第十八屆新財富最佳分析師評選入圍名單已經公布，新財富特別精選了入圍分析師研報中的精彩觀點，並按照宏觀及策略、大金融、大消費及大健康、高端製造、科技、周期/能源與新材料等六大部分陸續發布，以供投資參考。本篇周期、能源與新材料包含金屬和金屬新材料、化工、電力煤氣及水等公用事業、交通運輸倉儲、能源開採、房地產、非金屬類建材七部分。
▶ 註：按團隊所屬券商首字母排序
安信證券團隊
全球通脹交易窗口有望開啟，銅板塊重估在即
（1）我們正站在從貨幣寬鬆交易轉向通脹交易的窗口，銅是通脹交易的重要載體，有望成為基本金屬中最亮眼的品種。3 月 23 日以來的大宗商品上漲主要由美聯儲推出無限 QE 帶來的流動性寬鬆來推動，對應的是美債收益率大幅走低至 0.5%-0.7%和美國 M2 增速提升到 22%-23%。 截至 2020 年 9 月 19 日， LME 銅價收於 6,850 美元/噸，相較於 3 月 23 日最低點已反彈約 56.7%， 創下近 27 個月新高。目前，我們正站在從貨幣寬鬆交易轉向通脹交易的窗口，「名義利率維持低位+通脹預期上行」將是未來一段時間的重要特徵。接下來推升通脹交易的驅動力主要有三個，一是新冠疫苗的逐步落地，二是歐美財政刺激計劃落地，三是美聯儲「平均通脹目標制」的貫徹，鼓勵通脹超調。
（2）供應：步入低增速時代，疫情之下受進一步壓制。第一，從銅資本開支周期看，2020-2022 年全球銅礦供應本已步入低增長時代，今年疫情影響之下，全球銅礦供應增速進一步放緩。WBMS 數據顯示， 2020 年 1-6 月全球礦山銅產量為 1005 萬噸，較2019 年同期僅增加 0.7%，往後看銅礦供應釋放仍不容樂觀。 一是佔全球銅礦供應40%左右的拉美地區疫情持續惡化，後續工會罷工壓力或進一步增加； 二是新冠疫情造成銅企資本開支收縮； 三是 2020~2022 年除 Cobre Panama、Kamoa、Timok Upper、Quebrada Blanca 等外鮮有大礦投產。據我們測算，預計 2020~2022 年銅礦供應增速分別為-1.21%、 3.13%、 2.09%。 第二， 極低的加工費將壓制冶煉開工。9 月國內銅礦現貨冶煉加工費報 48 美元/噸，創 8 年新低；銅陵、江銅與 Antofagasta 籤訂 2021年上半年供應長單 TC 為 60.8 美元/噸，比 2020 年低 1.2 美元/噸，創 2012 年以來新低。從銅冶煉環節盈利狀況看，目前銅冶煉加工費及硫酸副產品價格水平仍然較低，冶煉廠生產積極性受到壓制，銅冶煉的減產風險上升。
（3）需求：國內恢復持續，海外復甦繼起。 一是國內電網、地產領域復甦態勢仍有望延續。2020 年 7 月電網投資累計同比+1.6%。考慮到疫情對經濟的影響，作為經濟發展助推器的一大批電網重點基建項目將在 2020~2021 年重點推進，短期內電網投資規模將明顯提升。 房地產行業具備韌性，新開工及竣工數據明顯修復。8 月新開工累計同比收窄至-3.6%，竣工累計同比收窄至-10.8%，呈明顯修復態勢。 汽車行業景氣度恢復， 8 月汽車產銷繼續回升。 據車協數據， 8 月全國汽車產量同比+6.44%，銷量同比+11.57%。 在補貼退坡負面影響反映殆盡、全球產業政策趨向友好、市場化驅動逐漸加速背景下，全球新能源汽車自 2020 年開始重獲高速增長將逐漸成為銅需求的重要增長點。 據我們測算， 2020~2022 年全球新能源車產量有望達 307 萬輛、385 萬輛、 480 萬輛。 預計帶來 25 萬噸、 31 萬噸、 38 萬噸新增銅需求，約佔全球銅需求量的 1.05%、 1.3%、 1.6%。 二是歐美 PMI 持續反彈，再疊加疫苗和財政刺激落地， 復甦可期。 美國 8 月製造業 PMI 反彈至 53.6，高於前值 50.9；8 月歐元區製造業 PMI 的 51.7，保持回升。 如果財政刺激和疫苗落地，將進一步加速復甦進程。
（4）投資建議： 銅價具備大幅反彈空間且持續性強， 銅板塊重估在即。 截至 9 月 18日，三大交易所銅庫存合計 23.5 萬噸，國內保稅區庫存 29.57 萬噸， 基本處於近 5年新低的位置。 我們的測算表明，如果考慮新能源車的需求增量，預計 2020~2022年全球銅供需平衡分別為-13.6、 -15.4、 -47.2 萬噸。考慮到 2020 年 Q4 開始疫苗和財政刺激逐步落地，本就存在供需地域錯配的銅基本面將進一步趨緊， 再加上美聯儲鼓勵通脹超調， 導致貨幣寬鬆收緊的閾值抬高， 我們認為銅價具備大幅反彈空間且持續性強。 自從 2016 年底銅價反轉上行以來，國內銅上市公司的三大財務報表的迎來了顯著修復，業績包袱大幅出清，估值壓力顯著釋放，並具備了較強的內生和外延擴張潛力，在銅價反彈背景下價值凸顯。 建議關注西部礦業、雲南銅業、江西銅業、金誠信為代表的銅業標的重估機會。
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紫金礦業公司深度報告：海內外優質項目投產在即，國際有色巨頭再起航
（1）投資要點：我們認為紫金礦業近 3 年各金屬產量有望持續增長，未來海外高 品位優質礦山將逐步投產，是國內少數有 α 邏輯的有色公司。隨著全球流動 性寬鬆，以及疫情後復工金、銅價格上漲，量價齊升致公司盈利增長。
（2）核心增量邏輯：未來三年產量規劃持續增長。公司未來 3 年計劃產量實現持 續增長。黃金板塊：哥倫比亞武裡蒂卡金礦 2020Q1 完成交割試生產，此外 加快隴南紫金證照辦理，爭取當年復產並啟動 1 萬噸/日工程技改擴產。
（3）銅板塊：公司表示努力確保塞爾維亞 Timok 銅（金）礦、剛果（金）卡莫阿 -卡庫拉銅礦 2021 年投產並實現設計產能的 30%，2022 年實現設計產能的 70%，2023 年全面達產，並將實現集團礦山銅產量的翻番增長。
（4）Timok：未來 3 年利潤增量最大項目。資源儲量探明+控制：銅 105 萬噸， 平均品位 3.7%；金 68 噸，平均品位 2.4 克/噸。產能產量：早期優先開發高 品位礦石。投產後第 2 年產銅 13.5 萬噸，產金 6 噸。項目建成投產後， 年均淨利潤為 2.01 億美元。項目投資回收期（含建設期）為 3.50 年。但得 益於上部的超高品位礦體，早期開發效益將顯著高於平均值。
（5）驅龍+榮木錯拉，預計 2021 年底一期建成投產。截至 2019 年底，驅龍銅多 金屬礦（含榮木錯拉）已完成投資 74 億元，選礦廠已完成 65%，長距離膠 帶輸送工程已完成 50%，尾礦庫及附屬工程完成 90%，後續建設仍需投資約 72 億元，公司預計 2021 年底一期建成投產。項目一期年產銅 16.5 萬噸，產 鉬 0.62 萬噸。二期於一期項目投產後第 7、8 年開始建設，建成後年產銅 26.3 萬噸，產鉬 1.3 萬噸。
（6）蓋亞那金田：擁有南美在產金礦，資源儲量豐富。根據蓋亞那金田 2020 年 提交的 NI43-101 報告，Aurora 金礦擁有探明+控制的金資源量 118.69 噸， 平均品位 3.15g/t，推斷的金資源量 59.13 噸，平均品位 2.28g/t，且有一定的 增儲潛力。
（7）盈利預測與估值：公司黃金、銅等金屬資源儲量居全球前列，我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.27、0.40 和 0.53 元/股，由於我們預計 2021 年 公司卡莫阿銅礦和 Timok 上帶礦將投產運營，公司淨利潤將迎來快速增長期， 參考可比公司估值水平，給予 2021 年 26-28 倍 PE 估值，對應合理價值區間 10.4-11.2 元，給予「優於大市」評級。
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天風證券團隊
基本金屬：從流動性釋放到需求回升
（1）疫情帶來的危機，以及危機過後的貨幣政策變化在2020年對金屬價格波動起到支配性作用。年初至今CRU金屬價格幾乎和08年金融危機保持一致。隨著美國失業率進一步下降，21年流動性繼續擴張的可能性較低。但貴金屬的價格基數已經從過去的1300美元/盎司上升至1800美元/盎司。
（2）需求將接棒流動性成為驅動有色金屬價格的最主導因素。國內地產投資6月份開始轉正增速緩慢上行，房屋竣工面積截至10月份僅下降9.2%，而房屋累計銷售面積在10月已經與19年持平，預計四季度房地產企業可能加速項目建成以回收資金。基本金屬具有地產後周期屬性，在地產竣工的帶動下，銅/電解鋁和鋅的價格均創本輪上行周期新高。
（3）21年可能仍是地產落成高峰。2018年-2019年新屋開工面積增速遠高於竣工增速，開工和竣工的差異帶來大量待竣工項目。按照項目2年-3年的建設期推測，20-21年可能成為地產落成的高峰，而20年因疫情影響部分項目可能出現推遲，21年的落成高峰可能超出預期；歐美隨著經濟復甦，海外房地產持續復甦，美國有望推出財政政策刺激。20年末到21年可能成為近期鋁和鋅為首的基本金屬需求高峰。因此我們認為，本次基本金屬的價格上漲可能成為為期18個月左右的中級上漲行情。
（4）鋁和鋅的需求與建築相關性最大。鋁的前三消費領域分別是建築/電力和汽車，建築中主要使用鋁合金門窗等，大部分屬於房地產和基建後周期，而汽車消費同樣會受到房地產的影響；鋅的前三消費領域分別是建築/汽車和家電，建築中裸露於空氣中的鋼鐵部件都採用鍍鋅板，屬於房地產和基建後周期，汽車和家電同樣會收到房地產的影響。
（5）電解鋁成本中樞有望下降：電解鋁主要成本來自電價，隨著電解鋁產能逐步向西南低電費地區轉移，電解鋁綜合成本中樞有望降低至12500-13000元/噸之間。即便電解鋁價格不在上漲，21年電解鋁企業的盈利也有望再創新高。關注：天山鋁業，焦作萬方，神火股份。
（6）鋅礦盈利有望因加工費下行而加速提升：2018年9月以來由於鋅冶煉產能出現收縮，鋅加工費居高不下，進入20年開始，隨著部分鋅冶煉廠的復產，鋅加工費已經從平均6650元/噸的高點下降至目前5000元/噸的較低位置。預計隨著冶煉產能的進一步恢復，鋅加工費有望繼續下行，鋅礦企業的盈利有望加速恢復。關注：中金嶺南，馳宏鋅鍺，西藏珠峰。
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興業證券團隊
海外需求持續超預期，工業金屬價格維持高位
（1）重點推薦銅鋁、鈷鋰和貴金屬板塊。本周上證綜指下跌2.83%，滬深300指數下跌3.48%，SW有色指數下跌4.43%，貴金屬方面，COMEX黃金上漲0.08%，白銀下跌1.01%；主要工業金屬價格中，LME銅、鋅、鉛、鎳、錫分別上漲0.14%、1.59%、1.21%、6.06%、2.82%，LME鋁下跌0.44%；主要工業金屬庫存中， LME鋁、銅、鋅、鉛、鎳、錫分別下跌1.55%、2.53%、1.81%、0.84%、0.09%、2.98%。
（2）工業金屬：海外需求繼續超預期，宏觀經濟好轉支撐工業金屬價格維持高位，看好受益明顯的銅及電解鋁。核心觀點：歐洲央行對貨幣政策調整符合預期，美元指數走低對金屬價格產生一定支撐。同時歐美部分國家開始大規模接種疫苗，疊加美國財政刺激方案仍有落地希望，宏觀經濟有望全面復甦，工業金屬價格繼續維持強勢，推薦受益明顯的銅和電解鋁。1）銅：出口訂單高企，銅價維持高位運行。①供應方面，新增產能爬坡疊加年末煉廠高排產，11月中國電解銅產量為83.17萬噸，環比增加1.23%，同比增加4.11%。1-11月中國電解銅產量累計為844.75萬噸，累計同比增長3.79%。②需求方面，11月空調出口量為418萬臺，環比大增 32.7%，同比增加15%。受益於空調、冰箱、電動工具等出口訂單持續高企，11月漆包線開工率為79.05%，環比增加1.1%，比預期的78.54%高0.51%。③庫存方面，國內銅庫存繼續去化，周度環比減少16.05%至8.21萬噸。2）電解鋁：鋁價高位震蕩不改電解鋁保持高盈利態勢。①供應方面，11月中國電解鋁產量316.3萬噸，同比增長7.77%。1-11月國內電解鋁累計產量3384.5萬噸，累計同比增加4.5%。截至12月初，全國電解鋁運行產能增至3879萬噸/年，建成規模4275萬噸/年，全國電解鋁企業開工率90.8%。②需求方面，據中汽協數據，11月國內汽車產量為284.7萬輛，同比增加9.6%，環比增加11.5%。③庫存方面，目前電解鋁庫存為59.6萬噸，庫存周度環比下降0.67%，噸鋁盈利維持2326元/噸高位。重點推薦：紫金礦業、西部礦業、雲鋁股份、神火股份、索通發展等，建議關注五礦資源、南山鋁業。
