來源：金融界網
金融界網1月14日消息 北信瑞豐基金首席經濟學家盧平今日發布報告表示，2021年，牛年，是宏觀經濟完全復甦的一年，也是寬鬆政策逐步退出的一年，宏觀經濟基本面向好而貨幣政策邊際收緊，對股市的影響兩個方面：上市公司業績大幅度增長，寬鬆政策的退出可能導致估值調整。股票市場的表現取決於兩者的對衝。
於是市場出現了三種觀點：第一種，從時間上來劃分，業績增長而寬鬆未退出之際看好股市，寬鬆退出後看空股市，看好一季度股市的就是這個觀點的反映。第二種，從寬鬆退出出發，看空2021年全年股票市場，第三種：從基本面向好出發，看多全年股市。
以下是北信瑞豐首席經濟學家盧平從十個方面尋找宏觀與股市之間的關係，有看空的因素，有看漲的因素，總體是五空四漲一平。盧平給出了結論，是平衡市，結構性機會。
一、牛不過三和牛年牛市
經統計分析股票市場94年以來的行情，盧平提出兩大特點：牛不過三和牛年牛市。
牛不過三：從1994年以來，上證指數年度漲幅從來沒有超過2年，第三年一定回調。2019年和2020年上證指數分別上漲了22％和14％，那麼按照這個規律，2021年的股市應該會下跌。
牛年牛市：簡單化都按照公曆年計算，牛年股市都是上漲的，1997年和2009年兩個牛年的股市分別上漲了30％和80％，那麼，2021的牛年股市也應該屬於牛市。我國證券市場歷史較短，生肖12年重複一次，過往歷史也就2-3次，重複次數較少，但值得參考。
二、GDP增速、工業增加值增速、需求增速下行，股市表現不佳
2021年GDP季度增速前高后低，股市可能表現不好
2021年整體經濟上行，預期年度GDP增速9％左右，不過由於基數原因，季度GDP卻是逐季走低，市場預期2021Q1\Q2\Q3\Q4增速分別為19.5％、8.2％、6.3％和5.4％。
2000年以來，GDP增速和股市走勢大部分時間擬合較好（除了2002-2005年，2014-2015年），GDP季度增速向上，股市向上，GDP季度增速向下，股市向下。
為了更進一步確認兩者關係，尋找了過去跟2020-2021年比較相像的年份，應該只有2009年四萬億投資之後的宏觀經濟和股市的表現大致類似，
2009年，美國次貸危機後，宏觀經濟大幅下滑，股市暴跌，2009年四萬億投資之後，經濟逐季度恢復，股市一直向好，2010年，也是由於基數效應，GDP季度增速開始往下，股市表現不好。
2020年，疫情危機後，宏觀經濟大幅下滑，股市大跌，之後寬鬆政策後經濟經濟逐季度恢復，股市一直向好，2021年，由於基數效應，GDP季度增速開始往下，按照過往表現，股市表現可能不好。
圖3：季度GDP增速與股市走勢
資料來源：Wind，北信瑞豐基金
2021年月度工業增加值前高后低，股市可能表現不好
從工業增加值的月度數據來看，2021年工業增加值也是逐月走低，從歷史上工業增加值和股市的擬合來看，2021年的股市表現可能也不會太好。
月度需求增速下行，股市可能表現不好
由於GDP是季度數據，有點滯後，這裡採用固投+社零+出口的月度增速，用各自的金額加權計算得出近似GDP名義增速。2021年該數據的增速也是逐月走低，根據過去股市表現，2021年股市可能表現不好。
三、物價與股市：股市向上
物價水平走高有利於支撐股指上行，通脹下行則可能對股市產生向下的壓力。不過股市常在拐點上更加敏感，領先於物價指數變化。根據預測，2021年CPI和PPI都是底部向上，股市向上的概率較大。
CPI-PPI可以大致代表企業的利潤走向，與股市的擬合度更好，2021年CPI-PPI趨勢向上，股市預期上漲。
四、M2-GDP-CPI走勢變負，股市向下調整可能性變大
M2代表貨幣供給，GDP+CPI代表實體經濟對貨幣的需求，兩者增速差異代表貨幣供給的鬆緊，貨幣越松，M2-GDP-CPI數值越大，說明有大量剩餘資金，進而推動股市上漲。貨幣越緊，M2-GDP-CPI數值越小，說明滿足實體運行後剩餘資金變少，股市下跌的可能性大。2021年，M2-GDP-CPI預期由2020年的正數向下變成負數，預期股市可能向下調整。
五、庫存周期：即將進入主動補庫，歷史平均漲幅39％
