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作者：孫璐璐
來源：證券時報網
一方面在強調經濟下行壓力持續加大，並不再提「把好貨幣供給總閘門」；另一方面，又在強調需警惕通脹預期發散，貨幣政策會預調微調以穩定經濟主體的通脹預期。下一步的貨幣政策方向究竟在何方？
11月16日，央行發布的《2019年第三季度貨幣政策執行報告》指出，加強逆周期調節，加強結構調整，妥善應對經濟短期下行壓力，堅決不搞「大水漫灌」，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配。注重預期引導，防止通脹預期發散，保持物價水平總體穩定，堅持用市場化改革方法降低實體經濟融資成本，推動銀行更多運用LPR，引導金融機構增加對實體經濟特別是民營、小微企業的支持。健全可持續的資本補充體制機制，重點支持中小銀行多渠道補充資本，優化資本結構。協調好本外幣政策，處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。深化金融供給側結構性改革，建設現代中央銀行制度，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，形成供給體系、需求體系和金融體系之間的三角良性循環。
與二季度相比，貨幣政策儘管還提保持穩健不搞「大水漫灌」，但不再提「把好貨幣供給總閘門」，同時強調加強逆周期調節，這也為下一步維持穩健偏寬鬆的貨幣政策環境留下了空間。比於二季度報告，本次《報告》有以下新表述更值得關注：
1、貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，精準把握好調控的度，加強預期引導，警惕通脹預期發散。
2、繼續平衡好總量和結構之間的關係，從供需兩端夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎，緩解局部性社會信用收縮壓力。
3、國內經濟下行壓力持續加大，內生增長動力還有待進一步增強，食品價格指數同比上漲幅度較大，未來一段時間需警惕通脹預期發散。
深化中小銀行改革，健全適應中小銀行特點的公司治理結構和風險內控體系，從根源上解決中小銀行發展的體制機制問題。
4、央行將繼續完善在香港發行人民幣央行票據的常態化機制，根據市場需求合理安排發行規模和期限品種，帶動其他發行主體在離岸市場發行人民幣債券，促進離岸人民幣市場持續健康發展。
5、根據《關於完善系統重要性金融機構監管的指導意見》框架要求，中國人民銀行正會同相關部門，制定《系統重要性銀行評估辦法》，擬從規模、關聯度、可替代性和複雜性四個維度確立我國系統重要性銀行的評估指標體系，明確評估方法和流程，擇機發布名單，並提出附加監管要求。
6、包商銀行接管託管工作進展順利，第一階段大額債權收購與轉讓工作順利完成，第二階段清產核資工作已基本完成，在此基礎上，第三階段市場化改革重組工作正在推進。
不存在持續通脹基礎，為何提「警惕通脹預期發散」？
一季度報告和二季度報告都提到「物價形勢總體較為穩定，不確定因素有所增加」。到了三季度，隨著9、10月份CPI逼近4%，市場對於CPI顯著上升以及可能帶來的通脹壓力給予了更多關注。央行三季度報告中也對物價問題看法發生了微妙轉變。
報告稱，CPI同比漲幅走高，結構性特徵明顯，要警惕通貨膨脹預期發散。2019年以來單月CPI同比漲幅有所走高主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，關係到居民「菜籃子」消費成本，須引起重視並妥善應對。
PPI低位運行，通常反映工業需求偏弱，但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數效應影響，並不意味著存在顯著的工業品通縮壓力。10月份PPI同比下降的1.6個百分點中，有1.2個百分點是翹尾因素，即受上年同期基數較高影響；有0.4個百分點是新漲價因素， 6月份以來PPI月度環比變化表現出一定的回升跡象。總體來看，工業品價格並未出現明顯下行壓力，未來幾個月隨著基數效應的逐步消退，預計PPI同比漲幅將回升。