（3）新能源：動力消費齊發力，「政策」+「C端需求」+「新車型投放」+「5G」多因素助推產業鏈需求長期向上，看好鈷、鋰價格上行空間，推薦鈷、鋰等新能源核心材料。①核心觀點：新能源汽車11月產銷量突破單月歷史數據，全年累計銷量增速已實現由負轉正，產業鏈排產有望繼續維持強勢。2020年新能源汽車下鄉活動帶來低端市場加速滲透，投放車型近4個月的銷量已超過18萬輛，新一輪汽車下鄉和以舊換新活動即將開展；上海限行新規等地方規定帶動中高端「To C」市場快速放量。
（4）C端需求」+「新車型投放」+「5G」多因素或將助推產業鏈需求長期向上。②價格方面，鈷原料價格小幅上行。本周SMM電解鈷價格為25.8-27萬元/噸，硫酸鈷價格為5.4-5.6萬元/噸，氯化鈷當前價格為6.4-6.6萬元/噸，均價均較上周持平。鈷中間品價格為12-12.5美金/磅，均價較上周上漲0.05美金/噸。MB標準級鈷價格報15.7美元/磅，環比上周下跌0.32%。需求火熱訂單飽滿，碳酸鋰價格快速上行。本周電池級碳酸鋰價格為4.6-4.75萬元/噸，均價較上周上漲0.225萬元/噸。工業級碳酸鋰價格為4.25-4.5萬元/噸，均價較上周上漲0.275萬元/噸。③需求方面，動力方面，終端累計需求增速由負轉正，新能源汽車產銷量突破單月歷史記錄。國內11月新能源汽車產銷分別完成19.8萬輛和20萬輛，同比分別+75.1%和+104.9%；其中純電動汽車產銷分別完成16.4萬輛和16.7萬輛，同比分別+66.2%和+100.5%。1-11月，新能源汽車生產累計完成111.9萬輛，同比-0.1%，銷售完成110.9萬輛，同比+3.9%，增速較1-10月已實現由負轉正。消費方面，5G手機2021年或加速滲透。11月5G手機出貨量2013.6萬部，環比+20.1%，佔同期手機出貨量的68.1%。重點推薦：華友鈷業、寒銳鈷業、贛鋒鋰業，同時建議關注二線的氫氧化鋰和鈷標的：雅化集團、盛新鋰能、盛屯礦業，新能源高性能釹鐵硼龍頭：正海磁材。
（5）貴金屬：歐洲加深寬鬆，美刺激計劃仍在反覆，多空消息致金價短期震蕩。①核心觀點：歐洲央行增加5000億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP），大規模購債計劃至少延長至2022年3月，疊加美國11月CPI數據超預期，通脹上升利好金價走勢。②經濟數據方面：美國11月未季調核心CPI年率實際公布1.6%，高於預期的1.5%；截至12月10日初請失業金人數實際公布85.3萬，預期72.5萬，前值71.2萬。③黃金數據：全球黃金ETF持倉3792.9噸,周度環比減少3.2噸。全球交易情緒敏感，中長期全球政治、經濟、資產價格仍有風險，黃金、白銀等貴金屬的配置價值凸顯。重點推薦：山東黃金、銀泰黃金、恆邦股份、盛達資源，建議關注赤峰黃金。
（6）維持行業「推薦」評級。重點推薦工業金屬：銅板塊：紫金礦業、西部礦業，建議關注五礦資源；鋁板塊：雲鋁股份、神火股份、索通發展，建議關注南山鋁業；新能源：華友鈷業、寒銳鈷業、贛鋒鋰業、正海磁材；貴金屬：山東黃金、銀泰黃金、恆邦股份、盛達資源，建議關注赤峰黃金。
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中泰證券團隊
大宗指南第25期：周期品周度運行變化
（1）鋼鐵：本周黑色金屬價格與股票市場形成背離，鋼價先抑後揚而板塊出現調整。這樣的背離原因可能與國內貨幣政策收緊預期有關。本周發布的三季度央行報告偏緊態度比較強烈，重提「貨幣總閘門」與「保持廣義貨幣供應量與社會融資增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配」，意味著後期貨幣政策繼續貫徹從緊態度。周內建築鋼成交環比明顯回落，庫存去化速度放緩，一方面北方降雪後真實需求回落，另一方面鋼鐵需求之前偏高可能與冷冬預期下的趕工行為有關，形成高低落差較大。當然需求的季節性拐點到來並不一定意味著鋼價拐點出現，淡季鋼價多取決於市場對明年的預期。值得注意的是近期全球工業金屬進入情緒化上漲階段，未來如果海外疫情受控，全球經濟活動的正常化帶來美元信用擴張，可能會持續支撐商品市場預期，短期鋼價或在淡季維持在高位運行。四季度鋼鐵行業盈利有望較三季度環比改善，其中冷軋品種盈利表現更為突出，階段性可以繼續關注鋼鐵股行情，標的寶鋼股份、方大特鋼、華菱鋼鐵、新鋼股份、三鋼閩光、南鋼股份等，除此之外新材料領域可以關注技術領先的材料類標的甬金股份、永興材料、雲海金屬、久立特材、中信特鋼等。
（2）煤炭：煤電產業鏈方面，本周秦港5500K動力煤價格收盤為623元/噸，環比上漲12元/噸，持續在紅色區間運行。當前，主產區安監環保等因素繼續影響產出，疊加運輸價格倒掛，港口供應仍然偏緊，秦皇島港煤炭庫存持續徘徊在500萬噸左右的低位水平，進口煤即使部分放開，新增額度也有限，很難改變整體供需形勢。需求側，水電出力下滑，北方地區供暖季需求持續向好，短期資源偏緊局勢難以改觀，煤價仍然易漲難跌。煤焦鋼產業鏈方面，本周焦炭市場平穩運行，在下遊鋼廠旺盛的需求，持續緊張的供應等多重利好下，焦炭持續偏強走勢。自8月中旬以來，焦企已經實現第7輪提漲，累計上漲350元/噸，目前行業盈利處於近兩年高位，保持在500元/噸以上，當前山西、河南、河北等地去產能和環保限產等因素繼續壓制焦炭產量，焦企焦炭庫存仍處於偏低水平，下遊鋼廠開工率在高位，焦炭市場短期內處於供應偏緊局面，短期價格易漲難跌，據煤炭資源網分析，由於新建焦爐投產時間滯後於落後產能淘汰時間，預計本季度至明年一二季度，焦炭供應都相對緊張。焦煤方面，限制從澳洲進口煤炭、國內礦廠不斷強化安全檢查等都對煉焦煤供應端形成約束，產地供應難有放量，疊加下遊價格高企，各種利好因素疊加下，煉焦煤市場預期偏強。投資策略：煤企資本開支少、集團持股比例高，龍頭煤企近年來分紅比例逐漸提升，包括神華、陝煤、兗煤、平煤等，從供需格局和政策走向上來看，我們認為煤價未來幾年將在中高位，龍頭煤企將維持較為穩健的盈利水平，具有產能增長的企業盈利還會有增長，龍頭煤企7-8倍PE低估值，三年累計股息率約20%，具有較強吸引力，看好板塊估值的修復。重點推薦：1、淮北礦業（低估值區域性焦煤龍頭，焦煤、砂石骨料、煤焦化等多項業績增長點齊頭並進）；2、陝西煤業（資源稟賦優異的成長龍頭，業績穩健高分紅）；3、金能科技（盈利能力強的焦炭公司，青島PDH新項目將成公司增長引擎）；4、中國神華（煤企巨無霸，業績穩定高分紅）；5、西山煤電（煉焦煤行業龍頭，山西國企改革標的）；6、盤江股份（持續高分紅，具有成長性的西南冶金煤龍頭）；7、平煤股份（高分紅的中南地區焦煤龍頭，減員增效空間大）；8、露天煤業（蒙東地區褐煤龍頭，煤炭穩健電解鋁有彈性）。
（3）有色：強者恆強，繼續看高一線。1）上遊鋰電材料方面，海外新能源政策不斷加碼，電動化長期趨勢明確，英國計劃到2030年禁售燃油車，2035年禁售混合動力車，較之前的時間點提前5年，德國擬撥款30億歐元用於電動車購買補貼延長至2025年，以舊換新也將獲得補貼，Q4需求旺季可期，國內10月新能源汽車產銷量分別達到16.7萬輛和16.0萬輛，同比分別增長69.7%和104.5%，1-10月累計同比增速年內首次轉正，產業鏈排產持續上升，隨著Iphone12、華為Mate40等熱銷旗艦機型的發布，Q4智慧型手機出貨量或將逐步復甦；企業資本開支的不暢更是對應了中期供給的不暢，我們統計了Glencore、Vale、洛陽鉬業和金川國際主要上市公司上半年鈷產量數據，2020Q3礦山端鈷產量合計為1.33萬噸，同比下滑31%，而9月鈷中間品進口同比減少32%，環比減少27%，疫情對礦區供應及物流的影響仍未消除，供給端持續收縮，鈷價上行方向不改；當前碳酸鋰價格仍處於成本曲線60%分位附近，Orocrobre爆發大規模感染事件，南美鹽湖企業暫緩資本開支活動，澳洲Altura計劃進行重組，鋰原料供給或將超預期下滑，價格有望持續上漲，周期底部進一步明確。2）貴金屬方面，COMEX黃金收於1781.90美元/盎司，環比下跌4.83%；COMEX白銀收於22.55美元/盎司，環比下跌7.43%。當前貨幣政策仍舊維持寬鬆，美國大選落定後，財政等逆周期政策有望發力，對衝經濟下行壓力，通脹預期趨勢性修復的大邏輯並未被破壞，貴金屬價格仍有支撐；更為重要的是，能源轉型成為共識，光伏平價上網帶動產業鏈景氣度持續上行，而白銀作為光伏不可替代的原料，白銀需求將迎來高增長，供需結構進一步趨緊，白銀工業屬性有望得到激發。3）基本金屬方面，美國PMI經濟數據超預期，疊加大選落地及疫苗帶來的利好預期，基本金屬價格持續強勢，LME銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳本周漲跌幅分別為3.4%、0.4%、3.8%、0.3%、1.3%、1.7%。投資策略：1、新能源上遊原材料鈷鋰銅箔鋁箔磁材等，需求端逐漸復甦，供給端持續萎縮，「價格歷史底、企業盈利底、產業政策底」恰提供了底部布局機會，中長期三年景氣上行周期大方向更是不變。2、黃金、白銀貴金屬，疫苗等利好消息刺激下，本周回落明顯，但目前寬鬆預期不改，疊加後續財政政策發力、通脹預期的不斷修復。貴金；屬價格仍有支撐；此外更為重要的是，能源轉型成為共識，光伏平價上網帶動產業鏈景氣度持續上行，而白銀作為光伏不可替代的原料，白銀需求將迎來高增長，供需結構進一步趨緊，白銀工業屬性有望得到激發。3、基本金屬價格仍將持續強勢，本輪基本金屬價格反彈的重要驅動力來自於海外需求恢復+工業品低庫存+疫苗利好預期之下的工業品的主動補庫，參照歷史上的補庫周期，我們認為當前的補庫狀態仍可持續，基本金屬價格仍將維持強勢。
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《乙烷裂解——中美對比，伯仲之間》
方正證券團隊
化工巨頭商業研究之五：百年輪胎巨頭，普利司通抵禦風險的成長之路
（1）普利司通：草根崛起的典範。從1906年到2019年，普利司通曆經113年從一家成衣鋪做到了如今眾所周知的世界輪胎巨頭品牌。普利司通自2009年以來一直保持世界輪胎行業銷售額第一的地位，2017年普利司通銷售額佔世界輪胎銷售額14.33%，佔日本輪胎銷售額62.62%；2018年公司總銷售額達2258.94億人民幣，淨利潤180.49億人民幣，淨利潤率7.99%。普利司通百年成長中，抵抗周期性波動能力較強，公司營業水平穩定成長。
（2）普利司通的核心競爭力體現在以下六個方面：積極布局全球生產；以輪胎為核心，同時打造多元化產品分散業務風險；實現一體化生產，避免原材料波動風險；研發投入，保持技術領先、管理穩定，人員流失率低；原裝比例高於行業平均，同下遊廠商聯繫密切；保持高額資本開支，擴大規模效應。
（3）崛起的關鍵：不斷提升抵禦各類風險的能力。總體而言普利司通的崛起與產業周期可分為以下五個階段：奠基創業階段（1906-1930）：普利司通從橡膠行業進入輪胎領域；起步階段（1931-1945）：以獨立自主的技術應對戰爭的不利影響；戰後恢復發展階段（1945-1960）：歷經韓戰加工機遇與天然橡膠價格巨幅波動，普利司通採取逆周期策略應對；4）快速擴張階段（1960-1981）：藉助日本經濟的黃金20年，普利司通擴大生產，積極拓展多元化業務；走向世界巨頭階段（1981-現在）：在日本失落的20年中普利司通開始擴大海外布局，成為真正意義上的全球輪胎巨頭。
