本文首發於微信公眾號：撲克投資家。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
文 | 新加坡五福資本管理公司CEO 伍治堅
來源（公眾號） | 伍治堅證據主義
編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處
經常有朋友問我，伍治堅你怎麼看黃金？黃金的保值功能強不強？石油價格怎麼看？我需要買一些大宗商品來應對通脹風險麼？
這些都是不錯的問題。所以我們今天就來專門講講這個問題。在這裡我想要提醒大家的是：要講清楚大宗商品這個問題並不簡單。我這篇文章寫的有點長，而且裡面可能包括一些專業性比較強的內容，但也只是涉及了一些皮毛而已。請大家不要指望「短平快」的答案，比如大宗商品好，或者不好；我們應該買，或者不買。現實的金融世界沒那麼簡單。
好，閒話休敘，讓我們來說說大宗商品的投資價值。
大宗商品(Commodity)，是指可進入流通領域，但非零售環節，具有商品屬性並用於工農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品。
那麼哪些商品可以被歸為大宗商品呢？在這個問題上沒有什麼官方的標準答案，不過大致來講，我們可以把大宗商品歸為：能源類，金屬類，和農產品(000061,股吧)。
如上圖所示，在能源類中，可以更加細分為傳統能源（比如石油，天然氣，煤等）和生物能源（比如生物柴油，燃料乙醇等）。金屬可以進一步分為：賤金屬（比如銅，鋁等）和貴金屬（黃金，白金）。農產品可以分為：穀物（小麥，玉米，大豆等), 牲畜肉類（牛，羊等）和軟商品（糖，咖啡，可可等）。
大宗商品的價格波動深受廣大投資者的關心，主要因為大宗商品對整個國民經濟有非常大的影響。石油是一個典型的例子。油價上漲的話，幾乎所有的行業都會受到影響。甚至連央行的高級官員都不得不時刻關注油價的變化，比如美聯儲公布的很多會議紀要裡就屢屢提到國際油價的變動。歷史上，有很多國家為了石油大動幹戈，不到你死我活誓不罷休。
全世界很多大宗商品都在期貨市場上進行交易或者交割，這些大宗商品的期貨也是大家獲得其價格的主要來源。
比如如上圖所示，農產品類有玉米期貨，大豆期貨，小麥期貨等；金屬類大宗商品有黃金期貨，白銀期貨，銅的期貨等；能源類有石油期貨，天然氣期貨，乙醇期貨等等。
值得一提的是，大宗商品的期貨和現貨價格是兩回事情，完全不一樣。現貨價格，就像股票價格一樣，是目前（當下）的市場價格。當然，如果要更嚴格些，現貨價格還需要定義數量，品質，交易地點，包裝情況等條件。
而期貨價格，指的則是未來的某一特定時間（比如2017年3月），一定標準量（比如10公噸）的某一特定級別的大宗商品（比如45度白糖）在某一特定地點（比如紐約某倉庫）的價格（比如每噸多少美元）。有很多朋友在援引大宗商品價格時對現貨和期貨不加區分，這是一個比較低級的錯誤。我在這裡特地強調一下兩者的區別是有很重要的原因的，在下文中你會讀到。
一個廣大投資者比較關心的問題是：
大宗商品算不算投資？這個問題很重要，因為如果算投資（Investment）的話，可能大家都應該適當的買一些大宗商品（期貨）並且長期持有。而如果大宗商品不算投資，那麼它就是投機（Speculation）。也不是說投機就不好，事實上很多人都能從投機裡面賺錢，只是如果它是一種投機，那麼它就不適合絕大多數的普通投資者。
要講清楚這個問題，我們首先需要談談投資和投機標的的區別。這個問題有很多專業人士做過非常細緻的工作，也有過各種不同的解讀。在這裡我援引英國著名經濟學家凱恩斯對投資和投機的區分：
Investment (Keynes called this enterprise): the activity of forecastingthe prospective yield on the asset over its whole life, assuming that the existing state of affairs will continue indefinitely.
Speculation: the activity of forecasting the psychology of the market, attaching hopes to a favourable change in the conventional basis of valuation.
