招商策略2021年度A股投資策略展望:機構關注從「抱團300」到「挖票...

原標題：【招商策略】復甦與擴散，花盡因水斷——A股2021年度投資策略展望

摘要

【招商策略2021年度A股投資策略展望：機構關注從「抱團300」到「挖票800」】風格方面，2021年會顯著均衡，機構關注從「抱團300」到「挖票800」。業績改善的行業、板塊和個股在明顯增多，由於此前機構主要關注核心300，伴隨企業盈利全面改善，值得挖掘的個股機會將會明顯增多。但註冊制全面加速，剩下3000多隻股票仍缺乏關注和機會。

　　A股自2020年四季度到2021年上半年處在典型的復甦期，體現為基本面驅動的特徵，上半年布局盈利驅動三條主線，風格擴散並均衡化，個股關注從龍頭向著更多的績優標的擴散；以二季度作為分水嶺，將會進入轉折期，可能會面臨較大的估值下行壓力。A股整體呈現前高后低的局面，預期回報率將會明顯低於2020年。

　　核心觀點

　　2020年疫情爆發後，歐美日等發達國家進行大規模貨幣和信用擴張，隨著疫情的緩解和疫苗的出爐，信用擴張和壓抑的消費投資需求釋放將會推動全球經濟在2021年進入上行周期，同時也會帶來通脹的快速上行。經濟上行和通脹的同比增速高點將會出現在2021年二季度。同時，隨著通脹的升溫和經濟上行，歐美日央行貨幣擴張的速度會邊際放緩，體現為流動性的邊際不那麼寬鬆。

　　2021年中國信貸周期將會進入下行周期，利率將會上行至高位，構成偏緊的金融環境；經濟、通脹和企業盈利加速上行至二季度出現拐點；科技繼續延續上行周期；股票市場進入後政策紅利期，股票市場供求關係邊際惡化。綜合以上，A股將會演繹從基本面驅動到轉折的過程。A股整體呈現前高后低的局面，預期回報率將會明顯低於2020年。

　　2021年布局三個超預期和一個必須防：「三個超預期」分別是：中國出口有望超預期：出口鏈；全球通脹有望超預期，通脹鏈；疫情控制有望超預期，出行鏈。「一個必須防」是：必須提防新增社融年內轉為負增長所帶來的風險，下半年低估值高股息策略有望勝出。

　　風格方面，2021年會顯著均衡，機構關注從「抱團300」到「挖票800」。業績改善的行業、板塊和個股在明顯增多，由於此前機構主要關注核心300，伴隨企業盈利全面改善，值得挖掘的個股機會將會明顯增多。但註冊制全面加速，剩下3000多隻股票仍缺乏關注和機會。

　　股市流動性方面，2021年將會呈現供需雙強，前高后低。從資金供給端來看，不同於2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長；銀行理財子公司初具規模，積極布局混合型產品；保險目前股票和基金配比仍有提升空間；外資因經濟改善繼續流入。資金需求端，註冊改革持續推進，IPO繼續提速；定增落地將繼續推高本輪定增規模；在解禁規模較高及上半年市場可能加速上行的假設下，重要股東減持規模預計延續擴張。

　　A股盈利方面，高點漸近，中樞上移。2020年四季度非金融上市公司盈利將會延續二季度以來的改善趨勢，並將在2021年一季度達到本輪盈利周期高點，隨後落入盈利放緩通道，但整體利潤中樞相比2020年將會出現上移。基於行業景氣度變化可關注以下行業配置方向，主線一：海外供需缺口將促使我國出口繼續改善，關注海外需求擴張且對我國依存度高的領域，如家具、機電產品、汽車零部件、醫療設備、精細化工品等；主線二：庫存低位且需求向好的行業可能漲價，關注大宗商品、地產後周期消費品等；主線三：疫情受損板塊如出行服務和線下消費具備較大反彈空間，如航空運輸、景點、機場等。

　　產業趨勢和主題方面，圍繞三大主線布局。2021年是十四五的開局之年，我國將進行接下來五年發展規劃的編制。因此，明年產業趨勢最強主線來自於十四五規劃與戰略性新興產業五年規劃釋放的政策紅利。此外，我國消費升級持續進行中，新消費趨勢值得關注。建議關注三大主線：十四五規劃與雙循環的政策紅利、戰略性新興產業規劃新增領域與確定性強領域、消費升級背景下的新消費趨勢。

　　【風險提示】全球疫情控制不及預期，經濟陷入深度衰退；全球貨幣緊縮超預期

　　目錄

　　01

　　復甦與通脹——發達國家貨幣、信用、經濟和通脹周期

　　1、發達國家貨幣、信用、經濟和通脹的周期變動

　　對於全球央行來說，最重要的政策目標一般包括通脹目標和就業目標，當失業率明顯上升，而物價處在通縮狀態，央行會選擇擴表來對經濟實施刺激，反之當失業率和通脹比較高，央行會選擇逐漸收緊貨幣供給。

　　由於歐美日採取了相似的貨幣政策思路，同時政策協調較多，歐美日央行總資產規模變化的趨勢比較一致，歐美日的M2增速也較為一致。

　　歐美日信用呈現周期性變化，由於歐元日元和美元可自由兌換，在本報告中我們將歐美日作為一個整體來看發達國家的情況。當歐美日央行開始擴表之後，隨著經濟預期的改善，居民企業政府開始加槓桿，信用規模增速會明顯提升，貨幣向信用傳導。2020年3月份以來隨著全球疫情的爆發，歐美日央行開始大規模擴表，M2增速和信用增速也開始明顯提升。

　　當信用增速明顯提升代表著需求的回暖，此後生產也將會明顯恢復，經濟會進入上行周期。當前歐美日信用大規模擴張，隨著疫情的逐漸緩解，出口增速開始逐漸回暖，2021年出口增速有望明顯轉正，生產也將會在2021年持續改善。

　　當歐美日央行擴表貨幣增速回升，代表著潛在需求回升之後，在一段時間內尚未傳導到實體經濟，則貨幣需求之間會產生一個缺口，我們可以使用貨幣增速減去進口增速來衡量貨幣需求缺口的大小，而隨著時間的推移，過剩的貨幣也將會最終轉化為實體經濟的需求，使得需求快速提升，價格水平明顯改善，通脹逐漸升溫。

　　本報告中，使用CRB指數描述全球物價變化，這個指數是由美國商品調查局依據世界市場上22種基本的經濟敏感商品價格編制的一種期貨價格指數，通常簡稱為CRB指數。

　　當價格的升溫促進企業主動補庫存，而主動補庫存的行為，也會帶來需求的提升和改善，反過來推升通脹的進一步上行。

　　因此我們發現歐美日央行貨幣需求缺口對CRB指數同比變化領先一年左右，而且2008年之後，貨幣需求缺口的同比增幅和CRB滯後一年的同比增幅幅度基本一致，簡單的說，多投放多少貨幣，就可能帶來多大的價格變動。本輪疫情之後，歐美日央行都採取了大規模的擴表行為。目前來看，出口在逐漸恢復未來如果貨幣全部轉化為需求，將會帶來價格在2021年明顯上漲。上行的同比高點在2021年的二季度，屆時CRB的同比增幅可能在30%左右。

　　在本報告中，我們用CRB的同比變化，歐美日的生產指數同比變化，歐美日的庫存指數同比變化和進口同比，基本代表了歐美日經濟的整體情況。

　　我們將這些指標進行處理之後，得到一個歐美日經濟周期性指標。如下圖所示。當前隨著全球貨幣的大規模投放，歐美日經濟從深度衰退中逐漸恢復，預計隨著疫苗的出爐，全球經濟回到正常狀態，歐美日的經濟將會進入擴張狀態。由於歐美日經濟佔全球經濟的比重較高，也可以作為全球經濟周期的變化波動情況。

　　我們可以反過來看歐美日經濟周期與貨幣周期之間的關係。前面提到信用周期的原理，當經濟處在擴張區域的時候，歐美日央行傾向於縮表。而當全球經濟進入下行周期的時候，歐美日央行傾向於擴表，就構成了貨幣周期與經濟周期的聯動關係。當前全球經濟正由衰退向復甦轉化，預計明年全球經濟將會回到擴張區域，而貨幣政策將會逐漸回到常態，央行的總資產規模增速將會明顯回落，呈現流動性邊際收緊的狀態。