因此，報告認為，我國經濟運行總體平穩，總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。預計進入2020年下半年後，翹尾因素對PPI的影響將小於2019年且更加穩定，CPI受食品價格上漲的衝擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨於收窄。下一階段，穩健的貨幣政策保持鬆緊適度，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，穩定經濟主體的通脹預期，促進總體物價水平保持在合理區間運行。
對於我國目前的物價水平究竟是處於通脹通道還是通縮通道，市場有不同討論，主流觀點還是認為我國當前並不存在通脹壓力。CF40學術顧問、國家統計局原副局長許憲春也認為，當前市場不宜對通脹過度解讀，目前CPI的上漲主要是周期性和個別因素導致的，非食品價格漲幅比較穩定，因此並不存在通脹壓力。
CF40高級研究員張斌也認為，此輪CPI上行與此前有著明顯不同：
第一個不同是過去幾輪通脹是普遍價格上漲，本輪是只有豬肉主導的食品價格上漲，其他價格普遍下跌。
第二個不同是CPI上漲背後，過去通脹背後都有貨幣擴張的影子，本輪 CPI上升過程中M2增速和社融增速則持續下降。
因此，張斌認為，這次CPI上漲背後是供給衝擊而非需求衝擊。這種情況下，貨幣政策決策依據不宜再過多參考CPI，而應該考慮更全面反映物價水平且較少受到供給衝擊影響的價格指標。
既然市場多數觀點認為當前我國不存在通脹壓力，為何央行還一再強調「未來一段時間需警惕通脹預期發散」？對此，華泰證券首席宏觀分析師李超認為，從中國歷史經驗看，CPI達到3%以上容易出現預期自我實現，帶來通脹壓力，因此需重點防範通脹預期發散。整體看，在經濟出現階段性類滯脹壓力時，貨幣政策首要目標仍是穩增長，且應該適度提高對通脹的容忍度，堅持穩健略寬鬆的貨幣政策取向。
央行「縮表」並非收緊貨幣
在本次報告的專欄部分，專門就央行資產負債表規模變化問題作出回應。今年以來，隨著央行實施了多次的定向降準，央行資產負債表規模出現了一定程度的「縮表」，但中國央行的「縮表」與美聯儲不同，並不意味貨幣政策環境的收緊。
專欄稱，不能簡單套用國際經驗通過央行資產負債表規模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準備金率的變化，長期關鍵要看法定準備金率對銀行貨幣創造能力約束的變化。
專欄解釋稱，目前，中國人民銀行與美聯儲資產負債表結構存在較大差異。中國人民銀行資產負債表主要反映了央行和銀行之間的關係，資產端以外匯儲備（在資產負債表上體現為外匯佔款形式）和對銀行的債權為主，負債端則以對銀行的債務和現金為主。
「事實上降準操作並不改變央行資產負債表規模，只影響負債方的結構。但考慮到降準是政策效應較強的操作工具，央行同時會減少逆回購、MLF等操作以保證銀行體系流動性合理充裕，銀行也可能根據經營需要減少對中央銀行的負債，央行資產負債表規模會出現增速下降或收縮的情況，因此近期中國人民銀行資產負債表環比收縮主要出現在降準的當月或次月。」專欄稱，但長期看，下調法定準備金率的貨幣政策操作放鬆了銀行貸款創造存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對衝作用，使貨幣條件總體保持穩定。
此外，專欄還表示，央行資產負債表受季節性因素影響較大，財政收稅和支出、現金投放和回籠，都會引起央行資產負債表規模變化，因此觀察個別時點的央行資產負債表規模並無太大意義。用較長期的視角看，2005年以來，雖然央行資產負債表增速有一定波動，但除2009-2010年外，中國金融機構各項貸款餘額同比增速基本保持平穩，也說明中國貨幣政策總體上是穩健的。
李超預計，近期央行資產規模增長放緩甚至下降是降準所致，但降準放鬆了流動性約束，增大了貨幣創造能力，與國外央行量寬結束後的「縮表」有本質區別。後續央行價格型工具受通脹牽制，穩健略寬鬆的貨幣政策將主要通過擴信用發力，預計央行擴表在即，關注PSL等擴表工具。9月央行PSL自5月以來首次出現淨增量246億，10月新增750億，預計未來PSL發力主要方向可能從棚改轉為支持市政建設和公路等地方基建、老舊小區改造、保障房等「類地產」領域。
證券時報記者了解到，近期，央行營業管理部聯合北京銀保監局、北京證監局、北京地方金融監管局、北京經濟技術開發區等部門共同制定了《金融支持北京市製造業高質量發展的指導意見》，明確鼓勵政策性銀行運用PSL資金支持製造業升級改造項目。