從上面的援引中你可以看到，在凱恩斯看來，投資和投機最主要的區別在於主體需要預測的對象，是內在回報(yield),還是市場情緒(psychology)。
基於以上邏輯，我將目前資本市場上最常見的投資標的分為兩大類：投資和投機。在投資類下面，有：
1.公司股票：因為公司股票可以給予投資者紅利（即部分的公司盈利）。這是我們購買股票的本質原因。美國的一位投資大師John Burr Williams曾經說過一段很有名的話：
股票就是母雞，紅利(dividend)就是雞蛋。言下之意是他從來不會去買一隻不會下蛋的母雞。
2.政府和公司債券：債券（如果是投資級別的）基本上可以保證本金（在絕大多數情況下），並且有利息收入。
3.銀行存款：理由同上。
4.房地產：租金收入就是房地產這隻母雞下的蛋。
運用相同的邏輯，我將一些投資標的歸入「投機」類，比如大宗商品，鬱金香（荷蘭著名的鬱金香狂熱），藝術品等等。這些「投機」標的共同的特徵是：標的本身沒有內在回報（不下蛋），因此其估值很大程度上取決於市場（即其他人）的鐘愛程度。
也就是說，大宗商品不屬於投資，屬於投機。
我知道很多朋友會忍不住開始反對：你怎麼能這樣武斷的把我們熱愛的大宗商品一幫子打入「投機」的類別？我可以舉出很多例子來證明大宗商品是投資，而不是投機。
確實，關於大宗商品是否是投資，在業界和學術界有不少爭論。我上面的分法和一些投資大師（比如巴菲特，Kenneth French等）的觀點比較接近。但同時我也需要指出，也有不少聲音呼籲將大宗商品歸入投資一類。今天就讓我們來仔細研究一下這個問題。
大宗商品不是投資
首先來說說大宗商品不是投資的理由。總結下來一共有這麼些理由：
大宗商品本身不產生內在回報，其回報更多的是基於博傻（即別人出更高的價格從你手中把該商品買走，有點像擊鼓傳花）。
美國著名的投資大師巴菲特就持有該觀點。他曾經說：大宗商品的問題在於，你博的是六個月以後有人出更高的價格來購買它。大宗商品本身並不產生任何收益。
那麼巴菲特這樣說有沒有道理呢？有沒有證據表明大宗商品本身確實不會產生任何價值呢？
巴菲特可不是網絡上那些就著鍵盤不負責任口無遮攔的噴子。事實上確實有不少研究得出類似的結論。比如在2006年發表的一篇學術論文中，作者Claude Erb和Campbell Harvey檢驗了美國1982年到2004年的一系列不同大宗商品價格（包括玉米，小麥，糖，咖啡，銅等共12種大宗商品），得出結論：這些大宗商品現貨的平均回報為每年0.46%，基本和零沒什麼區別。
事實上為了幫助廣大投資者理解這其中的邏輯，巴菲特還不厭其煩的舉了一個具體的例子來說明這個問題。由於巴菲特本人的論述實在太精彩，我不得不全文摘錄如下：
巴菲特說（伍治堅翻譯）：當今全世界的黃金大約一共有17萬噸。如果我們把這些黃金都融化了併合在一起，我們大概可以做出一個黃金立方體。這個立方體的單邊大概長21米左右 （也就是說體積為9，261立方米左右）。在黃金價格每盎司1127美元（巴菲特寫這段話時的黃金價格）時，這個立方體的市值為9萬6千億美元。我們將這個大金磚稱為立方體A。
現在我們再來考慮立方體B，同樣值9萬6千億。用這些錢，我可以把全美國的農地全部買下來。這一共有大約4億英畝，每年的產出大約值2000億美元。然後我還可以購買16個艾克森美孚石油公司。艾克森美孚石油公司是全世界最賺錢的公司（在巴菲特寫這段話時），每年的利潤大約為400億美元。
即使買了這麼多資產，我大概還能多出來1萬億美元供我消遣。請問：一個聰明的投資者，是會選擇上面的這個立方體A，還是後面那個立方體B？
能夠用深入淺出，非常大眾化的語言讓沒有金融背景的朋友也理解你想要表達的深刻的經濟道理，這才是真正的大師！在巴菲特的世界中，他對投資和投機有明確的區分：在巴菲特看來，他只會去購買那些可以真正產生生產力的經濟實體，比如一家公司，一片農場等等。那些虛的，或者他看不懂的（比如網際網路經濟），巴菲特一碰都不碰。
事實上持有此觀點的也絕非僅限於巴菲特。
