國金證券:耶倫若成為美國財政部長意味著什麼?

來源：金融界網站

來源：國金證券

引言：

在拜登確認當選美國總統後，正式提名耶倫擔任下任美國財政部長。鑑於財政部長在外交和稅收政策上承擔著重要的角色，她的上臺不僅對美國經濟產生較大影響，對全球的影響也不可忽視。通過深入分析她擔任美聯儲主席時對貨幣政策的態度，我們對其可能會施展的財政政策做出判斷，並延伸至對資本市場的影響進行分析。

主要結論

一、耶倫將經歷從「美聯儲主席」到「財政部長」的身份轉變。耶倫若接手財政部，和當年她接手美聯儲所在的經濟背景有著異曲同工之處。相同之處：經濟均處於快速下行階段後的反彈期 。不同之處之一：對於提振經濟的側重點將有所不同。2014年耶倫接棒伯南克成為美聯儲主席時，面臨的最大的挑戰是如何領導美聯儲漸進式回歸貨幣政策正常化，同時卻不傷及美國經濟的增長動力。當前，耶倫接手財政部，未來的財政政策發力的側重點是和貨幣政策打好配合，從財政的角度處理不斷擴大的債務與經濟增長之間的平衡。不同之處之二：前任為現任鋪的路不同。伯南克在卸任前其實已經為耶倫打好了一定的基礎。相比當前，現任財長姆努欽受共和黨內壓力，將刺激法案中未使用完部分轉走，為後續耶倫任職留下了障礙。

二、「總量」到「結構」的轉變：從耶倫對貨幣政策的指引看未來財政政策指引。首先，耶倫在原來的凱恩斯模型上加上了「工作滿足感」和「空缺鏈」等微觀因素，解釋了當代美國勞動力市場的特徵，這意味著比起整體失業率，耶倫更注重結構性失業問題，可能會頒布一些針對結構性失業的法案，使得勞動力市場復甦較均衡。其次，耶倫的「鴿派」特徵，表明她對通脹的容忍度也更高，預計耶倫後續會將經濟的安全重啟作為第一考慮要素。一方面將向州和地方政府增加更多的資金，另一方面會針對中小企業出臺薪酬保護項目。第三，未來耶倫可能會通過提高不同部門內的貨幣流通增速來對金融市場貨幣總量做出「擠出效應」。或許是通過財政貼息，將資金引流到企業部門，也或許是通過對富人進行高稅收來增加政府收入的同時來補貼窮人，提高居民和政府部門自身的貨幣流通增速。

三、未來美國主要經濟部門默契度有所提高。回顧歷史，耶倫在卸任美聯儲主席前加速加息，幫助鮑威爾在未來能夠有足夠的政策空間來對衝川普提倡的減稅和放鬆金融部門的監管，為後續鮑威爾任職打下了基礎，這也意味著未來兩位會加強財政政策和貨幣政策的緊密協作。耶倫和拜登之間對主要政策抱有相同的態度。從外交政策上，耶倫對中美貿易的態度上比拜登可能更為緩和，不會反對拜登對華採取有條件的取消關稅，以拜登為主決策。從嚴監管來看，當前寬貨幣寬監管的背景下，資本抗風險能力更弱，風險資產滋生的泡沫可控程度減弱，預計耶倫上臺後會支持拜登加強金融監管，且支持對科技公司加強反壟斷調查。從稅收來看，拜登主張通過加大中產階級以上和大企業稅收來對財政支出產生抵扣，不僅減緩了財政赤字的壓力，也保障了社會的平等，符合耶倫對勞動力市場的訴求。

四、短期來看，市場風險偏好有望回升，通脹預期回升對美股的掣肘有限。雖然擴張性的財政政策可能會引發市場擔憂通脹抬頭，短期通脹預期有所回升，但若貨幣和財政配合的較好的話，通脹依然會保持相對穩定。人民幣預計對美元仍然保持強勢，美元匯率在加息和縮表之前都難以有較大的起色。美債長端收益率回升確定，但是短期通脹預期回升對美股的掣肘有限，美股未來的驅動因素取決於貨幣政策的調整。