其他代表研報：
《萬華化學：深度之六，不畏浮雲遮望眼，從自由現金流的角度挖掘內在價值》
《玲瓏輪胎：深度之八，從自由現金流的角度挖掘內在價值》
《恆力石化：深度之二，全新視角，以概率和價格透析法分析大煉化項目》
《新洋豐：磷復肥龍頭企業，業績有望反轉》
《陽穀華泰：防焦劑全球龍頭，不溶硫磺取得突破》
光大證券團隊
代表研報：
《邁向創新驅動新時代——後工業化時代的中國化工企業成長之路》
《煉銷一體化是中國石化、中國石油的巨大優勢——中國煉化行業競爭系列報告之一》
《深耕高性能有機顏料行業，產能擴增助力公司高速增長——七彩化學投資價值分析報告》
《兩輪油價巨幅波動下石化行業的回顧——原油市場波動影響系列報告之一》
《蛋氨酸行業中長期拐點來臨，特種產品持續增長——安迪蘇投資價值分析報告 》
國盛證券團隊
化工行業周報：風格不斷強化，順周期有望成為熱點
（1）順周期有望成為熱點，風格不斷強化下首推化工核心資產：三季度以來，隨著國內疫情的逐步好轉以及政策刺激，地產基建、新能源、汽車、紡織服裝等終端需求恢復明顯，加上海外開啟補庫存化工出口持續旺盛，上遊化工產品價格近一個月來景氣持續上行，從已披露三季報的化工公司的業績來看，環比已出現明顯好轉，從公募基金持倉比例來看2020年三季度化工行業持股佔比3.19%，環比二季度上升0.35%，但從倉位佔比來看仍處於過去十年歷史低點。從投資策略上，我們建議：1）優先配置化工行業核心資產：萬華化學、恆力石化、榮盛石化、華魯恆升、揚農化工等。2）其次建議關注一線半白馬：龍蟒佰利、華峰氨綸、金禾實業、新和成、玲瓏輪胎。3）後續周期配置情緒將逐步擴散至二線細分領域龍頭：三友化工、中泰化學、新安股份、魯西化工、東方盛虹、衛星石化、桐昆股份、浙江龍盛、神馬股份。
（2）調整不改中長期方向，繼續看好化工高成長公司：受市場整體調整影響，我們前期重點推薦的化工新材料成長股近期有所回調，但中長期來看均屬於市場空間巨大，公司具備高成長能力的標的，繼續重點推薦：奧克股份、建龍微納、艾可藍、中旗股份、金禾實業、松井股份、和順石油、雙箭股份等。
（3）石化行業觀點：受益於油價反彈和下遊需求好轉，石化行業Q2業績強勁反彈，Q3持續向好，Q4盈利有望維持高位。推薦標的：1）油價低位利好民營大煉化（恆力石化、榮盛石化、東方盛虹、恆逸石化、桐昆股份、新風鳴）；2）C2C3龍頭（衛星石化、東華能源等）；3）煤制烯烴龍頭（寶豐能源）。
（4）繼續看好新材料進口機會：自主可控和進口替代仍然是未來很長一段時間新材料投資主要邏輯，我們繼續看好新材料領域進口替代機會，包括萬潤股份、雅克科技、鼎龍股份、昊華科技、泰和新材等。
其他代表研報：
《聚焦周期龍頭，精選精細化工及新材料優質公司》
《新和成—立足技術創新，打造多元一體精細化工龍頭》
《松井股份—立足先進技術，3C塗層材料國產替代領跑者快速成長》
《奧克股份—進軍高附加值下遊，環氧乙烷精加工龍頭快速成長》
《浙江醫藥—VE供需拐點帶來持續高盈利，醫藥業務開啟蛻變之旅》
海通證券團隊
方邦股份：國內電磁屏蔽膜龍頭企業
（1）方邦股份：國內電磁屏蔽膜龍頭企業。公司是一家高端電子材料及解決方案供應商，主要產品包括電磁屏蔽膜、導電膠膜、極薄撓性覆銅板及超薄銅箔等，屬於高性能複合材料。公司經過多年的技術攻關和研究試驗，並不斷完善原料配方、產品設計和技術工藝，成為少數掌握超高電磁屏蔽效能、極低插入損耗技術的電磁屏蔽膜生產廠商之一，完善了我國FPC產業鏈。
（2）公司電磁屏蔽性能已達國際領先水平，優質客戶眾多，供貨關係穩定。經過多年積累，公司生產工藝和產品不斷完善，掌握了精密塗布技術、卷狀真空濺射技術、連續卷狀電鍍/解技術、材料合成及配方技術等核心技術，電磁屏蔽膜性能已達到國際領先水平。根據公司招股書測算，公司2018年在中國和全球電磁屏蔽膜的銷量分別310.78萬平方米和364.50萬平方米，市場佔有率分別為33.42%和19.60%。此外，公司還憑藉多年的技術積累，開發出了導電膠膜、極薄撓性覆銅板和超薄銅箔等高端電子材料，為公司長遠發展奠定了堅實的基礎。
（3）公開發行股票募集資金共10.78億元，將全部用於公司主營業務。公司向社會公眾公開發行2000萬股人民幣普通股（A股），發行價格為每股53.88元，公開發行新股募集資金總額為10.78億元，扣除新股發行費用後，發行募集資金淨額為9.79億元。募集資金投向擬按照輕重緩急投資於「撓性覆銅板生產基地建設項目」、「屏蔽膜生產基地建設項目」、「研發中心建設項目」、「補充運營資金項目」四大主要項目。
（4）推出全面、綜合的限制性股票激勵考核方案。2020年8月14日，公司發布《2020年限制性股票激勵計劃》，擬授予的限制性股票數量99.90萬股，授予價格為每股30.00元，激勵對象具體為公司技術/業務骨幹人員（不包括獨立董事、監事）38人。該計劃對2020-23年的營業收入或淨利潤增速考核為：以2019年營業收入2.92億元或歸母淨利潤1.29億元為基數，股票100%歸屬條件為2020-23年營收或淨利潤增長率應不低於25%、56%、95%、144%。限制性股票激勵計劃的實施，有助於提升公司競爭能力及調動員工的積極性，確保公司未來發展戰略和經營目標的實現，為股東帶來更高效、持久的回報。
（5）盈利預測與估值區間。我們預計公司2020-22年EPS分別為1.76元、2.51元、3.77元。公司是全球電磁屏蔽膜龍頭，持續的技術開發和產能擴張將為公司創造新的盈利增長點。我們認為合理估值為2021年40-43倍PE，對應合理價值區間為100.40-107.93元（對應PB為4.50-4.84倍，參考PB-ROE，我們認為估值處於合理水平），首次覆蓋給予「優於大市」投資評級。
其他代表研報：
《低油價、高股息、一體化 --能源板塊投資理念探討》
《周期股估值方法探討：理論與市場的結合》
《油、氣、煤三大化工工藝路線對比及展望——能源化工系列專題報告（一）》
《煉油化工：大煉化推動轉型升級——能源化工系列專題報告（二）》
《2005年以來石化行業復盤分析》
申萬宏源證券團隊
奧福環保：國內蜂窩陶瓷載體龍頭，隨「國六」推廣進入業績爆發期
（1）奧福環保是國內蜂窩陶瓷領軍企業。2009年以來，公司從節能蓄熱體起步，並向技術和工藝要求更高、更嚴格的內燃機尾氣處理催化劑載體領域拓展，研發、生產了一系列符合國四、國五、國六排放標準的蜂窩陶瓷載體。尤其是大尺寸SCR載體打破了海外企業的技術壟斷，是公司的核心技術產品。預計到2020年底，公司蜂窩陶瓷載體總產能達到1600萬升，在內資企業中居於龍頭地位。
（2）國六標準實施，蜂窩陶瓷載體進入需求爆發期。蜂窩陶瓷載體是尾氣後處理系統中的核心部件，國六標準作為我國實施的最嚴格尾氣排放標準，對汽車尾氣提出了更高的要求，柴油車採用SCR+DOC+ASC+DPF、汽油車採用TWC+GPF的主流技術路線，將帶來蜂窩陶瓷載體的需求爆發。我們測算到2022年蜂窩陶瓷載體總需求將達到2.1億升、市場規模達到116億元，是2019年的四倍。
（3）技術進步和性價比優勢加速蜂窩陶瓷載體的國產化替代。目前國際蜂窩陶瓷載體龍頭康寧公司和NGK公司為蜂窩陶瓷載體行業領先者，在國內市場佔有90%市場份額，內資企業的市場份額較低。我們認為在國六階段，國內將出現兩到三家具有較強實力的蜂窩陶瓷龍頭企業，載體材料的國產化率將會大幅提升，主要原因有：第一，技術和產品質量方面，國內企業已經極大縮小了和外資企業的差距；第二，產品認證方面，國六的實施標誌著我國機動車排放標準較國際上已經基本沒有代差，外資企業在產品認證上的先發優勢逐漸被抹平；第三，從價格因素考慮，國內企業的產品在質量達標的基礎上，性價比有著突出優勢，國六的尾氣催化系統導致主機廠成本大幅上升，因此性價比優勢將成為國產替代的重要推動力。
（4）公司順勢大規模擴產，市場份額有望快速提升。公司上市以來，在德州、重慶、蚌埠建立產能基地並快速擴充產能、補齊產品系列，預計到2022年總產能達到約3000萬升。公司憑藉產品質量和研發優勢，以及在柴油機市場的良好客戶基礎，公司市佔率有望快速提升，預計到2022年達到約15%的市場份額。
（5）盈利預測與估值：未來三年隨著蜂窩陶瓷的市場需求爆發，我們看好公司依託技術、性價比和客戶優勢實現快速發展，預計公司2020-2022年實現歸母淨利潤0.85、1.40、2.60億元，對應12月10日收盤價，PE估值為61X、37X、20X。按照相對估值法，可比公司2021年PE的市值加權平均值為48X，奧福環保當前對應21年PE為37X，首次覆蓋給予「買入」評級。
其他代表研報：
《國內油服市場迎來長景氣周期，看好海上油服領域——油服行業深度報告之三》
《華魯恆升深度：依託煤氣化內核優勢，提升產業鏈附加值》
《萬華化學深度：民族化工龍頭崛起典範，依託石化平臺開啟二次成長》
《中美石化產業深度對比，看好煉化一體化和輕烴綜合利用-石油化工行業深度報告》
《產業升級新機遇，國產替代正當時——新材料投資策略》
天風證券團隊
代表研報：
《密封材料細分龍頭，發力高端市場—矽寶科技》
《聚焦細分賽道，打造功能材料龍頭—新宙邦》
《底部已過，未來可期—三友化工》
《快速成長的功能膜龍頭—長陽科技》
《歲寒知松柏——需求回升，精選龍頭和賽道—化工》
長江證券團隊
代表研報：
《始於低估值，長於高股息——風格切換下的電力看什麼？》
《為何電力數據與經濟數據出現背離？——讀懂電量、把握周期、印證經濟》
《全景看水電：精研盈利分化根源，探尋成長估值空間》
《"革新以治"系列之一：改革何去，電價何從？》
《行穩致遠，進而有為》
東吳證券團隊
代表研報：
《長江電力：重劍無鋒、大巧不工，成就全球價值典範》
《公用事業、煤炭行業2020年度策略：功守道——找尋周期行業中的變化》
《國投電力：水火併濟、攻守兼具的稀缺核心資產》
《山煤國際：傳統主業高增長，攜手「鈞石」能源轉型，打造異質結電池行業龍頭可期》
《三峽水利：長電入渝降成本、四網融合迎擴張，電網改革龍頭騰飛可期》
海通證券團隊
代表研報：
《中美電力行業對比：制度、盈利，估值》
《特高壓輸電加速，如何尋找區域投資機會》
《自主定價+寡頭壟斷+必需消費品+極低PB》
《三峽支持提效，電改推進增量》
《煤電盈利將改善，戰略轉型提估值》
申萬宏源證券團隊
公用環保行業周報：10月電力數據強勁，新固廢法配套政策發布
公用行業觀點：10月全國用電數據繼續高增長。國家能源局發布1-10月份全國電力工業統計數據，1-10月全國全社會用電量60306億千瓦時，同比增長1.8%，其中，10月份全國全社會用電量6172億千瓦時，同比增長6.6%。分產業看，10月單月第一產業用電量73億千瓦時，同比增長10.9%；第二產業用電量4315億千瓦時，同比增長7.7%；第三產業用電量984億千瓦時，同比增長3.9%；城鄉居民生活用電量800億千瓦時，同比增長4.0%。
繼續看好低估值電力板塊，市場火電在「碳中和」政策下的定位認識不足。當前資本市場對於傳統火電公司顯著低估，我們強調當前已不存在單純的火電公司概念，華能國際、華潤電力近年來轉型新能源步伐持續加速，煤電資本開支大幅降低，新能源資本開支佔據絕對主力。火電龍頭開發新能源具備顯著優勢，當前火電龍頭轉型已初具成效，預計2020年底華潤電力可再生能源裝機佔比達到1/4，全年利潤佔比接近50%。我們預計華能國際2020、2021、2022新能源利潤佔比分別達到30%、45%和55%。遠期看，清潔化轉型一方面打開了火電龍頭利潤長期增長空間，另一方面也將帶來火電公司整體ROE穩定性極大加強，利於火電龍頭中長期估值水平提升，重點推薦華能國際、華潤電力。同時繼續推薦迎來業績內生增長元年的稀缺性大水電長江電力。