2019年11月，庫存周期結束第六輪周期，進入了第七輪周期，但是，由於疫情的影響，第七輪庫存周期被幹擾，轉而形成疫情迷你周期，這是一個不完整的周期，跳躍式的只經歷了被動補庫和被動去庫，目前運行了13個月了，預計迷你周期即將結束，市場將重新回歸到正常的新一輪周期，預計被疫情幹擾的第七輪周期即將依次進行主動補庫、被動補庫、主動去庫，被動去庫四個階段，前六輪庫存周期中主動補庫平均時長12個月，主動補庫時期大部分時間的股市表現為上漲，平均漲幅為39％。
表1：即將結束的迷你周期
圖20：補庫伴隨股市上漲
資料來源：Wind，北信瑞豐基金
表2：庫存周期四個階段上證指數表現
資料來源：Wind，北信瑞豐基金
六、貨幣信用周期：緊貨幣緊信用和寬貨幣緊信用兩階段股市表現皆不好
2002年以來，貨幣信用經歷了完整的五個周期，目前運行在第六個周期內，目前已經經歷了寬貨幣寬信用階段和緊貨幣寬信用階段，從2020年10月開始，宏觀經濟進入到緊貨幣緊信用階段，如果按照過去五輪周期該階段運行時長平均11個月計算，預計到2021年9月將結束緊貨幣緊信用階段，然後進入寬貨幣緊信用階段。
從貨幣信用周期與股市的擬合程度來看，預計2021年股市表現不好。
2021年9月之前，緊貨幣緊信用階段，該階段股市通常表現為下跌，平均跌幅11.7％。2021年9月之後，寬貨幣緊信用階段，該階段股市通常表現為下跌，平均跌幅7.6％。
圖23：經濟進入緊貨幣緊信用周期
資料來源：Wind，北信瑞豐基金
圖24：經濟進入緊貨幣緊信用周期
資料來源：Wind，北信瑞豐基金
表3：緊貨幣緊信用股市表現一般
資料來源：Wind，北信瑞豐基金
七、估值周期：股權風險溢價判斷股市先衝高后回落
目前估值處於股權風險溢價-1倍標準差位置，稍微偏貴，歷史上看偏離2倍標準差是高風險區域，不過，2018年股權風險溢價-1倍標準差的時候，股市就開始了調整。
從近五年的股權風險溢價指標與股市的關係來看，股權風險溢價大約領先股市1年左右，從目前的股權風險溢價指標開看，意味股市短期還能繼續衝高，不過後面情形就不樂觀了。
八、復甦後邊際收緊對估值的影響分析：股市小幅波動
對照過去經濟大幅度下滑，然後宏觀政策寬鬆，經濟復甦後宏觀政策邊際收緊類似階段，2000年以來，最有參照意義的就是2008年美國次貸危機後股市的走勢。
2008年之後的股市經歷三個階段：第一階段估值行情、第二階段盤整行情、第三階段業績行情。不過第三階段的股市行情，取決於估值下殺和業績上漲兩者的對衝。
2020年的股市已經經歷了前兩個階段：估值行情和盤整行情，預計2021年將進入第三階段的業績行情。其行情也將面臨估值下殺和業績上漲對衝。
市場預計2021年Wind全A的業績增速23％，Wind全A（除金融、石油石化）業績增速35％。假設估值回到疫情前或本次上漲前後的估值均值，則Wind全A估值下跌幅度21％和10％，Wind全A（除金融、石油石化）的估值下跌幅度分別為22％和11％ 業績上漲和估值下殺對衝後，預計Wind全A上漲幅度為-2.9％至4.7％，上證指數上漲幅度為-1.5％至3.3％。股市表現為小幅波動。
沿著上面的思路，假設估值回到保守的本次上漲前後的均值水平，則：
2021年表現最好的五個行業分別為：休閒服務（293％）、交通運輸（149％）、計算機（32％）、有色金屬（29％）、電子（27％）。2021年表現最差的五個行業分別為：鋼鐵（-12％）、採掘（-4％）、食品飲料（-4％）、家電（-3％）、農林牧漁（-2％）。
表4：第三階段行情：業績推動和估值回歸大盤小幅波動
資料來源：Wind，北信瑞豐基金
表5：業績推動和估值回歸對衝下行業表現
資料來源：Wind，北信瑞豐基金
九、招商證券的股市7年輪迴理論
招商證券曾經提出的A股7年輪迴理論，2019年熊牛轉折，2020年牛市開啟，2021年牛市高潮，按照7年輪迴理論，2021年股市應該看好。
圖33：A股七年輪迴2021牛市高潮
資料來源：招商證券，北信瑞豐基金
十、十個方面總結結論
盧平從十個方面尋找宏觀與股市之間的密碼，有看空的因素，也有看漲的因素，總體是五空四漲一平。
在2021年貨幣政策邊際收緊的情況下，股市的走勢取決於殺估值和業績上漲兩者的對衝，盧平測算對衝的結果股市是平衡市，預計Wind全A上漲幅度為-2.9％至4.7％，上證指數上漲幅度為-1.5％至3.3％。股市表現為小幅波動。預計2021年表現最好的五個行業可能是：休閒服務、交通運輸、計算機、有色金屬、電子。
表6：十個方面總結結論