發達經濟體非傳統貨幣政策的退出
及其對中國的影響與啟示
人民銀行黨校2014年春季班(第26期)一班
摘要：金融危機以來，全球主要發達經濟體央行基準利率失去彈性，貨幣政策工具從傳統的以短期名義利率為核心轉變為以央行資產負債表調整為核心，普遍大規模購買資產,以期實現經濟復甦、增加就業。一系列新的貨幣政策稱為非傳統貨幣政策。由於此類政策主要通過資產購買或流動性工具為金融體系提供流動性，故也稱數量寬鬆政策。作為特殊政策，非傳統貨幣政策的作用雖然獲得國際機構的認可,但其風險及負面溢出效應也成為全球關注焦點。本課題歸納全球主要央行非傳統貨幣政策的內涵、傳導機制及特點，判斷以美聯儲為主的發達經濟體央行退出政策的工具選擇及風險所在，簡析外部政策的不穩定性對中國貨幣政策的影響，並探討其對中國貨幣政策的啟示。
一、非傳統貨幣政策的定義、內涵、傳導機制及特點
2008年金融危機發生後， 受零利率下限 約束，主要發達經濟體中央銀行貨幣政策的執行手段發生了重大變化，從傳統的以短期名義利率為核心轉變為以中央銀行資產負債表的調整為核心，這一新的貨幣政策稱為非傳統貨幣政策（Unconventional Monetary Policy）。零利率下限問題是非傳統貨幣政策產生的前提，因為零利率下限限制了傳統貨幣政策的使用空間。無論上世紀90 年代後半期至今的日本，還是危機之後的美國等發達國家，在利率政策的使用上，都共同面臨零利率下限問題的困擾。當名義利率為零或接近零，但經濟仍然蕭條時，中央銀行無法再利用名義利率下調刺激經濟，以短期名義利率為執行手段的傳統貨幣政策失去使用空間，貨幣當局只得尋求其他貨幣政策手段。非傳統貨幣政策就是在這一背景下出現的。
（一）非傳統貨幣政策的定義與內涵
美聯儲前任主席伯南克（Bernanke，2004）認為，傳統貨幣政策是指中央銀行通過確定短期名義基準利率而執行的貨幣政策 。據此，可將非傳統貨幣政策理解為短期名義利率之外的所有貨幣政策。金融危機發生前，大多數國家都是通過對短期名義利率的調整來執行貨幣政策的。所以，非傳統貨幣政策的非傳統性可以概括為，中央銀行不再利用對短期利率的調整來影響經濟中的流動性，而是採取利率之外的措施。這些措施不僅包含對中央銀行資產負債表規模和結構的調整，還包括對其內容的調整。為此，非傳統貨幣政策的定義可以概括為：在短期名義利率受制於利率下限而失去擴張流動性空間背景下，中央銀行通過改變自身資產負債表規模結構和內容，為經濟注入流動性所採取的所有政策措施。
全面理解非傳統貨幣政策的內涵，首先要了解中央銀行資產負債表的主要內容。中央銀行資產負債表分為資產和負債兩個部分。負債部分是中央銀行的資金來源， 主要包括中央銀行票據（包括貨幣和非貨幣票據）發行、商業銀行準備金、政府存款等。資產部分主要包括政府債券、直接貸款、黃金和外匯等資產。
如上所述，調整中央銀行資產負債表資產和負債規模、結構和內容，是中央銀行執行非傳統貨幣政策的途徑。對資產規模的改變是為了直接改變流動性規模，如增加政府債券的持有能夠增加政府可支配的流動性；對資產結構的改變是為了改變資產的相對收益率。中央銀行持有的政府債券包括短期債券和中長期債券，二者持有比例的相對變化會影響二者的相對收益率，進而影響短期和長期利率。對負債規模的調整是為了改變中央銀行可支配的流動性，如中央銀行通過增加負債獲得新的資金，從而有更多的流動性可用於購置資產進而為經濟注入流動性。中央銀行改變負債結構，目的是改變其負債來源，從而影響負債來源主體的相對流動性，如中央銀行擴大商業銀行準備金在負債中的比例，很大程度上是商業銀行流動性輸出功能相對弱化的結果。增加新的資產內容，則是為了更加直接地輸出流動性，如中央銀行資產負債表的傳統資產是以政府債券為基礎的風險較低的資產，在非傳統政策下則創建了高風險的新資產，為的是便於對企業直接輸出流動性。總之，任何影響中央銀行資產、負債規模與結構乃至內容的措施，都是非傳統貨幣政策的具體工具。
需要指出的是，非傳統貨幣政策仍然包括利率措施，只是其核心不是名義短期利率，而是長期利率。由於短期債券無利率風險，所以商業銀行和公眾賣出短期債券的欲望不強，中央銀行通過公開市場操作購買短期債券擴大流動性的空間也就有限。但長期債券則不同，因擔心未來經濟復甦導致利率上升給其所持有的長期債券帶來損失，商業銀行和公眾出售長期債券的意願強烈，中央銀行通過公開市場操作購買長期債券為經濟注入流動性的空間就大。為此，中央銀行會擴大政府長期債券的持有，在注入流動性的同時還可降低長期利率水平，而長期利率的下降，又有利於公眾構建經濟復甦的預期。