　　總的來看，2020年疫情爆發後，歐美日等發達國家大規模貨幣和信用擴張，隨著疫情的緩解和疫苗的出爐，壓抑的信用擴張和消費投資需求釋放將會推動全球經濟在2021年進入上行周期，同時也會帶來通脹的快速上行。經濟上行和通脹的同比增速高點將會出現在2021年二季度。同時，隨著通脹的升溫和經濟上行，歐美日央行貨幣擴張的速度會邊際放緩，體現為流動性的邊際不那麼寬鬆。

　　2、發達經濟周期與中國經濟聯動

　　發達國家需求的變化，直接會影響到中國的出口。歐美日的進口變化與中國的出口變化基本一致。2021年隨著歐美日進口的同比逐漸轉正，轉正預計中國的出口增速也有望保持高位。外需將會成為中國經濟非常重要的拉動力量。

　　當全球經濟復甦，大宗商品價格上漲會推動中國PPI明顯上行。PPI也是中國貨幣政策非常重要的一個參考指標。

　　我們可以用CRB工業品和原油價格來擬合國內PPI的同比變化。

　　在全球進入下行周期階段，中國政府通常採取信用擴張的方式來對衝外需的下滑，新增社融增速會改善。而隨後海外經濟會改善，在信用擴張之後，以及海外需求改善之時，企業盈利一定會出現大幅改善。另外一方面全球經濟的回升會抬升價格變量，價格提升的話，也有助於其盈利增速的改善。

　　在此前的報告中，我們描述了中國貨幣政策不能單純的用中國央行資產負債表變化來衡量，因為中國貨幣政策很多是通過降準以及監管政策的調整，來控制商業銀行貨幣乘數的方式來進行實現。因此我們在此前的報告中提出，我們可以計算金融機構流動性的同比變化，我們稱之為「超額流動性」，這個變量最能衡量央行真實貨幣政策變化的情況。央行可以通過降(提)準以及公開市場操作來增加或降低金融間流動性。

　　當超額流動性向上轉正，意味著金融機構間流動性明顯改善，可以用於信用投放的資金增多，顯示貨幣政策相對寬鬆；反之，當超額流動性向下轉負，意味著金融機構流動性惡化，顯示貨幣政策相對中性偏緊。

　　今年疫情爆發以來，超額流動性增速明顯提升，顯示貨幣政策處在相對寬裕的狀態，而6月份之後超額流動性明顯回落，至7月份超額流動性轉負，目前超額流動性處在0附近，體現貨幣政策處在相對中性的狀態。

　　當全球經濟較好外需改善，國內穩增長壓力相對較輕，如果此時通脹較高，則貨幣政策傾向於收緊。反之，如外需較差國內穩增長壓力較大，央行傾向於投放流動性。

　　正是由於中國央行逆全球經濟周期調節的作用的存在，我們注意到中國的信用周期已先於歐美日發達國家的信用周期上行。當全球經濟進入下行周期的時候，國內會採取內需擴張增加性的方式來穩增長，反之當全球信用擴張之時，國內信用政策反而會收緊收縮內需形成對衝，因此中國信用周期略微領先於歐美日的信用周期。

　　目前歐美日的信用周期已經明顯回升，後續外需將會明顯改善，也意味著國內的寬鬆政策將會逐漸退出，新增社融增速將會出現明顯的下滑，信用將進入下行周期。

　　從匯率的角度來講，2014年之後，人民幣匯率變得雙向波動，中國與歐美日貨幣政策的相對強弱可以解釋大部分匯率變動。如果中國處在寬鬆區間、歐美日在收縮區間的話，往往人民幣會明顯貶值，例如2015年至2016年。而反過來，當中國貨幣政策處在偏緊縮的狀態，而歐美日處在相對寬鬆狀態之時，則人民幣傾向於大幅升值，如2017年和今年5月份之後。明年上半年中國貨幣政策將會傾向於偏緊，而歐美發達國家的貨幣政策不會明顯收緊，人民幣仍處在升值區間。

　　利率方面，物價水平和超額流動性能夠解釋大部分利率變動情況，當超額流動性為正，通脹向下，金融經濟流動性比較充裕，則利率傾向於下行，當通脹升溫而超額流動性增速往下掉，則利率中樞傾向於上行，2021年上半年通脹水平將會持續往上走，而流動性將會繼續偏緊，則中樞將會進一步上行，二季度後社融增速明顯下降流動性可能會相對寬鬆，而通脹中樞進入下行周期，則利率中樞將會迎來下行周期，明年二季度很有可能是本輪利率上行周期的高點。

　　總的來看，從2020年11月到2021年11月的宏觀變量組合

　　3、中國四大周期和A股三階段所處的位置

　　(1)2021年金融周期所處的位置——四大約束信用進一步擴張

　　2021年信用擴張面臨四大挑戰——高槓桿、房價上行壓力、通脹上行壓力和資管新規過渡期結束。

　　● 槓桿約束

　　今年疫情爆發後，央行實施了較為寬鬆的貨幣政策，同時加大了政府支持實體經濟力度，提高了赤字率上限和專項債規模，同時鼓勵銀行加大對製造業企業的信貸。此後，全社會信用大規模擴張，各部門的槓桿率均不同程度提升。

　　信用擴張在需要的時候稱為「穩增長，穩需求」，在不需要的時候就是「加槓桿」，經濟改善後，槓桿水平的進一步提升，使得穩槓桿甚至去槓桿的訴求將會進一步提升，信用擴張的基礎不存在。

　　● 房價約束

　　由於限價政策，雖然我們無法真實知道各個地區的房價水平，但是我們可以有一個方法測算全國房價客觀的漲幅，即用全國房地產銷售金額除以房地產銷售面積，這個比值可以近似理解為全國平均房價。在本次疫情爆發後，8月全國房地產銷售金額除以銷售面積，歷史上首次突破萬元，我們認為，這客觀反映了居民收入的提升。同時，到9月這個比值達到8.8%。歷史上，比較快的房價上行速度都會觸發信貸政策和房地產政策的收緊，這次也不例外。

　　● 通脹約束

　　根據我們的判斷，明年上半年全球需求改善，由於需求釋放和補庫存的需求，上半年PPI將會明顯上行，不排除二季度的PPI會明顯突破3%上行。物價水平上行同樣會約束貨幣政策。

　　因此我們判斷，明年央行在流動性投方面較為保守，流動性供給擴張幅度相對有限。

　　● 2021年將是資管新規過渡期最後一年

　　資管新規的新要求主要包括幾個方面：打破剛兌和淨值化管理、規範非標投資、限制槓桿和分級、阻隔嵌套、抑制通道等。按照資管新規的要求，在過渡期內，為了接續存量產品所投的未到期資產，金融機構可以通過發行老產品對接，但應控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減。在過渡期結束後，金融機構的資管產品應按照資管新規全面規範，金融機構不得再發行或存續違反資管新規的資管產品。因此，資管新規過渡期最後一年，存量不合規資管產品的壓降進度將直接關係到能否平穩過渡。

　　首先，需要肯定的是，在過去幾年時間裡，資產管理行業的轉型取得了積極的成果。包括銀行理財淨值化產品佔比提高、非標投資佔比下降；券商資管通道業務規模大幅縮減；信託去通道效果明顯、資金投向從金融轉向實體經濟；基金公司專戶非標投資比例下降等等。例如，銀行理財淨值化產品佔比從2017年的12%提高至目前的50%左右；券商定向資管計劃的規模在2017年4月至2020年6月期間累計減少51.8%。

　　但是，隨著資管新規過渡期日漸推進，存量產品的壓降壓力也會增大。對於存量不合規產品的處理主要有三種：1)在過渡期內產品自然到期；2)發行新的合規產品對原產品所投資產進行承接；3)通過提前到期等方式對不合規產品進行清退。以銀行理財為例，2020年三季度末銀行非保本理財約25.1萬億，按照其中約50%為預期收益型產品計算，預期收益型(非淨值型)理財規模仍有12.5萬億。

　　存量不合規資管產品規模壓降對市場的影響主要包括以下幾個方面：

　　第一，資管產品提前清退可能造成所投資產被拋售，如果大規模清退則容易對高流動性資產造成一定衝擊，今年有多家銀行對部分理財產品進行了強制清退。另外，那些自然到期的產品原本可能進行展期，但在資管新規的要求下無法展期，也可能造成所投資產的流動性衝擊。