風險提示：

1. 疫情二次爆發對全球經濟影響的不確定性上行；2. 政府應對措施不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；3. 貨幣政策收緊超預期，風險資產波動加劇。

正文如下

引言：

在拜登確認當選美國總統後，正式提名耶倫擔任下任美國財政部長。鑑於財政部長在外交和稅收政策上承擔著重要的角色，她的上臺不僅對美國經濟產生較大影響，對全球的影響也不可忽視。通過深入分析她擔任美聯儲主席時對貨幣政策的態度，我們對其可能會施展的財政政策做出判斷，並延伸至對資本市場的影響進行分析。

一、耶倫將經歷從「美聯儲主席」到「財政部長」的身份轉變

從歷史上來看，耶倫若接手財政部，和當年她接手美聯儲所在的經濟背景有著異曲同工之處。美國時間11月30日，美國民主黨總統候選人拜登提名前美聯儲主席珍妮特·耶倫為下屆美國政府的財政部部長。而在7年前同一個時間，歐巴馬正式提名耶倫擔任美聯儲主席，成為了美聯儲百年歷史上的首位女性聯儲主席。

相同之處：經濟均處於快速下行階段後的反彈期

耶倫接手的都是經過衝擊後，低增長、低通脹和高失業的經濟。具體來看，08年次貸危機後，傳統的貨幣政策和金融理論已經無法有效地應對經濟下滑的趨勢，當時的美聯儲主席伯南克拋棄了格林斯潘時代的泰勒規則， 採取大規模量化寬鬆刺激等手段，來刺激經濟增長。但後續的問題主要集中在供給大於需求、通縮風險加劇，在短端利率已經接近零的前提下，美聯儲只能通過購買中長期美國國債和聯邦機構的相關抵押債券推動長端利率下行。當時，耶倫接手的美國正處於經濟衰退後的3年多，2013年3季度美國不變價GDP同比增速為1.92％，失業率仍然處於一個較高的位置（為7.2％），與此同時通脹維持在1％-1.2％之間徘徊，遠不及通脹目標。對標當前美國經濟，疫情爆發後，地域性封鎖和社交限制直接導致經濟停滯。鮑威爾直接下調聯邦基金利率至零利率超低水平，還推出無上限量化寬鬆，重啟次貸危機時的救市工具CPFF和MMLF等，拉動經濟回升。當前數據顯示，美國3季度不變價GDP同比增速-2.91％，較前值的-9.03％出現明顯好轉，失業率為6.9％，而通脹也在1.2％左右。

不同之處1：對於提振經濟的側重點將有所不同

2014年，耶倫接棒伯南克成為美聯儲主席時面臨的最大的挑戰，是如何領導美聯儲漸進式回歸貨幣政策正常化，同時卻不傷及美國經濟的增長動力。當時，隨著伯南克開啟的縮表之旅後，市場對加息的預期開始有所升溫，但耶倫後續成功地說服市場，縮表只是為了把「極度寬鬆的貨幣政策」轉化為「正常寬鬆的貨幣政策」。她在2014年3月出席的全國跨機構社區再投資會議上強調美聯儲高度寬鬆的貨幣政策是適當的，且仍然需要這些措施來刺激經濟活動和創造就業機會。首先，耶倫認為美聯儲保持低利率有利於重振房地產市場，幫助企業降低建設、擴張和僱傭成本；由於經濟和勞動力市場依然疲軟，通脹率遠低於美聯儲的長期目標2％，在國會賦予美聯儲的兩個目標中，她不認為穩定物價和最大限度地實施可持續就業相衝突。其次，面對周期性失業問題，耶倫認為美聯儲的貨幣政策還有繼續幫助工人的空間。第一個證據是雖然700萬人處於兼職工作狀態，但卻更希望獲得一份全職工作，表明勞動條件比失業率所顯示的並不匹配；第二個證據表示失業率下降並沒有像過去經濟復甦一樣有助於提高工人的工資。因此，耶倫表示即使在失業率較低、但勞動力市場和資本未能完全有效利用的背景下，穩定的貨幣政策可以改善勞動力市場整體環境，她的表態為後續市場的復甦打下了強心劑。