環保行業觀點：新固廢法配套政策發布，危廢管理進入信息化時代。11月23日，生態環境部發布《關於推進危險廢物環境管理信息化有關工作的通知(徵求意見稿)》，規定自2021年起，實際生產10噸以上的危險廢物單位需要在國家信息系統中申報。此外，在11月26日，生態環境部稱新修訂的《國家危險廢物名錄》即將發布，目前已經過生態環境部常務會議審議並獲得原則通過，有望進一步推進危險廢物分級分類管理，切實提高危險廢物環境管理水平。我們認為新固廢法配套政策與規章的陸續發布，有力加強了對危險廢物的防治，在法律、政策和規章三個層面上完善危廢治理的頂層設計。展望十四五，我們認為水與大固廢領域仍大有可為，我們繼續看好危廢板塊量價齊升以及汙水資源化政策催化，危廢推薦浙富控股、高能環境、龍淨環保；藍藻治理推薦德林海；汙水資源化推薦金科環境、碧水源；其他推薦關注各領域龍頭瀚藍環境、偉明環保、盈峰環境、龍馬環衛、城發環境、維爾利。
港股觀點：燃氣板塊前景光明。據國家發改委數據披露，2020年前三季度天然氣表觀消費量同比增長3.6%，較1-8月份增速環比提升0.4個百分點，銷氣量增速環比復甦態勢明顯。龍頭城燃銷氣量維持強勢復甦，受沿海省份工業煤改氣驅動，新奧能源三季度工業銷氣量同比增長23.9%，疊加居民銷氣量同比穩健增長14.0%，拉動零售氣量增速由上半年4.0%加速至18.2%，我們預計公司四季度銷氣量依然保持高兩位數；受益於三季度大城市復工復產，華潤燃氣銷氣量增速逐級抬升，我們預計10月份增速由14%進一步提升至16%。2020年天然氣市場挑戰依存，但港股龍頭城燃長期護城河無虞，自由現金流長期流入可期，對股東的回報依然強勁。我們長期看好港股城燃板塊，行業首選港股龍頭城燃新奧能源（2688HK）；積極關注華潤燃氣（1193HK）下半年的業績拐點。
公用重點標的1）火電：華潤電力、華能國際、華電國際、內蒙華電、長源電力；2）清潔發電：長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、韶能股份、黔源電力、湖北能源、福能股份；3）燃氣：深圳燃氣、新天然氣、百川能源、華潤燃氣、新奧能源。4）國網：國網信通、涪陵電力。
環保重點標的1）大氣+監測：先河環保；2）固廢：上海環境、瀚藍環境、偉明環保、中金環境；3）水處理：德林海、碧水源、博世科、國禎環保。
其他代表研報：
《電力行業全景復盤暨國際對比：透視冰與火之歌尋找時間的朋友》
《華潤電力：中國電力下半場標杆企業》
《火電行業深度報告：穿越三重門重回現金牛》
《長江電力深度：萬裡長江萬億長電》
《天然氣產業鏈系列報告之二：國家油氣管網公司成立在即 看好擁有上遊資源的燃氣公司》
中信建投證券團隊
代表研報：
《2019年秋季公用事業投資策略報告：行到水窮處，坐看雲起時》
《2020年公用事業投資策略報告：降價風險可控，盈利持續回升》
《新天然氣:布局燃氣全產業鏈，亞美能源業績有望持續高增長》
《華能水電:西電東流去，亙古瀾滄江》
《華潤電力:火電穿越周期，風電蓬勃正起，且待再創輝煌》
長江證券團隊
代表研報：
《不畏浮雲遮望眼——如何看待機場免稅及復甦進度》
《集運：困境歷練，上者伐謀》
《良藥不苦口——如何看待線上直郵對機場免稅的影響》
《志之所趨，無遠弗屆——低利率與短陣痛下再讀寧滬高速》
《華夏航空：飛龍乘雲，匯江入海——下沉航空市場的華夏模式》
方正證券團隊
交通運輸行業2021年度策略：新陳代謝，生生不息》
（1）交通運輸行業的第一性原理：人和物藉助交通設施進行移動，以完成價值創造過程。交通運輸公司的核心競爭力， 是為生產、消費循環中人和物的移動提供可靠、低成本運輸產品和高效支付服務。 能夠系統性低成本提供獨一無二運輸產品和運輸支持服務的公司，具有寬廣的護城河。長期對交通運輸行業形成替代的是以 Zoom、Amazon 為代表的網際網路公司，用信息換能量的方式部分解決了傳統上需要人們見面開會和信息傳遞問題，從而創造了極大的資源節約價值。 面對挑戰，交通運輸公司也在快速變化，傳統公司中，機場已經在公用設施的基礎上，把免稅業務作為了新的增長點；直營和加盟快遞公司都在不斷降低成本，開發全產品業務。新交運公司用網際網路改造交通運輸行業，例如菜鳥、滴滴打車、貨拉拉、滿幫等。
（2）展望未來，交通運輸行業 4 條投資主線：（1）機場&航空：機場航空可期待需求修復行情，需要持續跟蹤。疫苗推出之後的恢復情況。機場航空是受疫情衝擊最嚴重且估值處於歷史底部的板塊，隨著基本面逐步恢復，有望演繹不同級別的修復行情。（2）快遞：行業格局演變，可能出現長期拐點。快遞行業正在加速出清，龍頭受益於網絡效應，強者恆強趨勢明顯。 順豐控股的產品布局從時效快遞到電商快遞，從快遞到快運，從物流到供應鏈，順豐的產品矩陣逐漸成型。中低端快遞企業中，極兔、豐網入局，阿里加快整合，快遞行業的格局背後隱含著商流大格局的假設，阿里系、騰訊系、順豐系三方博弈，其出清進程可能並不完全遵循市場化的思路。如果行業發生較大整合，則龍頭的盈利預期可以提升。（3）港口&航運： 歐美因為疫情「生產弱、需求旺」 ，催生對貨櫃運輸需求持續。 新冠疫情爆發初期，航運企業受到衝擊，新船訂單降到冰點，部分現有運力轉為閒置運力，運力供給增速收緊。2020 年 2 季度以來，被壓制的需求逐步釋放，歐線美線集運價格暴漲。近十年以來，全球集運行業格局進一步優化，周期屬性弱化。（4）新網際網路交運企業加速發展。即時配送業務量爆發式增長，賽道想像空間值得關注。短期疫情催化線上消費習慣養成，即時零售業務（生鮮，商超）規模擴張迅猛；後疫情階段，外賣業務恢復至正常水平，消費者線上消費習慣持續，二者帶來巨大即時配送需求空間。未來，新能源汽車，自動駕駛，同城快遞，菜鳥物流，滴滴打車都可能賦予物流行業新的變革增長機會。
其他代表研報：
《點、線、面——交運優質公司的賽道與野望》
《宿命與反抗：快遞行業投資框架》
《全球航空巨頭啟示錄之亞太篇》
《美蘭空港：免稅空間巨大，價值絕對低估》
《機場非航大時代：20年復盤與展望——以上海機場為例》
海通證券團隊
京滬高鐵公司研究報告：列車一響，黃金萬兩
（1）坐擁黃金線路，縱貫南北，盈利能力日益精進。京滬高鐵縱貫京、津、冀、魯、皖、蘇、滬7省市，全長1318公裡，其中正線橋梁1060公裡，隧道16公裡，路基242公裡，設24個車站，設計、運營時速350公裡，設計區間最小列車追蹤間隔為3分鐘。連接環渤海和長江三角洲兩大經濟區，是貫通東北、華北、華東的高鐵大動脈。2019年公司全年收入329.4億，同比增5.7%，歸母淨利潤119.4億元，同比增長16.48%，位於業績預告的上限範圍。盈利能力日益精進，盈利質量保持穩健。
（2）鐵路行業：一張藍圖繪到底，深化改革元年，市場紅利釋放。2016年7月，發改委發布《中長期鐵路網規劃》，構建「八縱八橫」高速鐵路網。鐵總盈利弱、槓桿高與資金緊張的問題長期未見改善，債權融資壓力在加大，成本在提高，股權融資較緩慢，規模難以提升。鐵總集投資建設、客貨車運輸運營、設備採購於一體，承擔大量投資任務，這也決定短期內鐵路投資不會減少。
（3）通過委託管理模式展業。通過委託運輸管理模式，京滬高鐵的運輸資產所有權與經營權相分離，即高鐵公司擁有鐵路運輸線路資產，負責資產經營和資產監管，同時將運輸資產委託給國家鐵路運營相關單位。主營業務可分解為2C的旅客運輸，即擔當列車為公司直接向旅客提供高鐵運輸服務並收取票價款；2B的提供路網服務，即非擔當列車為公司向其他鐵路運輸企業提供線路使用、接觸網使用等服務並向其收取相應費用。
（4）攻守兼備，盈利能力強。我們認為，公司能夠通過多種方式擴張產能，包括但不限於：1）擴充單趟座位數；2）增開本線列車數；3）加密開行間隔；4）客座率自然提升；5）調整價格。同時，公司公布了差異化現金分紅政策，即50%的承諾分紅率，兼具未來成長與防禦屬性。
（5）募投項目：收購京福安徽，增強路網協同。我們預計在商合杭鐵路與鄭阜鐵路剛通車的兩年內，淨虧損將進一步擴大。隨著未來路網的擴充完善，上述線路的組網效應將充分提升，能夠緩解京滬線上部分繁忙路段的瓶頸，將能夠滿足更多跨線車，業務增長點更加豐富。公司預計2022年淨利潤有望扭虧。
（6）投資建議。2020-2022年公司歸母淨利潤45.53億元、111.76億元、133.43億元，對應EPS分別為0.09元、0.23元、0.27元。參考同類可比公司並考慮公司屬於次新股，給予公司2021年25-30倍的動態市盈率，對應合理價值區間為5.75元-6.90元，對應市值2794億元-3353億元，首次覆蓋，給予「優於大市」投資評級。
其他代表研報：
《通達系競爭激烈，順豐收入結構持續優化》
《大秦鐵路：西天取煤，大秦最優》
《客貨運異步復甦，把握核心資產的重要機遇期》
《把握優質賽道，分享免稅紅利》
《交運半年報總結，擁抱機場核心資產，快遞航運邊際改善》
華創證券團隊
航空運輸行業2021年度投資策略|後疫情時代投資機遇：價值回歸、模式突圍
（1）2020年行業回顧：1）業績回顧：疫情影響行業前三季度業績，民營航司Q3均實現盈利，華夏航空前三季度唯一盈利。2）市場表現：截止11月27日，航空板塊全年下跌7.2%，跑輸滬深300約29個百分點，下半年跑贏3個百分點。個股看，華夏航空和春秋航空實現上漲，分別上漲60%和19%。3）經營數據回顧：出行數據逐月持續恢復。10月旅客量恢復至近9成。
（2）價值回歸：後疫情時代航空行業投資機遇。1）2021年行業基本面預判：行業機隊規模擴張有限。我們預計2020年機隊規模預計淨減少，2021年機隊實際增長預計將低於5%（17-19年平均為8.3%）。2）特別關注：2021年春運，相對確定的供需格局，或為主業盈利拐點試金石。供給端：我們測算2021年春運期間有效機隊運力規模較19年春運增長約2%；需求端：考慮國際需求的部分消失後，預計春運人數較19年增長4.2%；由此我們預計2021年春運期間，供需差或達到約2個百分點。結合當前油價水平，2021年春運全行業大概率可實現主業盈利，成為供需彈性試金石。3）價值回歸：三大航處於PB估值相對歷史低位。2011-19年的十年間三大航平均PB1.8倍，近5年平均PB為1.85倍，近三年均值為1.63倍，當前最新PB為1.4倍，低於歷史年度平均水平，具備修復基礎。4）因此我們看好航空業價值回歸。預計2021年航空市場將從逐步走出低迷，並或存在局部時段、區域供需錯配推動的業績彈性，春運或為試金石。看好三大航與吉祥低位修復機遇。
（3）看好春秋航空與華夏航空模式突圍，持續成長。我們認為春秋與華夏分別是各自細分市場的龍頭公司，具備顯著的領先優勢，從整體需求看，下沉市場需求潛力超過一二線市場，而華夏較春秋更為下沉。
1）持續看好華夏航空作為航空業創新者：航空出行綜合解決方案服務商雛形已現。我們認為公司三大模式適合三大場景：新疆模式：環串飛成網，打造最適合我國西部地區的支線航空模式，我們預計公司在雲南、四川、西藏等地的拓展可幫助公司2022年實現10億+利潤。興義模式：「雲上公交」+幹支通程，小城市通達核心區域最具性價比解決方案。該模式在國內有諸多應用空間，包括但不限於新支線機場投建後的運營以及現有支線機場網絡結構的優化升級。衢州模式：航空網賦能城市，華東地區的新模式探索。一旦衢州模式成功，則將進一步打開公司航網空間及價值。維持20-22年盈利預測，我們預計2020-22年盈利分別為4.9、7.95及10.8億，結合支線市場廣闊空間，公司成長性與模式創新性和競爭優勢，我們認為公司估值可提升至對應2021年25倍PE以上，即一年期目標市值200億+，強調「強推」評級。
2）持續看好春秋航空經營品質應獲溢價，未來將迎來新一輪發展機遇期。我們認為春秋將低成本基因踐行到「極致」，在行業遭受重大衝擊下，體現了更快的修復和更靈活的經營特徵，海外公司運力的逐步退出，會使得一旦亞洲航線修復，春秋航空市場份額將持續提升，從而推動自己盈利彈性。公司經營品質應獲得溢價，我們維持預計2022年公司22.5億利潤，維持一年期目標市值560億，即估值水平從過去20-22倍PE中樞提升至25倍，強調「強推」評級。
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風雨之後見彩虹，交運核心資產正是布局時