　　第二，資本金吃緊將在一定程度上制約銀行的放貸行為，從而加劇信用環境緊縮程度，並增加銀行通過回表承接理財資產的難度。提前清退的產品若持有長期的未到期資產，如，銀行理財持有的非標，則銀行可能通過非標回表等方式進行處理，這將增加銀行資本金佔用。而在疫情衝擊下，銀行資產質量下降，再加上信貸投放節奏加快，今年以來商業銀行資本充足率普遍回落，尤其農商行資本充足率降幅明顯。資本金吃緊不僅會制約銀行未來貸款規模的擴張，加劇信用環境緊縮的可能；同時也增加了銀行通過回表的方式承接部分理財產品資產的難度。

　　第三，資管新規限制不合規的信貸擴張，如，壓降非標融資，導致部分企業融資渠道受限，整體收緊融資環境。

　　概括來說，資管新規過渡期最後一年，存量產品規模壓降壓力增大，不僅可能對部分拋售資產產生流動性衝擊；同時可能加劇融資環境緊縮。

　　● 融資需求先行指標下行

　　居民融資需求先行指標是地產銷售面積，10月三十大中城市地產銷售面積明顯回落，在前期壓抑的購房需求釋放後，居民後續購房需求難以持續。如果地產銷售疲軟，地產開發商拿地積極性可能會下降。而地產三道紅線，也使得明年地產開發商以去槓桿策略為主，融資需求也會回落。

　　製造業投資先行指標——100大中城市的工業用地面積增速10月增速也開始回落，不過明年如果企業盈利增速大幅改善，不排除製造業融資需求會在明年繼續回升。

　　政府在今年赤字率大幅改善，明年赤字率和專項債規模大概率會下調，政府融資需求有望回落。

　　據以上，央行主動擴張貨幣和信用的動力不在，而明年融資需求將會回落，我們此前描述了超額流動性對新增社融的領先作用，今年7月超額流動性明顯回落，預期後續難以大幅回升，則明年開始，新增社融將會保持低增速甚至負增長。

　　(2)2021年經濟周期與盈利周期——加速上行至明年二季度

　　按照全球經濟周期和中國信貸周期所處的階段推演，明年中國經濟周期所處的位置與下面紅色框框中所處的階段類似。2021年信用周期面臨下行，而中國經濟和企業盈利增速將會加速上行至明年二季度見頂回落。類似的組合出現在2002H2~2003H1,2006H2~2007H1；2009H2~2010H2,2013H2~2014H1,2016H2~2017H1。

　　根據我們的測算，全部A股2021年盈利增速最高點為一季度，同比61.6%，非金融盈利增速109.8%，基數效應、價格效應和需求上行形成共振。下半年盈利增速明年回落，2021A股全年盈利增速22.9%。

　　具體來看，2020年二季度銀行板塊計提撥備為未來利潤增長創造了空間，疊加利率中樞逐漸上移，2021年金融板塊利潤增長將會明顯好於2020年，且2021年二季度將會是金融板塊利潤增速的高點，預計2021年金融板塊扣非歸母淨利潤累計同比將會回升至正增長區間。上遊資源品價格具有較大的修復空間，預計2021年一季度盈利將會出現較大幅度提升，全年利潤增速保持在相對高位。中遊製造業以及下遊消費板塊等均會延續2020年二季度以來的利潤上行趨勢並在2021年一季度達到增速高點。

　　(3)2021年科技周期所處的位置——上行周期

　　2021年科技將會繼續處在上行周期，主要是三個趨勢的疊加：

　　第一，全球5G建設進入上行周期，諾基亞公司三季報公布在全球範圍內所獲得的商用5G合同數量達到101份，愛立信官方網站數據，目前愛立信已經在全球範圍內獲得116份5G商用合同。隨著疫情2021年之後緩解，全球5G建設有望進入上行周期。

　　5G建設的加速，可能會帶動物聯網、雲服務、大數據、車聯網建設的加速，尤其疫情期間催生的遠程辦公和線上服務趨勢，將會加大全球數字基建設施建設的動力。

　　第二，電動智能汽車進入確定的上行周期。2020年疫情後，歐洲電動車銷量大幅提升，中國電動智能汽車大幅提升。

　　第三，消費電子的更新。受到疫情影響，2020年前三季度智慧型手機銷量大幅負增長，後續消費電子需求有望隨著疫情緩解改善。

　　(4)2021年資本市場政策周期所處的位置——後政策紅利期

　　按照此前我們描述的，中國資本市場有五年左右的政策周期，2019年開始隨著一系列改革的加速，科創板推出，2020年創業板註冊制以及邊際放鬆再融資政策，A股在2019年~2020年迎來股票發行高峰。

　　每次對資本市場推出新的市場，鼓勵融資，則股票發行規模明顯增加，市場伴隨上行，而過了一年左右開始，前期發行的股票連同老股一起進入解禁期，我們稱之為——「後政策紅利期」。

　　2009年，創業板推出，2009~2010為股票融資高峰，2010年下半年至2011年解禁規模大幅增加；

　　2014年，鼓勵併購的《新國九條》推出，2014~2016為股票融資高峰，2017~2018年為解禁高峰；

　　2019，科創板推出，2019~2020年為股票融資高峰，2020年下半年開始進入解禁高峰。

　　(5)A股三階段——2021年所處的位置

　　我們在此前的報告中提出了分析A股所處三階段的分析框架，分別是經濟下行期流動性驅動上行，經濟上行期基本面驅動上行，轉折期股票市場經歷估值下修的過程。從前面的變量分析，A股在2020年11月開始將會繼續處在上行期，明年二季度之後逐漸過渡到轉折期，可能會面臨估值下修的壓力。

　　用新增社融增速、工業企業盈利、上市公司企業盈利、十年期國債利率刻畫，如下所示：

　　(6)小結——A股前高后底，降低全年回報預期

　　2021年我們認為全球經濟周期對A股投資產生較大的影響，2020年疫情爆發後，歐美日等發達國家實施大規模貨幣和信用擴張，隨著疫情的緩解和疫苗的出爐，壓抑的信用擴張和消費投資需求將會推動全球經濟在2021年進入上行周期，同時也會帶來通脹的快速上行。經濟上行和通脹的同比增速高點將會出現在2021年二季度。同時，隨著通脹的升溫和經濟上行，歐美日央行貨幣擴張的速度會邊際放緩，體現為流動性的邊際不那麼寬鬆。

　　全球經濟的回升將會使得中國出口增速保持高位，同時疊加價格水平的提升將會推動中國企業盈利進入上行周期至明年二季度，同時，全球進入擴張期會使得中國央行邊際上收緊貨幣和信用，中國信用周期領先全球進入下行周期。上半年，通脹升溫和盈利改善以及邊際收緊的貨幣政策可能使得利率繼續上行。

　　因此，2021年中國信貸周期將會進入下行周期，利率將會上行至高位，構成偏緊的金融環境；經濟、通脹和企業盈利加速上行至二季度出現拐點；全球經濟復甦、5G在全球範圍建設加速、電動智能汽車趨勢加速、消費電子更新等需求使得科技進入上行周期；但是，股票市場進入後政策紅利期，解禁規模將會明顯擴張，股票供給將會明顯加大。

　　綜合以上，A股將會由2020年四季度到2020年上半年處在典型的復甦期的基本面驅動階段，以二季度作為分水嶺，將會進入轉折期，可能會面臨較大的估值下行壓力。A股整體呈現前高后低的局面，預期回報率將會明顯低於2020年。

　　02

　　三大超預期和一個必須防——2021年布局核心思路

　　從前面我們對於全球經濟和中國經濟周期所處的階段的描述，可以推演2021年的投資布局核心思路——三個超預期和一個必須防。

　　■ 「三個超預期」分別是：

　　√ 中國出口有望超預期，帶來的出口鏈的投資機會

　　√ 全球通脹有望超預期，帶來的通脹鏈的投資機會

　　√ 疫情控制有望超預期，帶來的出行鏈的投資機會

　　■ 「一個必須防」是：

　　必須提防經濟改善，通脹升溫以後貨幣政策正常化，信用到期高峰和資管新規過渡期最後一年帶來的信用環境惡化帶來的信用環境的逆轉，新增社融年內大概率轉為負增長所帶來的風險。必須防的思路之下，極低估值高股息策略有望勝出，這個思路在2021年下半年超額收益有可能尤為明顯。

