原標題：從預期差歷史規律看大類資產機會與風險
大類資產的研究框架與中美底層核心宏觀周期
大類資產研究的立足點
一是周期性機會。即根據宏觀周期的轉折和結構確定大類資產的戰略方向，對系統性風險和系統性機會進行前瞻性判斷。周期性機會研究對應的是單邊配置和重點保值策略，以深度前瞻的專題報告形式為主。
二是結構性機會。即確定大類資產戰略方向後，層層追求最大的確定性和超額收益(阿爾法)。先找出處於宏觀周期主導地位、最強勢的資產類別；再找出最優的資產配置結構，如權益類資產配成長股還是價值股，商品資產配工業品還是農產品，債券類資產配利率債還是信用債；最後再找出最優的品種。結構性機會研究對應的是對衝策略，以深度策略報告與盤前宏觀洞見這一追蹤大類資產配置策略調整的日度產品相結合的形式為主。
決定大類資產戰略方向的中美底層宏觀周期
全球大類資產價格周期是由美國與非美國家宏觀周期決定，由於經濟基本面差異，不同國家的經濟周期錯位是常態，周期共振則是極為特殊的時點，而2020年恰恰就是這個特殊時點。
美國的宏觀底層周期機制與本土危機
幾乎所有國家的貿易順差追根溯源都是對美國的順差，因為只有美元具有世界貨幣的地位可以無限負債，美國可視為其他所有經濟體的交易對手方。所以弱勢美元對應著全球經濟的擴張期，強勢美元對應著全球的衰退期。而經濟危機也分為美國本土的危機和其他全球性危機兩種。
衡量美國經濟周期的最好指標是10年期國債與2年期國債收益率之差，即期限利差。每次10年期收益率低於2年期收益率，即收益率曲線倒掛，都是美國本土危機的前兆；當經濟步入衰退時美元走弱聯儲進入降息周期，美元期限利差(10年國債收益率減2年國債收益率)走擴，新興市場進入擴張期；反之當美國經濟復甦美元走強，聯儲開啟加息周期，美元期限利差收窄，新興市場進入衰退。
2011—2020年年初，美元走完了近10年的強勢周期，從2015年年底以來美聯儲持續4年的加息令新興市場遭受重創。2020年美聯儲再度大幅降息，期限利差走闊。從歷史上看美國的貿易赤字和財政赤字規模的變化領先於美元周期的變化，而2020年美國的雙赤字規模急劇飆升，意味著過去幾年被強勢美元陰影籠罩的新興市場終於獲得了喘息之機。
從歷史上看美國本土平均8—10年爆發一次危機的規律是客觀存在的，1990—1991年、2000年、2008年和2020年美國本土都出現了危機，但只有2008年和2020年兩次危機是美國本土的危機和全球性危機的共振。
中國的宏觀底層周期原理及起始坐標與資產價格
中國有兩個宏觀經濟周期對資產價格起著決定性作用，一是產能周期即中周期；二是信用周期即庫存周期。其中產能周期是中國最重要的底層宏觀周期。我們用名義GDP和實際GDP的關係來刻畫中周期，兩者的裂口就是價格因素，可以理解為GDP平減指數。在中周期的擴張階段名義GDP和實際GDP的裂口擴大，反之在收縮期兩者裂口縮小。
當名義GDP跌至實際GDP之下就意味著泡沫被擠乾淨了，即經濟的實際增速回到了潛在經濟增速之下，這時只要看到強力刺激政策的推出，就是風險資產難得的買點。1998年年底、2008年年底、2015年年底名義GDP都跌到了實際GDP之下，且出臺了強力刺激政策。這些年份無論是股票、大宗商品還是房地產都出現了重要的底部，同時也是宏觀產能周期的底部。這個周期平均8年左右，2008年之後周期長度越來越短。
信用周期也是對資產價格影響較大的周期，但比產能周期低一個級別，它以「社融和M1」為核心指標，反映的是非金融部門(企業、居民和政府)的信用擴張。企業部門的「存貨」對信用擴張和收縮有著敏感的反映，而貨幣指標M1反映了貨幣的活性，與存貨周期是一體兩面。通常社融領先實體經濟半年到一年，由於我國企業部門債務以3年期為主，通常社融大幅擴張3年左右進入還債高峰，庫存周期回落，而2020年則是產能周期與信用周期共振的底部。