（二）非傳統貨幣政策傳導機制與特徵
在傳統政策機制下，中央銀行主要通過調整政策利率來影響商業銀行的流動性，進而影響商業銀行的貸款行為，最終影響經濟的整體流動性。例如，當經濟出現蕭條時，中央銀行通過降低利率擴大商業銀行的流動性，從而促使其對家庭、企業和政府的貸款增加，這樣整個經濟的流動性增強。但在非傳統貨幣政策下，中央銀行轉而通過對準備金付息、購買商業銀行持有的資產和對商業銀行直接貸款等措施來擴大商業銀行的流動性。同樣，由於經濟蕭條背景下的不確定性，央行在這些措施下雖增加了商業銀行的流動性，但若商業銀行不願將增加的流動性輸出給企業和家庭等經濟個體，其影響產出的第一個前提條件就不具備。為此，針對商業銀行採取的非傳統貨幣政策措施，很難實現以商業銀行為中轉的流動性輸出目的。
基於此，針對政府、企業和家庭的資產購買和直接貸款，就成為非傳統貨幣政策的核心，中央銀行通過非傳統貨幣政策的傳導機制，直接向經濟提供流動性，而不再只依賴商業銀行作為流動性中介。這時，非傳統貨幣政策要發揮經濟刺激作用，關鍵在於，在資金約束放鬆後，企業要願意增加投資、家庭要願意增加消費以及政府要願意增加支出。這是非傳統貨幣政策影響產出的第二個前提條件，也是該政策傳導機制的核心。非傳統貨幣政策的傳導機制暢通與否，決定了非傳統貨幣政策的效果。
非傳統貨幣政策顛覆了中央銀行管理經濟流動性的傳統做法。從各發達國家央行的操作看，非傳統貨幣政策有四個基本特徵。第一，在一定條件下維持低利率的政策承諾。這個特徵是指，通過改變市場短期利率上升預期來擺脫流動性陷阱。20 世紀90 年代初泡沫經濟的破滅使日本經濟陷入長期衰退，其短期名義利率多次下調以期經濟復甦，直到1999 年2 月，日本短期名義利率下降為零。2008年金融危機發生後，美國多次下調聯邦基金利率，直至2009 年1 月28 日將該利率維持在0‐0.25%的區間不變。2009年4月，加拿大銀行承諾，只要不出現明顯的通貨膨脹，就維持隔夜拆借利率在0.5%的水平，該利率水平將維持到2010年第2季度底。所謂一定條件，是指一旦預期得到修正、貨幣政策傳導機制正常發揮作用，低利率政策就將撤出。
第二，超常規模基礎貨幣的注入。通過擴大央行的資產負債表規模向市場注入超常規模的基礎貨幣。僅僅靠有條件的政策承諾並不能保證政策的可信性，也不能保證達到政策目的。通過向銀行體系提供超量的基礎貨幣，影響經濟中的資產價格和利率，進而影響實際產出和一般價格水平。注入基礎貨幣的方式遠遠超越傳統的貨幣政策手段，包括通過創新工具向金融中介提供低成本的流動性支持、擴大央行信貸提供的範圍、大量購買國債和私人債券、對信貸市場提供直接信貸支持等等。這種超常規基本貨幣的注入常常被稱為「量化寬鬆」或是「定量寬鬆」，非傳統貨幣政策也常常被稱為量化寬鬆的貨幣政策或定量寬鬆的貨幣政策。
第三，直接參與長期信貸和資產市場。僅擴大央行資本負債表規模還不夠，如何實現短期利率預期向長期利率預期的轉化，在非傳統貨幣政策操作中非常重要。在這個轉化中，貨幣政策當局有效地降低市場風險溢價至關重要。所以，在擴大資產負債表規模的同時必須調整資產負債表結構，針對性地影響長期利率預期，降低風險溢價。調整資產負債表結構的手段，包括增加長期國債的比重、直接購買金融機構資產、直接向政府、企業和家庭購買資產或提供貸款等等。儘管各主要發達經濟體貨幣當局非傳統貨幣政策主要工具有所不同，但幾乎都是上述三類工具的組合。
第四,非傳統貨幣政策的「準財政」 特徵。美聯儲部分非傳統貨幣措施具有明顯的財政性。例如，美聯儲成立公司專門收購企業資產和給私人企業直接貸款，由政府去做更為合理，一些措施美國政府也一直在沿用，如收購私人企業等。美國財政部此次只所以不這樣做，主因在於預算約束以及國會的監管。顯然，聯儲的非傳統貨幣政策一定程度上是在替代政府發揮刺激經濟的功能，具有準財政性（Quasi -Fiscal Actor, Buiter，2009），是對政府財政擴張工具的替代。正因如此，美聯儲的退出行為，會受制於政府財政狀況的制約。
二、危機期間主要央行非傳統貨幣政策措施及特點