若耶倫接手財政部，那麼使用財政政策工具的針對性和08年將有所不同，另外需要從財政的角度為美聯儲提供更好的支持。目前來看，貨幣政策工具的彈藥已經相對捉襟見肘，那麼能夠幫助經濟企穩回升的重擔就落到了財政政策肩上，但當前所需的財政刺激方向和08年有所不同，且資產負債表在這十幾年進一步擴大，財政和貨幣需要更加注重其擴張帶來的系統性風險。首先，當前對經濟的衝擊和次貸危機時候不同，當時是由於金融衍生品的創新疊加寬鬆的金融監管，違約率的暴增導致銀行壞帳率大幅攀升，直接破環金融內部體系，所以後續財政政策的刺激方案主要通過減稅、增加公共投資和直接購買來擴大總需求。但疫情下的經濟衰退，主要是以服務業為主的供給受到一定的衝擊，進而對消費者和投資者信心產生負面影響，帶動整體社會需求下滑，進而引發金融市場的動蕩。由於經濟衝擊的路徑不同，這意味著財政政策發力的著重點也需要進行相應的調整。減稅和增加公共投資雖然可以拉動部分需求，但是對那些已經深受疫情影響的服務部門來說，該行業的人員大量失業對減稅的敏感性明顯減弱，更需要針對性的提供失業救濟金和直接轉移支付的提振。其次，貨幣政策和財政政策其調控的範圍、機制、手段和主要重點方面存在著不同。貨幣政策主要通過貨幣供應量的變動來影響經濟、實現充分就業和物價穩定。但財政政策主要是政府通過改變財政支出稅收收入水平，反應的更是一國對經濟收入的分配。這也意味著相比於寬鬆的貨幣政策直接通過向市場提供流動性，帶動消費和投資回升，當前擴張性的財政政策能夠更多針對性地指向總需求和就業的增加。由於兩大政策通過政府資產負債表和以及央行資產負債表等渠道，之間會產生互相的影響，只有兩者之間優化組合，才能發揮較好的合力作用。

不同之處2：前任為現任鋪的路不同

伯南克在卸任前其實已經為耶倫打好了一定的基礎。伯南克主張用「靈活的通貨膨脹目標制」作為貨幣政策框架，但同時推進貨幣政策的透明度和溝通，利用不斷加以明確的「前瞻指引」來引導和管理市場預期。根據利率期限結構中的預期理論，長端利率等於有效期內人們所預期的短期利率的算數平均值，這也表明央行承諾維持政策利率不變的時間越久，長端利率對貨幣政策的敏感性則越強，尤其在觸及利率下限之後，長期的量化寬鬆通過提高群眾提高通脹預期，陷入零利率下限的約束，進而對經濟產生顯著的影響。伯南克提出的該方案確保貨幣政策的意圖可以更加清晰地傳導給公眾，使得經濟經歷過一次性提振後後續也能夠平穩運行。在耶倫接任前一年，2013年6月伯南克也通過前瞻性的指引，不斷釋放將要退出QE的信號，最終在2013年年底開始收緊資產購買規模，雖然規模較小，但還是釋放出了貨幣政策將會收緊的信號，部分緩解了耶倫上任之後面臨的壓力，隨著失業率的穩步下行，美聯儲在2014年10月宣布徹底停止資產購買的計劃，退出量化寬鬆的貨幣政策。

相比之前，現任財長姆努欽受共和黨內壓力，將刺激法案中未使用完部分轉走，為後續耶倫任職留下了一定的障礙。現任美國財長姆努欽宣布美聯儲的一些特殊貸款機制應該在年底前終止，要求立即停用4290億美元來自美聯儲的緊急貸款工具，以及260億美元企業直接貸款，並將該筆基金放入只能由「根據國會頒布的法律授權」才可使用的帳戶中。姆努欽認為經濟已經度過了疫情帶來的快速下行的階段，這些資金應該應用到後需要更需要的經濟領域，雖然美聯儲公開表示反對，但最終同意將該筆資金退還。但這也意味著如果想要實現其較大規模的財政刺激，需要經過分裂國會的批准，才能夠使用美聯儲抗疫緊急貸款工具未用完的資金，使得後續耶倫若上臺，對財政撥款的掌控程度不及她當年對貨幣政策的適度靈活那樣遊刃有餘。