（1）快遞物流板塊：需求延續高增長，龍頭價值凸顯。疫情證明電商需求的潛力和韌性，長期滲透率有望達到30%以上，順豐中短期順豐的品牌價值優勢仍將維持，因此會繼續獨佔高端需求領域。順豐高端領域壁壘優勢明顯，股價再上臺階需要等鄂州機場落地後驗證時效件業務量繼續高增長，通達系價格競爭仍將持續，但行業第一梯隊排名已經非常穩定，往後看，盈利能力可能仍會下探，但從投資「剩者為王」的邏輯，目前屬於左側買入階段，首選中通、次選韻達、三選圓通。
（2）航空機場板塊：行業整體有望大幅減虧，看好中長期盈利彈性。行業中長期趨勢明確：供給增速收縮+集中度提升+供給結構優化，需求恢復後盈利彈性大。隨著樞紐機場新增產能的陸續投產和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量儘可能多投向優質市場，行業供給也將得到優化。十四五是優質航企的黃金期，航空機場板塊是為數不多仍在低位的核心資產，底部布局正當時，安全邊際高，未來彈性大。α品種推薦：春秋航空、華夏航空、上海機場；β品種推薦：吉祥航空、中國國航、東方航空、南方航空、白雲機場。
（3）航運行業板塊：集運市場短期高度景氣，中期趨勢有望向上。短期來看，國內出口向好，集運需求旺盛，而海外疫情導致供給一定程度受限（海外港口作業效率下降，導致貨櫃船及貨櫃周轉下降），運價維持高位。中長期來看，行業供給增速趨緩，不出現大規模訂單的情況下，2022年以後供給有望不再增長，而正常情況下，3-4%的全球GDP增速對應3-4%的需求增長；2016年行業併購潮帶來市場集中度進一步提升，今年上半年應對需求下行時行業選擇削減運力而非打價格戰，多數集運公司反而獲得不錯的盈利，行業底部夯實，基於供求改善和市場結構改善，預計行業中長期趨勢向上，建議擇機配置中遠海控（A/H）。
（4）公路鐵路板塊：繼續推薦高股息品種。高速公路、鐵路行業公司20年業績受疫情影響而出現短期下滑，但高速公路已於5月6日恢復收費，20Q3起業績增長情況良好；鐵路行業運量同比下滑幅度也逐步收窄。我們認為公路鐵路板塊公司業績短期下滑不會改變長期價值，依然具備核心資產盈利能力強、分紅率高、中長期業績穩定的特質，預計2021年公鐵路板塊公司業績將穩健增長。繼續推薦業績穩健、高股息的核心資產標的：山東高速、寧滬高速、粵高速、大秦鐵路。
（5）投資策略：交通運輸核心資產低位正是布局良機，重點關注順周期的航空、機場、集運等子板塊；電商有望持續超預期，重點關注快遞板塊龍頭公司；關注跨境電商、物流地產等相關供應鏈龍頭。推薦組合：順豐控股、韻達股份、春秋航空、上海機場、中遠海控、華貿物流、東百集團、山東高速。
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行業深度：煤炭平穩，焦炭或具備向上彈性
當前煤價處於合理區間。從價格來看，截止 12 月 27 日秦港均價為587 元/噸，假設全年保持該水平，也僅好於全行業陷入虧損的2014-2016 年水平。從利潤角度來看，當前煤價水平下，仍有三分之一的煤炭企業處於虧損狀態；行業平均利潤總額僅 79 元/噸，也僅高於行業全面虧損時期，在扣除相關稅費後，幾乎所剩無幾，因此當前煤價水平並不能言「高」。行業至少應該維持當前價格水平，才能避免行業繼續發生金融風險。
新建產能頂峰已過，預計 20 年產量增速僅 1.3%。2020 年預計可投產新建產能 9280 萬噸/年，此後投放產能逐年減少。2020 年可投產的新建產能規模預計為 9280 萬噸/年。考慮礦井的投產時間，以及部分小礦井繼續去產能，實際產量增速預計 1.5%。而前期由於固定資產投資下滑造成的產能瓶頸也有望到來，2021 年起，可投產的新建產能將逐年減少，煤炭產量增加後備力量不足，預計產量增速逐年下降。同時，各地小礦井還會陸續關停，導致非主產省分產量均出現下降。預計 2020 年煤炭供應量 33.63 億噸，同比增長僅 1.3%。
經濟平穩，下遊需求穩定。電力方面，水電由於核電的投高峰已過，2020 年新能源發電對火電的壓制將減弱。鋼鐵方面主要考慮長流程對短流程的替代，預計粗鋼產量小幅下降，但生鐵產量有望保持平穩。水泥產量預計在基建的刺激下保持相對穩定的增長。煤化工方面，
2019-2020 年適逢煤化工項目投產大年，並且當前油價水平下煤制油、煤制烯烴、煤制乙二醇等項目已經可以實現盈利，因此預計將持續拉動煤炭需求。預計需求增速 0.5%。
價格中樞小幅下移，坑口煤價表現強勢。從供需格局來看，2020 年煤炭行業基本供需平衡，預計秦皇島港 Q5500 均價在 575 元/噸左右，較 2019 年降低 1.5%。坑口方面，在浩吉鐵路通車，鐵路運力釋放的背景下，煤炭運力瓶頸得以突破，同時需求逐步向中西部轉移，產地坑口價的走勢有望相對於港口價格更為強勢，利好上市公司業績釋放。
高盈利行業龍頭公司有望享受估值溢價：煤炭上市公司往往具備天然的資源稟賦差異，在同等煤價水平下，具備優異資源稟賦的龍頭企業往往可以獲取更高的利潤，我們認為這類型企業或可享受相對更高的估值。節奏上，建議煤價觸底時關注動力煤，推薦動力煤標的陝西
煤業、露天煤業與中國神華;宏觀預期改善時建議關注煉焦煤板塊，推薦標的為淮北礦業與潞安環能，焦炭標的建議關注開灤股份、山西焦化、金能科技以及中國旭陽集團。此外，還推薦向新能源轉型標的山煤國際與美錦能源。
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廣發證券團隊
代表研報：
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海通證券團隊
煤價韌性仍在，焦炭彈性可期
從歷史上的估值差看，我們認為存在煤炭板塊PB相對改善的可能，同時板塊本身PB（0.84倍）已創歷史新低，未來基本面的變化或許會催化本次估值修復。
在產產能：據國家煤監局統計，截至2019年底，全國在產產能36.1億噸，較2018年增加約0.9億噸（+2.4%），考慮到全年退出產能0.93億噸，2019年實際新增產能約1.8億噸，佔2018年底在建產能17%。
產能退出：由於「十三五」去產能目標已於2018年底提前兩年完成，未來去產能重點將集中在加快對災害嚴重煤礦、30萬噸/年以下煤礦、與自然保護區、風景名勝區、飲用水水源保護區重疊煤礦的分類處置上。根據各省上報去產能目標整理，我們估算20/21年產能退出規模為6000/3000萬噸。
表外產能：據中煤協，2015年底全國煤礦產能總規模為57億噸，其中正常生產及改造的產能為39億噸，而新建及擴產的產能為14.96億噸（超過8億噸屬於未經核准的違規項目）。我們估算截至2016年底，證照不全的在產和在建礦井產能（表外產能）合計約10.2億噸。根據對在產及在建產礦井比對，2017-2019年，每年表外產能轉入在產及在建規模約為5.5/3.2/1.6億噸，表外產能已基本全部合法化。
綜合考慮，我們預計2020/21年在產產能可達38/40億噸，增幅5.6%/4.5%，產量約39億噸，增幅1~1.5%左右。
十三五末期，政策支持+盈利高位，企業產能擴張動力強。我們認為，20~21年產能或迎來投放期，預計產能增速在5%左右。產量方面，我們認為，疫情影響下3-4月供需錯配嚴重導致煤價大幅下跌，同時受「兩會」影響，5月供給有所收縮，但預計6月開始生產將逐漸恢復，預計全年產量增速在1.5%左右。
建議關注龍頭公司估值修復、焦化供改、山西國改三條主線：
2019年以來，受行業悲觀預期影響，板塊估值持續下行，而今年初的疫情，加劇了市場的悲觀情緒，造成板塊PB估值創歷史新低。而煤價表現出了較強的韌性，我們認為，未來幾年煤炭行業供需格局或將保持弱平衡狀態，煤價中樞有望持續維持在500元左右水平，市場悲觀預期終將修復。因此建議關注業績穩健低估值且具有高分紅意願的龍頭公司：中國神華、陝西煤業、平煤股份、兗州煤業、露天煤業等。
由於焦化板塊去產能在2020年底有望逐步落地，我們認為如果去產能嚴格執行，焦化板塊有望複製16年煤炭板塊供改行情，因此建議關注相關龍頭公司：金能科技、淮北礦業、開灤股份等。
焦煤集團吸收合併山煤集團拉開山西國企改革序幕，我們認為後續幾大集團整合以及集團資產注入上市公司有望穩步推進，因此建議持續關注山西國改相關機會，包括山煤國際、西山煤電、陽泉煤業等公司。
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華西證券團隊
中國神華：根據假設，預計2019年中報歸母淨利226億元
按照長江電力估值打七折，給予中國神華「買入」評級，目標價26.08 元人民幣。若假設 2019-21 年秦皇島 5500 大卡動力末煤平倉價全年平均分別為 590/560/535 元/噸，環渤海指數全年平均分別為 570/550/535 元，我們預測中國神華 2019-21 年歸母淨利分別為 430/422/427 億元，EPS 分別為 2.16/2.12/2.15元。給予公司 2021 年 12.13 倍 PE，目標價 26.08 元/股，給中國神華以華西證券股票最高評級「買入」評級。
我們預計公司 2019 年中期報告歸母淨利 226 億元，同比-1.5%。考慮 19H1 公司煤炭產/銷量/售電量/自有鐵路周轉量分別累計同比-0.3%/-3.6%/-40.2%/+3.1%，其中 4 月開始的增值稅率變化導致的銷量/收入確認滯後至 6 月已基本解決，售電量下降主要由於合資公司出表，部分主營業務利潤轉為投資收益確認當期損益，我們判斷煤炭、電力利潤下行，鐵路部門利潤增長，預計 2019 年中報歸母淨利 226 億元，同比-1.5%。
我們預計動力煤價將回歸「綠色區間」，2019-20 年公司業績將受到一定影響，但我們判斷股價或已部分反映。煤炭的先進產能未來將逐步釋放，宏觀經濟因素與能源結構調整或壓制需求，動力煤的供需將從過去三年的緊平衡趨向寬鬆，同時電廠和港口庫存中樞抬升、蒙華鐵路開通後運力釋放、運價下滑等均降低了供需對接的摩擦成本，動力煤價預計將回歸「綠色區間」，2019-20 年公司業績將受到影響，黃大鐵路開通後預計將增厚公司業績。
公司現金流充足且穩定，提供長期分紅或收購的可能。重資產行業現金流高於利潤，且公司長協佔比高、產業布局合理，業績趨於公用事業化，穩定且充足的現金流提供長期分紅或收購可能性。
其他代表研報：
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《動力煤龍頭陝西煤業和中國神華：冬天裡的一把火》
申萬宏源證券團隊
山煤國際深度：脫胎換骨戰略布局光伏產業，打造異質結龍頭
投資要點：
煤炭主業穩健發展，低成本促煤炭生產業務盈利能力業內領先。公司主營煤炭生產和貿易業務。截至2019 年底，公司控股礦井達到15 座，產能合計3210 萬噸/年，可採儲量9.56億噸。公司積極推行成本管理策略，使得煤炭生產業務毛利率持續維持較高水平，2019年公司煤炭生產業務毛利率為63%，位居行業第一。
山煤國際母公司被山西焦煤集團吸收合併，公司現有資產將迎來重大變化。2020 年4 月公司公告稱，山西焦煤集團擬對公司母公司山煤集團進行重組。目前山煤集團成為焦煤集團全資子公司，待後續山煤集團將被完成吸收合併。因為山煤國際的煤炭生產和煤炭貿易業務均和焦煤集團旗下西山煤電(5.410, -0.25, -4.42%)形成同業競爭關係，按照相關法規規定，必須在吸收合併的過程中解決該問題，因此山煤國際現有資產均將迎來重大變化。參考煤炭板塊中國神華(17.550, -1.08, -5.80%)集團和國電集團合併的類似案例，山煤集團現有資產有望均轉化為投資收益。
預計2020 年開始公司呆壞帳計提和財務費用均將大規模縮減：受益於公司過去數年清算工作的努力推進，公司貿易資產呆壞帳已經得到大規模的清算，潛在風險也有效遏制。預計公司2020 年呆壞帳計提規模較19 年降低3.66 億元至4.23 億元。另外，山煤集團併入焦煤集團後，公司有望藉助焦煤集團的平臺優勢，提升長期借款比例，推動平均借款利率下降。假設2020 年總體借款規模不變的中性假設前提下，公司總體利率有望由5.41%降低至4.4%，將減少財務費用支出2.6 億元。