　　1、出口的韌性可能會超出市場預期

　　(1)中國出口的主要產品分布

　　中國的出口優勢企業在兩個方向，一是中低端加工製造業，這些領域中國相對其他加工型出口導向國家優勢在下降，2018年貿易摩擦開始後，普遍擔心中國中低端加工製造業份額轉移至東南亞、南亞、墨西哥等地。但是2020年中國迅速控制住疫情後，這些領域的出口份額轉而反彈。

　　中國的中高端製造業目前優勢在擴大，一方面中國在中高端製造領域持續升級，在世界範圍內優勢在擴大，例如新能源汽車產業鏈，消費電子產業鏈等；另外一方面，自動化設備的普及，大數據和信息化升級，使得生產效率進一步提升。

　　(2)2020年中國出口不降反升，出口份額明顯提升

　　受到疫情影響。加工出口型發展中國家或者地區，如東南亞、墨西哥、中國臺灣省等出口增速大幅回落，雖然近期出口在反彈，但中國出口增速明顯較高。

　　因此。2018年貿易摩擦升溫後，中國在歐美日的出口佔比一度是小幅回落，但是2020年疫情全面爆發後中國在歐美日等國的進口佔比均明顯提升，競爭力得到加強。

　　(3)政治因素使得「逆全球化」會階段性向「全球化」偏移

　　亞太方面，2020年11月15日，RCEP(區域全面經濟夥伴關係(英文：Regional Comprehensive Economic Partnership))正式籤署籤署。RCEP包括東協十國加中國、日本、韓國、澳大利亞現、紐西蘭等15個成員。15國總人口、經濟體量、貿易總額均佔全球總量約30%，這標誌著全球約三分之一的經濟體量逐漸形成一體化大市場。RCEP的籤署，在逆全球化思潮、經濟陷入衰退，疫情反覆的背景下具有特殊意義，有利於提振區域貿易投資信心，加強產業鏈供應鏈，提升亞太合作抗疫的能力，助推亞太各國經濟復甦。同時，RCEP也有望為亞太自貿區(FTAAP)進程提供實現路徑和有力推動。

　　(4)A股上市公司受益全球進口需求改善的行業

　　A股上市公司出口佔比較高的行業主要集中在電子、家電、家居、輕工、航空機場、汽車等領域。

　　今年下半年以來，中國的出口型行業恢復明顯，均加大了產能的擴張，在建工程出現明顯增長，爭搶全球的市場份額。

　　前面的數據顯示，出口鏈涉及的行業主要集中在電子、家電、交運、輕工等行業。

　　2、通脹超預期——生產受到擾動而需求超預期

　　(1)全球貨幣供應超預期，需求超預期

　　前文已經描述，由於2020年全球疫情爆發，整個歐美貨幣和信用擴張達到歷史較高的水平，不遜色於2008年的經濟危機。一旦疫情緩解，前期釋放的貨幣和信用轉化為實際的投資、消費需求，則未來一年的通脹水平可能會超預期上行。按照貨幣需求缺口對CRB指數的領先性，預計明年二季度全球CRB同比增速可能會達到30%以上。

　　2020年底至2021年初，美國有望推出新一輪2~2.5萬億的財政刺激計劃，而歐洲也有望跟上，前期信用的投放疊加新一輪財政刺激，2021年疫情逐漸恢復之後的需求有望超預期。

　　除此之外，目前德國Biotech，輝瑞和復星合作的疫苗效果較好，有望從年底開始投入使用，雖然從目前來看，疫苗大規模使用還存在一定的問題，但是這些問題應該會得到解決。明年全球經濟有望從疫情中恢復，出行消費迎來報複式反彈。

　　(2)生產受到擾動，出口受到擾動

　　由於疫情爆發，全球大宗生產、運輸受到擾動，大宗品生產一定程度下滑，典型資源國的出口增速大幅回落。預計明年二季度疫苗全面推廣後，生產物流才能逐漸恢復到正常水平。

　　(3)低庫存，補庫存

　　由於前期受到疫情影響，同時價格大跌，生產受到影響，而6月以來，全球財政刺激使得需求逐漸恢復，庫存迅速去化，目前銅、鋁等全球定價大宗庫存接近歷史最低水平。

　　國內方面，由於前期投放大量項目的釋放，「金九銀十」需求仍保持超預期旺盛，近期全國鋼材庫存快速去化，價格上漲。

　　2021年，由於中國2020年投放項目需求會持續一段時間，而全球經濟同步進入上行周期，投資需求和消費需求會明顯升溫，將會助推企業進行補庫存，需求回暖和補庫存形成共振，大宗商品價格有望進一步上行，也可以認為，2021年上半年最大的投資機會可能是在大宗商品上。

　　3、疫情緩解控制超預期——東京奧運會可能成世界重啟的標誌

　　(1)疫苗研發進展

　　根據世衛組織最新消息，截止11月12日，全球共有11隻疫苗正在進行臨床三期試驗。其中，11月9日，輝瑞公司和德國BioNTech發布了他們聯合研製的疫苗的實現結果，分析結果顯示該疫苗有90%的預防率。假如疫苗研發落地且居民能夠成功接種，全球疫情將逐漸得到控制，世界經濟有望重啟。

　　今年冬天，疫情仍較為嚴重，各國確診人數均迭創新高，形成了比較大的挑戰，但是隨著確診人數的提升，病毒的演化，死亡率在不斷回落。疫苗的出爐疊加致病死率下行，「等到新冠疫苗接種率達到60%或70%以上，新冠病毒將降格成為一個病死率較低的常駐病毒，類似流感」。(張文宏)

　　(2)東京奧運會進展

　　今年3月，國際奧委會宣布，鑑於新冠肺炎感染患者數量急劇增加，決定推遲東京奧運會至2021年夏天舉行，延期後的奧運會名稱仍保留「2020年東京奧運會和帕運會」。此後，日本方面仍在積極準備中。隨著疫苗的好消息不斷傳來，11月11日國際奧委會在線召開理事會會議，奧委會主席巴赫在聽完有關東京奧運籌備情況的匯報後，召開了新聞發布會。發布會上，巴赫表示將在11月15日至18日期間訪問日本首都東京，與日本方面討論如何辦好這次奧運會。我們預計，疫苗的成功推出將使得人類活動逐漸回歸正常化，明年東京奧運會的舉辦也可能會成為世界經濟重啟的標誌。

　　如果2021年全球疫情控制超預期，則前期受損較為嚴重的行業將會出現修復，典型的行業是航空運輸，機場、景點、院線、餐飲、酒店、石油化工。

　　4、一個必須防——信用環境逆轉，二季度之後低估值防禦策略的再度回歸

　　根據前面的描述，2021年，隨著全球經濟的復甦和通脹的升溫，國內貨幣政策將會正常化，特殊政策有望逐漸退出，2021年新增社融增速有望逐漸轉負。

　　面對較為緊縮的信用環境，歷史來看，低估值高股息策略是一個較好的防禦策略。低估值防禦策略在2011年信用緊縮，2018年信用緊縮的下半年，都發揮了很好的作用。

　　5、小結：2021年布局三個超預期和一個必須防

　　我們認為，站在2020年11月寫報告的時候，我們能夠想到的三個進攻布局方向，以及提防二季度之後信用周期下行期間的防禦策略。

　　■ 「三個超預期」分別是：

　　√ 中國出口有望超預期，帶來的出口鏈的投資機會

　　√ 全球通脹有望超預期，帶來的通脹鏈的投資機會

　　√ 疫情控制有望超預期，帶來的出行鏈的投資機會

　　■ 「一個必須防」是：

　　必須提防經濟改善，通脹升溫以後貨幣政策正常化，信用到期高峰和資管新規過渡期最後一年帶來的信用環境惡化帶來的信用環境的逆轉，新增社融年內大概率轉為負增長所帶來的風險。

　　必須防的思路之下，極低估值高紅利有望勝出，這個思路在2021年下半年超額收益有可能尤為明顯。

　　03

　　從龍頭為王到精選個股——2021年的風格均衡化

　　1、2016年以來的風格先後由北上和公募決定，龍頭風格佔優

　　2014年以來的市場行情，均有明顯的主導資金，市場也體現為主導資金的風格。

　　2014~2015年，由於中國貨幣政策寬鬆，大量散戶資金入市，其中通過配資和融資餘額加槓桿的資金是主導資金，因此， 中證1000指數表現最佳，小盤風格明顯佔優。權重股表現一般。

