟後的價格總量指數（這也能夠解釋為何貨幣超發未對整體通脹形成顯著的正面作用，但對金融價格的影響仍然是較大的，尤其是在金融危機後）。08次貸危機通過次級債直接衝擊美國的金融體系，流動性溢價大幅上升，然後再擴散到實體企業，實體經濟整體恢復較弱，最終實體經濟的回報收益率大幅減少促進更多的資金流通到股市和房地產市場中，全球的資產價格大幅上漲。我們可以注意到在08年金融危機和本輪疫情之後，美股均出現了技術性牛市，但通脹均出現不同程度的回落，尤其08年後PCE當月同比一度跌入負值。

第三，該方程假設經濟處於充分就業的前提下，Q在短期內不會發生改變，與實際情況不相符合。首先，市場不可能存在充分就業，這也意味著Q短期內會有所波動，貨幣總量和通脹會出現非同比例上行或下降。後續凱恩斯模型提出的短期菲利普斯曲線也否定了這一觀點。短期菲利普斯曲線表明各國央行可以設置一個經濟能夠最大限度承受的通貨膨脹與失業的界限，通過對總需求管理政策把通貨膨脹和失業都控制在此界限之內。具體來看，央行採取緊縮或者是擴張的經濟政策對失業率的影響進而傳導至通脹。其次，勞動力市場目前存在的結構性問題導致雖然貨幣總量能夠對失業率進行調整，但是無法傳導到薪資增幅。但進入20世紀後，全球經濟的複雜性導致菲利普斯曲線失效，美國通脹並沒有跟隨勞動力市場呈明顯反比變化，而是整體呈現區間震蕩的走勢。無論是08年還是本輪疫情之後，雖然隨著政府的幹預，失業率出現大幅回落，但職位有空缺數仍然在高位，整個貝弗裡奇曲線往右挪，表明勞動力市場的錯配加劇，勞動力市場復甦的不均衡無法對通脹形成提振。

所以整體來看，貨幣超發只是高通脹的必要而非充分條件。首先，如果考慮到結構性因素，一方面隨著全球化和科技的技術推進，全球大幅的提升了生產效率，使得供給曲線平坦化。另一方面，人口的老齡化拉低了潛在的增和總需求，對通脹形成抑制。其次，08年之後通脹的主要矛盾體現在在總需求結構性不足而供給整體過剩。通脹高企不僅僅取決於貨幣總量，還取決於商業銀行、私人部門和企業部門對槓桿抬升的意願程度，這也表示只有當總需求超過總供給的時候，貨幣超發才可以刺激整體通脹水平，不然的話剩餘資金更傾向於在金融體系內空轉，無法整體抬高通脹中樞。

三、通脹不是貨幣超發的唯一表現形式，還有金融市場的不穩定

由於目前貨幣超發的結果對整體通脹的影響有限，更多的流入到資本市場，寬鬆的貨幣政策+資產價格大幅攀升進而會影響金融市場的穩定性、造成金融市場的扭曲並出現資產泡沫、出現主權債務方面等系統性風險。

從貨幣政策角度來看，金融創新提升了整個金融體系的借貸能力的同時，增加了難以估計的風險，對貨幣政策有效性形成了挑戰。具體來看，金融創新風險主要包括經營風險和市場風險。從經營風險來看，金融的創新打破了原有的經營模式，在追求利潤最大化的同時給金融體系注入了不穩定的因素，一旦出現超預期的資產價格波動或者具體操作流程的失誤，由於沒有歷史可借鑑因素，不確定性上升，最終導致金融機構信用等級回落，增加了金融機構的經營風險。從市場風險來看，金融創新是各種新型的金融要素融合在一起的產出物，一定程度上加大了資產證券化。受到新型金融方式高收益率的吸引，投資者通過加槓桿作用將風險轉移到高流動性的金融創新產品市場，但對金融市場具有一定的破壞性和波動性。如果新的監管政策和金融創新未能同步的話，那金融工具風險的出現不僅會衝擊和破壞金融市場，也會通過資產證券化導致貨幣當局對資產負債表的控制力削弱。