本世紀初以來，日本經濟長期陷入衰退，並觸及零利率下限，日本銀行是最早實施非傳統貨幣政策的貨幣當局。2000年起，研究人員就開始關注日本的經濟問題，並形成了 以量化寬鬆政策為主要標誌的非傳統貨幣政策的基本概念。因此，2008年金融危機後，當發達經濟體普遍陷入危機，並觸及零利率下限時，全球主要中央銀行均先後推出了非傳統貨幣政策, 儘管各國央行採用的工具有所區別，但在政策協調等方面，有較強的同步性和相似性。
（一）日本銀行先後實施四輪量化政策
2001年3月至2006年3月，日本銀行實施第一輪量寬鬆政策。 日本央行2001年首次宣布實施量化寬鬆政策，由傳統的調節無擔保隔夜拆借利率轉向盯住商業銀行在央行的經常帳戶餘額，增加長期國債購買，並承諾在物價恢復正增長前一直提供充裕的流動性。隨著量化寬鬆政策的實施，央行經常帳戶餘額逐漸上升。
2010年10月至2012年底，實施綜合性貨幣寬鬆政策（Comprehensive Monetary Easing）。在2010年10月的貨幣政策會議上決定，日本央行決定實施總額為5萬億日元的金融資產購買計劃，並以固定利率、資金供給擔保等形式為市場提供30萬億日元流動性，累計量化寬鬆規模35萬億日元。之後，日本央行多次進一步放寬貨幣政策，至2012年12月，將資產購買規模擴大至101萬億日元。
2013年1月起，實施無限期寬鬆政策。 在安倍晉三2012年末正式就任日本首相後，日本央行迫於壓力，於2013年1月22日宣布引入「價格穩定目標」，將通脹目標設定為2%。此外，將從2014年1月起，不設置具體終止期限，每個月的資產購買量約在13萬億日元。其中，約有2萬億日元用於購買日本政府債券，約有10萬億日元用於購買短期國債。
2013年4月起，實施「質化和量化」寬鬆貨幣政策。2013年4月，日本銀行決定實施量化及質化的貨幣寬鬆（QQE）政策，以達到兩年內實現物價上漲2%、GDP增長2%的目標，其力度超出了當時日本各界及國際社會的普遍預期。QQE的主要內容有三：一是放棄無擔保同業拆借利率接近於零的政策工具，改用基礎貨幣政策工具，兩年內將基礎貨幣總量翻一番；二是增加國債買入數量並延長國債持有期限，長期國債持有餘額每年增加約50萬億日元，佔新發國債的70%左右，並將國債平均持有期限由3年增加至7年；三是增加對風險較高的股市投資信託（ETF）及不動產投資信託（J-REIT）的購買，將年均持有額分別提高1萬億日元和3000萬日元。同時，日本銀行公開表示，儘管QQE的原定期限為兩年，但只要2%的通脹目標沒有實現或通脹未能保持穩定，該政策就將持續下去並進行必要的調整，直至達到政策目標。
（二） 美聯儲實施三輪量化寬鬆和扭曲操作
2008年12月至2010年3月實施第一輪量化寬鬆政策。 美聯儲在第一輪定量寬鬆政策期間共購買了1.725萬億美元資產,包括1.25萬億美元的抵押貸款支持證券（MBS）､1750億美元的機構債和3000億美元的長期國債｡
2010年11月至2011年6月實施第二輪量化寬鬆政策。 美聯儲在2010年11月推出第二輪量化寬鬆政策，決定在2011年二季度前購買總額6000億美元的長期國債，每個月購買額為750億美元。
2011年9月開始實施扭曲操作。 美聯儲在2011年9月宣布開展扭曲操作，將在2012年6月前通過出售3年期以下的國債購買4000億美元6-30年期國債。後來，這一計劃延長至2012年底，額度增加約2670億美元。
2012年9月開始實施第三輪量化寬鬆政策。 美聯儲在2012年9月推出第三輪量化寬鬆，決定每月購買400億美元的抵押貸款支持證券。2012年12月，美聯儲進一步擴大第三輪量化寬鬆規模，繼續每月購買400億美元的抵押貸款支持證券，同時新增每月購買450億美元的長期國債。由此，美聯儲QE3的每月資產購買計劃達到850億美元，至2013年底美聯儲QE3的資產購買規模一直保持不變。2014年初以來，美聯儲連續5次每月削減100億購債規模。
（三）歐央行先後推出LTRO、CBPP、SMP、OMP等政策
長期再融資計劃(Long-Term Refinancing Operation，LTRO)是歐央行傳統金融工具。歐債危機以來，市場對債務國經濟能力深度擔憂，大量資金撤出歐洲大陸，銀行融資成本同時飆升，導致歐洲銀行業陷入融資難、惜貸、流動性差、融資更難的惡性循環，企業及家庭難以貸款，大量歐銀行依靠從本國央行和歐央行借貸來維持流動性。歐央行不得不多次推出3個月期、6個月期的補充LTRO。
