中國所處的發展階段，貨幣政策的利率空間都還有較大的餘地，在未來經濟轉型過程中、人民幣國際化的推進中，甚至是未來全球經濟面臨危機時都可能尋求更激進的貨幣政策，因此應當儘量減小貨幣政策的財政功能，減少扭曲和不平等帶來的效率損失，保持銀行體系的穩健，以迎接更多的挑戰
【財新網】（專欄作家 秦勇）摘要：中國的銀行體系已經發展成與中國完善的經濟與產業結構相匹配的貨幣銀行體系，但由於貨幣政策在不同的時期一定意義上扮演了產業政策的角色，這讓我們的貨幣政策傳導和西方的貨幣傳導有所不同。基於它不同階段的使命，我們從經濟政策，產業政策和居民配置需求幾個角度梳理了中國貨幣政策傳導的特殊性。
與此同時，危機狀態下西方國家也越來越多地使用非常規貨幣政策，貨幣和財政的界線也開始變得模糊，貨幣政策的傳導會產生新的變化，進而貨幣政策評價也應當隨之改變。這其中最重要的就是一直伴隨貨幣政策的不平等效應的討論，它也體現在中國的經濟政策、產業政策執行過程中。
貨幣政策的傳導機制在經濟不景氣的時候常常被提出來，作為貨幣政策與穩定經濟增長效果之間不盡如人意的泛指，但是從嚴肅思考的角度，貨幣政策的傳導在經濟景氣和不景氣的時候機制會發生變化麼？貨幣政策傳導理論上有很多角度，但結合到每一個國家，則是由一個國家的經濟結構、經濟政策、產業結構、產業政策、貨幣體系、貨幣監管、居民行為變化、經濟發展階段等因素共同決定的。正是由於這種複雜性表現出特定機制在一些國家作用比較顯著，一些機制由於它本身的特殊性很容易受到經濟周期波動的影響，一些機制隨著經濟發展階段的不同作用會逐漸發生變化。
貨幣傳導的問題總是會在經濟不景氣的時候被提出來，除了上面指出的有一些受到經濟周期影響的特定機制，很多則是對經濟增速認識不夠客觀所致。經濟不景氣增速回落是生產活動和消費活動的一種總量上的描述，它反映到金融系統上就是信貸回落。最先受到周期性影響的行業在信貸總量中的佔比相對萎縮，這就是普遍意義上的貨幣傳導不暢。這個時候積極的貨幣政策如何發揮效力，就與同時實施的經濟、產業政策密切相關。如果是普惠性的經濟政策或財政政策，那麼貨幣發生作用的機制不會與景氣情況下有太大差異，但如果實施的經濟政策或者財政政策具有明顯產業政策的特徵，那麼貨幣政策機制就會發生改變，那些不受鼓勵的產業，可能是聚集了大量小企業的產業，境況會進一步惡化，這是銀行風險偏好決定的，但歸結起來信貸上的畸形化不過是經濟政策在銀行資產負債表上的映射。
現在我們提倡的比較多的精準貨幣政策，這個用詞不在經典的經濟學理論之中，但是它隨著網際網路技術的推廣和大數據應用的普及出現，同時在政策、營銷、市場等很多領域廣泛使用，用到貨幣政策上有兩種含義：第一，貨幣政策傳達到了政策層想要傳達的相關行業、地區、企業、家庭；第二，需要信貸的行業、地區、企業和家庭及時取得了相應額度的信貸。第一個層面貨幣政策實質上發揮了財政的功能，第二個層面要實現最好的方法是市場機制，因為需要信貸和因為有市場前景而應該取得信貸的最佳篩選機制就是市場機制，銀行作為一種金融機構有它獨特的風險偏好，雖然現代信貸體制中增加了股權、債權、信託等新的形式，但是銀行之所以經歷歷史長河成為社會信貸體系的基石，就是因為它主動或被動（監管）選擇了回報要求更低和風險更低的借貸人，因此對於不同風險分層的信貸供需匹配應該由其他金融機構去滿足，而非強行改變銀行的風險偏好。在經濟不景氣時，銀行提高自己的風險偏好會嚴重會增加壞帳風險，這不僅會抑制銀行在經濟景氣時的放貸能力，對於金融危機發生頻率越來越高的當代，很可能躲不過下一次危機，從而損害整個金融體系的穩定性。