從非銀金融機構角度來看，高槓桿率是其金融脆弱性的一個主要來源。在經濟低增長的環境下，通過結構化和適當放大槓桿效應能夠為整個市場提高資本流動性並保證整個金融系統的正常運作，在實現信用擴張的同時，也幫助金融市場不斷形成自我完善的機制。但貨幣超髮帶來的流動性過剩的背景下，大量資本脫實向虛，實體經濟的空心化和風險資產的虹吸效應，進一步推升資本價格上漲，促進金融機構更願意增加提高金融資產的槓桿率。根據金融脆弱性理論表明貨幣在其產生的時候就已經具有了內生的脆弱性，信息的不對稱、資產價格的波動以及信貸合約的道德風險的互相聯動效應會出現劇烈的市場波動。在金融槓桿達到一定的高度時，金融槓桿後續的被動上升勢必會增加宏觀經濟的波動性，造成金融市場的扭曲，最終以泡沫破裂的形式收場。

從銀行角度來看，貨幣超發導致銀行需要承擔更多的風險。首先，在較低的長期實際利率下，企業和個人都將進行風險更高的投資，對無風險資產的需求回落，隨著借款人預計其所持有的資產和抵押物的價格上升，銀行也因為低利率從而降低對借貸人的違約率估計。從某種意義上來看，銀行承擔著「超出了借貸人原本風險偏好的額外風險」。其次，根據理性預期理論，投資者總是傾向於從自身的利益出發，並根據已經獲得的信息，並對未來做出合理的預判。在低利率的環境下，借貸人認為寬鬆的貨幣政策將有所持續，對未來的利率環境保持樂觀的態度，從而降低對風險資產的風險預期，進一步通過銀行借貸來獲得風險資產。銀行雖然面臨相對較大的信貸壓力，但在整體盈利水平仍舊高於壓力成本的條件下，仍然會放寬其貸款條件，從而導致銀行內整個資產組合的風險上行。當貨幣政策收緊的時候，抵押價格的下降導致銀行對信貸投放的意願程度回落，而與此同時借貸人的金融資產價格也出現大幅回落，資產泡沫的破裂意味著銀行面臨的違約風險增強。一旦違約量超過銀行所能承受的範圍能力，其負面溢出效應會影響到其他的金融機構，導致金融市場整體出現紊亂，破環金融環境的穩定性。

回顧歷史，泡沫最後破裂的背後主要原因是缺少有效的監管作為兜底。1929年的金融危機來自於缺少風險隔離措施。在第一次世界大戰結束後，受益於技術革命，潛在經濟增速出現大幅上升，三大工業對經濟的支撐疊加柯立芝政府所採取的自由主義的經濟政策進一步加速了「柯立芝繁榮」。但隨後的產能過剩，商品價格的暴跌，剩餘流動的資金進入股市，導致泡沫累計，形成了實體經濟和資產價格的背離，後來急劇下跌的股市連帶著大量銀行以信用抵押的資金，最終以800多家銀行破產收場。1933 年 6 月 16 日，羅斯福政府通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act，也稱為《1933 年銀行法》），將商業銀行業務與投資銀行業務嚴格分開，並規定建立聯邦儲蓄保險公司，從而對商行和投行的股票投資經營進行了嚴格的監管。2008年的金融危機主要由於缺少金融衍生品的恰當監管。和1929年金融危機一樣，08年的金融危機產生的深層次原因也是實體經濟和虛擬經濟的長期失衡，金融危機前由房地產推動的虛假的繁榮，主要在寬貨幣的背景下，資產證券化和金融衍生產品創新加速，導致房利美和房地美隱性擔保規模迅速膨脹，最終泡沫破裂，危機爆發。之後在2010年7月《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act））的頒布旨在對證券化及場外衍生品金融市場進行規範和約束，並解決道德風險。

四、未來全面通脹難以看到，但局部通脹仍舊會有

疫情發生後來看，美聯儲不僅緊急下調聯邦基金利率至零利率超低水平，推出無上限量化寬鬆，重啟次貸危機時的救市工具CPFF和MMLF等，創設新型融資支持工具PMCCF和SMCCP用於購買公司債，還推出2萬億美元經濟救助計劃，並將向美聯儲貨幣市場流動性工具提供100億美元的外匯穩定基金信貸保護。但由於全球經濟大幅回落，導致需求端的恢復遠不如供給端，疊加勞動力市場中服務業的永久失業率大幅上升，對餐飲、酒店和休閒娛樂等服務類消費價格帶來巨大的下行壓力，數據顯示，10月美國CPI服務（不包括能源類）同比為1.7％，遠低於前去年10月同比3％的增速。

整體來看，未來通脹主線由能源價格和服務型價格決定。通脹整體由能源價格、食品、商品價格和服務型價格四個部分決定，其中目前分別佔比為6％、14％、20％和60％。未來看，整體通脹分化加劇，局部通脹壓力加大，但在供給衝擊大於需求的回暖的基礎上，通脹整體中樞難以有顯著提升，具體來看：