加快業務轉型，布局HIT 電池生產。HIT 電池是以晶矽太陽能(4.680, 0.14, 3.08%)電池為襯底，以非晶矽薄膜為鈍化層的電池結構，具有轉換效率高、雙面率高、無光衰、溫度係數低、弱光響應好、工藝步驟簡化、薄片化潛力大等優勢。公司於2019 年7 月發布公告，與鈞石（中國）能源有限公司籤署《戰略合作框架協議》，擬共同建設總規模10GW 的異質結電池生產線項目。鈞石能源致力於太陽能電池技術研發與產品製造十多年，擁有自主研發的PECVD、PVD 等核心設備，是全球僅有的幾家掌握高效異質結太陽能電池技術的企業之一。此舉能有效藉助鈞石的設備和技術優勢，抓住行業發展趨勢，拓寬產業布局，共同打造異質結龍頭。
盈利預測與評級：現有資產不變的情況下，考慮到公司財務費用減少和壞帳計提的減少，我們預計公司2023 年煤炭業務可實現歸母淨利潤約為17.5 億元，當前可比公司平均PE為8.7 倍。假設整體PE 水平不發生大幅波動，參考可比公司平均PE 估值，對應公司煤炭業務2023 年市值約為150 億元；考慮到公司規劃建設總規模10GW的異質結電池生產線，假設該部分產能於2021-2023 年逐步投產、達產，我們預計2023 年該業務可實現利潤約8.5 億元，當前A 股主要光伏電池公司平均PE 約為18 倍，由於HIT 異質結電池為高轉換效率的新技術，優於大部分現有行業技術，故我們給予一定PE 溢價至21 倍，假設整體PE 水平不發生大幅波動，對應公司異質結電池業務市值約為180 億元。因此，合計公司遠期2023 年目標市值330 億元，因此公司市值2020 至2023 年4 年間年複合增速10.15%。首次覆蓋，考慮新技術存在一定不確定性，給予「增持」評級。
其他代表研報：
《供給側改革難改順周期投資邏輯，資源稟賦優勢造就強者恆強-煤炭行業復盤分析深度報告》
《露天煤業深度：低估值高股息的蒙東乃至東北地區煤炭龍頭標的》
《平煤股份深度：業績持續穩定的低估值中南區域焦煤龍頭標的》
《中國神華深度：穿越周期能源巨頭，低估值高股息優質標的》
天風證券團隊
【榮盛石化】對比萬華、致敬龍頭
我們 2020 年以來重點推薦的榮盛石化，隨著市場認知的加深，股價和市值有所表現。隨著浙石化一期已經達產、二期投產時間臨近，市場更加關注公司在煉化產業鏈下遊產品布局，除了公司傳統化纖產業鏈相關品種外，令人眼前一亮的還有一些中高端產品，包括工程塑料、高端通用塑料、以及一些具有一定壁壘的化工中間體。我們用化工行業的「標杆「萬華化學
作為對標，展開榮盛石化浙石化競爭力的評估。
產業鏈發展脈絡比較：自下而上
榮盛與萬華均從下遊起家，從發展路徑比較，萬華產業鏈擴展的內在邏輯非常清晰，榮盛石化資本驅動型強一些。但是從浙石化一期和二期的化工品布局來看，對於下遊中高端化工材料的重視程度提高。除了與公司傳統聚酯產業鏈配套的 PX 和 MEG 之外，還包括苯酚丙酮、PC、丙烯腈、苯乙烯、MMA、EVA 等工程塑料及中間體。
上遊原料路線比較：原油 vs 輕烴
榮盛石化選擇石油路線，萬華化學選擇輕烴路線，都有其合理性和必然性。榮盛石化公司產業鏈發展路徑，從下遊聚酯到 PX 再到上遊，原油路線就是不二選擇。因為煤化工、輕烴化工都沒有成熟的工藝路線生產 PX。而萬華化學對石化產業鏈的切入是從 PO 開始的，那麼選擇輕烴路線從 PDH 丙烷脫氫做起，就是順理成章的選擇。
下遊產品比較分析：自主研發 vs 研發+合作
萬華十分重視研發投入，自主開發的 PO/SM 工藝，就是源於多年的研發積澱，成功打破了國外技術壟斷；展望未來，基於乙烯原料的下遊高附加值的 POE 項目、正在推進加速產業化的 PBAT、PLA 可降級塑料等產品有望繼續發力，深厚的研發積累驅動萬華新一輪的成長。榮盛同樣重視研發，但較萬華多年研發積累相比還是存在一定差距。我們認為榮盛的長處在於區位優勢和出眾的合作能力。依託舟山島的優越區位，榮盛有望通過靠近終端市場、原材料豐富可得兩大優勢，吸引有技術的化工企業開展合作。一個典型的例子是 BP 與浙石化攜手建設並運營年產 100 萬噸/年的醋酸工廠，我們認為未來或許有更多的知名化工企業與浙石化強強聯手，驅動榮盛在化工深加工領域乘風破浪。
維持原盈利預測及投資評級
我們預測公司 2020/2021/2022 年實現淨利潤 73.6/122.0/154.6 億元，對應
EPS1.17/1.94/2.46 元/股，維持買入評級。
其他代表研報：
《【新奧股份】A股天然氣一體化標的即將誕生新奧股份》
《【金能科技】從焦化進軍烯烴，再造一個金能》
《【原油】二次探底歷史重演，蘊藏哪些機會？》
《【原油】「後疫情階段」錨在哪裡？》
信達證券團隊
煤炭行業2020年投資策略：邊際優於方向，結構優於總量
核心觀點：後供給側結構性改革階段，經濟下行疊加保供應，煤價連續兩年調整。目前，結合國際國內和宏微觀看，行業邊際已現好轉跡象，無需糾結於方向，更無需過度悲觀。在 2016
至今連續驗證邏輯後，我們提出 20 年邊際優於方向、結構優於總量的判斷：需求彈性企穩或呈邊際改善，供給結構性、區域性問題進一步凸顯，供需有望再次由寬鬆向平衡發展，價格前低後高，總體穩定。考慮到煤炭估值甚至低於 2015~2016 年行業最低谷時期，處在歷史最低，實則過度反應了悲觀預期，2020 年實現估值的修復將是大概率事件，機會明顯好於 2019 年。同時，基於產業集中度繼續提升、龍頭公司兼具成長、業績穩定加之進入高分紅階段，板塊尤其龍頭公司特徵更符合外資和險資偏好，有望逐步從估值折價到估值溢價。
政策面：2019 年伴隨煤炭價格回到綠色區間，發改委保供手段逐步趨緩，全國新核准煤礦（違法違規合法化為主）也已跨過高峰。然而，針對殭屍煤礦、衝擊地壓和瓦斯災害嚴重礦井等，煤監系統政策上繼續以退出和限制為主，對於不同區域小型煤礦，政策導向依然趨嚴，尤其針對近期煤礦事故頻發，煤監系統開展了為期三個月的煤礦安全集中整治。長協基準價不調整體現了政府對當前煤炭價格較為滿意，預計延續了兩年多的保供應導向政策在 20 年將有所緩和，注重平衡，以結構性去產能和系統性優產能為主，更多是為了促進煤炭價格保持在綠色區間。以上政策的導向將有助於穩定行業經營效益，提升具有成長性的龍頭公司市場地位。
基本面：供需再平衡將是 20 年的主線。宏觀逆周期調節疊加庫存周期有望提升能源（煤炭）
需求彈性，供給跨過違法違規合法化產量釋放高峰後，呈現供給集中度顯著提升、結構性缺煤長期存在、落後產能繼續退出、煤礦準入超產難度提升等局面，供需形勢有望由 2018 年上半年至今的略寬鬆向更加平衡發展。煤炭價格降幅明顯收窄、築底企穩是大概率事件，從而使行業效益有望保持持續穩定。
公司面：結構分化、集中度提升、強者恆強，2020 年煤炭公司尤其龍頭公司業績有望保持基本穩定，ROE 也將保持在較高水平。估值方面，全 A 市盈率 17 倍左右，處於歷史中樞附近，但煤炭板塊估值卻處於歷史最低谷，多數公司破淨，甚至低於 2015~2016 行業最低迷時期。2018 年以來，港口煤價開始緩降，但煤炭板塊盈利基本保持穩定。究其原因是供給側改革帶來的龍頭效應以及電煤長協制度的嚴格執行。具體到龍頭公司中國神華、陝西煤業和兗州煤業，2018 年以來的季度業績同樣在煤價緩降的大環境下保持穩健，甚至略有增長。那麼在煤炭基本面再平衡中，板塊尤其是估值明顯背離業績走勢狀態下，低估值和高安全邊際使得煤炭板塊兼具了價值屬性。面對再平衡拐點和穩健基本面，煤炭板塊將享受時間紅利，系統性修復行情可期。維持行業「看好」評級。選股策略上，鑑於全球負利率環境下，從大類資產配臵角度偏好收益率更高的權益類資產，尤其是高股息資產，建議關注低估值、業績穩健的高股息龍頭公司：中國神華、陝西煤業、兗州煤業，並關注國企改革相關公司如西山煤電、大同煤業、潞安環能等；以及區域性煤炭供需緊張的受益標的露天煤業等。
風險因素：1、宏觀經濟大幅失速下滑，2、煤炭去產能相關政策發生明顯調整，3、相關公司發生煤礦安全生產事故，4、煤炭中長協機制落實不到位等。
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焦炭行業深度報告：供給側改革深入推進，定價話語權有望得到提升
焦炭行業基本概況：下遊主要是鋼鐵，其集中度偏低造成在上下遊產業內話語權偏弱。焦炭是一種重要的工業原料，生產 1 噸焦炭大約消耗 1.3~1.4噸煉焦配煤，鋼鐵企業高爐用冶金焦用量佔焦炭消費總量的 85%以上（一噸鋼大約需要 0.5 噸焦炭），是焦炭最主要的應用。焦化行業集中度相對上下遊都偏低，2018 年焦企 CR10 為 11%，上遊煤炭企業 CR10 為 45%，下遊鋼廠 CR10 為 33%，集中度偏低直接導致焦化企業在煤-焦-鋼產業鏈中的議價能力低下，企業的利潤波動幅度較大。
焦炭行業供給側改革持續發酵，2020 年主要看山東、江蘇、河北和山西。我們認為 2020 年底及以前，焦炭行業去產能和限產主要集中在山東、江蘇、河北和山西等省份，其中山東、江蘇實質影響可能更大。2020 年，山東以煤定產政策預計減少產量約 1721 萬噸，影響該省份產量 35%，影響全國產量約為 3.7%；江蘇預計淘汰產能 550 萬噸，將預計少焦炭產量 220 萬噸，影響該省產量 14%，影響全國為 0.5%；河北省 2020 年底之前預計焦炭去產能約 1000 萬噸，山西省供暖季前預計淘汰產能 2000 萬噸，皆可能導致階段性焦炭供應緊張。
今年以來焦炭上下遊產量增速皆高於其本身，焦炭行業供需格局實現優化。疫情過後，在經濟穩增長政策等措施下，國內固定資產投資增速呈現逐步回升的勢頭，2020 年 4 月份單月地產固定資產投資增速為 7.0%，基建固定資產投資增速為 4.8%。下遊鋼廠開工率相對比較平穩，而焦化企業在去產能和主動限產等措施下，行業開工率有明顯下滑。1-4 月份生鐵產量累計增長 1.3%，1-4 月焦炭產量累計下滑 2.9%，1-4 月份煉焦精煤產量累計同比增長 1.7%。今年以來焦炭下遊和上遊產量增速皆大於自身增速，在煤焦鋼產業鏈內供需格局實現優化。
當前焦炭價格較為強勢，4 輪提價後模擬噸焦淨利潤超過 200 元/噸。當前，焦炭供應端收緊明顯，整體庫存低位，且下遊鋼廠開工率較高，繼續支撐著焦企向好預期。根據我們的模擬，5 月初唐山地區噸焦利潤在負值附近，在經歷 4 輪提價後（部分地區已在落實第 5 輪），目前噸焦利潤已經達到約 220 元/噸（部分優質企業可能更高）。
投資策略：供給側改革有望推動焦化行業整合升級，關注行業龍頭金能科技、開灤股份和中國旭陽集團（港股）等個股。展望全年，焦炭行業持續去產能，山東地區為控制煤耗大幅限制焦化開工率，行業實際有效產能下行，有利於促進焦炭行業整合升級，下遊需求端表現較為平穩，焦炭供需格局得到改善，焦炭企業議價能力得到提升，建議關注價格提升帶來的業績上漲預期，建議關注行業龍頭金能科技、開灤股份、中國旭陽集團（港股）等。
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歷史的回顧——談地產支持政策路徑
我們認為，回顧過去，歷史上出現過三次地產支持政策階段。
階段一（1998-1999 年）：1997 年亞洲金融危機爆發，我國經濟增速震蕩回落，隨後 1998 年啟動的住宅商品化歷程，使得我國地產投資增速和經濟增速逐步企穩回升，商品房銷售面積增速和銷售價格增速觸底反彈。
階段二（2008-2009 年）：2007 年美國次貸危機爆發，我國經濟增速大幅回落，隨後地產全面支持政策等刺激經濟政策出臺，使得我國地產投資增速和經濟增速快速回升，商品房銷售面積增速和銷售價格增速迅速回升。
階段三（2014-2015 年）：2014 年我國經濟進入新常態，我國經濟增速逐年滑落，隨後地產去庫存相關政策出臺，使得我國地產投資增速觸底緩步回升和經濟增速下降變緩，商品房銷售面積增速和銷售價格增速大幅度回升。