二、 「總量」到「結構」的轉變：從耶倫對貨幣政策的指引看未來財政政策指引

首先，耶倫在原來的凱恩斯模型上加上了「工作滿足感」和「空缺鏈」等微觀因素，解釋了當代美國勞動力市場的特徵，這意味著比起整體失業率，耶倫更注重結構性失業問題。耶倫作為一個典型的凱恩斯主義學者，她認為勞動力市場存在非自願性失業，而非自願性失業是現在經濟的一個長期存在的現象，也不太可能通過內生的機制去解決這個問題，所以需要外在的政府干預進行調控。耶倫曾經在《美國勞動力市場的工作變動和滿意程度》中表示工人不僅會考慮貨幣工資，還會考慮非貨幣的收益和成本，當工人在目前工作中認為他們一生的預期收入折現後是低於失業後的折現收入時，他們會選擇自動離開工作。這也意味著當工人認為他們對當前工作的滿意程度下降時，即使未來新的工資和待遇和當前相同，他們仍然會離開當前的工作。隨著工人自動離職人數的增加會導致永久失業率的上行，但是和失業率卻並不成正比。當前耶倫最看中的勞動力市場指標之一JOLTS顯示，雖然疫情過後，失業率呈下行但是職位空缺數仍然上行，貝弗利奇曲線整體往後挪，意味著勞動力市場非自願性失失業有所加劇。數據顯示，美國10月失業人群中再願意進入勞動力市場為200.9萬人，較6月的235.6萬人出現回落，另外美國失業人數中失業27個周以上的飆升到355.6萬人，較4月的93.9萬人出現顯著回升。預計耶倫後續會針對Covid-19制定一項財政計劃，在能夠有效注射疫苗之前，在為經濟提供一些刺激的同時，可能會頒布一些針對結構性失業的法案，使得勞動力市場復甦較均衡。

其次，耶倫的「鴿派」特徵，表明她對通脹的容忍度也更高，這也能反映其對財政政策的立場。今年疫情發生以後，從耶倫在公開場合的發言來看，她非常贊同鮑威爾的貨幣政策寬鬆程度，認為美聯儲近來調整貨幣政策框架是適宜的，有助於提升貨幣政策支持經濟的範圍。但同時指出支持經濟不能完全依靠美聯儲的貨幣政策，當前的聯邦基金利率已經受到有效利率下限的限制。儘管國會已經頒布了超過3萬億美元的援助，但「財政支持現在已經萎縮」，所以財政政策的進一步支持是很必要的。從當前州和地方政府的財政收入和支出來看，部分政府已經面臨巨大的預算缺口，由於承受赤字的能力有限，所以州政府不得不通過裁員來壓縮人員成本，給就業市場帶來了一定的負面影響。預計耶倫會後續會將經濟的安全重啟作為第一考慮從要素，我們預計，一方面她將向州和地方政府增加更多的資金，另一方面預計會針對中小企業出臺一些薪酬保護項目。

第三，若將時間線拉長，我們認為耶倫未來可能會通過運用財政政策來影響貨幣流通速度。凱恩斯主義學派之所以認為需要通過財政政策作為幹預經濟的主要手段，是因為存在著「流動性陷阱」，即當利率水平降低到不能再低時，貨幣需求彈性就會變得無限大，使得貨幣政策失效。我們在之前的通脹兩篇專題中也提過08年金融危機之後，貨幣流通速度的回落導致實體經濟空心化，更多的資金流入到金融體系內空轉，抬升了資產價格，不僅加大了金融體系的風險，也拉大了社會貧富差距。如果貨幣政策是總閥門，那麼財政政策就是閥門下的調節器，財政政策作為貨幣和經濟之間的作用媒介，不僅能夠將貨幣從某一部分的經濟體轉向另一個經濟體，也能潛移默化地改變貨幣數量在實體經濟和虛擬經濟之間的分布。目前實體經濟中的貨幣總量可以具體拆分成為三個部分，分別是居民、企業和政府，財政政策或通過財政貼息，將資金引流到企業部門，也或通過對富人進行高稅收來增加政府收入的同時來補貼窮人或是發放福利，提高居民和政府部門自身的貨幣流通增速。整體來看，未來耶倫可能通過提高不同部門內的貨幣流通增速來對金融市場貨幣總量做出「擠出效應」。