1）原油價格價格有望回升，能源價格修復性反彈行情有望延續。疫苗的研發取得了突破性的進展短期對原油價格形成利好。具體來看，WTI原油期貨價格目前收漲至41.74美元/桶附近，而布倫特原油期貨價格也升至44.20美元/桶左右。根據EIA公布的數據顯示，原油和其他液體能源產品的需求在2020年為92.91百萬桶/每天，供給在94.45百萬桶/每天；在2021年需求為98.61百萬桶/每天，供給為98.38百萬桶/每天。需求/供給比從2020年的0.98 上升到2021年的1左右， 表明原油市場消費前景將逐漸改善，供需結構也將逐步好轉。但後續仍然需要注意地緣政治因素和OPEC對減產協議的進一步指引，但需要徹底扭轉此前偏悲觀的原油需求預期依然有一定的挑戰。

2）美國食品價格明年上漲動力不大。食品價格（14％）主要分為家庭食品（7.8％）和在外飲食（6.2％）兩個子分項。具體來看，10月家庭食品價格同比為3.97％，較年初已經出現明顯的修復，並遠高於去年10月的1.05％； 10月在外飲食價格同比為3.9％，較4月和5月地域性封鎖後的2.8％和2.9％出現明顯回升，較好於去年同期3.3％的增速。整體來看，食品分項明年缺乏上漲動力，並受今年下半年高基數的影響，可能出現回落的趨勢。

3）房地產將是明年美國通脹上行的最大動力。疫情後地產行業明顯恢復較快，一方面聯邦基金利率的下調帶動房產購置的融資成本，數據顯示，目前30年期的國定利率抵押貸款利率為2.7％，較2月底出現明顯回落，提升了居民購房能力。另一方面，隨著疫情帶來的春季經濟和住房市場的停頓，之前的推遲購買導致復工復產後需求激增，使得房地產市場亮眼。數據顯示，美國10月新屋和成屋均超預期，其中多單戶開工和四大地區房屋銷售均出現顯著增長。由於貨幣供應的增加部分流入到房地產市場，我們可以發現M2同比領先美國20大中城市房價指數1年左右，M2 在今年4-5月份的大幅上漲意味著明年上半年房地產價格將對通脹形成上行的動力，另外對其下遊產業商品價格中的家具陳設與用品通脹也將形成支撐。

4）從其他服務型價格來看，雖然新冠疫苗進展積極，服務業漸進式回暖，但菲利普斯曲線失效表明失業率的下滑對薪資提振有限。雖然輝瑞製藥和BioTech共同研發的新冠mRNA疫苗有效率高達95％，但接種的時間需要漸進完成，經濟也無法立刻重。鮑威爾也在表示冠狀病毒傳播加劇對未來幾個月的經濟構成重大風險，認為當前談論疫苗能夠改變前景還為時尚早。即使是疫苗接種的進展超預期，服務業能夠進入一個快速復甦的通道，但勞動力市場的結構性問題包括全球化、人口老齡化和科技的發展導致薪資增幅無法和勞動力市場的恢復呈正比例上行，對服務業的提振有限。從08年的金融危機之後，我們看到CPI中的服務業分項經歷了較長的復甦時間，且出現中樞下移趨勢。從未來看，服務業佔CPI比重較大，即使明年受低基數紅利，服務型通脹有望上行，但後續復甦動力仍然較低。

五、 需警惕全球風險資產的波動

首先，如果以美聯儲為首的主要國家開啟加息模式並伴隨縮表的話，金融市場的波動有所加劇，且當前監管較松，可能引發的金融系統性風險概率上行。08年和本輪疫情衝擊使得量化寬鬆成為了刺激經濟的主要貨幣政策工具，而其對央行資產負債表的作用也在經濟周期中不斷強化。在9月全球央行行長會議上，歐央行表示在全球較低的均衡利率水平等結構化因素意味著央行資產負債表作為貨幣政策工具的使用期限將遠超此前預期，那也意味著如果全球縮表提上日程的話，對經濟和資產價格的影響也將被放大。首先，從加息和縮表對風險資產來看，這些政策直接導致金融體系內的流動性收緊，一方面大概率抬升美債收益率中樞，進而對美股的估值形成約束，使得美股的漲勢動力趨弱。另一方面，對金融市場的預期和心理層面也對資產價格形成實質性的影響。其次，川普上臺後籤署了《放鬆監管法案》，放鬆了《多德—弗蘭克法案》規定的特定銀行控股公司和受美聯儲監管的非銀行金融機構的審慎監管標準，對系統重要性金融機構的認定門檻從合併資產500億美元以上大幅提高至2500億美元以上。另外，大幅放鬆了大型銀行的監管標準，希望以此放鬆對資本市場的監管，從而推動美國金融機構在全球的競爭能力。但正如我們之前所說，歷次金融危機的爆發主要都是監管不當所構成的，如果未來美聯儲加息縮表，在流動性風險攀升的背景下，較松的監管意味著1）當地金融機構承擔信用風險的水平上行2）全球市場的關聯度上行，對其他經濟體的溢出效應加劇。