　　2015大量槓桿資金退場後，2016年開始，隨著中國經濟復甦，同時MSCI將A股納入，北上資金開始大規模買入A股，2016~2018年是北上資金主導，此時，大盤風格相對佔優，中證100指數和龍頭指數表現較優；

　　2019年開始，中國經濟進入下行周期，北上資金買入放緩，而流動性又開始放鬆，這一次與2014~2015年不同，投資者更加認可公募和私募作為投資股票渠道，公募成為最主要的增量資金吸納源頭，而公募基金具有明顯的成長風格偏好，同時偏好龍頭，因此，消費科技醫藥龍頭指數成為最佳風格選擇。

　　由於公募偏好，形成了一個經典的正反饋，加速了居民增量資金通過公募入市的節奏。

　　這個過程也使得優質個股的估值水平不斷提升，公募前100大重倉股的估值，已經達到過去十年來的新高，成長價值龍頭的風格達到極致。

　　2、2021年風格均衡化——價值回歸，挖票為王

　　展望2021年，我們認為有幾個原因使得市場風格會發生變化，風格會顯著均衡，簡單的說就是中證100(價值指數的代表)，中證1000指數(中小盤風格的代表)相對消費科技醫藥龍頭的收益率差會明顯收窄，體現為風格的均衡化。

　　第一，消費科技醫藥龍頭估值過高，雖然2021年業績繼續增長，但是需要消化估值，同時，公募基金2021年的發行節奏可能相對放緩；

　　第二，由於全球經濟復甦，預計全球資金會重新流入A股，從北上資金的特性來看，對於高估值的白馬股，北上資金會選擇減持。

　　第三，2021年保險保費收入增加，社保繼續入市，銀行理財資金有望逐漸加速入市，增量資金中，中低風險偏好的資金增多。

　　第四，由於經濟改善，企業盈利加速上行，業績改善的行業、板塊在明顯增多，由於此前機構主要關注核心300，對於剩下3000多隻股票關注度較低，估值較低，一旦業績改善，值得挖掘的個股機會將會明顯增多。機構關注的標的有望從「抱團300」擴張到「挖票800」左右。

　　因此，2021年的風格可以描述為「風格均衡，價值回歸，挖票為王」。

　　以上詳見後文的增量資金測算。

　　04

　　供需雙強，前高后低——股市流動性展望

　　展望2021年，盈利驅動下，A股市場有望繼續上行，走完兩年半上行周期的最後一波。在此框架下，我們認為，2021年A股市場流動性可能呈現前高后低的狀態。從資金供給端來看，不同於2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長；銀行理財子公司初具規模，積極布局混合型產品；保險資金目前股票和基金配比仍有較大提升空間；外資增量規模需要關注擴容或者科創板納入滬股通的進度。資金需求端，註冊改革持續推進，IPO繼續提速；定增項目落地將繼續推高本輪定增規模；在解禁規模較高及市場可能加速上行的假設下，重要股東減持規模預計延續擴張。綜合以上因素測算顯示，2021年A股資金流入規模仍有望超萬億。

　　1、資金供給端：機構增量資金可期

　　公募基金：本輪基金擴張持續時間更長

　　2019年以來，公募基金規模持續擴張，開啟本輪居民資金通過基金加速入市。新發基金規模不斷走高，尤其在2020年7月創下單月2854億元的發行規模，僅次於2015年5月，並且基金的平均發行規模也有所提升，反映居民申購基金熱情持續高漲。根據基金份額變化、單位淨值和倉位進行估算，2020年前9個月偏股類公募基金帶來增量資金1.06萬億，考慮到近期公募基金髮行略有放緩，保守估計最後一個季度帶來增量資金2500億元，則全年增量資金規模可能達到1.3萬億。

　　對比兩輪基金擴張，上一輪從2014年11月開始，偏股類基金總份額止跌回升， 然後一直持續到2015年上半年。本輪從2017年開始，基金份額呈現平穩持續擴張，並在2020年下半年開始加速，本輪居民資金通過公募基金入市已經持續了兩年時間。根據前文的邏輯推演，公募基金在2021年上半年有望持續甚至加速擴張，下半年可能開始回落，呈現前高后低的走勢，參考上一輪牛市期間偏股類公募基金規模與M2的比值關係，根據估算，全年的淨流入規模可能達到9150億元。

　　私募基金：規模持續擴張

　　2019年開始資管新規對私募基金的影響已經弱化，私募基金規模重回擴張。2020年私募基金規模增速進一步提升，截至9月末，私募證券投資基金管理規模5萬億，相比年初增加8864億元，同比增速達到35.2%。另外從基金的倉位來看，2020年以來私募基金平均倉位持續提高，最近幾個月保持在75%~80%的高位。假設全年同比增速35%，以目前的倉位進行估算，2020年全年私募基金貢獻增量資金約2840億元。

　　展望2021年，考慮到市場仍可能繼續上行，預計私募證券投資基金規模將延續擴張趨勢。保守假設私募基金規模全年增速25%，按照平均倉位60%估算，增量資金規模可能達到3970億元。

　　銀行理財產品：理財子公司快速發展，混合型產品增多

　　2019年下半年以來，銀行理財子公司陸續開業，銀行理財業務淨值化轉型加速推進，非保本理財規模重回擴張。截至2020年三季度末，銀行非保本理財規模25.1萬億元，相比2019年末增長7.3%，增速有所提高。綜合銀行理財權益投資比例估算，2020年銀行理財帶來的增量資金規模約1600億元。

　　從2019年6月第一家銀行理財子公司建信理財正式開業以來，已經有19家理財子公司陸續開業，作為新一類資產管理機構，銀行理財子公司的設立將加速整個資管行業的變革。目前已經開業的19家銀行理財子公司所屬母公司的非保本理財規模合計17.43萬億，大約佔全部銀行理財的75%，未來大部分理財可能將導入理財子公司進行管理。例如，目前招銀理財管理的產品規模已經突破2萬億(達2.38萬億)，建信理財(2238億元)、交銀理財(2704億元)、中銀理財(4239億元)等已經初具規模。

　　除了將原銀行理財產品導入理財子公司進行管理外，銀行理財子公司也在不斷推出新的符合資管新規要求的理財產品，並且銀行理財子公司積極試水混合型和權益類理財。

　　截至2020年三季度末，銀行理財子公司已累計發行理財產品近3000隻。從產品類型來看，銀行理財子公司產品仍以固定收益型為主，佔比超過八成。不過理財子公司也發行了一定數量的混合型和權益類產品，兩者數目佔比合計近20%。

　　可以看到，在資管新規的引導下，銀行理財積極進行轉型，產品淨值化程度提高，並且布局混合型和權益類型的投資。不過總體來看，受制於權益投資上的經驗不足，銀行理財進軍權益投資相對緩慢，這會是一個偏中長期的循序漸進的過程。

　　展望2021年，已成立的理財子公司將繼續進行產品布局，非保本理財規模有望繼續呈現擴張趨勢，並且考慮到銀行理財子公司發行權益類和混合類產品，預計全部銀行理財中權益類投資比例有望提升。假設2021年銀行非保本理財規模增速8%，以目前的權益投資比例為參考，估算明年理財可能帶來增量資金約890億元。

　　信託產品

　　2020年以來，資金信託規模穩中略降，但其中投資股票的比例持續提升，截至2020年6月末，資金信託中投資股票的比例為3.27%，較年初提高近0.5%。據此估算，2020年資金信託為股市帶來資金規模約達735億元。

　　受資管新規的影響，信託項目發行總體緩慢。展望未來階段，2021年到期信託規模明顯下降，同時考慮到2021年是資管新規的過渡期的最後一年，假設2021年資金信託規模基本與今年持平，投資股票的佔比小幅提升至3.5%，則全年資金信託帶來增量資金規模約400億元。

　　保險資金

　　2020年以來，保險資金規模持續穩步擴張，前三個季度保險資金運用餘額增加近2.18萬億，同比增速達到16.5%。其中投資股票和基金的比例先升後降，截至9月末為12.92%。據此估算，2020年保險機構帶來增量資金約3095億元。