比如美國另一位金融作家，Matt Krantz，也說過：請記住，當你購買大宗商品時，你買的東西並不能產生任何利潤。
反對大宗商品是投資品種的另一個理由是：大宗商品的風險溢價幾乎為零，同時其價格波動太過劇烈，因此完全起不到對衝通脹的作用。
大宗商品的推銷人員用的一個比較常見的理由是：大宗商品可以抗通脹，所以投資者應該在其投資組合中加一些大宗商品基金。那麼這個所謂抗通脹的理由到底能否經得起證據主義的檢驗呢？
美國著名的經濟學家Kenneth French和Eugene Fama，在1987年發表的一篇學術論文中，對美國22種大宗商品的歷史價格（截至到1984年的20年左右）做了一次系統的檢驗。
他們得出的結論是：大宗商品的回報幾乎為零，波動性太高。比如從上表中你可以看到，所有大宗商品的平均回報是每年0.54%（上圖Simple M下面），但由於其T值才1.87，因此在統計學上不夠顯著。
從波動率來看，有一些大宗商品的價格波動率達到了每年10%以上（比如豆油，白銀等），屬於價格波動非常高的交易品種。
2008年，French就他對大宗商品的投資價值的研究做過一段非常精彩的總結性解釋，我在這裡翻譯一下。
French（伍治堅翻譯）：大宗商品基金宣稱：1）他們可以達到和股票一樣的夏普比率（註：夏普比率是金融界比較常用的一個衡量風險和收益的指標）；2）大宗商品基金的回報和股票以及債券回報的相關性為負；3）大宗商品可以對衝通貨膨脹的風險。這些宣傳不可能都正確。
由於大宗商品的價格波動非常劇烈，因此要估計其回報以及和其他資產回報的協方差幾乎不可能。同時如果其回報確實和股票以及債券負相關，那麼根據理論大宗商品的風險溢價就應該是負的（因此對投資者來說沒有理由去持有大宗商品）。
事實上大宗商品對於通貨膨脹風險的對衝作用非常小，主要原因在於大宗商品的價格波動是通貨膨脹率的10－15倍。如果投資者用大宗商品去對衝通脹風險，那麼他們只會增加其投資組合的風險，而不是減少。大宗商品基金可能適合某些投資者，但絕不是因為他們宣稱的那些原因。
大宗商品是投資
說完了大宗商品不是投資那一陣營，現在讓我們再來看看支持大宗商品作為投資品種的陣營。
在支持大宗商品的陣營中，最為大家熟悉的聲音可能就來自於這位「大宗商品大王」，吉姆羅傑斯了。他目前居住在新加坡，也經常來中國。羅傑斯在多種場合公開表示自己看好大宗商品的價格。他曾經說：大宗商品的價格不會降到零。當你投資一個大宗商品期貨時，你不會像一個股民那樣持有一張可能會破產的公司股票。
當然羅傑斯主要是個媒體公眾人物，他是沒空去潛下心來做一些比較枯燥的研究工作的。那麼有沒有關於大宗商品是投資，而非投機的證據研究呢？答案是確實有。
在2004年發表的一篇學術論文中，美國學者Gordon和Rouwenhorst指出，雖然大宗商品的現貨價格確實沒什麼回報（比如如上圖中的紅色曲線），但是大宗商品的期貨價格卻可以給投資者很多回報（比如上圖中的藍色曲線）。
也就是說，在定義大宗商品對投資者的價值時，我們需要把現貨和期貨分開。在上面這篇論文的作者看來，現貨不是投資，而期貨卻是投資。因此投資者可以考慮將大宗商品期貨歸入其投資組合。我在上文中提到過，需要注意大宗商品現貨和期貨價格的區別，原因就在於此。
當然，如果一樣標的的歷史回報高，就將它列為投資（比如大宗商品期貨）；而如果一樣標的的歷史回報低（比如大宗商品現貨），就將它列為投機。這樣的邏輯似乎不太經得起考驗。至少，我們需要講清楚期貨回報比現貨回報高的原因，對不對？
這就涉及到期貨交易裡的一個特有名詞，叫Roll Return （轉倉收益）。下面的解釋帶有一些期貨的專業知識，如果對這個領域不感興趣的朋友可以直接略過。
所有商品的期貨合同都是有不同的遠期交割期的，比如未來一個月，三個月，六個月，一年，兩年等等。如果近期的價格比遠期高（比如一個月的價格高於三個月的價格），我們就把這種期貨價格結構成為Backwardation (現貨溢價）。與之相反的，是近期價格低於遠期價格，那麼這種結構就稱為Contango (正向市場）。 如果期貨價格的結構處於現貨溢價，那麼在期貨合同到期時，投資者可以賣出將要到期的合同，買入下一個期貨合同，並從中賺取一個差價。這個差價就是所謂的轉倉收益。