其次，如果美聯儲加息，通過資本市場和匯率渠道對A股造成非對稱溢出效應。我們通過將聯邦基金利率和滬深300指數的走勢做對比，發現大部分時候美聯儲的加息對我國股市都造成一定的負面影響。美聯儲在2015年12月宣布加息25個基點後，滬深300指數從2015年的3730.24回落到2016年2月份2,998.37；2018年美聯儲一共加息了四次，滬深300指數從3月的4017.49回落到12月的3127.50。首先，貨幣政策通過利率平價對股市產生影響。從資本流動的角度來看，匯率的升值能夠直接反應資本流入的預期。美元的升值能夠減少當地上市公司所需要償還的負債，對公司的企業利潤形成提振，進而對當地上市公司的股價形成利好。資本通過利率和匯率兩個渠道流入美國，進而推動人民幣匯率貶值，造成A股可能出現波動較大的現象。其次，在心理預期的渠道下，美國貨幣政策的調整會影響投資者對未來經濟和股市的預期，進而改變投資者的投資行為。國內投資者會因為美聯儲的加息進而對國內的市場前景感到悲觀，而利率平價帶來的理論帶動短期資本快速從國內流會加劇境內投資者的恐慌心理，進而進行集中拋售，導致短期A股的波動性加劇。

第三，未來商品資產的波動性將有所加劇。白銀和黃金雖然兩者同步性較高，但由於白銀工業用途更加廣泛，且又不是官方貨幣儲備，所以白銀的商品屬性通脹高於黃金。相比之下，黃金的避險屬性主導著金融資產價格的走勢，所以黃金的金融屬性較強，這也能反應出在美聯儲持續降息和開啟QE之後，金融屬性帶動黃金價格開啟牛市，另一邊由於需求的疲軟、庫存累計至高位帶動白銀價格大幅回落，金銀比的上升帶動通脹預期回落。未來看，我們認為多種因素將會對金銀比形成較大的擾動。首先，從政策因素來說，對黃金價格的上行形成制約。今年黃金部分的強勢將歸功於的地緣政治避險因素，隨著拜登上臺，美國和其他國家之間的貿易來往將取得部分和解，整體來說未來的政策更走向合乎預期的一個框架，在流動性仍然寬裕的的背景下，持有黃金的機會成本降低，銀價的金融屬性將逐步凸顯並跟隨黃金價格上漲，金銀比可能會出現回落。其次，從通脹預期來說，金銀比的波動性有所加劇。疫苗的進展有利於通脹預期的回升，以及整體全球需求的復甦對大宗商品形成利好，白銀的商品屬性受益於需求復甦。另一方面，黃金的主要驅動因素是實際利率，在通脹預期走高的背景下，名義利率若保持不變，那麼實際利率則會出現回落，推動黃金價格進一步走高，那麼金銀比則取決於他們的相對增長速度。第三，若貨幣政策在明年年底收緊的話，那麼金銀比會出現明顯回落。如果疫情在明年下半年有望出現明顯好轉，那麼全球經濟的增速將會出現明顯增長，白銀的商品性和金融性屬性的供需平衡也將進一步顯著修復，對銀價形成利好。與此相對的是，在這個背景下，拜登必定會督促美聯儲加速對貨幣政策的調整，那麼在實際利率上行概率加大的前提下，黃金價格將會受到下行壓力，金銀比整體回落。綜合來說，未來商品資產受到的幹擾因素較多，且目前仍然看不到一個明確的路徑，價格也會因為市場預期的不平衡導致波動率有所加大。

風險提示：

1. 疫情二次爆發對全球經濟影響的不確定性上行；

2. 政府應對措施不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；

3. 貨幣政策收緊超預期，風險資產波動加劇。