價格是一種貨幣現象，但是包括商品和服務的消費者物價指數並不與貨幣供給同步，消費者物價指數細分種類的商品價格變化也有很大差異，而價格一方面是供給者的單位收入水平，一方面是消費者的單位消費成本，由於勞動者收入的變化相對穩定，價格漲跌不一或者幅度不一就會有受益和受損之分。貨幣傳導機制雖然針對的信貸需求方，但是行業的周期特性不同，在貨幣政策傳導中很自然表現出信貸上產業分布差異，也就是說信貸周期中不同產業的繁榮程度會有差異。信貸量在全社會中表現出來的結構差異，加上信貸價格在全社會不同產品和資產上表現出的漲跌差異，就可能造成比較明顯的就業、收入和消費水平的分化，因此貨幣政策傳導和不平等有很天然的聯繫。
從經濟學上也可以有很多解釋，比如這種貨幣的量和價格在行業層面上的冷熱不均，就是經濟發展中的結構性摩擦，應該通過就業流動、產能調整去適應變化。但因為貨幣政策傳導的提出往往是在經濟不景氣的時候，因此有一些意圖明顯的帶有產業政策性質的貨幣政策就值得商榷，另外，這些貨幣政策可能導致一部分人相對收入惡化，進一步加劇了經濟結構調整時的陣痛，因此也值得討論。
一、貨幣政策傳導的理論背景
當前西方主要國家的央行貨幣政策主要依據所使用的模型，這些模型的演變也體現了貨幣當局對於貨幣傳導機制的理解，我們粗略分為新古典角度，它強調金融市場是完全的，以及非新古典貨幣政策傳導機制，它納入了市場不完全，就是常常被提及的信貸視角。
Taylor（1995）強調新古典渠道，Bernanke & Gertler（1995）強調信貸渠道。新古典渠道建立在20世紀中葉的一系列經典模型，包括投資、消費以及國際貿易。Jorgenson（1963）和Tobin（1969）投資新古典模型，Brumberg & Modigliani（1954）以及Friedmann（1957）消費的生命周期與收入模型，Mundell（1963）和Fleming（1962）的IS/LM國際貿易模型，對應的影響投資的主要渠道就是通過資本成本和Tobing Q相關的名義利率，對應消費主要渠道是財富效應和跨期替代效應，對應貿易主要渠道通過匯率。
非新古典的市場的不完全（除了名義工資和價格剛性以外的不完全）機制要麼因為政府對市場的幹預，或者自由市場（private market）的不完全而產生，這裡的不完全包括非對稱信息、市場分割這些導致市場無法有效運轉的障礙。非新古典傳導機制包括信貸市場的不完全，因此稱做「信貸視角」。有三個基本的非新古典渠道：政府對信貸市場進行幹預對信貸產生的影響，銀行體系的渠道（通過借貸和銀行資本），資產負債表渠道（通過對企業和居民進行影響）。
上面的幾種渠道是相對靜態的討論，而新的動態建模設法迴避了Sims Critique（Sims，1980）和Lucas Critique（Lucas，1976）。基準新凱恩斯DSGE模型考慮了由於名義和實際粘性導致的貨幣政策衝擊（Christiano et al.，2005），新凱恩斯DSGE模型的好處是他們可以假設經濟人的行為，讓政策關注的經濟人行為可度量。常見的有包含工資粘性和投資摩擦（Smets 和 Wouters，2007），包含勞動力市場搜尋和工資議價（Gertler et al.，2008），還有討論金融部門和宏觀經濟交互影響的模型（Bernanke et al.，1999）。有大量的文獻對貨幣政策傳導的研究進行細緻的總結，我們下面只進行粗略的描述。
（一）新古典渠道
利率渠道。官方短期利率變化會牽引市場資金利率，間接的才會影響到貸款利率，這些利率分別由商業銀行和他們的借貸方分別制定，雖然央行可以控制短期利率，影響實體經濟的卻是中期和長期儲蓄和貸款利率，以及其它決定因素，包括通脹預期，其它渠道的風險溢價。傳統渠道的傳導機制建立的理論基礎就是名義利率變化，由於價格粘性，實際利率下降得更多，因此利率降低可以刺激投資和消費，但是打擊儲蓄。短期供給無法迅速調整，長期供給會隨著經濟基本面因素的變化而調整。所以貨幣政策實際上可以影響的是短期實際產出水平和經濟長期可持續產出水平的差，即產出缺口。