地產支持政策的背景和效果總結：當我國的 GDP 增速，地產投資，銷售，價格四個指標同時出現下跌時，往往是政策即將轉向支持的信號。我們認為，從歷史數據看，1）當 GDP 累計增速持續出現月均下降 0.03-0.52 個百分點（對應季均下降 0.09-1.56 個百分點），2）房地產開發投資累計增速持續出現月均下降0.78-4.06 個百分點，3）商品房銷售面積累計增速持續出現月均下降 2.47-3.64個百分點，4）房價增速持續出現月均下降 1.00-1.06 個百分點，出臺地產支持政策的可能性加大。
當前環境情況。截至到去年底，我國 GDP 累計增速已經從 2018 年 6 月的 6.9%持續下降至 2019 年 12 月的 6.1%，即使不考慮疫情，月均降幅已經超過上一輪周期( 2013.12---2016.9)。我們認為，考慮疫情衝擊，現房銷售回款放緩，加上工期延長，預計房地產開發投資、銷售和房價增速三個指標也會有壓力。
後續需要觀察的重要經濟數據時點。我們認為，考慮到地產的需求側政策與整體宏觀流動性明確相關，需要中央層面進行統一指導。我們預計當前地產市場的供給側優化為主。根據「因城施策」原則，我們認為，在不違背統一指導原則下，地方或可能按照一城一策思路制定需求側政策。我們認為，以下相關數據出臺時間需要重點關注：1）1 季度各月份 70 大中型城市價格指數出臺前後；2）1 季度各月份房地產開發投資和商品房銷售數據出臺前後；3）一季度 GDP數據出臺前後；4）後續「兩會」召開時點（原定 3 月 3 日左右。目前最新消息是推遲，時間待定）。
棚改、老舊小區改造和人才引進，有望成三大重要抓手。考慮以上三點內容均在 2019 年重要文件中有所涉及。我們認為後續如果經濟需要更大抓手，優先推進以上三大方向是大勢所趨。我們預計在各地開始陸續復工復產之後，相關政策趨勢會更加明確。
投資建議。截至 2020 年 2 月 27 日，A 股市場 2019 年動態 PE 在 17.96 倍，房地產板塊 2019 年動態 PE 在 9.31 倍。我們繼續看好行業藍籌企業。龍頭房企首選萬科 A、保利地產、融創中國、龍湖集團。此外，我們認為布局結構性利好紅利區域的房企的銷售和業績彈性會更強，成長性較好的標的包括 A 股：金科股份、陽光城、中南建設、華夏幸福等，和 H 股：旭輝控股集團、世茂房地產、中國恆大、碧桂園、寶龍地產、美的臵業、禹洲地產等。
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小周期延長的延伸研究：供給端調控，小周期延長，弱波動+強分化新格局
小周期延長：供給調控導致小周期延長，推動「總量穩定」和「結構分化」
本輪小周期有所延長，周期規律出現反常，量價和投資出奇的有韌性。需求端的因城施策和貨幣周期淡化推動需求周期的延長，而供給端的供給調控則推動庫存周期延長，兩者疊加共同推動了本輪小周期延長，但我們認為供給端調控更為關鍵，包括土地端供給調控（如 14 年去庫存、16 年土地限價等）、銷售端供給調控（如 16 年起預售證監管、限價和限售政策等）、以及資金端供給調控（如 16 年起金融去槓桿、18 年資管新規等）等，早期的去庫存政策造成了市場快速去庫存，中期的限價政策（包括新房、土地和資金）造成了市場持續處於低庫存並加庫存糾結，因而庫存周期延長，繼而推動小周期延長，預計本輪小周期將由原先 3 年延長至超 7 年。更深層次分析，限價等供給調控導致土地、新房和資金等資源供需關係和分配機制發生變化，推動需求側邏輯轉向供給側邏輯，促使「小周期延長」，並呈現「總量穩定」和「結構分化」。
總量穩定：低庫存和因城施策促總量穩定，政策高頻微調、行業宏觀對衝小周期延長過程中，行業呈現「總量穩定、波動縮窄」。1）從庫存來看，16年之後市場持續處於低庫存，供給端供給調控和需求端因城施策綜合導致市場更偏向於供不應求，導致 17-19 年房價較為穩定，同時估算中期我國住宅需求仍有每年 13 億平的需求支撐，因而銷售也較為穩定，另外低庫存下存在較強加庫存需求，因而投資也更有韌性。2）從政策來看，一方面，政策調控從原先「需求端+全國統一」調控（1 個自由度）轉變為目前「供需兩端+因城施策」調控、甚至 19 年進一步演化為「一城一策」（超 4 個自由度），由此政府擁有更多政策工具對行業進行微調，保證總量穩定；另一方面，低庫存下存在地、房價上行風險又將對政府的調控提出較強約束，導致目前行業調控更趨向於常反覆、弱波動的高頻微調，此外，低庫存疊加經濟下行壓力加大，也約束宏觀政策呈現高頻微調，並造成行業政策和宏觀政策持續背離、持續對衝。
結構分化：城市獨立周期開啟、分化加劇，供給調控推動集中度三重跳增小周期延長過程中，行業內部的「結構分化」加劇：1）城市間的結構分化：需求端的因城施策和供給端的供給調控，推動了區域間、甚至城市間市場出現了強烈分化，全國整體性行為的屬性弱化，目前更多體現為個體性行為，城市開始運行獨立周期，其中，一二線和三四線城市間形成周期錯位之外，三四線城市內部也呈現強烈分化，城市間小周期的此起彼伏、相互對衝，也反過來加強了市場的總量穩定、波動縮窄；2）企業間的結構分化：供給端的調控下，
對於土地、新房和資金等三大資源的限價政策，不但削弱了價格作為市場公平分配資源的作用，更是在分配製度上傾向於龍頭和央企，導致了三大資源加速向龍頭和央企房企集中，從而推動房地產行業出現了「銷售、拿地、融資」集中度三重跳增，根據目前 15 家主流房企銷售集中度約 20%VS 拿地和融資集中度約 50%，預計未來 3 年龍頭銷售集中度仍將有較大提升空間。
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三四線的韌性系列報告
經濟下行、棚改淡出、需求透支、人口流失，但三四線韌性超預期。我們認為未來韌性仍然較強，有預期差。
2020 年 4 月部分三四線省份銷售體現較強韌性，有預期差。如，西藏商品住宅銷售面積同比+136%，寧夏+42%，青海+36%，甘肅+29%，內蒙古+26%，河南+13%，貴州+10%。這與此前認知僅一線和核心二線城市快速復甦有一些差異。
同樣，2019 年部分三四線省份銷售體現較強韌性，也有預期差。2019 年棚改減半，但部分三四線省份很強，如：西藏商品住宅銷售面積同比+78%，新疆+26%，雲南+12%，甘肅+9%，廣西+9%，青海+8%，陝西+8%。與此前預期差異較大。
經濟下行、棚改淡出、需求透支、人口流失，確在兌現。今年疫情衝擊，2019年棚改減半，過去 5 年經濟下行，均為客觀事實，但三四線韌性也為客觀事實。這背後很可能有大邏輯。
我們目前初步研究認為，核心是槓桿，是槓桿在三四線結構性的施加。整體M2 增速下行背景下，槓桿結構性變化很可能是核心邏輯。銀行三四線放槓桿，三四線居民加槓桿！
1，整體槓桿向居民端傾斜。中國經濟體的共性和獨特性共同決定了商業銀行在較大資產配置壓力下，必然持續給居民加槓桿。（1）經濟體共性：經濟下行，幾乎所有經濟體均出現了槓桿結構向居民端傾斜的現象，居民槓桿率提升。詳細見系列深度 1 和 6。（2）中國獨特性：中國在開啟這一輪居民加槓桿周期時，整體貸款存量和 M2 餘額已經顯著高於其他國家類似階段的對應水平。中國2019 年末 M2/GDP 比值為 2.00，美國 2016 年為 0.51，日本 1989 年為 1.89。
2，居民端槓桿向三四線傾斜。一方面，一二線加槓桿能力在 2016 年 930 和2017 年認房認貸後受到限制；另一方面，三四線加槓桿能力在 2014 年 9 月放鬆認房認貸、2015 年 9 月和 2016 年 2 月下調首付比例後，得到提升。
投資建議： 看好三四線預期差，看好布局三四線相關標的，持續推薦萬科 A、保利地產、金科股份、中南建設、招商積餘、南都物業、藍光發展等。同時認為地產產業鏈相關標的也將受益。
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房地產行業2020年度投資策略—「失真」
過去幾年房地產數據充滿了失真，從房價到銷量，到投資和竣工。通常，數據較歷史出現詭異的背離只會有兩種原因，其一是驅動因子發生顯著變化，其二是外力幹擾。本文將從「失真」角度來系統性的分析和預測數據，並試圖從中找到背離帶來的機會。下面所述各變量非孤立存在而是環環相扣。
第一：「房價失真」或高估當前的房價韌性以及低估政策可能的邊際改善。16 年 930 限價導致 70 城房價提前見頂，18Q3 限價變穩價（伴隨高價庫存堰塞湖集中入市）又導致 70 城房價詭異回升；歷史上看，70 城房價與 100 城房價擬合度極高，但在上述特殊時段卻顯著背離，核心原因就在於限價的行政平滑，導致在上漲時低估漲幅，在回調時低估壓力（即房價失真），這或使得市場高估了當前房價的韌性，以及低估了政策可能的邊際改善。
第二：「銷售失真」導致周期看上去更平滑，或高估了當前的銷售韌性，同時高估了重點城市庫存水平。棚改貨幣化雖已基本成為過去式，但「後遺症」仍在，一是對需求的透支，二是三四線調整嚴重滯後，使得當前的總量銷售看上去更平滑；統計局的銷售是備案數，在穩房價背景下網籤受限，致其明顯滯後於真實成交數（極端情況下可達 1 年），也使得數據看上去更平滑。此外，重點城市限價又轉嚴，一二手房價差仍在，套利替代交易，短期以價換量，銷售的真實性和持續性下降。棚改、限價等外力導致銷售失真，或高估當前的銷售韌性，明年一季度開始銷售或明顯轉弱。
第三：「投資和竣工失真」或導致高估上遊以及低估下遊。今年 Q2 融資收緊後，房企出於對資金鍊的擔憂，自然加快開工推盤促銷以彌補資金缺口，高價盤入市也導致復工增加，反應在數據上就是投資和銷售的韌性（高估上遊），但持續性顯然存疑，預計明年全年新開工增速放緩至 1%上下（前高后低），投資放緩至 5%上下（前高后低）。此前的竣工數據也有失真，一是數據的生成方式導致天然低估，二是中觀和微觀的巨大反差，但當前失真的竣工數據已開始修正，並將持續 2-3 年向上，需重視房地產下遊，當然也包括物業板塊。
「失真的糾偏」與「現金流為王」。失真的行業數據將在 2020 年得以糾偏，需求重心下移（主要在三四線），投資和開工繼續下修，竣工持續好轉，政策繼續在「民生、風險、經濟」中尋求均衡，大基調仍是求穩，區域上跟隨量價而寬嚴有度，行業的「夾縫」特徵仍相對明顯，個股還是「輕貝塔、重阿爾法」以及「空上遊+多下遊」。「槓桿、周轉、資源」是阿爾法之源，但槓桿持續承壓，資源難以永續，周轉才是突破夾縫時代的有效手段，現金流為王仍是選股核心準則，首推具備「持續內生性現金流創造能力」的真正高周轉公司【萬科 A、保利地產】，性價比角度萬科更佔優；精選「高質量槓桿」的彈性品種；資源型公司仍可獲取穩健回報，關注【華僑城 A】等；此外，關注有邊際改善的【金地集團】【華夏幸福】等。
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中信建投證券
從A股對成長的估值看物管公司
A 股對成長的估值（PEG Ratio），更多考慮公司所處行業的市場規模與盈利能力。A 股市場給予成長性行業較高的估值，從我們選擇的8 個行業的實際估值水平來看，從我們選擇的8 個行業的實際估值水平來看，PEG 均高於1。高於1 低於1.5 的有家庭與個人用品、耐用消費品與服裝、食品飲料與菸草、食品與主要用品零售等四個行業。而半導體、硬體與設備、消費者服務、製藥等行業的PEG 估值水平均達到了1.5 以上甚至更高。從對估值水平的影響來看，市場最為看重的是市場規模與利潤率，對於市場規模大，利潤率高的行業，其PEG 通常會有更高的溢價。商品或服務的屬性之差以及盈利質量也是影響其PEG 的因素，但相對並沒有那麼顯著。從成長股估值角度來看，公司所處行業的市場規模、盈利能力是投資者對於其成長故事是否給予高PEG 的關鍵。