　　保險資金規模具有穩定擴張基礎，並且保險資金對股票的投資比例仍有提升空間，再加上保險權益投資比例上限已經從30%提升至45%，保險資金將繼續為股市貢獻穩定的增量資金。目前保險投資股票和基金的比例相比2015年的高點(16%)仍存在一定差距。2021年該比例有望繼續提高，加上保險資金規模擴張，預計為市場帶來可觀的增量資金。保守假設2021年保險資金運用餘額增速13%，假設其中投資股票和基金的比例年末提升至14%，估算帶來增量資金約4250億元。

　　社會保障資金(社保基金、養老金、企業年金、職業年金)

　　不考慮股份劃轉的情況下，社保基金的資金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥款，2020年劃撥給社保基金的彩票公益金為114億元，中央財政預算撥款每年200億元，考慮股權分紅再投資，股票投資比例按照20%計算，則2019年社保基金增量資金約107億元。2020年彩票公益金收入下降，預計2021年分配給社保的彩票公益金也相應減少，在不考慮股票投資比例變化的情況下，預計帶來增量資金約104億元。

　　基本養老保險基金方面，基本養老金委託投資快速推進。最新數據顯示，截至2020年三季度末，地方基本養老保險基金籤署委託投資合同11000億元，已經到帳委託資金9757億元，較2019年末的8744億元增加1013億元。按照20%的投資比例計算，2020年增量資金約400億元。目前已籤訂合同的資金有望在2021年到位，並且大概率會有新增籤訂合同，保守估計增量資金約450億元。

　　截至2020年3月，全國企業年金實際運作金額為1.86萬億元，運作金額在一季度累計增長約1480億元(10.22%)。剔除投資收益的部分，按照7.5%的股票投資比例計算，則2020年全年帶給股市的增量資金約184億元。假設2021年保持規模15%的增速擴張，以7.5%的股票投資比例計算，則全年帶來增量資金約233億元。

　　2019年7 月27 日，中國社會保險學會會長在養老金融50人論壇2019上海峰會中提到，目前職業年金規模已達6100億元。如果按照目前職業年金6100億的規模計算，則職業年金年均規模增長約1400億元。其股票投資比例可以參考企業年金目前的投資情況。預計職業年金入市後的初始投資比例不會太高，假設為7%，則每年增量資金約100億元。

　　境外資金

　　2020年以來，受國內外市場波動較大的影響，北上資金流動也波動加劇，截至10月末，年內累計淨流入938億元。考慮到11月美國大選靴子落地，並且北上資金此前歷年年末傾向於對春季行情進行布局，保守估計後兩個月北上資金淨流入400億元，則全年預計淨流入約1340億元。

　　2020年A股納入富時羅素指數第一階段的第三步實施完畢後，A股納入國際指數的進程短期放緩。截至目前，MSCI尚未針對進一步提高A股納入比例徵詢意見。參考歷史經驗，從徵詢意見發布到擴容實施之間相隔約8個月左右時間。如果2021年一季度之前MSCI就擴容徵詢意見，則明年年內還有可能擴容。

　　另外一個影響外資增量資金的變量是科創板納入滬股通的進程。自去年7月上交所發布公告稱未來會把科創板納入滬股通股票以來，科創板股票納入滬股通標的提上日程，近期監管層反覆提及。6月18日，證監會主席易會滿在第十二屆陸家嘴論壇上表示，將加快推出將科創板股票納入滬股通標的，引入做市商制度，研究允許IPO老股轉讓等創新制度，抓緊出臺科創板再融資管理辦法，推出小額快速融資制度，發布科創板指數，研究推出相關產業和工具，支持更多硬科技企業利用資本市場發展壯大。10月23日，證監會新聞發言人高莉在新聞發布會上表示，科創板納入滬股通標的有利於促進科創板穩定發展，根據滬港通業務規則，滬股通的範圍包括上證180、380成分股，及A+H股公司在上交所上市的股票，由於科創板在交易安排、投資者適當性管理，與主板制度略有差異，兩地交易所正在抓緊就科創板納入滬股通標的進行磋商，力爭科創板股票依規平穩納入滬股通標的。

　　此外，考慮到人民幣處於升值周期，有利於增強股市對外資的吸引力。保守估計2021年北上資金淨流入規模1000億元，而以上所提的擴容或者科創板納入滬股通的任何一個因素落地都可能帶來更多增量資金。

　　融資餘額

　　2020年融資資金總體流入市場，成為A股重要增量資金，前10個月累計淨流入4093億元，年內最後兩個月美國大選落地後，融資資金可能繼續流入，保守估計全年合計淨流入4500億元。

　　假設我們在前文中的邏輯能夠如期兌現，以當前A股的流通市值和融資餘額為基礎進行計算，融資餘額佔A股流通市值的比例在2021年可能上半年提升，下半年回落，假設年末該比例降至2.2%，則2021年融資資金增量約2600億元。

　　股票回購

　　2020年前10個月上市公司股票回購規模625億元，參考月均水平，則全年回購規模可能達到745億元。股票回購已逐漸成為A股市場一種相對常態化的上市公司操作。不過考慮到上市公司更願意在股價低估的時候進行回購，按照我們對2021年的判斷進行推演，預計2021年回購規模可能略有下降，保守估計700億元。

　　2、資金需求端：融資需求繼續擴張

　　IPO

　　2020年IPO規模大幅擴張，截至2020年10月末，全部A股IPO融資規模達到4103億元，已經遠超2019年全年的IPO規模。主板、中小板、創業板、科創板募資規模分別達到1098億元、283億元、759億元和1963億元，科創板募資規模大幅增加。參考今年月均(除7月10月外)IPO募資300億元，假設後兩個月放緩至200億元/月，則全年IPO規模合計可能達到4500億元。

　　展望2021年，考慮到創業板已經實現註冊制改革，發行速度加快，預計明年IPO規模仍會繼續保持較高水平。按照今年月均300億元的規模進行估算，並且考慮到螞蟻集團上市可能推遲至明年，估算全年IPO募資規模可能達到4900億元。

　　再融資

　　2020年再融資新規後上市公司積極推出定增預案，前10個月上市公司首次披露的定增預案對應擬募資規模達到1.1萬億。年內已公布的已經實施的定增項目中，增發募資規模5927億元，其中貨幣增資3352億元。考慮到已經實施的增發項目公告具有一定滯後，參考歷史增發實施規模與近兩年增發預案規模的關係，估算2020年內實施的定增規模中貨幣認購的部分可能達到6319億元。展望2021年，考慮到定增仍處上行期，且今年發布的部分定增計劃有待實施，預計2021年的定增規模將繼續上行，估算可能達到8200億元。

　　在增發市場明顯回暖的情況下，可轉債規模回落。截至2020年10月末，上市公司年內發行可轉債規模約1900億元。但考慮到固收類投資者會申購大量可轉債，參考不同類型基金持可轉債的情況，將其對股市的影響按照0.4的比例折算，則其在2020年對股市流動性的資金需求約760億元。預計在增發市場依然火熱的情況下，2021年可轉債規模可能與今年基本相當。

　　此外，配股和優先股發行也會構成市場的資金需求。

　　截至10月末，2020年內配股實施募資規模合計近480億元。從歷史數據來看，配股每年配股規模均不高，基本在200~400億元左右，所以估計2021年配股規模為300億元左右。另外，截至目前優先股發行規模為30億元，相比往年大幅減少。目前正在進行中的優先股項目保守估計500億元。

　　限售解禁與股東淨減持

　　2020年全年解禁規模約為4.65萬億，板塊分布為：主板2.4萬億、中小板7607億元、創業板7055億元、科創板7840億元；從解禁類型分布來看，首發解禁3.13萬億、定增解禁1.37萬億元、其他解禁1585億元。2021年全年解禁規模達到4.5萬億元，解禁規模進一步擴大，板塊分布為：主板2.1萬億、中小板5734億元、創業板1.12萬億元、科創板6998億元；解禁類型分布：首發解禁3.4萬億，定增解禁1.11萬億，其他解禁116億元。從時間上來看，尤其在年中的時候解禁比較集中。

　　2020年前10個月累計淨減持規模合計約4900億元，已經超過2019年全年的減持規模。解禁規模大、市場上漲股東減持動力強等多方面因素共同導致2019年股東減持規模創歷史新高。最後兩個月股東淨減持規模可能有所下降，假設最後兩個月合計減持600億元，則全年淨減持5500億元。