通脹預期渠道。新凱恩斯菲利普斯曲線就代表了產出缺口的關係，結合通脹預期可以綜合決定價格動態預期，通脹的動態機制是一種自我強化的機制，消費和投資品需求大於供給會增加生產的邊際成本，面對生產成本上升，一些企業可能會收縮利潤邊際，因為他們必須面保持終端價格不變。中長期如果生產成本出現系統性上升，企業會逐步把這些成本傳導到終端價格，這樣最終會導致消費品價格上升，因此出現通脹。總需求不足則會產生正好相反的效果。在理性預期框架裡，通脹上升的力量會引起通脹預期，通脹預期與經濟人對央行承諾實際目標的觀察密切相關，因此鎖定通脹目標可能是最有效的貨幣政策傳導渠道，因為它很透明，以及基於對央行貨幣政策觀察的可信度。
（二）非新古典渠道
資產負債表渠道與外部融資溢價相關，即企業內部融資成本與通過外部發行股票或者發行公司債的成本差，外部融資成本較內部融資成本要高，並且只要外部融資沒有完全抵押，外部融資就要求有溢價，完全抵押融資意味著在最差的情境下，項目回報至少可以完全償付貸款，如果公司資產負債表餘額可以用來抵押做外部融資，外部融資成本應該與公司淨值負相關，提高利率會增加浮動利率債務成本，壓低資產價格，因而降低公司抵押品價值，進而大大提高外部融資成本，同時提高利率會減少需求，企業收入減小，而短期固定成本不會變化，現金淨注入減少會侵蝕企業淨值，長期會增加外部融資成本。資產負債表渠道存在潛在風險，因為它會放大並通過負反饋或者說金融（pecuniary）外部性傳播負反饋（Kiyotaki & Moore，1997）。資產負債表渠道對家庭至關重要，它決定了耐用消費品和房屋的總需求。
銀行借貸在貨幣政策中是十分重要的渠道，這在近期的金融危機和大蕭條中可觀察到。Morris & Sellon（1995）的研究指出信貸渠道不僅要影響貸款人，貨幣政策還要直接影響銀行的借貸意願和借貸能力，貨幣政策可以改變銀行的信貸供給，並進而決定社會整體的信貸額度，然而貨幣政策發生作用最直接方式還是控制銀行的儲備，它可以影響銀行的放貸意願和能力。
匯率渠道。因為央行控制短期利率更有效率，因此央行可以控制匯率，而匯率代表了居民持有本國和外國貨幣的意願，當然匯率同時也受其它因素的影響，包括海外投資人的風險厭惡，國內和國外資產負債表比較，以及政治因素，貨幣政策對這些因素能夠施加一定影響。貨幣政策的匯率渠道主要通過國內和國外商品相對價格發生作用，如果外幣貶值出口商受益於以外幣標價在國外銷售的商品換回本幣，相應的，如果本幣升值進口商則因採購海外商品在國內銷售而受益，這樣貨幣政策對匯率的影響就發生傳導，但往往有一定時滯，通過淨出口影響實體經濟。另一方面，匯率貶值減小了人們借貸外幣的激勵，折舊同時減少了剔除外幣貸款利息的可支配收入，因為國內本幣收入減少同時作為借款人用貶值的本幣支付外幣利息。本幣升值則有相反的效果，降低外幣債務成本。
價格渠道。有研究認為貨幣政策可以通過影響股票、債券、房地產等價格來影響經濟人投資和消費決策，就是所謂的資產價格渠道。低利率讓更多貨幣流入股市，然後通過兩個渠道產生影響：第一，更高的股價，對應更高的Tobin Q值，因此刺激更多投資；第二，更高股價讓企業更容易獲得外部融資，因此刺激投資。
信貸市場的機構變化。信貸市場機構構成有潛力改變貨幣政策傳導機制，尤其是通過影響市場不完全，市場不完全又是非新古典渠道的主要源泉。美國信貸市場的主要變化就是1980年代取消了許多限制性監管措施，這些監管限制了吸存機構做長期固定利率抵押貸款，同時限制了金融機構儲蓄存款的利率上限。
