在2020年春節後首個交易日A股遭遇疫情突襲的艱難時刻，上證綜指最終止跌並且在2685點找到了支撐，而那時新冠疫情還在中國肆虐。在3月份美國股市數次觸發熔斷，遭遇空前崩盤之時，上證綜指再次在2645點找到支撐，自此再未創下新低。市場在前所未有的歷史性波動中觸及的兩個重要的低點，都非常接近2700點，而這正是洪灝在2019年預測的「最有可能的底部」。
經歷了洪灝眼中「史詩級波動」的2020年之後，2021年，中國股市又將迎來怎樣的一幅畫面？在新年即將到來時，《每日經濟新聞》記者專訪了曾獲評「中國最精準策略師」的交銀國際董事總經理、研究部負責人洪灝，向讀者展示他所預見的2021。
洪灝在2017年曾獲評《亞洲貨幣》雜誌香港地區最佳策略師第一名，還曾獲評《新財富》雜誌「最佳海外策略師」，獲評彭博新聞社「中國最精準的策略師」。他也是FT年度商業書籍《預測：經濟、周期和市場泡沫》作者；清華五道口紫荊商學院教授；CFA特許金融分析師行業協會品牌和形象代言人；中國首席經濟學家論壇理事。
洪灝一如既往地對新的一年做出預測，這次上證交易區間在2900~3600。但他同時強調，此時已不必太在意指數點位變化，股市內部結構的分化重要得多。
繼續看好價值資產直到明年一季度末
對於2021年A股走勢，洪灝分析，如果全球股市表現不好，A股很難獨善其身。但他確信，A股將跑贏美股。從今年的經驗來看，美股等外圍市場紛紛大跌，但A股依然堅挺。能夠持續地樂觀的原因在於，一方面，A股相對便宜，另一方面，整個市場的機會，無論是實體經濟還是金融，相對美國都要更多，因為中國發展太快了。
當然，洪灝再次給出明確的運行區間，2021年，上證綜指交易區間是 2900~3600。
緊接著，洪灝解釋，美元進入貶值周期有利於中國市場和人民幣計價資產；香港、新興市場、黃金、大宗商品和比特幣也將受益。預測的交易區間上沿，意味著上證約有 10%的上行空間，2900點左右則是底部。
但他更在乎的是，整體市場內部結構的變化。正因如此，洪灝在展望2021年時，以「價值王者歸來」概括市場。
在他看來，畢竟中國提倡引導資金「脫虛向實」已經有一段時間了。「十四五」規劃建議提出了包括製造業升級和產業鏈現代化、新能源及其配套產業和半導體等科技硬體在內的重點發展產業。在政策支持和繼續「改革開放」的環境裡，目前估值較低的傳統周期性行業很可能將開始為投資者創造長期價值。因此，在當前的經濟周期階段，估值和價值投資的範疇基本一致。「估值投資」現在就是價值投資。
而且，除了傳統周期性板塊，在人民幣走強的環境中，上證50、滬深300和恒生國企指數都不貴。周期性復甦伴隨著的國債實際收益率上升，對這些資產來說都是個好兆頭——直到2021年1季度末左右。
也就是說，直到2021年一季度末，在結構形行情中，金融、工業、能源、可選消費，以及部分科技行業，都值得看好。在那之後，他將重新審視交易頭寸。
洪灝向記者一再強調，2021年難以見到大的指數點位行情。股市內部結構的分化，比點位上漲重要得多。
他舉例，過去十年間，A股指數並未明顯上漲。10年前上證綜指大致3400點，如今依然如此。但股市內部結構已發生很大變化。深交所成交量，已遠大於上交所，市值上也是如此，其中創業板流通市值已超過六萬億元規模，整個市場發生了很大變化，因此不必糾結於整個指數。