美國的核心底層周期和中國的核心底層周期在2020年共振性觸底是我們判斷2021年宏觀形勢和大類資產價格的重要前提和歷史坐標。
對2021年市場的一致預期與歷年重大預期差
中國常出現較高一致性預期及其原因
中國的宏觀經濟是數量型增長主導，決定中國宏觀經濟的核心指標都是數量型指標，如社融、M2、投資增速、出口增速、發電量等。中國的宏觀調控也是以數量型調控為主，如銀行間的資金投放、信貸額度控制等。這與美國為代表的發達經濟體以價格型指標為主，如利率、薪資、股票價格等，有著較大差別。
市場對2021年的一致性預期及其原因
市場對2021年中國宏觀經濟最大的一致預期是：經濟增長前高后低，擁抱周期資產，最大風險是信用收緊。為什麼會有這樣的判斷呢？我們可以從中國宏觀經濟和大類資產的主流研究框架去尋找答案。
第一，中國宏觀研究主流框架原理。
我國的主流宏觀研究框架是以經濟增長和通貨膨脹兩個維度將經濟分為「復甦、擴張、過熱、收縮」四個階段。如果將增長(GDP)理解為全社會的收入，將通脹理解為全社會的成本，根據增長和通脹的方向及誰跑得更快就很容易理解上述四個階段切換的原理。這個框架裡最大的問題在於第四個階段即收縮期。因為收縮期在不同的周期中呈現不同的表現形式，有的周期中收縮期是以「蕭條」形式出現，有的是以「滯漲」形式出現，有的周期則是先滯漲後蕭條。
中國的宏觀經濟循環簡單地說就是政策領先貨幣、貨幣領先信用、信用領先實體、實體領先通脹、通脹改變政策。這是一個以時間為軸的縱向循環。四個階段的切換可以簡化理解為貨幣向信用、信用向實體、實體向通脹的傳導是否暢通，傳導順暢就能夠順利切換，傳導遇阻周期就會變異。
第二，從貨幣到通脹各個環節的傳導機制看2020年的周期切換。
貨幣向信用的傳導。從「貨幣、信用、實體、通脹」四個環節傳導來看，2020年這輪經濟周期各環節的傳導是比較順暢的。疫情暴發後政策迅速發力，貨幣端最先反映，銀行間利率迅速下行至歷史低位，廣義貨幣M2增速快速飆升，4月下旬形勢好轉之後貨幣端利率也領先國債收益率回到正常水平。貨幣端寬鬆向信用端的傳導可謂立竿見影，在貨幣端寬鬆之後，信用端迅速擴張M2和社融增速快速飆升，貨幣增速與GDP增速差急劇擴大，說明實體部門借貸意願非常強。原因是疫情之下實體部門急需資金。
信用向實體的傳導。2020年從信用擴張向實體增長的傳導也是比較順暢的，從數據來看，需求端最先發力的還是投資，主要是基建和房地產投資，其後是出口開始發力，需求全面改善帶動是製造業投資回升。恢復最慢的是消費，至今仍未回到上一輪周期的最低點。
實體向通脹的傳導。2020年通脹上行速度慢於經濟增長速度，PPI雖然在回升但至今仍未回到正值，而CPI下行力較大尤其是核心CPI在歷史低位，說明經濟增長還未受到價格的抑制，擴張周期仍可持續。中國的通脹主要看PPI，因為製造業是中國的立國之本，PPI與名義GDP和企業利潤緊密相關，PPI也是央行貨幣政策最重要的隱性貨幣錨。
決定PPI未來變化的因素主要有兩個：一是內部因素主要是貨幣，廣義貨幣M2與名義GDP的比值和M1增速是PPI的領先指標，前者創出了歷史新高，後者快速回升，顯示PPI在2020年將加速上行。二是外部因素主要是美元匯率，弱勢美元周期的確立對CRB指數有很強的支撐，2021年國內PPI受到境外上遊大宗商品輸入性通脹的影響。
第三，對於中國宏觀和大類資產一致性觀點產生的邏輯。