三、未來美國主要政府部門默契度有所提高

回顧歷史，耶倫離職前的加息為後續鮑威爾任職打下了基礎，所以鮑威爾和耶倫存在著比較相同的理念。耶倫作為「鴿派」的貨幣政策支持者在2015年12月開啟加息周期後，在2016年加息一次，在2017年加息明顯加速，分別在3月、6月和9月各加息了25個BP，而當時雖然勞動力市場表現強勁，但通脹仍然比較低迷，加息提速一方面有可能拖累經濟未來的潛在增速，另一方面使得市場擔憂可能會出現通縮的風險。深究背後的因素，這種防禦性的加息幫助鮑威爾在未來能夠有足夠的利率來對衝川普提倡的減稅和放鬆金融部門的監管。首先，雖然當時存在通縮的風險，但是川普上臺的減稅勢必會通過增加居民可支配收入的提升來帶動需求回暖，進一步對通脹呈上行壓力。其次，金融監管的放鬆帶動市場風險偏好回升，金融機構的槓桿率上行在帶動信貸上升的同時，也埋下了隱性的風險。經歷和應對過金融危機的耶倫深知資產負債率和債務的攀升對金融市場根基的潛在副作用，通過加息對流動性進行收縮，能夠對投資形成一定的約束，防範經濟過熱帶來的債務擴張。

預計未來鮑威爾和耶倫在保持貨幣和財政政策相對寬鬆的同時，加強財政政策和貨幣政策的緊密協作。當前美聯儲同意將未動用的資金退還給財政部，鮑威爾承認了財政部在該事件上的權力，與此同時參議院多數黨領袖麥康奈爾支持財政部收回該款項，認為應該將分配給美聯儲借款擔保、小企業救助和其他抗疫援助方案中的沒有運用的5800億美元利用到別處，約束了美聯儲緊急貸款貨幣政策的工具，對進一步財政刺激也設置了障礙。以史為鑑，08年金融危機後，奧巴上推出了《經濟復甦與再投資法》，主要通過對教育和其他公共服務的投入，包括對州政府的財政救濟和財政撥款推動就業，確保公共服務水平，但在2010年年初，美國就業狀況出現明顯好轉，政府開始採取財政審慎，隨後由於復甦放緩，州和地方政府重新開始裁員，就業情況出現明顯惡化，這表明若財政支持時間或力度不夠，那麼經濟未來將缺乏復甦的彈性。所以若耶倫上臺，短期來看，會增加對公共設備的投資，推動失業保險以及對州和地方政府的援助等方面建立自動觸發機制。長期來看，如果美聯儲在明年下半年縮表或者加息，耶倫會避免過早和倉促地撤離財政支持。

耶倫和拜登之間對於主要政策抱有相同的態度：

1）從外交政策上，首先，耶倫曾經和麥卡洛克發表過《Technology Transfer and the National Interest》中表示科技的轉移主要取決於資本要素是否能夠在國際上自由流動，當國際資本開放程度較高時，即使給科技的轉移設置障礙，但仍然不會阻礙科技在不同的國家進行轉移。其次，06年耶倫在舊金山聯儲發表的《Economic Inequality in the United States》中表示，技術和全球化與日益加劇的不平等有關，但並不建議設立貿易壁壘以緩解經濟混亂和不平等。她認為通過提供跨國生產的專業化，貿易擴大了國內外經濟「蛋糕」的規模，提高了整體經濟福利。這意味著耶倫對於外貿政策，可能會出現比拜登更緩和的態度，但仍以拜登作為主決策。另外，明年的流感大流行和經濟的可持續復甦才是她著重關注的點，貿易保護主義的抬升和民粹主義的崛起在她看來對內部經濟復甦百害而無利。