因為上證綜指是全指數的概念，會不斷加入新股票，這會持續影響股指變動。洪灝再次強調，準確捕捉市場結構變化帶來的機會，比預測指數漲跌重要得多。
什麼是「價值」？
洪灝告訴記者，從今年6月份開始，他就已經提出「價值王者歸來」。彼時，隨著價值和成長風格的分歧已經運行到了歷史的極端，同時價值風格跑輸的持續時間歷史最長，洪灝敏銳捕捉到，價值和成長之間風格輪動的拐點隱約已經到來。
一般來說，在經濟進入放緩和衰退的時候，價值風格表現優異，如2000年到2008年初的美股。對於A股來說，價值跑輸的程度已達到2010年的極端水平，隨後有所收斂。
隨後人們在7月份看到，上證綜指開始全面發力，迅速突破3000點並順勢站上了3458的高點，進入11月份之後，A股再創年內新高，突破先前的3458點，達到3465點。
目前看來，傳統周期性板塊已大幅跑贏成長股，如鋼鐵、水泥、工業、金融板塊等等。
這讓人想起去年末，洪灝曾預測上證綜指2020年運行區間，2700點是底，3500點是頂。今年一路走過，最終，底在2646.8點，頂在3465.73點。結果和預測之間誤差很小。
如果一路跟蹤洪灝的報告，可以看到，早在2019年他便提醒，在更寬泛的市場中，周期性股票已大幅跑輸防禦型股票，並且小盤股跑輸大盤股。有些交易員可能會嘗試從近期的技術反彈中獲利。但是，正如洪灝的分析所示，龍頭企業將在各自的行業內繼續鞏固他們的市場地位，從而增加行業集中度。與此同時，新興市場、周期性股票和小盤股長期跑輸的趨勢仍未結束。洪灝堅持認為，長期趨勢重於短期波動。
正是如此，今年6月，他開始提醒，周期性板塊的拐點隱約到來。
但是，價值究竟為何物？這是一個令人捉摸不透的概念。不過，在洪灝看來，價值來自於增長和價格相比較，是一個相對概念，而不像全球行業分類標準（GICS）以盈利對於經濟周期的敏感性來劃分行業，後者是一個絕對定義。
洪灝反覆強調，價值，不能等同於估值。事實上，能夠創造長期價值的公司在短期內估值也不菲。「價值」一詞有著一種無形的涵義，指由公司管理層的遠見和人格、行業競爭部署和掌控的資源而形成的、不可複製的戰略優勢。它不同於市場共識對於「價值投資」的理解，那更多地是關於一個量化的估值數字。估值和價值之間的區別，就像聖誕樹和聖誕節。
「十四五」將提供有利於低估值的傳統行業創造價值的環境。因此，當前估值和價值投資有很大的交集。
整體市場上「基本面」意義已經不大
沒有所謂「基本面牛」，只有「情緒牛」「槓桿牛」「水牛」。如今，這句話不時見諸各類財經文章，但可追溯至洪灝2019年的文章《市場確認了一個重要的拐點》。文章提到，許多人期待的「慢牛」，其實是沒有數據證據支持的。只要流動性/信貸狀況有利，市場價格就可以在一段時間內偏離基本面。我們在2015年泡沫中的經歷很好地教育了我們。凱恩斯曾說，市場保持非理性的時間可以比一個人保持償債能力的時間更長。這句話現在聽起來更加正確了。
洪灝進一步告訴記者，這就是為什麼，上證指數漲的時候瘋漲。2001年，從1000多點漲到2000多點；2007年，從2000多點漲到6000多點，都是用短短幾個月不到一年的時間就完成了，但除此之外的時間，市場都是在下行中一點點消化這些勢能。
從歷史來看，指數大部分時候在跌，小部分時間在漲。此時，洪灝更加明確了觀點，也就是說，個股層面，甚至整個市場層面，很難說和基本面有多少直接聯繫。所謂「基本面牛」，至少在數據層面尚未找到支撐。
