鄧文碩
2016年7月15日，中國人民銀行發布的金融統計數據顯示，6月末，我國狹義貨幣M1餘額44.36萬億元，同比增長24.60%，廣義貨幣M2餘額149.05萬億元，同比增長11.8%，狹義貨幣M1增速與廣義貨幣增速M2「剪刀差」擴大至12.80%，較5月的11.90%繼續上升，引起了市場的廣泛關注和學界的熱烈探討，本文將就此進行分析和探討，解釋這一現象背後的形成原因，並提出政策方面的合理化建議。
M1與M2的「剪刀差」現象
根據中國人民銀行的界定，狹義貨幣一般用M1表示，測算口徑等於流通中現金與商業銀行活期存款之和，狹義貨幣的供應量是中央銀行制定及執行貨幣政策的主要觀測依據；廣義貨幣一般用M2表示，是一個經濟學概念，測算口徑大致等於狹義貨幣M1加上定期存款和儲蓄存款。
本文選取從2006年1月至2016年6月為數據觀測期，該期間涵蓋126個單月數據（圖1）。我們發現「剪刀差」（狹義貨幣M1增速減廣義貨幣M2增速）為正的時候，即狹義貨幣M1增速高於廣義貨幣M2增速的時候集中出現在三個時間段，包括2006年12月至2008年4月、2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月（觀測截止期）。從前兩次完整的「剪刀差」周期來看，大致可以得到以下幾個現象：一是每一次「剪刀差」出現正值的持續時間基本相同，大致為15個月時間；二是「剪刀差」出現正值的幅度呈現逐次增大趨勢，第一次均值為2.90%，第二次均值為5.24%；三是「剪刀差」出現正值的頻率在降低，第一次「剪刀差」正值結束到第二次「剪刀差」正值出現的時間跨度為16個月，第二次「剪刀差」正值結束到第三次「剪刀差」正值出現的時間跨度則達到57個月（圖1）。
「剪刀差」原因探析
「剪刀差」正值現象為什麼會出現呢？從狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的界定就可見端倪。央行將M1範圍界定為「流通中的現金+商業銀行的活期存款」，將M2範圍界定為「流通中的現金+商業銀行的活期存款+商業銀行的定期存款+儲蓄存款」，「剪刀差」出現正值，要求現金與活期存款的增速高於定期存款和儲蓄存款的增速，而「剪刀差」正值擴大效果最有效的路徑便是，定期存款和儲蓄存款搬家，轉換為現金和活期存款，以下幾類因素可能促成了上述變化的產生，進而導致了正的「剪刀差」。
投機因素
資本市場的蓬勃發展給機構和個人投資者帶來投機機會，相比「牛市」帶來的較高資本價差收益，機構定期存款和居民儲蓄存款所能獲得的利息收益變得微不足道，在火熱的資本市場行情中，機構和個人投資者將原本持有的定期存款和儲蓄存款轉換為股票等資本市場有價證券，從而相應地抑制了M2的增速，帶來了「剪刀差」的擴大。
2006年12月至2008年4月期間正的「剪刀差」出現的時候，正值我國資本市場出現一輪火熱行情，機構和個人投資者參與資本市場的熱情很高，上證綜指在這一期間（2007年10月16日）達到了峰值6124點，不少的定期存款和儲蓄存款轉換為股票，M2的增速受到了抑制（圖2）。
投資因素
房地產市場投資的紅火點燃了眾多房地產企業的拿地熱情和廣大老百姓(603883,股吧)的購房欲望，房地產行業屬於資金密集型行業，房地產企業在熱點區域拿地做項目，滾動開發，需要保持龐大的活期存款，其較高的資本回報率，對行業內外企業的定期存款轉換為活期存款有明顯的「虹吸效應」，不動產投資對於老百姓來說屬於大額投資，對其儲蓄存款「侵蝕效應」顯著，該部分資金通常也轉換為房地產企業的活期存款存在（圖3）。
2006年12月至2008年4月、2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月三波正「剪刀差」的出現基本上都疊加了房地產的三輪上漲周期。
政策因素