中國宏觀經濟周期由復甦切換到了擴張階段，通脹上行速度是否趕超經濟增長速度，是影響2021年貨幣政策的關鍵。觀察中國信用擴張狀況的最有效指標即社融與名義GDP的比值、M1增速及M1-M2。其中社融與名義GDP的比值、是衡量信用擴張與實體經濟(名義GDP)增長的相對水平，它比社融絕對增長水平對信用周期更為敏感。而M1則反映經濟的內生動力，M1與M2的增速差對債券、大宗商品等資產價格有著決定性的影響。
2020年年底這輪信用擴張已經到達前兩輪信用擴張的高點附近，央行2021年的基本態度是「穩槓桿」，這就意味著社融增速已經到達峰值，信用收縮是大勢所趨。在經濟增長潛能仍較大的背景下，信用收縮2021年經濟增長大概率前高后低。對經濟的現實狀態是很難有什麼歧義的，這就是上述一致性預期產生的邏輯。
過去5年的重大預期差規律
過去5年曆年最大預期差
既然數量型指標主導的中國宏觀經濟分析極易產生一致性預期，那麼一致預期與現實情況是否經常存在重大的預期差呢？這些重大的預期差有無規律？為了研究這個問題我們回顧了2016年以來歷年的重大預期差，梳理每年年底主流機構的年報觀點，找出有較高一致性的主流預期，並對比次年市場的實際表現，總結出現實與主流觀點的主要差異。其結果如下表所示：
從歷年預期差規律看2021年的預期差
總結過去5年預期差的規律可以發現，差異都來自國內因素與國際環境的交互環節，無論是2016年對供給側改革效果預期不足，還是2018年貿易戰，都源於全球外部環境對國內經濟結構的改變。由於主導全球形勢的發達國家是價格主導型經濟，預期價格要比預期數量難得多，全球因素的影響很難提前準確預判，所以2021年市場一致預期與現實的差異也一定來自內外互動層面。
發達國家財政寬鬆的變數
2008年金融危機救市使「量化寬鬆即QE」這一概念被西方決策者廣泛接受，QE的理念是無限量的貨幣寬鬆不會造成災難性後果；2020年新冠肺炎危機救市使「現代貨幣理論MMT」這一概念事實上被西方國家廣泛接受，MMT的理念是無限量的財政寬鬆不會造成災難性後果。
市場現在最擔心的是2021年美國超常規的財政刺激政策會不會退出，但現實是2020年美國實施了接近3萬億美元的財政刺激方案，而2021年歐美日已確定的財政刺激方案仍高達2萬億美元，民主黨控制了參眾兩院為拜登政府在2021年實施更大規模的財政刺激提供了條件。我們更擔心市場是否低估了發達國家持續進行財政刺激潛力會像執行量化寬鬆政策那樣，在長達四五年的時間裡推行一輪又一輪財政寬鬆。
什麼力量能夠制約發達國家財政無限寬鬆？是惡性通脹。過去幾十年美國為何能夠在財政赤字和債務不斷攀升的同時還能享受低通脹、低利率的紅利？是因為美元的世界貨幣地位。生產國和資源國以廉價商品換取稀缺的美元，通過貿易順差壓低美國的通脹，又將賺取的美元以購買美債方式投入到美國金融市場壓低美國的利率，形成完美的閉環。
2008年救市時美國財政赤字大幅擴張的同時，境外投資者持有美債的比例也同步攀升，說明美國財政擴張的債務更多由境外投資者承擔。但2020年救市財政赤字飆升的同時，境外投資者持有美債的比例卻在下降，非美國家賺取美元後已不願加大投入美債，上述閉環出現了裂縫。
2008年的救市儘管美元的基礎貨幣擴張迅速，但美國的M2增速仍在低位。但2020年的救市在基礎貨幣擴張的同時M2增速也大幅飆升，說明美國未來的通脹壓力將比2008年更大。但只要非美經濟體還在追求通過對美貿易順差積累美元，就仍會壓制美國的通脹上升速度。
發達國家財政寬鬆力度在2021年及未來幾年都有相當大的變數，這是影響經濟增長水平和大類資產中樞的重大變量，是產生預期差的第一個重要因素。
匯率驅動的變數