2009年5月7日，歐央行宣布擔保債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program，CBPP），以改善信貸環境、增強抵押擔保債券市場流動性。從2009年7月6日到2010年6月30日，歐央行在歐元區總計購買了600億歐元的歐元抵押擔保債券。
2010年5月10日，歐央行宣布啟動證券市場計劃（Securities Markets Program，SMP）。根據該計劃，歐央行可在公共和私人債務證券市場進行幹預，確保市場維持運轉。2011年3月，歐央行暫停SMP。2012年底，歐洲央行又重啟SMP。2011年10月，歐央行宣布啟動第二輪擔保債券購買計劃，在2011年11月至2012年10月從一級和二級市場購買400億歐元的擔保債券。2011年10月和12月，歐央行分別進行12個月期和13個月期長期再融資操作。2011年12月，歐央行推出首輪3年期長期再融資操作，將向523家歐元區銀行提供了包括約2130億歐元流動性淨投放在內的4890億歐元低息貸款。2012年2月29日，歐洲央行進行了第二輪3年期長期再融資操作，向歐元區800家銀行提供了總額5295億歐元的資金。
2012年9月，歐洲央行推出直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions）計劃，將在二級市場無限量購買符合條件的歐元區成員國主權債，主要是期限為1至3年的國債。隨著直接貨幣交易計劃的實施，證券市場計劃終止。
（四）英格蘭銀行大量購買英鎊資產
英格蘭銀行2009年3月啟動量化寬鬆政策，購買2000億英鎊的資產，其中大部分為英國國債。2011年10月，英格蘭銀行將資產購買規模擴大750億英鎊至2750億英鎊。2012年2月，進一步將量化寬鬆規模擴大500億英鎊至3250億英鎊。2012年7月，英國央行宣布再度擴大量化寬鬆規模擴大500億英鎊至3750億英鎊。
（五）主要央行非傳統貨幣政策既相互配合，又各具特色。首先，各主要央行均採用前瞻性指引政策。前瞻指引（Forward Guidance），顧名思義，是面向未來的，是對公眾的一種引導。美聯儲認為，前瞻指引是一種溝通手段，是央行就未來貨幣政策立場向家庭、企業和投資者做出的說明。有關未來政策利率走勢的前瞻指引之所以有效，是因為經濟主體的消費投資決策不僅受到當前利率水平的影響，還會受到未來利率水平預期的影響。在基準利率觸及下限後，央行如能就未來貨幣政策走向與公眾進行良好溝通（即提供未來政策利率走勢的前瞻指引）有助於幫助央行走出利率工具失去彈性的約束，提高貨幣政策效率。
多數研究表明，除短期利率外，對未來短期利率走勢的預期是影響經濟決策更為重要的因素。標準的新凱恩斯模型指出，對未來較高實際收入或通脹的預期有助於提高當前的實際支出和價格。然而，在傳統的利率反應方程下，這種效應會隨著短期利率的上升而受到削弱。但如果名義利率不變，這種效應就會被放大，公眾對未來經濟狀況的預期會對當前經濟產生顯著影響。因此，在利率觸及下限後，量化寬鬆政策很有可能會提高公眾對未來的通脹預期，此時輔之以未來短期利率仍將保持很低水平的預期就會影響經濟的短期表現，而這正是前瞻指引的作用。因為，若央行不提供明確的前瞻指引，即使央行有意採取某種貨幣政策，公眾也無法確信央行意圖。另一方面，前瞻性指引是央行對公眾的承諾，能約束央行未來的政策行為。前瞻性指引區分為三代：第一代是開放式的前瞻性指引（Open-ended Forward Guidance），即央行定性地描述未來可能採取的政策路徑，如央行表示政策利率可能將在當前水平維持一段時間，日本央行、美聯儲和歐央行均曾採用過這種形式；第二代是以時間為參照的前瞻性指引(Time-contingent Forward Guidance)，即央行表示將在某個時點前維持利率不變，加拿大央行就是採用這種形式的前瞻性指引，美聯儲在2011年8月至2012年底也曾採用過這種形式；第三代是以經濟狀況為參照的前瞻性指引政策（State-contingent Forward Guidance），即央行承諾在經濟狀況（通常以某些經濟指標衡量）達到某個水平前維持貨幣政策不變，美聯儲、日本銀行和英格蘭銀行目前採用的就是這種形式的前瞻指引。