信貸市場的第二個主要變化體現在信息技術改進提高了信貸市場的效率，讓更多的機構進入住房抵押貸款市場，尤其是資產證券化，把本來不可以流動的資產，比如住房抵押、汽車貸款、小額信貸以及信用卡應收款，這些銀行機構最青睞的資產，轉化為可流動資產。證券化推動了所謂「影子銀行體系」的快速擴張，一改過去銀行貸款為證券市場提供融資，影子銀行體系有兩個重大影響，一是讓借款人繞過銀行獲得信貸，致使銀行的信貸份額下降；二是影子銀行體系讓大部分人都可以借到錢，因此這個過程也被稱做「信貸民主化進程」。
（三）動態DSGE的一些討論
新凱恩斯 DSGE模型忽略了一些重要的因素，而這些因素對經濟整體有一階影響，同時還會深刻影響政府行為和其它政策。最基本的國民收入衡等式中政府角色只有政府投資，並且是外生的，那麼政府的資產負債表和其它跨期預算約束都被抽象掉了，這種抽象不僅僅是簡化模型來簡化分析，簡化從法律實踐和基本經濟原理（fundamental economic principles）的角度是完全可以理解的。
預期在DSGE模型中十分重要，貨幣政策實踐的一個重要變化，同時也潛在地影響了貨幣政策傳導機制和通脹，就是「預期管理」已經成為貨幣當局的重要手段，這個變化有兩個影響：1）支出直接依賴於政策利率預期曲線對資產價格的影響，比如如果預期利率上行持續時間較久，那麼根據利率曲線結構假設對長期利率的影響更大；2）政策規則通過影響消費和通脹預期有很重要的反饋效應，政策對偏離潛在產出和偏離合意通脹水平的強烈反應可能引起對未來收入和通脹的更穩定預期，因此實際消費和通脹也更穩定。
（四）貨幣政策的不平等效應
不同勞動收入對貨幣政策衝擊反應的異質性，以及個人勞動收入來源的異質性，導致了貨幣政策的分配作用。
1）收入構成渠道（the income composition channel）。如果家庭持有不同的資產組合，有一些金融資產得到更多的通脹保護，貨幣政策可能通過通脹，引起財富再分配。實際上大部分家庭主要依靠勞動收入，還有一部分人收入主要來自投資和金融收入，擴張性的貨幣政策提高利潤的作用遠大於工資收入，導致原本富裕的家庭受益更多。
2）第二種分配效應源自分隔的金融市場，在金融市場頻繁交易的參與者受到較其它參與者更大的影響，緊縮貨幣政策向非金融市場參與者傾斜，這時往往收入和消費不平等會下降，擴張性的政策則同樣會加劇不平等，因為金融市場參與者收入和消費平均比非參與者要高，而擴張性政策則更利好股市。
3）還有一個加劇不平等的渠道是組合渠道，如果低收入家庭相對持有更多現金，那麼促進通脹的央行政策實際上是在將收入從低收入群體向高收入群體轉移。
貨幣政策可能是在當下造成不平等的政策中扮演了越來越重要的角色，一是貨幣政策導致不平等並沒有在經濟學文獻中得到充分重視，然而理解和量化這種不平等的根源可能是決定採用何種政策應對的第一步。還有一些研究把不平等與信貸泡沫以及金融危機（Rajan，2010）聯繫起來，也就是把不平等與宏觀經濟穩定性聯繫起來；二是經濟不平等很強的順周期性，而貨幣政策由於被認為是造成大緩和（the Great Moderation）和它鮮明的周期特徵很自然與不平等的周期性聯繫起來。
在梳理了當下貨幣傳導的主要理論，我們就順著開篇提出的新的框架從經濟結構、經濟政策、產業結構、產業政策、貨幣體系、貨幣監管、居民習慣、經濟發展階段不同的方面去考查中國貨幣政策傳導。
二、經濟結構和經濟政策對貨幣政策傳導的影響