洪灝又提醒，作為一個投資者，要不你就精挑細選特別好的公司，要不就是做好擇時。而擇時，主要就來自資金面和情緒面的變化，而不是來自基本面的變化。而且，從目前的整體市場來看，基本面意義更小了。
正如洪灝在2021年展望中提到的，研究團隊的EYBY模型繼續受困於一個中性交易區間，歷史上這個區間往往會持續一段時間。在這個區間，股票的吸引力和債券相當。鑑於最近國企和城投債券市場中爆發的信用風險事件，未來幾個月裡，股票比債券更具有配置價值。
歷史上，GDP資本化率的同比變化範圍在+7%到-20%之間。也就是說，如果市值增速比同期GDP增速快+7%，那麼市場將見頂回落——除非在市場泡沫時期，那時這樣的估值指標將不再有效。如果GDP資本化率同比變化下跌到-20%，那麼市場將觸底回升。從模型來看，在非泡沫時期，GDP資本化率的同比變化在+7%和-20%之間的起伏轉折與上證綜指的峰值和低谷一致。現在，GDP資本化率的同比變化已達到+7%的水平，暗示指數未來數月即將受阻。
十一年中周期意義顯著
對於經濟和市場周期，洪灝曾經描述為「周期之美」，為此，他最近還出了一本書，叫作《預測：經濟、周期和市場泡沫》。
在書中，他詳細論述了850天均線的重要性，以及如何以850天均線推算出重要的交易點位。
在洪灝的研究中，一個3.5年的周期大約有850個交易日，經濟的短周期一般約為3.5年。中周期則是2~3個短周期，即7~11年。直觀地說，如果股票市場反映了潛在的經濟基本面，那麼市場走勢也應該表現出類似的經濟運行的周期性特徵。
如果一個3.5年的短周期=3.5年*12月*20.2天，那麼2到3個短周期形成1700~2550天的中周期均線，對於交易也應該有指導意義。當他把標普指數與這兩條中周期均線對比，發現的確如此。
洪灝進一步發現，3個3.5年的短周期形成的11年中周期均線，意義更為顯著：它曾在2002年和上一個周期標普的最低點大致吻合；也在2010年歐債危機之後，與這個周期的第二低點大致吻合。重要點位的推算，並不意味著這些點就是理所當然的、堅不可摧的支撐點。它們的意義，在於告訴你自己在交易中身處何處。同時，因為這些點位的重要性，盤面上的交易也會在這些位置附近纏繞。
他又強調，這些點位僅應作為交易參照物，就像高速公路的路牌告訴你身處何處一樣。這些點位的計算是動態的。
他說，任何周期模型的重要性在於評估和預測許多人不易察覺的潛在趨勢，以及轉折點的大致時間。儘管並非萬無一失，但這些預測可以提高交易策略盈利的可能性。作為宏觀策略師，洪灝認為，不能僅僅停留在簡單的經濟預測，還要判斷預測可能帶來的市場價格波動。他的周期模型自開發以來有著持續良好的記錄，而這些模型似乎都在指向周期之末。
周期之末在更前方
事實上，在中長期視角下，洪灝已發出了「周期之末」的提醒。他告訴記者，市場在2019年復甦之後，2020年，疫情將全球市場引向急速大跌。繼而我們看到，市場和經濟開始強勢修復，尤其是全球市場。但是，為了達到經濟修復這個目標，貨幣當局大量印錢，比如美國，其實，這就為接下來的周期衰落播下了種子。
大量發行的美元 圖片來源：攝圖網
洪灝接著解釋，從目前來看，美聯儲加碼發行貨幣，但並未明顯提升實體經濟生產效率，只是拯救了金融市場這一虛擬經濟，出現虛火。此時，大家可以看到，第一，虛擬經濟和實體經濟嚴重脫鉤；第二，由於實體經濟困局未能得到貨幣政策有效紓解，雖然出現了一個階段性修復，但是，到2021年末之後，繼續下行，才是一個大概率事件。