2012年12月12日，美聯儲正式啟用6.5%的失業率門檻。只要在失業率降低到6.5%、未來一到兩年通脹率比既定目標2%高0.5個百分點（即2.5%）以內、同時更長期通脹預期穩定的情況下，都將維持目前的超低基準利率水平。2014年以來，鑑於勞動力市場改善明顯，為實行更長一段時間的寬鬆政策，英格蘭銀行和美聯儲開始放棄失業率作為前瞻指引的指標，轉向偏重定性的描述。
其次，儘管在政策上有較強的同步性與相似性,但各國央行採用的工具也有所區別。2008年9月，美國、英國、日本和歐洲央行都大規模啟動了非傳統的寬鬆貨幣政策，紛紛推出多種流動性工具，並放寬了金融機構借款的抵押品範圍。同時也在10月相互協調降低了利率。在央行資產負債表規模的控制上，各國貨幣政策都呈現出量化寬鬆特點。另外，各國非傳統貨幣政策工具的重心不同。在總體的指導框架上，美國以信貸寬鬆為主，英國以量化寬鬆為主，而歐洲央行則宣稱是「提高信貸支持」的戰略。
為緩解金融機構的流動性壓力，各國央行都擴大了流動性工具的使用，並創設了特殊流動性工具。例如，美聯儲引入短期拍賣工具(Term Auction Facility，TAF) ，並批准了與多家外國央行籤訂的臨時性雙邊流動性互換協議，歐洲央行也籤署了此類協議。同時，為了緩解部分投資銀行機構的流動性，美聯儲還引入了一級交易商信貸工具PDCF。其他流動性工具還包括美聯儲的定期證券貸款工具TSLF和英格蘭銀行的流動性提供特別計劃SLS。但向金融機構貸款並不能直接解決非銀行間市場的流動性問題，商業票據市場和資產支持證券市場穩定就需要其他政策工具的補充。因此，美聯儲又引入期限3個月的高等級商業票據流動性工具CPFF、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具AMLF。2008年2月美聯儲還和財政部共同宣布了向以高等級資產支持證券作抵押的機構提供貸款，大幅度擴展定期資產支持證券貸款工具TALF。
另外，隨市場環境惡化，各國央行都程度不同的加大了非傳統寬鬆貨幣政策的實施力度。在向信貸市場提供流動性方面，美聯儲尤其突出，增加了對政府支持企業(Government Sponsored Enterprises, GSEs)發行的證券和由聯邦機構擔保的抵押資產支持證券這些長期債券的購買，以降低長期利率，直接向非金融機構提供信貸支持。此外，美聯儲還自2008年12月起採取低利率承諾的非傳統政策措施。
英國在寬鬆規模上較為顯著，其主要的工具集中在中長期政府債券的購買上，同時，在2009年1月，英國也專設了一項資產交易工具（APF）來購買商業票據和公司債等高等級資產大規模向市場注入流動性。
歐央行考慮到非傳統政策實施可能造成的損失對成員國的影響，在寬鬆總量上有所限制，在2008年9月後提高流動性工具的使用的同時，減少了一部分政府證券資產的持有。在信貸市場支持方面，由於歐洲非金融部門主要依賴銀行系統融資，因此，歐洲央行沒有設立直接注入流動性的工具，但便利了私人部門的證券發行和提供再貸款，並從2009年7月起啟動在房地產市場600億歐元的資產購買計劃。
總體看，危機以來，美聯儲、歐央行、日本銀行、英格蘭銀行、加拿大銀行等多家央行均採取或強化了非傳統貨幣政策。儘管各國政策工具選擇有較高的相似性和同步性,但其政策各有特點。
三、美聯儲非傳統貨幣政策退出的工具選擇
非傳統貨幣政策實施的成效尚有爭議。但危機爆發以來，全球性非傳統貨幣政策的實施在一定程度上防止了全球性大蕭條的持續，使大多數國家已經或正在擺脫危機和蕭條的陰影。由於各國經濟結構、經濟復甦狀況不一致也不同步，有些國家非傳統貨幣政策已經全面退出，有些國家處於退出過程中。儘管如此，由於主要經濟體央行的共同行動及前所未有的流動性注入，寬鬆政策的退出，已成為國際市場最為關注熱點，也會對自身及全球經濟帶來較大影響，尤其是美聯儲非傳統政策的退出工具、速度、節奏與頻率等的選擇，必須予以高度關注。
（一） 美聯儲退出非傳統政策的工具選擇
第一, 逐步消減QE規模。自2014年初以來，美聯儲開始削減QE規模，6月18日，美聯儲再次削減100億美元購債規模至350億美元。市場普遍預計，美聯儲將在2014年底之前完全退出第三輪QE。儘管如此，QE退出政策只是寬鬆貨幣政策退出的開始，美聯儲業已急劇膨脹的資產負債表規模和長期的低利率水平，是下一步亟待解決的難題，也是美聯儲寬鬆貨幣政策退出成功與否的關鍵所在，而這兩者之間到底孰先孰後，也需要美聯儲謹慎決策。