全球環境作用於國內形勢，無論源自什麼因素都要以「匯率」渠道傳導到國內，外部因素的傳導路徑主要有兩個：經常項主要是進出口；資本項的資本流動。國內宏觀周期以信用(即利率)為驅動力，在時間軸上縱向切換。全球因素則以匯率為驅動力橫向作用於國內，改變周期的正常軌跡。
我們以美元指數和人民幣匯率指數的組合來觀察匯率的影響，美元指數貶值使全球的環境更為寬鬆，美元指數升值使全球環境收緊。而人民幣匯率指數貶值使國內環境更為寬鬆，人民幣匯率指數升值使國內環境收緊。人民幣一攬子匯率指數經常被用於對衝人民幣兌美元的過度貶值或過度升值，即人民幣兌美元走得過強時一攬子指數會弱一些，反之人民幣兌美元走得過弱時一攬子指數會更強一些。所以美元指數與人民幣匯率一攬子指數多數情況下是對衝關係。但當遇到過於強大的動力無法對衝，美元指數和人民幣指數同漲同跌時，就會形成強大的匯率驅動。
2021年的匯率組合結構與2010年非常相似，都是在前一年出現了超常規的救市措施，出現了美元指數和人民幣指數階段性共振性貶值的強大匯率驅動。
如果說西方國家財政寬鬆力度是影響大類資產價格中軸的最大變量的話，那麼出口和匯率因素就是影響2021年大類資產行情節奏的最大變量。
2021年大類資產風險與機會展望
國內大類資產分為債務類資產——國債、信用債；權益類資產——股票；實物類資產——房地產、大宗商品及貴金屬。債券代表著籌措負債的價格(利率)；股票代表籌措資本的價格，房地產代表著信用擴張抵押品的價格；大宗商品代表著實物產品的價格。其中債券、股票、房地產都是不可貿易品由國內定價；貴金屬和大宗商品是全球定價。但由於中國是全球製造業中心，大宗商品中的工業品價格也是由國內定價的。
國債定價機制
大類資產定價的根本邏輯是「負債(利率)決定資產」。是負責成本與結構的變化導致了資產配置結構的變化，所以任何宏觀周期和大類資產本質都是由信用(即利率)周期決定的。債券價格就是利率的倒數，而國債利率是其他利率的基準。
理論上國債價格就是其他大類資產的定價基準，從實際情況來看，股票、大宗商品價格會因各種原因經常性地偏離經濟基本面，但是國債價格周期與經濟基本面高度吻合極少產生偏離。在大類資產價格研究中需要用債券價格周期去校對其他資產價格與經濟基本面的偏離。國債的定價可以從兩個角度分析：
一是實體經濟角度，看的是經濟增長與通脹的關係，核心是「通脹水平決定利率水平」。經濟和通脹上行會拉高利率，市場處於通脹交易周期。通脹上行速度快於經濟上行速度會使經濟過熱，催生反通脹的貨幣政策使利率水平出現最後一輪衝高，隨後因社融加速下行貨幣需求下降，國債收益率將見頂反轉；經濟和通脹下行會壓低利率，市場處於通縮交易周期。通脹下行快於經濟下行或遭遇流動性危機時，會催生反通縮的貨幣政策，貨幣寬鬆使國債收益率水平出現最後一輪下跌，隨後將在社融回升貨幣需求增長的帶動下出現利率的觸底反轉。
二是貨幣供求角度，利率是資金的價格，與商品一樣貨幣價格也是由貨幣的供求關係決定。貨幣供不應求利率上漲，反之供過於求利率下跌。
貨幣供給主要看貨幣政策鬆緊，因為貨幣端直接被央行掌控，央行貨幣政策寬鬆貨幣供給增加，國債收益率下行，央行貨幣政策收緊貨幣供給減少國債收益率上行。貨幣需求主要看社融存量增速，社融增速上升需求轉旺推動國債收益率上行，反之社融增速下降需求萎縮推動國債收益率下行。
為什麼利率會在貨幣需求下降(社融見頂)之後，還出現加速上行呢？這是因為在社融回落和利率見頂這個窗口期，往往是通脹增速高於經濟增速，反通脹的貨幣政策收緊使貨幣的供應收縮力度比貨幣需求收縮力度更大；或是因為信用風險導致流動性危機使貨幣供應收縮力度比貨幣需求收縮力度更大，如2013年。