2）從嚴監管來看，08年金融危機前，美國僅通過微觀審慎，維護單個金融機構的穩定，但金融危機暴露了該體系下的缺陷，為有效防控系統性金融風險， 美國先後頒布四部重要的金融監管改革文件和法案， 即《現代金融監管架構改革藍圖》、《金融監管改革框架》、《金融監管改革框架》和《多德-弗蘭克法案》，其中根據《多德-弗蘭克法案》建立了金融穩定監督委員會（FSCO）以彌補宏觀審慎監管缺。耶倫作為該方案的支持者當時表示貨幣政策作為宏觀審慎的基礎，能夠通過控制貨幣總量的調整進而對系統性風險進行監管，換而言之，美聯儲作為最後貸款人，應該需要對可能引發系統性風險的金融機構承擔一定的監管職能。耶倫認為美聯儲在該法案下應當：1）通過宏觀審慎對金融體系的風險進行檢測和把控；2）對系統性的風險和水平做出相對應的方案；3）增加金融市場內生的彈性。而在當前寬貨幣寬監管的背景下，資本抗風險能力更弱，導致風險資產滋生的泡沫可控程度減弱，預計耶倫上臺後會支持拜登加強金融監管，並且支持對科技公司加強反壟斷調查。

3）從稅收來看，川普政府之前主要通過減稅來消減赤字，繼而能夠通過企業利潤的增加來提高就業，但這種方式方法對減少貧富差距影響甚微，甚至會隨著企業利潤的增加而增加富人的財政性收入，加劇社會的不平等現象。相比之下，民主黨的意識形態中主要的重點就是維持社會的分配均勻，即對富人徵稅來貼補窮人。拜登主張增加財政支出，通過加大中產階級以上和大企業稅收來對財政支出產生抵扣，不僅減緩了財政赤字的壓力，也保障了社會的平等，更符合耶倫對勞動力市場的訴求。

但我們需要注意不同於美聯儲擁有獨立制定貨幣政策的空間，財政刺激需要通過參議兩院的考核，對未來財政刺激的落地形成挑戰。從目前來看，耶倫是拜登推動兩黨合作、擁護多邊主義的利器。雖然耶倫屬於民主黨，但她的主張更介於保守派和自由派之間，且當時歐巴馬提名她作為美聯儲主席的時候，雖然共和黨控制了參眾兩個議院，但最終以56票贊成、26票反對的高票數獲得了參議院確認，最終得到了兩黨議員的共同支持。這意味著未來即使參議院由共和黨控制，對於拜登任命耶倫也不會作出極端的異議。但不同於美聯儲對貨幣政策的決定擁有獨立權，財政政策落地仍然需要國會通過，如果未來美國國會不願意採取額外行動，對於部分財政支出的法案僵持不下的話，耶倫可能需要傾向通過與美聯儲和其他行政部門機構通過多邊合作，設計更多支持性的政策。

四、短期來看，市場風險偏好有望回升，通脹預期回升對美股的掣肘有限

雖然擴張性的財政政策可能會引發通脹上升預期，但若貨幣和財政配合的較好的話，通脹整體上升幅度相對有限。具體來看，雖然大幅的財政支出提振需求帶動通脹，但另一方面居民對失業救濟金還存在著一定的擔憂，即當前的救濟金可能會被未來較高的稅收或者貨幣政策收緊所抵消。在這個背景下，短期較大型的財政刺激對永久性需求的衝擊也有限，從而防止通脹出現大幅攀升。從目前來看，若耶倫上臺後財政刺激超預期，一方面市場對拜登未來會對中產以上和企業加稅的預期也會逐步加強，並且符合耶倫希望減少貧富差距的理念，也對過熱的需求形成了抑制。另一方面，由於拜登對貨幣政策的總基調比較偏鷹，若經濟出現明顯好轉，他需要為接下來的執政留下一定的貨幣政策空間，那麼鮑威爾也可以順勢縮表或者加息，通過利率渠道對消費和投資進行約束，防止通脹上行。未來看，三位在政策上的理念雖然短期對通脹容忍度較高，但若有必要，勢必會協力對通脹進行管控。