　　進入2021年以後，限售解禁規模仍比較高，並且考慮到2021年市場可能會加速上行，預計解禁減持規模仍比較高。根據歷史減持規模與解禁規模的比例關係，估算明年淨減持規模可能達到6700億元。

　　其他(手續費、印花稅、融資利息)

　　2020年前10個月A股市場成交總額為165萬億元，按照最近一個月情況推算，2020年全年成交金額可能達到195.8萬億。如果按照經紀業務平均佣金費率0.3‰、印花稅率1‰計算，則佣金費和印花稅為2545億元。2020年前10個月融資餘額平均約1.2萬億元，按照融資利率平均8%計算，前10個月融資利息795億元，後兩個月按照平均融資餘額估算，融資利息192億元，合計987億元。

　　2021年預計股市成交量會繼續回暖，假設較2020年提升60%(2020年成交額提升了近54%)，則佣金費和印花稅為4300億元。平均融資餘額根據前文的測算大約為1.6萬億，則全年融資利息為1270億元。

　　3、小結

　　總結來說，2021年A股市場流動性可能呈現前高后低的狀態。從資金供給端來看，不同於2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長；銀行理財子公司初具規模，積極布局混合型產品；保險資金目前股票和基金配比仍有較大提升空間；外資增量規模需要關注擴容或者科創板納入滬股通的進度。資金需求端，註冊改革持續推進，IPO繼續提速；定增項目落地將繼續推高本輪定增規模；在解禁規模較高及市場可能加速上行的假設下，重要股東減持規模預計延續擴張。綜合以上因素測算顯示，2021年A股資金流入規模仍有望超萬億。

　　05

　　盈利展望——高點漸近，中樞上移

　　2020年四季度非金融上市公司盈利將會延續二季度以來的改善趨勢，並將在2021年一季度達到本輪盈利周期高點，隨後落入盈利放緩通道，但整體利潤中樞相比2020年將會出現上移。盈利能力方面，未來1-2個季度將會是企業ROE的快速改善期，可能會在2021年末達到本輪高點；未來銷售淨利率和總資產周轉率將會成為ROE改善的核心驅動項，而資產槓桿的正向貢獻正在趨弱。

　　基於行業景氣度對於大類行業盈利趨勢進行預判：在海外需求復甦、國內製造業利潤修復、庫存低位及弱美元環境等因素共振下，上遊資源品利潤存在較大的修復空間；中遊製造業則是受益於新興產業景氣度持續上行以及逆周期調節措施的落地，業績優勢凸顯；消費服務板塊中的可選消費及出行消費將會具有利潤相對優勢；5G換機需求提振消費電子板塊景氣度，從而提振信息科技板塊的利潤表現；金融板塊利潤增速將回升至正值。行業配置方面，主線一：海外供需缺口將促使我國出口繼續改善，關注海外需求擴張且對我國依存度高的領域，如家具、機電產品、汽車零部件、醫療設備、精細化工品等；主線二：庫存低位且需求向好的行業可能會引發供不應求甚至漲價，關注大宗商品、地產後周期消費品等。行業配置主線三：疫情受損板塊如出行服務和線下消費具備較大修復機會和反彈空間，如航空運輸、景點、機場等。

　　1、業績測算：2021年全A/非金融22.9%/34.9%

　　根據A股盈利周期以及後疫情時代企業盈利的加速恢復進展，我們預計A股盈利將會沿著以下路徑演繹：非金融A股於2020年二季度開啟新一輪上行周期，三季度呈現加速復甦的態勢，並將會在2021年一季度達到本輪盈利周期的高點，隨後落入盈利放緩通道。預計全部A股上市公司2020年/2021年累計業績增速為-2.2%/22.9%，2020Q4/2021Q1/2021Q2單季度盈利增速依次為17.7%/61.6%/ 23.4%；非金融上市公司2020年/2021年累計業績增速為-1.9%/34.9%，2020Q4/2021Q1/2021Q2單季度盈利增速依次為27.4%/109.8%/ 30.5%。

　　2020年A股盈利增速呈現「√」型走勢，2021年一季度將會在低基數的影響下實現盈利增速的大幅提升，隨後盈利增速緩慢回落，但整體盈利中樞相比2020年將會出現明顯上移。

　　具體來看，2020年二季度銀行板塊計提撥備為未來利潤增長創造了空間，疊加利率中樞逐漸上移，2021年金融板塊利潤增長將會明顯好於2020年，且2021年二季度將會是金融板塊利潤增速的高點，預計2021年金融板塊扣非歸母淨利潤累計同比將會回升至正增長區間。上遊資源品價格具有較大的修復空間，預計2021年一季度盈利將會出現較大幅度提升，全年利潤增速保持在相對高位。中遊製造業以及下遊消費板塊等均會延續2020年二季度以來的利潤上行趨勢並在2021年一季度達到增速高點。

　　2、盈利韌性：ROE延續好轉，2021年為改善期

　　一般而言，淨利潤增速是對目前盈利狀況的衡量，而淨資產收益率ROE更多的是對盈利穩定性或盈利可持續性的評判。

　　2020年上半年ROE企穩回升的核心驅動力來自於企業資產槓桿擴張，而下半年淨利率和總資產周轉率將會共同驅動ROE改善。2019年非金融上市公司ROE維持在8%左右；進入2020年一季度，企業開工時間縮短以及經營效率下降導致盈利能力和產能利用率出現明顯惡化，銷售淨利率、資產周轉率和資產槓桿均出現快速下行。今年二季度以來企業面臨較為寬鬆的信貸環境，且國務院常委會提出部署引導金融機構進一步向企業合理讓利，企業槓桿率出現明顯擴張，疊加費用率低位帶動淨利率小幅改善，二季度A股ROE出現企穩回升。進入三季度後，槓桿率的正向驅動作用略有弱化，而企業生產活動加快帶動產能利用率提升，經濟需求端持續改善也為利潤端帶來較強保障，周轉率和銷售淨利率同時改善驅動ROE明顯提升。

　　展望2020年四季度至2021年，非金融石油石化板塊ROE將會處於持續改善通道中，未來1-2個季度將會是ROE的快速改善期，隨後改善幅度將會逐漸趨緩。從歷史數據來看，A股ROE往往在淨利潤增速達到頂峰之後的2-3個季度達到頂點，即ROE的上行期相比淨利潤增速的上行期更長一些。本文第一部分已經對於A股盈利周期做出判斷，即2021年一季度將會是淨利潤增速上行期的高點，預計ROE將會在2021年末達到本輪高點，隨後高位震蕩之後進入下行通道。

　　銷售淨利率：成本和費用壓力可控，毛利率企穩回升帶動淨利率延續改善。

　　得益於費用壓力下降和毛利率相對穩健，銷售淨利率自2020Q2起企穩回升。第三季度非金融石油石化銷售淨利率TTM回升至5.0%，毛利潤表現相對穩定，費用壓力依然弱於往年同期水平，財務費用、管理費用和銷售費用佔收入比例均出現明顯下降，費用率降低對於三季度淨利潤提升具有積極作用。

　　預計未來2-3個季度銷售淨利率將延續好轉。銷售淨利率的表現取決於收入端和利潤端的博弈結果，二者增速之差已經由今年一季度的31.3%下降至-9.3%(非金融石油石化板塊)，差值迅速縮小表明企業利潤端改善更為明顯。展望2021年，企業毛利率緩慢抬升將有助於淨利率繼續好轉；成本和費用壓力可能會出現小幅上升，由於目前仍處在低位，成本和費用壓力依然在可控範圍內。

　　資產周轉率：企穩回升，未來具有較大的修復空間。

　　2020Q1經濟活動停滯導致企業供給端大幅收縮，工業企業產能利用率落入極低的水平，目前正處修復過程中。非金融石油石化板塊總資產周轉率2020Q1/Q2/Q3分別為57.2%/56.9%/57.0%，而疫情之前企業總資產周轉率中樞大約為60%。

　　預計2020年四季度非金融石油石化板塊資產周轉率將加快修復。一方面，由於經濟復甦趨勢得到確認，企業收入端依然處於加速向上通道中；另一方面，企業繼續大幅加槓桿的空間有限，未來2-3個季度總資產周轉率具有較大的修復空間。