根據上述定價機制原理，從實體層面看2020年經濟增速回升速度快於通脹回升速度，國債收益率的反轉由經濟增長主導；當前PPI還未轉正通脹並不嚴重，還沒有進入通脹增速快於經濟增長的階段，國債收益率還將維持區間振蕩；而一旦出現通脹快速上行PPI同比增速超過4.5%，將觸發央行反通脹的貨幣政策，利率也將出現最後一輪上行，但這個時點會不會在2021年出現還需要觀察。從貨幣供求角度看，社融增速在2020年年底已經見到頂部，2021年將進入趨勢性回落。
能夠將實體經濟角度和貨幣供求角度有效結合起來的指標是M1與M2的增速差，M1代表著經濟的內生動力，最能夠反映經濟基本面，當前M1增速仍處低位遠未見頂，經濟內生性動力使國債收益率也難以趨勢性下行。而M2反映廣義貨幣水平。當前兩者增速差還未轉正，國債收益率上行周期還未結束。本輪利率上行周期還缺少貨幣收緊帶來的最後一輪上行。
大宗商品定價機制
大宗商品種類較多，原油、貴金屬和部分農產品由美元定價，但與中國製造業相關的工業品部分是由中國的經濟周期定價的。由於工業品在大宗商品中佔比絕對領先，所以大宗商品指數與工業品指數較為一致。大宗商品定價基礎是供求關係，但供應的基礎是產能，而產能是慢變量。因而需求周期在大宗商品定價中處於主導地位，這也是大宗商品價格周期與中國經濟周期相一致的原因。
大宗商品期貨價格是中國PPI的領先指標且兩者有非常高的相關性，由於PPI是同比指標，我們也把大宗商品指數的絕對價格轉換成同比變化，這樣就可以發現兩者的高度一致性。而PPI是決定國債收益率的最關鍵變量，所以大宗商品指數的同比變化與國債收益絕對值變化有很高的相關性，大宗商品指數同比變化領先PPI的變化，說明大宗商品與國債收益率本質是一體兩面。
大宗商品與國債一樣受中國宏觀周期力量支配，PPI增速與名義GDP增速對比，兩者完全同步。M1與M2的增速差既是預判國債收益率的先行指標，也是預判大宗商品價格同比變化的先行指標。
從需求周期看，中國和美國2021年都面臨主動補庫存周期，大宗商品需求在2021年並不悲觀。相對於國債大宗商品價格周期多了一個自身的產能周期擾動，而從供應角度看，大宗商品在2013—2015年的在大熊市中經歷了一輪市場化去產能，又經歷了2016—2019年供給側改革的行政化去產能。全球大宗商品產能沒有出現大的擴張。
我們判斷大宗商品牛市2021年仍處於牛市周期，但相對於2021年危機救市的一次轉折，在信用收縮、債務壓力、財政政策變化與內生性增長動力釋放等多重因素作用下，大宗商品價格在2021年將有多次大級別轉折，價格將呈現「雙向波動」特徵。
權益資產(股票)定價機制
股票定價的核心是估值，而決定估值驅動力的最重要因素是貨幣政策和信用擴張。股市在經濟衰退的後期和信用擴張的前期表現最好，2020年四季度經濟基本面已經由復甦步入擴張；對股市最有利的階段(經濟收縮的後期、信用擴張的前期)已經過去，2021年股市表現將會弱於2019年和2020年。但本輪股票牛市行情將比過去兩輪每七年一次的「瘋牛」行情延續時間更長，2019年開啟的這輪七年周期有望改變「牛短熊長」規律。
核心邏輯總結
2020年是中國和美國底層宏觀周期共振的起點，這是預判2021年大類資產的基礎；2020年增長跑贏通脹，2021年通脹大概率跑贏增長。2020年一季度大類資產完成了由債券主導(救市)向股票主導(復甦)的過渡；2021年將完成主導資產由股票主導向大宗商品主導(通脹)的過渡。相比2020年的危機救市、一次轉折的大類資產單邊趨勢，2021年最大的確定性是將呈現「雙向波動」。市場最大的預期差仍將來自外部因素和內部環境的相互作用，匯率驅動仍是核心傳導渠道。中國經濟「前高后低」的一致性判斷最容易出現偏差，上半年大類資產面臨的風險更大。
（文章來源：期貨日報）
(責任編輯：DF524)