預計人民幣對美元仍然保持強勢，美元匯率在加息和縮表之前都難以有較大的起色。今年下半年以來，人民幣快速升值的背後主要由於疫情後中國經濟重啟較早，在市場情緒明顯修復的背景下，對人民幣形成利好。未來看，雖然疫情對美國經濟面的影響仍然存在不確定性，但是已經充分被市場定價，另外隨著疫苗研發的進展，未來決定匯率的因子開始逐步從「經濟基本面」轉向「外匯交易需求」。外匯交易需求主要通過購買力平價、國際收支和利率平價對匯率產生影響。從目前來看，若耶倫上臺，耶倫和鮑威爾對維持貨幣和財政寬鬆將更加有耐心，疊加美國經濟預計四季度增速回落的一個弱復甦的格局下，拜登短期也不會立刻要求美聯儲收緊貨幣政策，短期貨幣政策難以有較大的起色。相比之下，中國的貨幣政策開始逐步回歸常態化。在Q3的貨幣政策執行報告中表示「既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞『大水漫灌』，不讓市場的錢溢出來」，和近期金融街論壇年會上央行行長易綱「貨幣政策要把握好貨幣供應的總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動」的表態相符合。從利率平價來看，兩國的利差反應了任意兩種貨幣的預期收益率，衡量了投資者在選自不同幣種的利率權衡。從當前兩國的貨幣政策來看，市場預計中國貨幣政策的收緊提早於美國，對人民幣匯率形成支撐。但需警惕若明年國內金融風險加劇，那貨幣政策也會適當進行調整，對人民幣匯率呈貶值壓力。

美債長端收益率回升確定，但是短期通脹預期回升對美股的掣肘有限，美股未來的驅動因素取決於貨幣政策的調整。雖然近期美國疫情單日新增病例創新高，但是隨著疫苗的供應渠道增多，部分抵消了疫情對經濟帶來的負面效應。當前國債收益率和實際國債收益率之間出現了一定的分化，主要由於通脹預期開始上行，導致國債收益率上行但實際國債收益率卻出現回落。從未來看，無論是通脹預期還是基本面的修復，對美國長端收益率曲線都形成利好，長端美債收益率回升基本確定。雖然美債收益率的上行對美股的估值形成了抑制，但我們預計美股仍存在一定的上行空間。首先，美聯儲在11月的FOMC會議紀要中表示經濟恢復的基礎仍然不太穩固，通脹主要出現在疫情帶來需求旺盛的耐用品領域，其他受到衝擊大的領域價格水平仍然恢復的比較緩慢，表明通脹實則有限。其次，根據DDM模型，股價的走勢除了受到無風險利率的影響，還受到風險偏好和盈利的影響。從風險偏好來看，隨著大選的落幕，政治不確定性的逐漸消除和新冠疫苗取得研發進展兩大因素驅動對美股形成支持。從盈利來說，隨著財政政策未來的落地，更多利好流向於中小非上市企業，而大型上市公司企業的盈利也將受益於全球復工復產帶來的出口回升。從目前的數據來看，美國進出口金額的6個月移動平均和美國企業稅後利潤的相關性較高，且美國進出口金額作為高頻數據已經出現大幅回升，意味著美國企業稅後利潤也將有所回升，對美股形成利好。但需警惕美聯儲未來對加息或者縮表的前瞻性言論，若出現貨幣政策收緊預期，且監管不及預期的話，美股的波動加劇的同時需警惕金融系統風險。

風險提示：

1. 疫情二次爆發對全球經濟影響的不確定性上行；

2. 政府應對措施和方法不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；

3. 貨幣政策收緊超預期，風險資產波動加劇。