高善文:消費增長率不斷下調 跟限制理財產品供應有關

　　安信證券高善文原題 《消費降級為哪般》

　　摘要

　　消費增長率不斷下滑，與收入增長背離，且並非房地產資金佔用所致，與汽車銷售增長也是背離的，收入、房地產投資、汽車銷售無法解釋消費增長下滑。消費增速下滑真正的原因是由於理財產品供應減少，而導致的居民金融儲蓄率的被迫減小，為了重建合意的金融儲蓄，居民削減了消費。

　　正文

　　2016 年以來收入和消費增長趨勢明顯背離

　　大概從2016年下半年開始，中國宏觀經濟經歷了一段明顯的加速，直到2018年以後才出現減速。從全國居民人均可支配收入的名義值(見圖1)來看，2016年下半年到2017年，加速是十分明顯的。儘管隨後經歷了減速，但截至2018年年底，其名義增速依然高於2016年上半年。

　　剔除價格因素的影響後，全國居民人均可支配收入的趨勢仍然支持上述觀察，不同之處在於，實際增速在2018年年底已經較為接近2016年上半年水平。

　　其他與收入相關的指標，例如外出農民工收入(見圖2)、城鎮單位就業人員平均工資等，在這段時期都表現出類似的模式。

　　但是如果觀察全社會消費品零售，無論名義值還是實際值，在這段時期它的增速始終保持趨勢下行，這是十分奇怪的，值得深入探討。

　　這是因為在歷史上的其他時期，社會消費品零售增速在絕大多數時候都基本地受制於、並且高度同步於居民人均可支配收入的增長。

　　將2013年12月份以來，全國居民人均可支配收入和社會消費品零售季度同比增速放在一張圖(見圖3，通過左右軸來展示，以直觀地體現數據線性變換後的影響)裡觀察，上述現象則更為明顯。可以看到，2017年以來，兩者之間的相對背離越來越大。

　　市場參與者將這一現象形象地概括為「消費降級」，並一般地將其歸結為房價上漲造成的擠壓，或者汽車銷售放慢帶來的拖累。

房價上漲是否擠壓了居民消費？

　　傳統上人們通常認為房價的上升和銷售的放大會帶動居民消費的擴張，一方面是這形成了財富效應，並且改善了居民獲取信貸的能力；另外一方面是房屋銷售會伴隨裝修、家具家電購買等開支的擴大。

　　當然，對於新購房者、以及潛在購房者而言，房價上漲會導致其實際收入縮水，從而可能會被迫減少消費開支，從而表現出擠壓效應。問題的關鍵在於：財富效應和擠壓效應相比較，孰大孰小？文獻上的研究一般認為財富效應是主導型的。在歷史上其他時期的房價上漲過程中，投資者也一般認為財富效應更大。

　　那麼，這次的情況是否會有例外呢？接下來我們考察相關的證據。

　　首先，我們把社會消費品零售總額與房地產銷售額加在一起，計算加總指標的同比增速。如果房地產銷售當真擠壓了社會消費品零售，那麼加總數據應該沒有持續減速的趨勢存在。

　　可以發現，2016年以後，加總指標單邊減速的模式依然存在，甚至變得更強烈(見圖4)。

　　其次，我們把全國160個城市商品房銷售的增速和社會消費品零售的增速放在一個散點圖上來觀察，可以發現：在2017年的橫截面上，兩者之間表現為顯著的正相關關係，解釋變量的t檢驗的顯著性水平非常高(見圖5)。這也支持著財富效應的傳統看法。

　　當然，一個城市人口流入的多寡、經濟增長的快慢等因素都可能帶來前述結果，為此，我們進一步對橫軸和縱軸的數據進行了差分處理(用2017年房地產零售與社會消費品零售的增速減去2016年的增速)。差分後的指標是一個城市房地產銷售、消費品零售增速的變化，不是增速本身。這相當於建立了一個簡單的固定效應面板模型，從而排除了城市的特質等因素的影響。

　　實際回歸結果顯示，t檢驗的顯著性水平很高，兩者之間仍然存在很強的正相關關係(見圖6)。

　　需要補充的是，如果使用2016-17年合併的數據，並與2013-14年合併的數據進行對照，兩者之間具有統計上較弱的負相關關係。我們認為這可能與2015年以後房地產市場驅動因素的變化有關係，具體分析可參見以前我們關於房地產市場的分析報告。

　　通過比較這些回歸結果，大體可以認為，即使對於晚近的數據來說，房地產銷售的加速也一般地促進了社會消費品零售的加速，兩者之間看不到明確的擠壓。

　　用汽車銷售來解釋社會消費品零售的放慢，其存在的問題是類似的。

　　首先，從經驗證據(見圖7)來看，2016年汽車銷售增速非常大，而且最高增速比2014年要高得多，幾乎到了2010年之前經濟高速增長時期的水平。如果汽車銷售對社會消費品零售具有顯著的解釋，那麼在汽車銷售增速非常大的時候，社會消費品零售增速也應該在加速。

　　然而，在2016年汽車銷售加速的時候，整個社會消費品零售是在繼續減速的。這種背離在歷史上其他時期也常常出現。如果認為汽車消費可以主導社會消費品零售，這種常見的背離就需要認真的解釋。

　　其次，從理論邏輯上看，在收入不增長的條件下，如果汽車銷售在加速，意味著居民購買了更多的汽車，那麼他就會減少餐飲、旅遊或者購買其他耐用消費品的開支，否則，其現金流將承受很大壓力。

