近年來，收入不平等與資產組合多樣化等問題日益受到人們的關注，經濟個體的異質性對於宏觀經濟分析的意義也受到學術界的普遍重視，從而使得傳統的代表性個體模型越來越受到質疑和挑戰。收入、財富、消費等的異質性對貨幣政策傳導的影響以及貨幣政策對收入、財富、消費分布的影響，顯然都是非常重要的理論與現實問題。雖然近年來對於異質性條件下貨幣政策的最新研究成果不斷湧現，但系統的梳理非常缺乏。本文梳理了這一領域的最新研究成果，總結並詳細闡述了異質性條件下貨幣政策四個新的傳導機制：實際利率變動的收入效應機制、再分配機制、謹慎性儲蓄機制與流動性保險機制。本文在詳細分析這些新機制產生的理論原因的同時，還討論了前瞻性指引、「直升機撒錢」、貨幣政策效應的非對稱性、貨幣政策是否應關注金融穩定和不平等、最優通貨膨脹率等政策問題，並嘗試提出未來進一步研究的方向。
在相當長一段時間內，代表性個體的凱恩斯主義模型（包括傳統凱恩斯主義模型與新凱恩斯主義模型）是貨幣政策分析的指導性理論模型，其認為以跨期替代效應為主的利率渠道是貨幣政策的主要傳導機制。以寬鬆性貨幣政策為例，當名義利率下降時，由於價格粘性的存在，預期通脹並不會與名義利率同步變化，因而實際利率也會下降，這會使未來消費相對於當前消費變得更加昂貴，因此家庭會增加當前消費。於是，總需求擴張，貨幣政策實現了刺激經濟的目的。在這一機制下，政策操作的核心是調節名義利率並管控通脹預期。
近些年來，隨著經濟不斷增長，在家庭收入與財富總量不斷擴張的同時，世界範圍內收入與財富不平等的加劇日益受到密切關注。個體之間的異質性越來越得到經濟學界的重視。具體來說，這種異質性主要體現在以下幾個維度：一是不同家庭的收入與財富數量存在很大的異質性；二是隨著金融市場日益發達，家庭的資產配置越來越多元化，不同家庭的資產組合特點存在很大異質性；三是由於分工越來越細化，職業越來越豐富，不同個體收入來源的性質也存在很大異質性；四是由於人們的消費行為日益個性化、多元化，加上收入與資產組合的差異，人們的消費行為也表現出顯著的異質性。
在異質性普遍存在的情況下，代表性個體模型顯然脫離現實，這可能導致理論分析難以識別出某些異質性條件下才具有的效應，從而將貨幣政策效應歸結於不正確的傳導機制。同時，過度重視貨幣政策對總量的影響而忽視其對分布的影響，甚至可能得出誤導性的政策結論。因此，異質性會對貨幣政策的傳導和效果產生怎樣的影響？貨幣政策又會如何影響這些異質性？這兩個相互作用不可截然分開的問題顯然是十分重要的理論和現實問題，多國央行行長與專家甚至多次公開強調這些問題的重要性，並呼籲對此進行深入研究。但由於數據以及研究方法等方面的限制，這些問題直到最近一段時間才得到密切關注和密集研究。目前，這些研究仍然處於初始階段，大量新成果不斷湧現，但對許多問題還缺乏統一的認識。在所涉及的眾多問題中，傳導機制一直是貨幣政策研究與政策實踐中的核心問題，這些機制對指導政策實踐與進一步的學術研究都具有非常重要的意義。為此，本文試圖通過對大量重要文獻與最新研究成果的梳理，對異質性條件下貨幣政策的傳導機製做一個系統的綜述，希望對中國的貨幣政策研究與實踐提供一定的借鑑。
本文首先梳理了近年來通脹和貨幣政策與收入、消費以及財富分布關係的實證研究成果，證實了異質性條件對於貨幣政策研究的重要意義，並歸納了一些重要的經驗事實。實證文獻表明，通脹和貨幣政策衝擊都具有顯著的再分配效應，會對不平等、消費等產生重要影響，而且不同的通脹與貨幣政策衝擊對不平等的影響不同。在梳理實證文獻的基礎上，本文對關於異質性條件下貨幣政策傳導機制的理論研究進行了系統歸納，總結出異質性假設下貨幣政策出現的四個不同於代表性個體模型的新傳導機制，分別為實際利率變動的收入效應機制、再分配機制、謹慎性儲蓄機制與流動性保險機制。從理論角度討論這些機制的同時，本文還討論了與這些新機制相關的重要政策問題，例如前瞻性指引、「直升機撒錢」、貨幣政策效應的非對稱性、貨幣政策是否應關注金融穩定和不平等、最優通貨膨脹率等。