第二，貨幣政策溝通仍將佔據重要地位。儘管外界批評美聯儲前瞻指引效果不佳，但預計美聯儲仍將會通過更加定性的前瞻指引描述來闡述其政策行動，並不斷輔之以其他貨幣政策溝通方式來引導市場預期，穩定市場情緒，避免引起長期利率大幅波動。
第三，不斷測試新的政策工具以回收更多的流動性。近年來，美聯儲不斷測試逆回購工具、定期存款拍賣工具，通過擴大參與機構範圍，來測試新機制的適用性，為未來收縮資產負債表作準備。未來一段時間，聯儲可能繼續測試這些工具以及新的工具，或者以此為名，行收縮資產負債表之實。
第四，提高聯邦基金名義利率。該利率維持在0-0.25區間已近六年。市場普遍預期美聯儲會在2015年中期提高政策利率，顯示美國經濟正式開始強勁復甦。另外，也是對外界宣示美聯儲貨幣政策開始走向常態化。
第五，提高準備金和超額準備金利率。 在經濟增長恢復後，目前美國銀行體系大量的準備金可能會迅速流向實體經濟，從而有可能造成投資過熱和通貨膨脹。為應對這一情形，美聯儲可能提高準備金和超額準備金利率，以便將流動性鎖定在銀行體系，減少通脹威脅。
第六，降低金融體系流動性水平。 一是通過逆回購（與中國相反）回收流動性。2009年10月，美聯儲宣布擴大逆回購的合格對手方範圍，不僅包括存款類機構，還納入了非存款類金融機構，如貨幣市場基金，政府支持企業GSEs以及券商等。2013年8月，美聯儲宣布推出全額供應國債隔夜逆回購，並在2013年4、6、8月份進行了測試，每次操作總額不超過50億美元。全額供應國債隔夜逆回購的主要優勢在於主要金融機構都可以參與，極大地延伸了美聯儲的作用範圍，從而使得該固定利率能夠成為貨幣市場利率的下限。此外，該工具將降低銀行體系準備金水平，並可能提前收回部分流動性。二是提供定期存款便利。2010年4月，美聯儲授權各地聯儲通過定期存款便利（TDF），向所有有資格獲取準備金利率的存款機構提供定期存款服務。目前，美聯儲也多次測試該工具，並開始相關操作回購流動性。
第七，收縮資產負債表規模。美聯儲可以將一部分持有到期後，因為不在購買，所以資產規模自然有所下降。另一方面，向市場出售持有的大量資產，這也是降低金融體系流動性的一部分，但一定要把握時機和節奏，以及注意和其他工具之間的配合，避免導致恐慌情況，引起市場大幅波動。
以上這些工具並沒有先後關係。從目前情況看，美聯儲可能會在購債計劃完全退出後一段時間內，開始提高基準利率，之後再開始處理資產負債表。或者也有可能通過小規模的政策工具，有計劃、有步驟地微降資產負債表規模。因此，工具選擇極其重要如貨幣政策溝通定會貫穿整個貨幣政策過程。美聯儲會根據對經濟金融形勢的判斷，選擇適當的工具組合來實現政策目標。
四、美聯儲退出政策的風險判斷
（一）退出政策對美國經濟及美聯儲自身均有潛在風險
第一，美國利率或大幅波動甚至突然上升。美聯儲在前瞻指引中放棄就業率指標後，使得前瞻指引變得更加模糊；另一方面，這也傷害了美聯儲的聲譽，可能會造成一定的混亂，造成金融市場誤讀，有可能會引發短期利率快速上升。
第二，影響美國經濟復甦。美聯儲多輪量化寬鬆政策的結果，是銀行體系積累了大量準備金，而流向實體經濟的資金數量則較少。同時，寬鬆政策也造成了一定程度的金融失衡，這是美國股市在經濟基本面未明顯改觀情況下屢創新高的根本原因所在。而股市的繁榮，一方面增加了金融資產，財富效應使消費支出增加；另一方面，房價深度調整後，長期利率極低，投資者開始入市購房，帶動房地產復甦和投資增加，從兩個方面推動美國經濟的復甦與增長。然而，一旦美聯儲貨幣政策失當，股市下跌，利率上升必然影響房地產市場復甦，從而影響消費支出增加和經濟復甦。
第三，美聯儲需防範自身風險。2008年危機以來，美聯儲資產規模從1萬億美元膨脹至約4萬億美元，貨幣政策回歸常態後，如何收縮資產負債表規模也存在較大不確定性。若美聯儲直接賣出持有的證券，可能會導致這些證券價格崩潰；如持有到期，退出進程完全不受聯儲決定；可能還是主要依靠逆回購、直接賣斷等多個措施，在回收流動性的同時，也確保這些市場的穩定。
（二）美聯儲退出政策對新興經濟體負面影響較大
