公司與行研 | 「逆周期因子」淡出,匯改有望加快

繼央行將遠期售匯風險準備金率調降至0後，外匯市場自律機制秘書處又出手了。

10月27日，外匯市場自律機制秘書處發布消息宣布，陸續主動將人民幣對美元中間價報價模型中的「逆周期因子」淡出使用。

逆周期因子是什麼

逆周期因子是央行主動管理人民幣匯率的一種手段，主要是通過央行調整逆周期係數的方式對「人民幣的市場供求因素」進行逆周期調整，從而弱化外匯市場的順周期羊群效應。

舉例來看，在2017年4月到5月之間，美元指數從100.5震蕩下跌至99.2，而同期人民幣兌美元中間價不僅沒有升值，反而從6.874累計貶值了200多點。

圖1:2007年4月-10月人民幣兌美元中間價及美元指數走勢

數據來源：choice金融終端，36氪整理

之所以出現這種現象，主要是由於市場對於人民幣貶值的單邊預期過強，影響了人民幣的市場供求變化，衝銷掉了美元貶值所帶來的人民幣升值力量。

這種單邊市場預期不斷自我強化的存在，使得一旦美元指數轉升後，人民幣兌美元匯率將面臨破7的風險。

在這種背景下，央行宣布在人民幣匯率中間價報價模型中引入「逆周期因子」，通過調整逆周期係數，弱化市場供需變動對人民幣貶值的影響，從而糾正人民幣兌美元匯率無法有效升值的問題。

此後，效果立竿見影，人民幣貶值趨勢得到有效改善，人民幣兌美元匯率累計升值近2600點。

為什麼要引入逆周期因子

根據圖2中間價定價模型，我麼可以看到，人民幣兌美元中間價的定價是由上日中間價、一攬子貨幣日間變化以及市場供求因素三個方面決定的。 

圖2：人民幣兌美元中間價定價公式

數據來源：莫尼塔宏觀研究報告《人民幣匯率的逆周期因子：構成、效力與影響》，36氪整理

在沒有引入逆周期調節因子前，央行想要幹預市場供求帶來的人民幣波動，無外乎有兩種方式：一是，消耗外匯儲備直接進行外匯幹預，管理市場供求；二是，引導一籃子貨幣匯率（CFETS等人民幣匯率指數）呈現同向變動。

當逆周期因子引入後，相當於央行多了一種調節手段，央行可以通過直接調整逆周期係數，對市場供求因素進行適當打折過濾，從而起到糾正匯率單邊預期過強的問題。

因此，逆周期因子的出臺，實際上相當於央行外匯管理工具的擴容，使得央行在抗衡外部失衡風險的時候，有了更多的可動用手段。有助於在減少在外匯佔款流出的同時，實現人民幣對一籃子貨幣匯率的穩定。

舉例來看，假設投資者A在日間以6.79的匯率買入了1萬美元（花費67900人民幣），到下午收盤，市場匯率變成了6.8。此時，理論上A持有美元就相當於賺了100元人民幣的收益。

但是，為了抑制人民幣貶值，央行在第二天開盤前就會啟用逆周期因子，通過調整逆周期係數，將中間價定為6.793。市場匯率就會從6.8變為6.793。此時，A持有美元的實際收益降至30元人民幣。

這樣一來，A就會更傾向在開盤前賣出美元來兌現收益。當市場行為發生後，因為美元被拋售從而產生貶值預期，反之人民幣就會出現升值。

至此，央行實際上並沒有直接賣出美元、買入人民幣（消耗外匯儲備），也沒有通過調貶一攬子貨幣匯率，僅通過逆周期因子就宣洩了人民幣的貶值預期。

實際上，這就是央行利用逆周期係數，反向調節市場供需變化的影響，從而達到幹預市場匯率的目的。

此次淡出的原因

自2017年引入逆周期因子後，逆周期因子一共使用過3次。如表1所示，當人民幣匯率出現單邊貶值預期時，逆周期因子就會啟動，以對衝順周期波動；當人民幣匯率持續升值，跨境資本流動穩定時，逆周期因子就會回歸中性。 

表1：歷次調整逆周期因子的影響

數據來源：網際網路，36氪整理

相對外匯風險準備金率而言，逆周期因子的變動對人民幣匯率影響更大，前3次逆周期調節因子變化前後， 匯率趨勢均出現了較大變化。

今年2季度以來，在疫情防控得力、國內經濟復甦強於預期以及美元長期貶值預期走強的共同作用下，人民幣兌美元中間價出現大幅升值，4月至今升值幅度接近5.5%。

圖3：人民幣兌美元中間價年內變動

數據來源：choice金融終端，36氪整理

為了抑制人民幣過快升值對出口產生的負面影響，10月10日央行調整了外匯風險準備金率，10月27日，進一步明確提出淡化逆周期因子的作用。央行匯率政策的密集出臺，實際的目都是弱化人民幣過快升值的預期。

但不同於此前提及的逆周期因子調整至「中性」，此次關於逆周期因子的最新表述是「淡出使用」。這意味著未來人民幣對美元中間價報價模型中，逆周期因子會被逐漸剔除。

之所以會產生這樣的變化，36氪二級市場分析師認為主要是由兩方面原因決定的。

第一，逆周期因子的短期作用在下降。

年內儘管人民幣處於較快的升值通道，但從資本流動角度看，2季度以來，我國的經常帳戶順差為3129億美元，同時，還有1130億美元的外資通過資本帳戶流入債市。可同期外匯儲備僅增加了819億美元。

這就說明，從資本流動的角度，年內資本流入、流出的規模都很大，其背後反映的是當前市場對於人民幣並沒有特別明確的單邊預期。

在這種背景下，逆周期因子對匯率的調節作用在持續下降，逐步淡化退出成為必然。

其次，長期不利於匯改的推進。

短期看，逆周期因子對於緩解外儲流失、分化人民幣匯率的單邊預期，具有明顯的作用。尤其是在匯率單邊下行的情況下，動用逆周期因子，有利於央行平衡外部環境，為國內的調結構、去槓桿、防風險換取更多的空間。

但從長期看，逆周期因子的引入，實質上加大了央行對匯率的幹預力度，使得匯率定價的透明度下降（逆周期係數市場不可知），至少不算是匯率市場化改革的進步。

因此，從這個角度看，隨著未來匯改推進以及人民幣國際化進程的加快，必然需要進一步降低央行對匯率的幹預力度，增加市場力量對匯率的影響權重。

而當前這種單邊預期不強、人民幣處於溫和升值的狀態，就是進一步推進匯率市場化改革的較好時點。