關於轉倉收益的研究其實有很不少。比如在2006年PIMCO的一篇研究報告中，作者衡量了1970-2005年（35年）的大宗商品期貨歷史回報，得出結論其總回報高於其他任何資產（比如股票，債券，防通脹債券，等等）。作者認為大宗商品期貨的回報的一大部分來自於轉倉收益。
為什麼會有轉倉收益呢？要知道天下不會掉餡餅，也沒有免費的午餐。學術界對此提供了很多「解釋」。比如有些人認為，轉倉收益來自於Convenience Yield，即遠期的買家為賣家提供了一個對衝的流動性，而為了這個流動性，賣家甘願放棄一些回報。
另一種說法認為期貨為賣家提供了一種保險，即在今年就可以把明年的收成賣出的遠期保險。而天下沒有免費的保險，要想獲得一定的保障，賣家就需要支付一定的保費。這個保費，就是轉倉收益的來源。還有一種說法認為轉倉收益來自於市場對於通脹的預期。在通脹預期高的情況下，現貨價格比較高，因此創造了轉倉收益的可能，而這種轉倉收益是通脹預期的一種體現。
這些說法都各有各的道理，目的都是為了解釋這個所謂的轉倉收益。當然，你如果不信這套，也可以說這都是事後諸葛亮，在發現了轉倉收益以後，試圖發明出各種說辭去解釋已經發生的現象，而不是從本源出發去找出產生轉倉收益的基本面原因。
除了轉倉收益，支持大宗商品投資觀點的陣營也提出另外一個理由：大宗商品期貨有比較高的風險溢價。
非金融背景出身的朋友們可能對「風險溢價(risk premium)"這個概念比較陌生，因此讓我在這裡稍微解釋一下。
要理解風險溢價，投資者需要先明白，在我們做投資決策的時候，表面上看起來好像是在選資產，其實更可以理解為選風險。如果投資者不願意承擔任何風險，那麼他可以把所有的現金放在銀行裡（假設銀行存款無風險），或者購買短期國庫券(treasury bill)並獲得」無風險回報(risk free rate)"。
但是有些投資者說，這個無風險利率太低了，我不滿意，我想要更高的回報。那麼我們知道，這個世界是沒有免費的午餐的。一些比較幼稚的投資者會試圖去尋找這樣的免費午餐（即所謂的不擔風險，回報很高的投資途徑），到頭來更大的可能性是他們被騙的血本無歸。
對於一些比較成熟的投資者來說，他做的投資決策就是一個分配風險的過程：比如我喜歡股票，我知道股票的風險比現金更高，但是長期來說因為其風險更高，所以回報也更高。而這個風險溢價，衡量的就是這個例子中股票回報比無風險回報高出的那部分回報。
回到大宗商品，我在上文中提到Kenneth French曾經說過，他的研究發現大宗商品沒有風險溢價。也就是說大宗商品的歷史回報相對於無風險回報來說，是一樣的。那麼對於投資者來說，就不應該去投資大宗商品，因為他們還不如買個短期國債：既不用承擔風險，又有和大宗商品類似的回報，何樂而不為？
但也有一些學者提出，雖然大宗商品的現貨價格沒有風險溢價，可是大宗商品的期貨卻有風險溢價。比如Gordon在2004年的一篇學術論文中指出，他回顧了大宗商品期貨1959-2004（過去45年）的歷史回報後得出結論，其風險溢價大約為每年5.23%，和股票差不多，遠高於債券。當然這個結論和French的結論也不一定矛盾，關鍵就在於大宗商品現貨和期貨的差別。這就又回到了上面提到的一個結論：
即大宗商品現貨不是投資，而大宗商品期貨則是。
支持大宗商品是投資品的陣營的另一條重要理由，是大宗商品的抗通脹功能。在上面的反對陣營中我列舉了一些反對理由。為了表示公允，我們也應該看看支持陣營列舉的證據。
首先需要指出的是，關於大宗商品能夠抗通脹的觀點，並沒有什麼新意，自古有之。
比如英國著名的經濟學家大衛李嘉圖，在差不多200多年前就提出：就像其他大宗商品那樣，黃金和白銀擁有內在價值。這個內在價值來源於它們的稀缺性，以及需要將他們從地底下挖出來所需要投入的資金和勞動力。