從目前來看，這並未在市場預期之中，目前的市場預期是繼續強勢復甦，比如銅價等等，都復甦得很快。沒錯，短期來看，畢竟央行如此大規模地刺激，金融市場不可能不作出反應。但是，在金融市場之外，美國失業率、收入，學生債務問題等等，都會在接下來的周期衰弱中，更加淋漓盡致地展現出來。
在享受資本市場盛宴的同時，洪灝提示，也要注意到，接下來的周期衰退階段，可能來得比想像的更為猛烈。
如果更進一步探討，周期之末，是否也意味著，新的一個周期開啟？洪灝覺得，這需要解釋一番。周期之末，從理論上講，總需要下行一段時間，而且上一個周期之末，與下一個周期開始，是鑲嵌而成，而非像一年之中，到了12月31日戛然結束，緊接著下一年立馬開始。
以2018年為例，短周期的下行特別漫長，連跌12個月，這是一件恐怖的事情。在漫長的下行後，2019年才出現逐漸向好的修復。洪灝一有機會，就在修正一個觀念，即不要把周期當作鬧鐘，而且上一個周期，和下一個周期之間，也存在疊加的情況。
不過談到周期之末，洪灝更在乎的是，現在就去唱空或者擔心12個月以外發生的事情，太早了，至少目前金融市場還是不錯的，周期板塊恰恰是價值板塊，仍有不少機會。因此，可到2021年四季度再作進一步觀察。
他同時強調，考察周期運行，不可能精確到天，也就是說，短周期，誤差半年；長周期，誤差兩年甚至以上，都是可接受的，畢竟周期運行不是鬧鐘，都是一個大致時間的描述。
關注分析師觀點的邊際變化
確切地說，洪灝是賣方分析師中一員。坦率地講，長久以來，市場對賣方分析師的報告頗有微詞。比如牛市時瘋狂唱多，熊市時繼續唱多，似乎沒有不唱多的時候。
洪灝告訴記者，大家總覺得賣方就是唱多。其實，給一個股票買入評級，但不一定意味著，分析師就特別看好這隻股票，這是大家要注意的。看分析師的研究報告，需重點關注其觀點的邊際變化，這才是最重要的價值。
比如對某隻股票，分析師此前高調唱多，可以看作是打100分；現在，他說整個市場還是不錯，但是......這時，就要注意「但是」後面他所講的，這裡的意思是，他現在的打分可能在60分。
洪灝也對賣方分析行業提出了批判。他提醒，也要看到，整個賣方也存在產能過剩的情形，在這樣的基礎上，市場觀點逐漸出現了噪音。作為投資者，去排除這些噪音，得到有真正參考價值的信息，難度在增大，因為噪音在增加。
基於此，他給出了閱讀賣方研報的建議。第一，注意分析師觀點的邊際變化；第二，這個市場上，一少部分分析師的意見值得重點參考。識別出真正可信賴的賣方分析師，長期跟蹤其觀點，便會對投資有真正幫助，而不是盲目地只看別人推薦的評級，否則，會忽略掉不少有用的信息。
洪灝對賣方研究行業的觀察是深入的，他曾專門寫過文章，在《賣方研究員的自我修養》中提到，越來越少的研究員敢於挑戰市場共識，提出富有爭議性的觀點，研究愈加趨向於市場共識。也難怪，在人類進化的初期，就是靠著抱團取暖而渡過了茹毛飲血的時代。凱恩斯曾說，我們寧願要與共識一起犯錯，也不要逆共識而成功。犯錯時的恥辱感，遠大於正確時的成就感。
這篇文章結尾部分，洪灝說，今夜，在賣方研究花樣唱多之際，我選擇了一個冷門的，關於行業長期未來的主題。既然市場上有那麼多人在合唱，隔岸遙望煙火，風景還是這邊獨好——就像從九龍看中環，從新澤西看曼哈頓一樣。
香港中環 圖片來源：攝圖網