政府的赤字政策通常給M1和M2的增速帶來猛烈的影響，政府採取積極的財政政策，往往會輔之以寬鬆的貨幣政策，一方面擴大貨幣的供應量，帶來M1和M2增速的提高，另外一方面加大政府債券的發行量，企業的部分定期存款和居民的部分儲蓄存款會轉移到政府債券的購買上來，而政府支出的隨時發生和財政存款的低利率又促使政府將發債籌措來的資金以活期存款的形式保留。
2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月這兩波正「剪刀差」的出現恰好發生在「四萬億」投資和地方政府存量債務置換的赤字財政期間。其他因素
定期存款和活期存款息差的縮窄在某種程度上也會影響M1和M2的增速，在息差縮窄的趨勢中，活期存款的機會成本下降，企業持有定期存款的意願下降，持有活期存款的意願上升，「剪刀差」增大，反之「剪刀差」縮小。
社會整體經濟狀況的好壞也會通過以下機制影響M1和M2的增速，經濟狀況好的時候，居民儲蓄存款向企業流通機制順暢，企業投資行為活躍，傾向於持有活期存款，「剪刀差」增大，反之「剪刀差」縮小。
「剪刀差」效應分析
「剪刀差」為正，是M1的增速大於同期M2的增速，表明貨幣的供應較多分布在流通環節，容易導致如下幾個效應。
價格效應
「剪刀差」為正，發揮交易媒介作用的貨幣量相對增多，在社會產出水平穩定的情況下，通常容易造成物價水平上漲，從觀測期歷史表現可以看到，當「剪刀差」開始出現正值，CPI出現上升，一直到「剪刀差」正值消失，CPI保持持續向上的趨勢（圖4）。
產出效應
「剪刀差」為正，一方面表現居民收入水平增速不是很理想，消費需求往往受到抑制，根據凱恩斯的需求決定供給理論，經濟的產出水平在近期處於較低水平，另一方面，表明企業更多地將資金運用在短端，運用在長期生產投資上的意願較弱，容易帶來產出供給端在中期的不足。
政策效應
「剪刀差」為正，貨幣政策傳導機制出現困難，貨幣政策在經濟社會運行中所發揮的作用有限，通常是前期貨幣政策運用過於頻繁所致，連續多次降息和降準後實體經濟對貨幣出現了「流動性陷阱」，這一階段往往是政府經濟政策由較多依賴貨幣政策轉向更多依賴財政政策的轉換階段，貨幣政策更多轉向為財政政策配套，這一期間的存款準備金率和利率較難下調。
分配效應
「剪刀差」為正，貨幣增量更多留在短端，在虛擬經濟中循環而非進入實體經濟中循環，實體經濟眾多就業人口並未能同步獲得貨幣收入增加，居民儲蓄存款增速相對滯後，虛擬經濟集聚了大部分的貨幣資金，大量的資金以流動性強的金融產品形式保留在機構或者說是富裕階層手中，加劇了社會財富分配的不均衡性。
政策建議
針對「剪刀差」正值的上述因素和效應分析，我們可以從如下幾個方面採取措施來引導經濟回歸穩定增長路徑。
強化金融市場運行管理，抑制過度的金融投機行為。合理控制資金過多流向金融領域，針對當前的股票市場、債券市場、大宗商品市場、衍生品市場等炒作之風堅決予以遏制，引導理性投資和價值投資，儘量保持金融市場的發展不脫離實體經濟發展需求。
弱化房地產的投資屬性，穩定居民房價預期。政府通過優化房地產市場供給，改革房地產稅費結構，將過去的房地產一次性成本變為持有期成本，從削減房地產投資屬性上著手，保持房地產行業平穩有序發展，而不是「竭澤而漁」式發展。
理順貨幣政策傳導機制，讓貨幣「堰塞湖」消失。貨幣政策傳導的梗塞在企業，企業的投資意願下降，造成貨幣過多保留在短端，過多保留在機構手中，因此必須提高企業的投資意願，政府的經濟政策應當傾向於為企業減負，包括減稅與放權，讓貨幣政策「放出去的水」全局性循環起來，轉化為經濟社會內生需求。
營造穩定政策環境，避免擾動既有的風險定價準則。政府政策的連貫性能給予經濟主體較為一致的預期，其風險收益定價機制保持平衡能引導企業長期投資，因此，政策制定應當經過充分醞釀溝通，避免倉促出臺及隨後的頻繁修正給經濟運行帶來的風險偏好低落。
（作者單位：中央財經大學金融學院）
（責任編輯：馬郡 HN022）