與最為相似的職業教育行業相比，物管行業勝在規模，職業教育行業格局更優。綜合來看，物管行業與同屬服務業的職業教育行業頗為類似。首先，市場規模可觀，有龍頭也有區域型小型輔導機構。其次，主要成本也是人力成本。第三，行業內品牌企業能獲得認可，但其品牌價值較難通過溢價方面的收費體現出來。對比來看，物業行業勝在規模，職業教育行業格局更優，具體而言：市場規模角度，物管行業市場規模保守估計未來三年有望接近7000 億元，教育行業的子行業職業教育2022 年預計增長至近2000 億元；市場格局角度，物管行業市場格局總體較為分散，難以形成寡佔企業，而職業教育行業同樣分散但部分細分賽道集中。最後從長期利潤水平來看，物管行業利潤率先升後降，教育行業毛利率水平更高且有望保持。
綜合可比公司中公教育的PEG 估值水平和人力成本高等特徵相似的服務型行業估值中樞水平來看，物業行業的合理PEG 估值水平應當在1.5~1.6 左右。我們以員工薪酬成本佔比高、以輕資產運營為主、服務性行業等物管公司的主要特質對所有A 股公司進行篩選，進而尋找物管企業的PEG 區間和基準。篩選出26 家公司作為物管行業的可比公司，其PEG 的中位值為1.5，也與我們的案例公司中公教育相當。
強烈看好A 股物業管理板塊。本文的研究主要基於對A 股成長股基本面和估值的研究，其結論可能不適用於其他市場，如港股市場。伴隨著市場參與者對於物管行業認識的不斷深入，其業績的確定性、企業的成長性有望進一步被認識，從而推動其價值發現。我們推薦招商積餘、新大正，建議關注南都物業。
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《乘勢而起》
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天山股份：新疆水泥需求重回升勢，公司發展撥雲見日
事件：公司發布 2020 年半年報。營收 35.97 億元，同比-9.07%。歸母淨利潤6.77 億元，同比+0.9%；經營活動現金淨流量 15.43 億元，同比+26.56%。單二季度營業收入 30.62 億元，同比+ 1.63%。歸母淨利潤 7.06 億元，同比+39.52%。經營活動現金淨流量 17.17 億元，同比+ 43.00%。
收入端：Q2 營收增速恢復較快，主要來自量的貢獻，價格同比有下滑。
銷量：2020H1，水泥和熟料銷售 889 萬噸，同比-0.89%。上半年新疆水泥產量 1741 萬噸，同比增長 13%，增速位居全國第一。6 月份單月水泥產量 638萬噸，同比增長 36%，呈加速增長的趨勢。新疆水泥產量增勢較高，核心是由於今年是十三五最後一年，也是十四五很多項目的開局之年，基建和地產需求增速較好。
價格：2020H1 水泥和熟料銷售噸價 366 元/噸，同比-14 元/噸。2020 年上半年來，新疆烏魯木齊水泥價格經歷了階段性下跌後上調的過程，6 月初上調 20元/噸，6 月中旬繼續上調 90 元/噸，7 月初再次上調 40 元/噸，恢復至跌價前水平。目前烏魯木齊、昌吉袋裝價格在 490 和 435 元/噸，超過去年 17 和 5元/噸。
成本：2020H1 水泥和熟料噸成本 221 元/噸，同比-7 元/噸。
利潤端：20H1 噸費用下降，噸淨利小幅提升，盈利水平穩中有升。20H1 毛利率 38.68%，同比+1.7pct；期間費用率 10.26%，同比-1.3pct；淨利率 18.81%，同比+1.86pct。水泥和熟料噸毛利 145 元/噸，同比-8 元/噸；噸費用 41 元/噸，同比-9 元/噸；噸淨利 76 元/噸，同比+1 元/噸。單二季度，毛利率 38.05%，同比+2.1pct；淨利率 25.37%，同比+6.2pct。
重組預案公布，產能全國第一的水泥巨頭橫空出世，行業競爭生態進一步優化。
公司主營業務及核心競爭優勢將進一步凸顯。1）產能布局方面，天山股份原有經營區域集中於新疆和江蘇省份，整合完成後將形成全國性布局，水泥產能將提升至約 4.3 億噸，水泥熟料產能有望達到 3.5 億噸，躍居全國第一，多區域的業務分布也有利於降低地區需求變化導致的公司經營波動。2）資產方面，截至 2020 年一季度，擬收購的中聯、南方、西南、中材水泥淨資產分別達201.33、309.57、151.52、73.92 億元，合計 736.34 億元；資產負債率分別達 75.63%、65.61%、74.77%、39.50%；此次整合天山股份優良的資產結構和作為上市公司平臺的融資能力將對公司整體資產結構的優化起到助推作用。3）盈利方面，19 年天山實現營業收入 96.88 億元、淨利潤 18.29 億元；中聯、南方、西南、中材水泥分別實現營業收入 505.50、669.68、302.66、101.67億元，合計達 1579.51 億元；淨利潤 15.02、59.51、13.53、20.01 億元，合計達 108.07 億元。
行業格局有望進一步優化。中建材旗下水泥資產的此次整合基於國家大力支持優質企業併購重組、水泥行業供給側改革持續深化的背景，其看點主要在於：一、水泥業務形成合力，深度整合後充分發揮在研發、生產、銷售方面的協同效應；二、有效解決同業競爭問題，加強中建材對於水泥行業發展的「穩定器」作用。
投資建議：我們推薦的核心邏輯是新疆的水泥需求有望高增且預計有一定持續性，帶動價格回歸高位且有一定超預期上漲。同時，產能利用率提升有望帶動成本和費用下行。另外，預計重組完成後，天山作為全國產能最大的 A 股上市平臺，旗下水泥資產競爭優勢有望擴大，協同規模效應發揮後 ROE 中樞有望穩步上行。暫不考慮重組的情況下，我們預計公司 2020-2021 年實現歸母淨利 23 和 27 億元，當前股價對應 PE 分別為 10 和 8 倍，維持「增持」評級。
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國盛證券團隊
掘金下沉市場，小B工程大有可為
2019 年裝修建材板塊市場表現精彩紛呈，各細分龍頭業績和市佔率快速增長，戴維斯雙擊的個股頻現。暨年初策略提出「迎接細分龍頭的春天」和年中策略《迎接細分龍頭的盛宴》，明年我們繼續強調大 B 集採的快速增長，但在更遠的發展空間和現金流平衡方面，小 B 市場非常重要，尤其是下沉市場的小 B 市場。
需求變局：直銷勢猛，零售承壓，關注邊際變化。大地產商集中度提升趨勢仍將持續，同時受益政策推動全裝修快速增長，戰略集採+全裝修推進之下，工程端放量勢頭仍將延續，有相應工程端業務布局且具備擴張的龍頭公司仍將持續受益，現金流承壓但已有改善表現。而受到整體地產銷售下行、精裝修滲透率提升、地產集採佔比提升等因素的影響，裝修材料零售市場規模增長承壓；存量改造住宅市場潛力顯現，但對渠道服務和管理能力要求較高，有待建材企業進行市場拓展和挖掘。
小 B 工程市場：下沉市場大有可為。參考建築裝飾行業產值結構和採購主體劃分來看，工程小 B 市場需求規模是最大的。隨著營商環境改善、規範程度提高以及大 B 業務面臨競爭壓力加大、現金流差、議價能力變弱等問題，小 B 市場有望成為裝修建材企業下一個份額提升的潛在著力點，特別是三四線下沉市場。下沉工程小 B 市場對渠道管控要求高，具備較強體系建設和能力的龍頭企業有望獲取先發優勢。目前中國聯塑、東方雨虹、堅朗五金等龍頭企業，利用上市平臺和在一二線市場建立起的規模、渠道、供應鏈、管控體系等方面的優勢，積極投入布局三四線小 B 下沉市場，效果有所顯現，成長空間有望進一步打開。
品類擴展：多元業務的橫向戰略成為方向。參考國外龍頭企業發展經驗以及國內行業發展階段，我們認為多元化業務布局是龍頭企業發展戰略的重要方向。目前堅朗五金、偉星新材、東方雨虹、北新建材等龍頭企業均在通過新設立或者外延併購等方式，進行新品類擴張和培育嘗試探索。從堅朗五金等公司的實踐來看，新品類大幅擴張甚至逆襲的機會主要來自於下沉市場。
投資策略：結合三條主線精選個股，1）房地產市場中長期回歸合理規模，除了已在快速集中的大 B 工程市場，仍舊分散的工程小 b 市場提供了更長遠的份額提升來源。我們已經看到一些龍頭企業嘗試在下沉工程市場中構建優質渠道和客戶資源、優秀管控體系等競爭優勢，並且開始獲得回報，重點推薦堅朗五金、東方雨虹。2）地產集採的工程大 B 市場仍在快速增長。布局工程賽道且自身具備槓桿空間的公司有望持續快速增長。推薦估值和增長較為匹配的帝歐家居、蒙娜麗莎、凱倫股份、惠達衛浴、科順股份、兔寶寶等。3）管理優秀的龍頭企業開始嘗試進入相關品類，共享渠道、信息、品牌、管理等平臺資源，在主業仍有一定增長空間的基礎上，實現增量拓展。推薦北新建材、偉星新材。
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萬年青：萬年水泥，基業長青
公司熟料生產線布局贛東北、贛南，是江西國資委旗下水泥龍頭。公司共有13 條熟料生產線合計產能 1318 萬噸，其中贛東北 698 萬噸、贛南 543 萬噸、餘下位於贛北九江。公司是江西國資委旗下水泥企業，產能位居中建材之後，產能佔比 21%，5 家大型水泥企業佔據江西全省 90%的份額。
江西是半封閉市上下滑動查看更多場，進可攻退可守，「項目提速年」江西需求有保障，華東周邊省份需求旺盛。
1）江西省熟料生產線 84%的產能布局於江西省界的九江、贛州、上饒、宜春和萍鄉五市，半封閉市場進可攻退可守，且易守難攻，屬於可自給自足的半封閉市場。華東需求旺盛，江西與華東地區需求波動較為一致，江西的水泥或流入華東其他省份。
2）2020 年為江西省「項目建設提速年」。江西省要求確保固定資產投資增長9%左右，省大中型項目年度計劃完成投資 7700 億元以上，力爭達到 8000億元，比 2019 年增長 10%以上。
3）2020 年是交通強國試點啟動年，浙江省綜合交通建設投資計劃完成 3000億元，力爭突破 3300 億元，同比增長 10%；江蘇交通規劃投資同比增長 15%；福建省重點項目投資規劃增長 9.3%。
我們認為今年本省及周邊省份投資強度大，水泥需求有保障。
可轉債獲批助力新產能建設，提高區域競爭力、降低公司成本。公司可轉債獲批，德安 6600t/d、萬年一線 5100t/d 將於今年投產，萬年二線 5100t/d 將於 2021 年投產，3 條生產線均為公司完全控股，近 6 成權益產能以老換新將大幅提升生產效率及公司區域競爭力。
公司噸成本高於同業，我們預計主要系煤炭採購價格顯著較高，新產線投產降低煤炭單耗有利於成本改善，此外我們預計大額營業外支出將止，有利於公司盈利水平再提高。
給予「優於大市」評級。2020 年江西及周邊華東部分省市的需求旺盛，公司產能以舊換新，我們預計今年投產兩條，有量增且可被旺盛需求消化。當前華東地區水泥已基本完成小旺季第一輪漲價，據卓創資訊，南昌、贛州 4 月22 日 P.O42.5 散裝出廠價約 387、358 元/噸，我們認為公司全年均價同比有增長；隨著今明年公司產線相繼投產，公司成本有望下降。我們預計公司2020-2022 年歸母淨利潤約 16.2、17.7、18.7 億元，EPS 分別約 2.03、2.22、2.34元/股，當前 PE給予公司 2020年 PE8~10倍，合理價值區間 16.24~20.30元。首次覆蓋，給予「優於大市」評級。
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裝配式建築系列報告：裝配式建築快速發展，將帶來哪些投資機會？
房地產穩健發展，裝配式建築為塔機租賃行業帶來百億增量市場一方面，塔機供給端，主機廠商階段性擴張，塔機保有量周期性波動；塔機需求端，房地產平穩發展，催生對塔機租賃的持續性需求。
中信建投證券機械&建材行業首席分析師呂娟在進門財經路演時認為，在全國層面上，我國制定了一系列的政策來促進裝配式建築的發展。裝配式建築政策具有強制屬性，能確保滲透率穩步推進，帶來板塊性投資機會。
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