首先是經濟結構，它是經濟發展的結果，經濟發展又不同於經濟增長，「它是隨著產出的增長而出現的經濟、社會和政治結構的變化，這些變化包括投入結構、產出結構、產業比重、分配狀況、消費模式、社會福利、文教衛生、群眾參與等在內的變化。」經濟學中談經濟增長時，主要是生產要素的使用，而經濟發展則是增長與分配的概念，經濟發展有不同理論，但是多數是對現有國家經濟發展歷程的總結，最顯著的就是發達國家較發達中國家的工業化程度高，農業部門在國民收入和勞動力中的份額下降，且在工業化過程中又是由消費品工業這種勞動密集型的、較少資本和技術要求的部門開始，逐步向資本品工業升級。從社會剩餘的角度，就是將農業部門剩餘向工業和城市轉移的過程，這就是我們國家發展初始階段的城市和農村「剪刀差」。要實現農業部門剩餘向工業和城市轉移就要有相應的政策，在理論上有壓抑農產品價格和刺激農產品價格兩種方式。
中國選擇在壓抑農產品價格的同時，還以戶籍制度限制農村人口轉變為城市人口，但農村勞動力可以自由流動的，這部分勞動力形成了中國快速工業化過程中的有益補充，但是並沒有享受到城市中的相應社會公共服務和福利，因此中國的農村剩餘的轉移的另一種重要途徑是通過非戶籍人口城市化實現了勞動力資源的轉移。這種農村剩餘轉移的方式從數據上看目前並沒有打擊農民的積極性：一方面，由於非戶籍轉移，大部分城市打工的農民工都會以匯款和存款的方式將收入匯回以備未來年老返鄉使用，因此農村居民的收入雖然在2000年以後有一段時間慢於城市，但是近些年隨著老齡化的加快，新增年輕勞動力的下降，收入增速有快於城市的趨勢；另一方面，農村的土地雖然不能自由流動，無法形成像西方一樣的大規模農業經濟，但是由於農村以一定形式的集體經濟一直存在，加上受益於中國機械製造業的發展，農村的機械化程度可能並不低。
對於農業剩餘的剝奪還體現在農民收入和支出的價格彈性差異上，雖然CPI統計中農村食品價格和城市食品價格漲幅相當，但是實際農產品的收購價格可能是非常低的，統計的流通食品價格暴漲暴跌更多是由於流通環節的費用劇烈波動，這造成農民收入也隨農產品價格表現出高彈性的假象。
圖1： 中國農村和城市家庭收入增長
農村和城市的發展定位是國家經濟政策和經濟結構的大局，不同的經濟政策和經濟結構決定了各個主體在金融體系中的地位和行為模式不同，很大程度上決定了貨幣傳導機制的途徑和有效性。中國的農村集體產權制度就限制了農村的經營規模，西方規模化經營的農場和中國規模效應有限的農業經營在抵禦風險，以及藉助銀行體系的程度上就表現出較大差異。中國農戶貸款佔銀行貸款餘額的比高達6%，如果考慮涉農貸款更是高達24%，而美國和日本的農業貸款佔比都很小，日本只有0.2%，美國在0.5%左右，美國金融體系相對多元，還有一些面向農業的農業互助性質的貸款機構。
農業貸款佔比少並非農業經營性質決定的風險較高，從美國來看2016年之前農業貸款的違約率是低於銀行體系的整體違約率的，這反映了美國農場經營的保守與穩定。中國農業由於規模相對分散，農戶經營也不專業，往往深受農產品價格的追漲殺跌所害，但是受制於我們土地政策限制同時又要保證農業剩餘向城市輸送，只能通過銀行體系的支持，當下經濟不景氣時越是要求銀行加大支持實體，2019年1月銀保監會下發的五號文更是從監管的角度要求農商行涉農和小微貸款的餘額要逐步達到80%以上的具體規定，雖然農商行是專業銀行，但是對銀行的具體業務做出明確要求的監管實際上等同於發揮一定財政作用，這是中國貨幣政策傳導的獨特之處。
圖2：中國農戶及涉農貸款佔比
圖3：日本與美國農業貸款佔比