　　也是由於這樣的原因，居民可支配收入的快慢在歷史上始終主導著社會消費品零售的增長。

　　

　　貨幣和理財增速的異常下降，

　　也許是消費減速背後最主要的原因

　　通過資金流量表的實物交易部分，可以觀察住戶部門的儲蓄行為，即沒有用於消費的可支配收入。

　　圖8顯示了居民儲蓄行為的變化，儘管2016年以後的數據是估算的，但誤差應該不會特別大。

　　容易發現住戶部門儲蓄行為是比較平滑和相對穩定的。儘管2011年以來儲蓄率有趨勢性下滑，但沒有強烈的證據表明近來儲蓄率在大幅下降。

　　這是因為，如果儲蓄率在大幅下降，一定會表現為消費率的大幅上升，即消費的加速增長。然而我們在總量層面沒有看到消費的加速增長，消費反而是在減速。總之，從實物交易的角度來看，儲蓄下降的可能性是可以排除的。

　　以資金流量表的金融交易部分為基礎，我們進一步觀察住戶部門用於金融交易的儲蓄佔可支配收入的情況，即從流量角度而言，可支配收入中有多少用於金融儲蓄，即提供給金融部門的儲蓄存款和理財產品等。

　　從實際數據來看，在近些年，中國住戶部門平均每100元的可支配收入，大約36-40元錢要儲蓄起來，其中20元左右是金融儲蓄，主要表現為儲蓄存款和銀行理財產品等，10元左右用於購買住宅(當然，為了購買住宅，住戶部門還需要從銀行融入按揭資金)，剩餘部分可能用於住宅以外的實物投資以及正規金融體系以外的借貸等。

　　觀察住戶部門的金融交易情況(見圖9)，容易看到，2017年的金融儲蓄出現異常的大幅下滑，2018年有所恢復，仍然處於較低水平。

　　2015年，金融儲蓄佔可支配收入的比例仍在22%，2016下降到18%多，2017年則大幅度下滑到10%以下，降幅在10個百分點左右，為金融危機以來所未見。同時，如前述討論所顯示，這種金融儲蓄的下降，在實物儲蓄層面並沒有表現出來，在實物層面儲蓄可能是上升的，這是非常重要的一個疑點。

　　在總儲蓄不變的前提下，為何住戶部門用於金融儲蓄的比例會有這麼大的下降？這種變化是否是因為住戶部門把更多的錢用於購買住房，進而沒有多餘的錢去儲蓄了呢？

　　可以通過觀察住戶部門貸款變化來進一步分析以上問題，即從流量的角度，觀察居民中長期貸款的變化、購買住房的變化等，見以下圖11和圖12。

　　一個基本的想法是，如果居民購買住房的開支在上升，其中不能夠通過貸款來補償的部分，一定會表現為金融儲蓄的下降。

　　對比2017年和2015年住戶部門的住宅購買和中長期貸款，容易看到，其住宅購買上升了4.7個百分點，中長期貸款上升了3.3個百分點。如果兩者之差全部用個人儲蓄來彌補，而不是各種形式的短期貸款和私人借款，那麼住戶部門的金融儲蓄將下降1.5個百分點，而實際上2017年相對於2015年，住戶的金融儲蓄下降超過12個百分點。這就從現金流的角度排除了住房擠壓的可能性。

　　那麼，住戶部門的金融儲蓄為何會異常下降呢？我們猜測，一個重要的解釋是：金融部門貨幣和理財供應的異常下降。這與過去幾年的金融整頓可能存在關聯。

　　這種情況導致住戶部門持有的金融儲蓄出現了非意願的下降，為了重建合意的金融儲蓄，住戶部門被迫調整資產負債表和各類開支行為，其中一項即是削減消費，從而表現為宏觀上社會消費品零售的異常下降。

　　一個支持性的證據在於，2016年以來，廣義貨幣供應明顯減速，同時理財市場利率(即在儲蓄類的存款市場上利率更加市場化的這部分產品)大幅上升(見圖13、14)。

　　如果將量價數據結合在一起，合理的解釋是：從銀行的角度來講，由於各種各樣的原因收緊了對儲蓄存款(和理財產品)的供應，從而推動利率上升。由於住戶部門持有的金融儲蓄低於意願水平，為了重建平衡，居民被迫削減消費。

　　需要提到的是，根據有關官員晚近披露的數據來推算，2018年的金融儲蓄有一定的恢復，儘管其水平值距離前期的正常水平仍有距離。從金融相關數據看，這部分地來源於銀行部門儲蓄和理財產品供應的恢復；此外，住戶部門削減消費以改善金融儲蓄的努力可能同樣產生了影響，具體情況需要等待進一步的數據來確認。

　　無論如何，如果前述分析是正確的，那麼當前在繼續做好金融整頓的同時，儘快恢復銀行部門儲蓄和理財產品的正常供應能力，對於促進消費和穩定經濟都是有幫助的。

　　結論

　　本文首先描述了 2016 年下半年以來收入和消費增長數據中所出現的異常背離；接下來以房地產的橫斷面數據和汽車的時序數據為基礎，探討了基於這些因素解釋的可靠性；最後以基於實物和金融交易的住戶部門資金流量數據為基礎，試圖指出，2017-2018 年貨幣和理財增速的異常下降，也許是消費減速背後最主要的原因。

（文章來源：新財富）

(責任編輯：DF010)