自2013年6月市場開始討論美聯儲QE可能退出以來，新興經濟體，尤其東南亞，紛紛經歷貨幣大幅貶值、利率急劇上升，大有危機爆發態勢。新興市場國家普遍出現了外國資本大量流出的現象，因為外國投資者發現他們在新興市場的投資面臨雙重風險。美聯儲貨幣政策回歸常態，利率上升，必然帶來新興經濟體資本大量流出和利率的更快上升。首先是利率風險，利率上升帶來的資產價格的下跌可能會讓外國投資者損失慘重；其次是匯率風險，新興市場國家貨幣貶值的風險幾乎威脅外國投資者在新興市場國家所有的投資。
（三）美聯儲退出政策對其他發達經濟體也有風險溢出
一方面，如前所述，危機爆發期間，美、英、歐、日、加等發達經濟體央行在QE政策的實施方面，有較多協調與合作。但是，若上述發達經濟體的復甦速度不一致時，QE退出行動不可能達成一致，那麼美聯儲的QE退出可能會對其他發達經濟體造成一定影響，而其他經濟體的反饋作用可能也會制約美聯儲貨幣政策的有效性。美聯儲退出QE，美元勢必走強，其他發達經濟體貨幣自然走弱，反而降低了美國的出口優勢，不利於美國經濟復甦。利率方面，若美國利率上揚，則國際資本可能轉向美國債券市場，也可能會帶動其他發達經濟體國債收益率上升，不利於其政府融資。
另一方面，過去幾年，發達國家為刺激經濟增長發行了大量的低利率債券，持有這些債券的投資者將面臨巨大的利率風險。養老基金、銀行和保險公司是市場利率風險敞口最大的機構投資者，若市場利率上升的程度超出預期，這些機構將損失慘重。況且，利率風險的上升會降低這些金融機構的信用評級，這會反過來進一步放大金融機構的風險敞口。
五、非傳統貨幣政策對中國的影響與啟示
金融危機以來,中國成功應對了外部衝擊的威脅。中國持有的巨額外匯儲備，雖有利於應對外部衝擊，但由此而產生的巨量央行資產及通脹壓力也非同一般。加上中國經濟增速放緩和經濟結構調整，金融政策的難度前所未有。但早在發達經濟體央行普遍實施QE政策、國際流性泛濫之初，中國就保持高度警惕，雖然國內流動性供給也迅速擴張，但在周小川行長「池子理論」指導下，果斷提高存款準備金率，儘可能將剩餘流動性置於「池子」之中，而不像其他新興經濟體大規模吸收熱錢產生的流動性，雖然一時促進了本地經濟增長，但QE退出預期很快便使這些新興經濟體貨幣大幅貶值，金融市場大幅波動。
(一)中國貨幣政策仍有較大空間，但美聯儲退出政策的影響不可忽視
第一，外部非傳統貨幣政策退出的不確定性，影響對中國經濟前景的預期。持續六年的量化寬鬆貨幣政策，使美聯儲資產規模持續擴張，已突破4萬億美元。2014 年初，美聯儲啟動退出只是縮減增量購債計劃的開始，距離處理存量還有較長一段時間，而回歸常態則是一個更長期的過程。況且，未來全球經濟復甦仍存較大風險，發達經濟體央行貨幣政策的不確定性，對中國有較大挑戰。在外部環境不利，國內經濟金融條件弱化的情況下，對中國經濟前景的預期可能受損，從而導致經濟行為縮減，經濟下行壓力持續。
第二，資本流動波動性較大特點，增加了貨幣政策時機把握的難度。發達經濟體央行非傳統貨幣政策的退出，可能引發資本異動，雖總體規模有限，尤其在目前存款準備金率較高情況下，中國貨幣政策雖有較大空間，但資本流動波動性較大的特點，增加了中國貨幣政策時機把握的難度。加上當前經濟結構調整壓力較大，多項金融改革加速推進情況下，資本異動將對國內資產價格形成較大衝擊，一定程度上影響中國貨幣政策自主性。另外，如前所述，危機期間，發達經濟體央行密切配合,紛紛採取極度寬鬆貨幣政策，向市場注入大量流動性，其結果是，儘管實體經濟復甦乏力，但股票市場卻早已屢創新高，發達經濟體一定程度的金融失衡，已在所難免。在當前發達國家經濟復甦並不同步的情況下，各央行貨幣非傳統政策的退出也無法配合，其退出政策的不穩定性對中國金融市場流動性水平的影響也不可避免。
第三，保持貨幣政策對資產價格的高度關注，是對中國貨幣政策的重大考驗。貨幣政策如何關注資產價格，是比較複雜的理論和實踐問題。危機前，主要發達經濟體央行雖在一定程度上關注了資產價格，但對於資產價格變化對金融體系失衡所發出的強烈信號，並未給予高度警惕。由此認為，貨幣政策決策失誤也是金融危機的重要原因之一。
加上中國正進一步規範影子銀行體系，也試圖讓結構性改革和實體經濟轉型來承擔更大的重任，從而減少對貨幣政策的過度依賴。所以，如何同時密切關注外部和內部要素對中國金融市場資產價格的變化，並建立相應的預警機制，是對中國貨幣政策的重大考驗。
（二） 發達國家央行非傳統貨幣政策對中國的啟示