規模化和專業經營的農業部門實際上降低了農業非計劃性（天氣）部分造成的經營風險，現代農業的經營規劃可以和工業體系一樣變得更理性，受貨幣政策傳導古典渠道——直接利率渠道影響。中國直接利率渠道往往是為了打壓食品價格，即對農業部門供給逆周期調節的主要方式，雖然近來的貨幣政策和PPI的關係更為緊密，但是此前的幾輪通脹周期均是由於食品價格或者食品價格與生產資料價格同時的顯著上漲帶動，受價格繁榮帶動的農業品擴產很快受到周期回落的打擊，雖然農戶和貨幣政策之前也可能經過幾輪博弈變得更為理性，但是分散經營下還是很難徹底改變農戶的投機性。從國際上看，中國食品價格的平均漲幅和波動率都是較大的，如果農民收入沒有同等的彈性，意味著貨幣政策的調節造成的農民福利損失尤其大。
圖4：中國、美國、日本、歐盟分大類CPI平均水平與波動
上面可以看到美國、歐盟的食品價格的平均漲幅在各分類中處於平均水平，並且美國和歐盟的通信與計算機價格平均漲幅最小，歐盟的服裝價格平均漲幅也相對較小，這些恰恰是國際貿易中的重要商品，美國和歐盟都注重利用有利的貿易條件，美國食品價格的波動也處於平均水平，而歐盟的食品價格波動則較小。日本整體是低通脹社會，食品價格漲幅也較小，並且食品價格的波動在所有種類中是最小的，食品與細分品類價格不高於其它品類，並且長期來說波動性還更低，是對農戶生產經營的一種保護。
三、產業結構和產業政策對貨幣政策傳導的影響
當中國確定了工業化道路，仍然面臨發展什麼工業的問題，對於工業基礎薄弱的國家來說，通常都是從技術和資本要求相對低的輕工業開始，在形成一定資本和人力資本積累後，成為國際技術和產品周期理論下一些產品轉移的目的國，通過承接技術先進和資本充裕的國家的產能輸出，具備了基礎工業原材料的自給能力，再向製造業拓展，逐步轉型升級。這個過程中最常為採用的就是出口替代，出口替代並不涉及比較優勢，是一些國家為了發展工業，發展出口導向型經濟的產業政策，這種導向性鮮明的的產業政策會塑造一國獨特的產業結構。
我們用工業總產值分行業的相關數據粗略看一下目前中國工業的結構。中國工業產業中佔比較大的行業是電信器材、鐵加工、運輸設備、初級化工原料和產品製造、電力設備與機器、食品加工。中國現在已經培養出了門類齊全的製造業產業，並且其中的機器、機械器具、電氣設備，紡織原料和紡織製品，化工原料及其製成品，賤金屬及其製成品，塑料、橡膠製品幾個門類還成為出口優勢。這些門類當中的前兩大門類機器、機械器具、電氣設備，紡織原料和紡織製品也是我們進口的主要產品。如果我們還要進一步實施進口替代，那麼這些領域向更高端的升級就十分重要。
在工業化的過程中，工業企業是銀行信貸資產配置的重要方向，並且這種配置也與工業企業自身的周期性密切相關，曾經受到鋼鐵行業景氣影響，銀行大量從事了信用證貸款，而在周期回落之後，信用證兌現就轉化為銀行實際的信貸資產。圖五可以看出2008年之前以M2為主要貨幣調整手段的時期，工業增加值與M2的波動性高度相關，這種高度相關除了體現上面所說工業化階段，銀行的信貸投向的順周期以外，還代表工業的市場化程度比較高，古典經濟學的貨幣傳導利率途徑十分明顯。
圖5：古典貨幣傳導途徑2008年後發生了變化
但是這個關係在2008年之後的幾年時間快速淡化，一方面我們的工業化進程確實到了一定高度，大量的工業產能在全球金融危機下成為產能最過剩的領域，而重資產行業的去產能意味著銀行資產的大規模調整，所以如果看中國銀行資產負債表規模變化，2008年之後資產總量就已經開始收縮，而不是影子銀行壓降才開始，影子銀行的發展就是為了承接銀行表內的資產壓力，影子銀行是產業結構調整過程中減輕陣痛的過渡階段。2015年開始中國製造業佔GDP（現價）的比重已經回落到30%以下，這個比重在2007年前後維持在40%以上。另一方面，工業化進程的結束，是伴隨其它行業的崛起的，而其它行業是人口結構、收入水平、技術進步共同推動的居民需求函數變化，同時也是政府對當下經濟和世界發展方向的把握相關的，中國經濟發展鮮明的計劃特點可以在它每一屆政府的五年規劃中看出來。下面就看一下產業發展的政治周期。