上文的討論充分表明，異質性對貨幣政策的傳導機制、貨幣政策的經濟效應與福利效果、貨幣政策工具與實施等的分析都具有非常重要的意義。這為未來貨幣政策理論以及我國的貨幣政策實踐研究提出了非常廣闊的方向與眾多新的問題。在以上文獻的基礎上，我們嘗試對未來進一步研究進行展望。
眾所周知，我國的金融結構與發達國家存在很多不同。我國的社會融資總額中，從銀行渠道進行的融資佔據主導地位，債券融資與股票融資相對較少，相應地，我國居民的資產自然也是以存款為主，債券與股票資產較少。這對於貨幣政策效應可能具有非常重要的含義，例如我國貨幣政策衝擊對於不平等的影響可能與發達國家不同。另外，隨著我國經濟較快增長與改革的不斷深入，金融結構在發生著顯著的變化，這種變化必然導致貨幣政策影響經濟的方式也發生變化，對此進行研究也是一個有趣而重要的問題。另外，在高槓桿的經濟中，居民家庭的金融財富分布的異質性往往更大，因而異質性框架可能為貨幣政策效應與宏觀槓桿率關係的研究提供新的含義。很明顯，貨幣政策可通過很多渠道在發揮作用，但這些渠道作用的相對大小則取決於不同時期不同地區的經濟結構與經濟特徵。可以推測，當經濟中槓桿較高時，債權人與債務人的分化更加明顯，此時貨幣政策的再分配效應將比較大，可能超過跨期替代效應而成為主要傳導機制，這時貨幣政策對收入與財富分布的影響可能大於當槓桿率較低的時期。對於這些問題的研究，目前顯然還比較缺乏。
在代表性個體模型中，由於李嘉圖等價往往成立，而且所有家庭戶都有相同的邊際消費傾向，因此財政政策常常是無效的。而在異質性模型中，李嘉圖等價不成立，家庭也常常有不同的邊際消費傾向，貨幣政策的作用常常取決於轉移支付（如補貼、養老保險、失業保障等）、稅收等再分配政策，因而研究不同類型的財政政策對貨幣政策效應的影響是一個非常有趣的重要問題。例如，在研究轉移支付的不同融資方式的影響中，通過提高勞動收入稅率為轉移支付融資的政策與通過發債融資的政策，它們的影響是不同的。另外，由於國債作為一種非常重要的資產為私人部門廣泛持有，研究國債對於解決流動性以及國債期限結構對貨幣政策效應的影響也是一個有趣的問題。
實證研究表明，貨幣政策效應存在不對稱性，當然這種不對稱性有很多維度，最受關注的主要有兩個方面。一是緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策的效應具有不對稱性，緊縮性貨幣政策往往比擴張性貨幣政策作用更大。二是貨幣政策在經濟周期不同階段的效應具有不對稱性。異質性模型可以為貨幣政策的這些非對稱性效應提供新的解釋。例如，不同技能的勞動力在不同經濟形勢下失業風險是不同的，低技能勞動力在經濟衰退時失業風險比高技能勞動力更大，而經濟繁榮時兩者並沒有明顯差異。因此，貨幣政策擴張時兩類勞動力都會充分就業，而貨幣緊縮時低技能勞動力失業風險過度增加。因而，緊縮性貨幣政策導致的經濟抑制效應可能超過擴張貨幣政策的經濟刺激效應。又如，在異質性條件下，許多家庭面臨流動性約束，擴張性貨幣政策導致流動性約束放鬆，流動約束較小的消費者可能不再面臨約束從而邊際消費傾向小於1，而緊縮性貨幣政策導致消費者流動約束更緊，此時消費與收入一對一地下降，因此緊縮性貨幣政策導致的抑制效應可能更大。
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吳立元、龔六堂，北京大學光華管理學院，郵政編碼：100871，電子郵箱：chelsea mliu@163.com。