第一，若傳統貨幣政策失效或受限，非傳統政策是必然選擇。如前所述，儘管非傳統貨幣政策實施的成效尚有爭議，但危機爆發以來，全球性非傳統貨幣政策的實施在一定程度上防止了全球性大蕭條的持續，使大多數國家已經或正在擺脫危機和蕭條的陰影。這一點，已得到絕大多數國際機構的贊同(Raghuram Rajan,2014)。非傳統貨幣政策既可以贏得時間，也是中央銀行履行職責的必然選擇。也就是說，非傳統貨幣政策的作用不僅行之有效，也值得肯定。
第二，當前中國多年來行之有效的「傳統」貨幣政策工具的操作空間正在發生變化。過去十多年以來，中國國際收支雙順差的經濟貿易大環境，被迫央行通過從市場購買外匯來投放基礎貨幣。但2013年以來，中國以貿易為主的項目佔GDP的比重，已回到正常水平，央行之前向經濟提供流動性的渠道和政策空間已大幅收窄，而利率的整體性上升或臨時性大幅飆升現象，也一定程度上表達了實體經濟對流動性的「饑渴」。所以，探索實施新的「非傳統」貨幣政策的時機已經成熟。
第三，央行抵押貸款及其框架的變化,是更加有效、靈活的貨幣政策工具選擇。央行向商業銀行提供抵押貸款，是央行向實體經濟提供流動性的重要工具之一。多年以來，歐洲許多國家央行在該領域有成功的經驗。央行不僅可以通過對抵押品框架的規定及其調整，掌握流動性的規模與節奏，與此同時，由於抵押貸款的主動性掌握在央行手中，央行還可通過抵押貸款利率的掌控，形成「利率走廊」，在利率自由化的最後階段，發揮中期利率的「穩定器」作用。（完）
參考資料：
1.周小川，2014年5月6日在《習近平系列講話學習輔導報告》上的講話。
2.戴金平、 魏昊《發達國家非傳統貨幣政策的走向》，2010.07.《紅旗文稿》 2010/13。
3.靳玉英、張志棟 《非傳統貨幣政策解析---以美國為實例》。
4. Bank of England .Quantitative Easing Explained ,BOE Website
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5. Bernanke, B. S. The Crisis and the Policy Response, Speech at the Stamp Lecture[J]. London School of Economics, 2009 (1) .
6. Borio, C. and P. Disyatat. Unconventional Monetary Policies: An Appraisal [R]. BIS Working Papers, No. 292, 2009.
7.Buiter, W.H. Reversing Unconditional Monetary Policy: Technical and Political Considerations CEPR Discussion Paper, No. 7605, 2009.
8.GS Global ECS US Research US Economics Analyst, Issue No.11/02, January 14, 2011.
9.Apr.28,2014http://www.projectsyndicate.org/commentary/raghuram-rajan-calls-for-monetary-policy-coordination-among-major-central-banks.
課題組成員名單
馮潤祥 上海總部國際部副主任(執筆人)
宋建榮 福州中心支行副行長
朱志強 天津分行副行長
李 偉 石家莊中心支行副行長
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戴季寧 合肥中心支行副行長
陳好孟 濟南分行營業管理部主任
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覃愛道 海口中心支行副行長
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張 軍 西安分行工會主任
承 列 西寧中心支行副行長
楊 立 營業管理部紀委書記
馬進軍 機關事務管理局高級行政專員
包成柱 金融時報副總編輯
鄭會倉 中國印鈔造幣總公司副總經理