第I期（第九個五年規劃）投資發展力度較大的是水利和教育；第II期（第十一個五年規劃）投資發展力度全面突出，實際這個時期是中國工業化過程最突飛猛進的時期，因此各方面的發展都取得了很大的進步，但仍然表現突出的是製造業、採礦業、住宿餐飲、建築和房地產；第三期（第十三個五年規劃）由於已經過了工業化的高峰，並且還恰逢工業化萎縮，服務業興起的轉型過程，投資增速全面回落，這個階段表現比較突出的信息傳輸、軟體計算機、教育、衛生，即體現了全球技術發展方向，也契合中國老齡化初步階段對教育和養老需求更為重視的階段特徵。
第I、II期貨幣政策傳導具有鮮明的中國特色，水利、採礦、建築等行業基本是國有企業壟斷，也是工業化過程中的景氣行業，無論在貸款的可獲得性還是利率傳導方面都十分順暢。第II期的製造業，住宿餐飲是市場化程度最高的，貨幣政策的傳導也很順暢，此時經濟大周期在大上行過程中，貨幣政策的調節主要是抵制經濟過熱，這個階段也沒有貨幣政策傳導不暢一說。
圖6：產業發展的政治周期
到了第III期，首先高投資的階段已經過去，向服務業轉型過程中銀行偏好的傳統的重資產標的越來越有限，而新興行業更加偏重於人力和技術，他們的融資方式也會發生變化，這個過程直接融資自然會發展起來，貨幣政策的傳導面臨兩重困難：
首先，投資需求旺盛的行業由於融資渠道遷移，它依賴於經濟整體的風險偏好提升，這就是我們看到西方國家利率不斷下行，儘管一方面古典利率傳導渠道已經失效，另一方面則不斷需要通過壓低利率刺激社會整體的風險偏好，刺激風險投資，這個時期的貨幣政策必須要容忍一定的資產泡沫；其次，教育和衛生兩大領域的投資在中國面臨諸多限制，由於市場化程度很低，更多是受行業政策的影響，因此貨幣政策傳導幾乎不起作用，由於需求旺盛，投資的衝動一直在，因此仍然是銀行信貸資產青睞的行業。
信貸需求不足是否是中小企業面臨歧視？與大家通常的印象不同，下面是2016年分企業規模各行業貸款佔比的數據，我們看到除了資本壁壘較高和一些自然壟斷性質的行業，比如採礦、電力燃氣、交運等行業，中小企業在各行業中貸款佔比並沒有明顯被擠壓的現象，在一些經營分散的行業比如批發零售、住宿餐飲，中小企業的貸款佔比有明顯優勢，但這些行業的資本投入要求不高，相對重資本行業信貸總量中的比重仍然較低，未來逐步開啟的去工業化時期首先要接受經濟低增速的現實，同時只有當服務業佔比不斷提升過程中輕資本行業的信貸存量佔比具有絕對優勢，貨幣政策的傳導在不景氣的時期才會表現的更為順暢。
圖7：小企業在信貸獲取上沒有受到明顯歧視
四、人們的財富結構變化和經濟發展階段對貨幣政策傳導的影響
貨幣政策的傳導不僅僅是上面的供給端，還有需求端的影響，在人均收入水平較低的階段，收入來源較為單一，需求端主要受收入水平決定，而收入水平的變化受長期因素影響更大，比如產業結構的轉型升級，更多勞動者進入到生產率更高的行業，就可以帶動全社會整體的平均收入提高，一些行業的周期性波動也會對產業工人的收入產生階段的衝擊，並帶動需求繁榮，但是這會多大程度上影響社會整體的需求增長並不明確。
當人均收入達到中高水平，居民住房等資產配置需求增加，住房甚至是權益型資產這一類的財產性收入增加，隨著資產價格繁榮帶動一部分人收入上升預期加強，消費支出增加，經濟景氣度上升。在中國的數據上缺乏明確的關聯性，但是在每一輪貨幣寬鬆周期中大家對這種貨幣傳導的渠道都堅信不疑，主要原因：
1）自2015年開始，中國的貨幣政策傳導越來越偏重數量型，代表貨幣政策方向的社會融資規模基本每年經歷一個周期，因此財富效應邏輯上講得通，但是數據上難以有支撐。