那麼關於大宗商品的抗通脹能力，有沒有什麼拿得出手的實證性研究呢？答案是肯定的。
比如在Erb和Harvey於2006年發表的一篇學術論文中，他們檢驗了近20中大宗商品期貨價格和美國歷史上的通脹率之間的相關關係。他們發現不同的大宗商品，其和通貨膨脹率之間的關係都不一樣。
比如和通脹關係最緊密的是石油，燃料油和銅，而其他一些大宗商品，比如糖，小麥和咖啡則和通脹率幾乎沒什麼關係。這似乎也符合常理：畢竟石油和金屬是關係國計民生的最重要的大宗商品，沒有他們我們根本就活不了。而如果我們不能喝茶或者咖啡，應該還不至於造成民生問題。
同時Erb和Harvey也測了高盛大宗商品指數(GSCI)和通脹之間的歷史關係，發現兩者有比較明顯的正相關性（如上圖右）。當然，值得一提的是高盛大宗商品指數中的能源（石油/天然氣等）佔得比重非常高，因此這個結論只是印證了前面相同的發現，即能源價格和通脹率有很強的相關性。
支持大宗商品成為投資品陣營的另一大理由是大宗商品的價格和股票/債券回報的相關性不高，因此如果在投資組合中加入大宗商品，根據現代金融理論，可以提高整個投資組合的風險回報質量。關於這個論斷，有沒有證據支持呢？
在我上面提到的Gordon和Erb兩篇學術論文中，他們都對這個問題做了研究，得出的結論是大宗商品期貨的價格確實和股票/債券價格的相關性不高。比如上面兩張圖中你可以看到，大宗商品價格和股票/債券的相關係數都比較低，甚至是負的（取決於不同的測試時間和頻度）。
正是由於這種比較低的相關性，因此在一個擁有股票和債券的投資組合中，如果加入大宗商品，可以擴張其風險回報的有效邊界。比如上面Idzorek的研究就指出，如果在投資組合中加入大宗商品期貨組合，其有效邊界就可以從紅線被推到藍線，因此可以給予投資者更多的好處。
總結
大宗商品能不能算投資？通過上面的文章你應該明白，這不是一個簡單的問題。我在這裡總結一下支持陣營和反對陣營的理由。
支持大宗商品是投資的理由匯總：
1）大宗商品現貨沒有回報，但期貨的（歷史）回報很高。期貨的回報主要來自於轉倉收益；
2）大宗商品（期貨）可以抗通脹；
3）大宗商品（期貨）價格和股票債券價格相關性比較低；
4）大宗商品（期貨）有比較高的風險溢價；
反對大宗商品是投資的理由匯總：
1）大宗商品沒有任何產出，就是一塊「石頭」；
2）大宗商品的價格上升，主要要靠博傻（別人付出更高的價格）；
3）大宗商品（現貨）的風險溢價為零；
4）大宗商品的價格波動太大，根本無法對衝通脹風險。
伍治堅意見
支持大宗商品成為投資品的陣營列舉了很多理由，但其中有一條硬傷，即現貨和期貨回報的區別。我們知道，期貨只是一種金融衍生品，其本質還是基於下面的大宗商品現貨本身。如果現貨無法產生超額收益，而期貨由於某種讓人不甚理解的原因產生了超額收益，這種點石成金的魔術值得我們信賴麼？從本質上來講，期貨是一個零和博弈，每一個倉位都有相對應的買家和賣家（即有一個人買，就有另一個人賣）。如果大家可以從期貨市場中源源不斷的獲取收益，那麼那個給我們送錢的「傻Ⅹ」到底是誰呢？在我上面的文章中提到過，這方面雖然有不少研究試圖解釋大宗商品期貨產生的超額收益，但也都不是那麼讓人信服。所以說在這個問題上，我們證據主義投資者有理由提出自己的懷疑。
那麼我對於大宗商品是不是投資的意見是什麼呢？在本文開頭我就已經鮮明的列出我的立場：大宗商品不是投資。我反對把大宗商品列為投資品的原因，除了上面提到的四條和硬傷以外，還有一條是針對普通投資者的。在我看來，對於大眾投資者而言，沒有必要把投資搞得過於複雜。
通過基金，期貨等方式投資大宗商品的成本以及專業門檻對於普通投資者來說有點高，到最後投資者的收益和付出的成本不一定匹配。投資者可能會墮入「看上去很美」的陷阱，有點「望梅止渴，水中撈月」的感覺。在這個問題上，我寧願向巴菲特學習：知道自己知識的邊界，專注於投資自己熟悉的，能搞懂的，透明度高的東西。
希望對大家有所幫助。
文章來源：微信公眾號撲克投資家
（責任編輯：陳姍 HF072）