2）住房在居民財富效應中的作用更顯著，但是2015年之後國家對房地產的態度已經發生變化，先是去槓桿，再到房地產長效機制和一城一策，開始轉向穩定房地產價格，價格整體波動變小財富效應也不明顯。
3）財富效應雖然存在，但是中國還有大量低收入人群（6億人月均收入2000元以下），真正有資產配置需求的個體佔比很小，而這部分高收入人群的消費傾向又最小，因此財富效應對經濟的影響是微乎其微的，至少很難得到數據的支撐。
4）實證上能夠觀察到的財富效應需要有資產配置需求的人口佔比達到一定比例，資產價格的繁榮和衰退的周期持續較長時間，財富效應形成消費者的穩定預期，才能刺激經濟增長。對於中國只經歷了單邊的房地產價格的上漲周期的國家來說，這種樂觀的情緒是否在經歷房價的劇烈調整後仍然保持住還有待考證，人們的預期也可能在資產頻繁波動中發生改變。
五、政策意義
中國的貨幣體系與我們的經濟和產業結構類似，已經發展成了與現代經濟相匹配的貨幣銀行體系，但我們的貨幣政策目標與西方有較大差異，同時我們的監管機構一定意義上扮演了產業政策的角色，因此這讓我們的貨幣政策傳導和西方的銀行體系必定有所不同。
我們之所以要研究貨幣政策傳導機制，因為只有了解貨幣政策的傳導渠道才能更準確評價相應政策的效果，由於貨幣當局並不能直接控制就業和經濟增長這些指標，因此央行可能間接地瞄定能夠影響這些關鍵變量的其它變量，貨幣政策的邊界就限制在央行可以控制哪些變量，可以多大程度控制這些變量，以及貨幣政策的影響可持續多長時間。短期央行改變貨幣市場利率會引起經濟不同部門中一系列的機制和反應，比如金融部門、企業和家庭，甚至不同部門內部的人也表現出異質性，最終不同部門的不同的個體的應對一起影響了價格和產出這樣的總體經濟變量。
最後貨幣政策的傳導的研究還要回到理論上來，國內沒有形成符合中國特色市場經濟的貨幣理論，這在實踐和政策討論中很容易導致一種扭曲的現象，就是當經濟景氣上行時把貨幣政策的有效性歸結為）市場中「中國特色」的部分，而當經濟景氣下行時又把貨幣政策的「無效」歸結為市場的失靈。我們只有釐清中國經濟發展、經濟政策、產業結構、產業政策在塑造整體經濟運行的特殊形態時的決定性作用的前提下，才能看清楚市場化的貨幣政策能夠發揮的作用的空間和受到的限制，也才能夠找到貨幣政策不盡如人意時應當做出何種調整的依據，即我們是應該消除那些發揮貨幣政策傳導作用的政策障礙，還是應該更進一步的通過」結構性「貨幣政策扭曲銀行的信貸配置，讓貨幣政策更加財政化。
政策角度，西方國家遲遲走不出低利率陷阱，因而普遍使用了史無前例的量化寬鬆，本質上就是一種貨幣政策財政化，所不同的是西方國家通過央行在市場上購買債券，此類非常規政策的執行必然體現出央行偏好一些貸款人，偏好一些行業，有的時候這些政策甚至被稱作準財政政策（quasi-fiscal policy）。Sims就指出貨幣政策不得不考慮財政政策的影響，為了危機中實施非常規手段，央行的非常規貨幣政策對政府的資產負債表損害要比平常大得多，因此此時的政府資產負債表應當是前瞻性的，要考慮貨幣政策可能帶來的損失。
中國同樣，與經濟、產業甚至財政政策相結合的貨幣政策有更強的財政屬性，同時「準財政功能」通過監管指導讓獨立法人實體的銀行承擔這種責任，這可能在更長時間損壞銀行的資產質量和風險偏好。西方國家使用量化寬鬆是一種窮盡了貨幣政策的選擇，而中國所處的發展階段，貨幣政策的利率空間都還有較大的餘地，在未來經濟轉型過程中、人民幣國際化的推進中、甚至是未來全球經濟面臨危機時都可能尋求更激進的貨幣政策，因此應當儘量減小貨幣政策的財政功能，這樣才能減少扭曲和不平等帶來的效率損失，同時保持銀行體系的穩健，以迎接更多的挑戰。■