　　資產槓桿率：寬鬆的信貸環境出現邊際收斂跡象，槓桿率將會保持相對穩定

　　非金融石油石化資產槓桿率由2020Q2的265%下降至Q3的262%，今年下半年以來企業所面臨的較為寬鬆的信貸環境已經出現邊際收斂跡象，且利率中樞逐漸抬升；預計2021年一季度社融增速可能會出現明顯放緩，企業所處的信貸環境也會變得沒有今年二季度那麼友好，那麼企業繼續加槓桿的空間較為有限，預計2021年非金融石油石化的資產槓桿率將會保持相對穩定，或高位窄幅波動。

　　整體來看，2020年四季度至2021年，非金融石油石化板塊ROE將會處於持續修復通道中，未來1-2個季度將會是ROE的快速改善期，隨後改善幅度將會逐漸趨緩，可能會在2021年末達到本輪高點；從細分科目來看，銷售淨利率和總資產周轉率將會成為ROE改善的核心驅動項，而資產槓桿的正向貢獻正在趨弱。

　　3、大類行業：基於中觀景氣度的盈利趨勢判斷

　　上遊資源品：基建落地、製造業利潤修復、庫存低位、海外需求修復及弱美元環境共振下利潤存在較大的修復空間。

　　上遊資源品主要以採掘、能源以及原材料加工為主，業績表現常常與大宗商品價格具有較高的相關度，2005年以來上遊資源品利潤變動與南華工業品價格變動幾乎保持同步變化趨勢，但由於企業在經營過程中會使用資產槓桿從而放大經營業績，因此資源品板塊利潤變化率往往要高於工業品價格端的變化幅度。

　　在疫情的負面衝擊下，2020年上半年經濟生產活動節奏和總量均落後於往年同期，南華工業品價格於3月至4月落入極為低迷的區間，一季度和二季度價格中樞均遠低於去年同期，因此上遊資源品扣非歸母淨利潤單季同比增速分別跌至-88.1%和-45.3%；由於4月中下旬之後復工復產進程加快，資源品價格出現回暖後提振行業利潤。進入2020年三季度之後，伴隨著國內疫情控制較好、資源品庫存去化以及需求後移至下半年等，南華工業品價格幾乎修復至接近去年同期的水平，資源品扣非歸母淨利潤單季度同比增速回暖至16.2%，尤其是鋼鐵、化工板塊利潤增速躍升至較高的水平，上行幅度略超出市場預期。最新的高頻指標顯示四季度以來南華工業品價格指數再次開啟修復。

　　展望2020年四季度至2021年上半年，上遊資源品價格存在較大的修復空間，四季度盈利將會延續二季度以來改善的趨勢，預計2020年全年扣非歸母淨利潤累計同比增速為-14.8%，Q4單季度增速修復至35.7%，並且有望在2021年一季度實現利潤翻數倍增長，隨後在基數抬高的情況下利潤增速中樞出現緩慢下移。預計2021年全年上遊資源品利潤增速有望保持雙位數增長(大約為80.8%)，基建項目落地、製造業利潤修復、庫存相對低位以及海外需求修復等四方面因素共同驅動利潤修復：

　　第一，由於發改委審批通過的基建項目投資額在今年上半年實現同期翻倍增長，說明未來2-3個季度甚至更長的時間依然有一定數量的基建項目落地，這將會對於建築鋼材的需求帶來較大的提振。

　　第二，二季度以來以汽車、電氣設備、機械設備為代表的中遊製造業利潤快速改善，三季度以來甚至已經開啟補庫存，作為上遊原材料供應端的鋼材、有色金屬、化工等需求也將隨之改善。

　　第三，從庫存角度來看，資源品板塊庫存去化情況良好，前三季度資源品庫存累計同比增速已經由Q1的5.7%下降至-1.3%，尤其是採掘、化工、鋼鐵等行業庫存增速已經位於低位，這為資源品價格提升創造了較大的空間；伴隨著需求進一步好轉，資源品板塊可能會邁入主動補庫存階段。

　　第四，美國大選落地之後有望推出新一輪財政刺激計劃，以及歐美的財政刺激計劃可期，疊加弱美元環境全球大宗商品價格有望進一步抬升。

　　中遊製造業：逆周期措施疊加新興產業推動景氣度進入上行通道，業績優勢凸顯。

　　中遊製造業集中了電氣設備、汽車、機械設備等多個板塊，其業績表現主要由製造業尤其是新興行業的產業趨勢主導，因此產業政策導向和行業中觀景氣趨勢對於判斷中遊製造業業績變化尤為重要。

　　二季度復工復產以來，中遊製造業景氣度迅速抬升，其中乘用車(包括新能源汽車)和新能源(光伏、風電)板塊重新回到景氣向上通道中，基建產業鏈(工程機械、重卡、專業工程、基礎建設)等逆周期板塊迎來景氣快速改善；因此中遊製造業2020Q2扣非歸母淨利潤單季度盈利轉為正增長(Q1僅為-76.4%)，Q3單季度盈利增速加速上行至17.6%。整體來看，中遊製造業是後疫情時代盈利改善最為迅速的板塊，主要是受到逆周期調節措施落地和新興產業加速發展的推動。

　　展望2020年四季度至2021年，預計2020年四季度中遊製造業盈利將會加速改善，2020Q4單季度和2020年全年累計盈利增速預測值分別為40.8%和-1.8%。製造業生產節奏往往會在一季度出現一定程度的放緩，但由於2020年同期低基數，2021年一季度中遊製造業利潤增速依然可以達到較高的水平，預計2021Q1扣非歸母淨利潤同比增速約為92.3%。自2021年二季度開始，製造業利潤增速可能會放緩，主要是由於今年四月以來多種核心工業品量價齊升帶來的高基數，預計中長期產業趨勢確定性強的板塊利潤表現具有優勢。2021年中遊製造業扣非歸母淨利潤累計同比增速預測值為33.3%，其中汽車和電氣設備板塊將會是利潤核心貢獻來源。

　　由於內部產業迭代和結構升級，2010年以來中遊製造業ROE水平經歷了下臺階的過程；目前來看中遊製造業ROE正處於過去十年低位，由2010年的高點16%下行至目前的6.2%附近。在經歷了產能出清之後，中遊製造業內部新興產業如光伏、風電、新能源汽車、高低壓設備和傳統行業如工程機械、乘用車等開始進入新一輪的景氣上行周期，這將會大大加強整體的盈利能力並提升ROE。

　　消費服務：利潤驅動力將由必選消費逐漸切換至可選消費。

　　消費服務板塊盈利能力ROE通常較高且較為穩定，利潤增速會跟隨著通脹水平出現波動。今年以來消費服務內部不同板塊之間，必選消費、可選消費甚至線下出行消費呈現先後復甦的態勢。2020年前三季度消費服務板塊扣非歸母淨利潤累計同比增速為3.6%，Q1/Q2/Q3單季度增速分別為-18.0%/6.8%/20.8%。

　　與其他大類行業相比，消費服務板塊尤其是必選消費盈利在疫情期間受損相對有限，飲料製造、農產品加工、畜禽養殖等行業在一季度甚至保持了利潤正增長。二季度以來消費服務板塊盈利修復較為分化，以食品飲料為代表的必選消費板塊利潤迅速回到正增長區間，家電、輕工製造等偏地產後周期的可選消費則是進入三季度後利潤才出現明顯回暖，而商業貿易、休閒服務等以線下消費或出行消費為主的板塊則是依然需要較長的時間才能修復至疫情之前的水平。

　　展望2020年四季度至2021年，預計2020年四季度消費服務業盈利將會延續平穩回暖的趨勢，2020Q4單季度/2020年累計/2021年累計扣非歸母淨利潤同比增速分別為25.5%/6.1%/10.1%。未來2-3個季度消費服務業績改善的驅動力可能將會由必選消費逐漸切換至可選消費板塊，家電、家用輕工、造紙等板塊利潤將會加速釋放，同時由於擠出效應的存在，可選消費盈利將會獲得相對優勢；若2021年海外疫情控制力度較好或疫苗能在大範圍普及，出行消費板塊如景點、酒店、餐飲等將會出現報復性消費情形，相應板塊的盈利能力存在較大的修復空間。

　　信息科技：5G換機需求提振消費電子板塊景氣度。

　　2019年初開啟的兩年半科技上行周期依然在持續進行中，其景氣指標如國內集成電路產量、國內外半導體銷量、海外半導體設備出貨額等依然處於較高水平。

　　由於科技上行周期強化疊加新基建驅動，消費電子、半導體、雲計算、醫療IT、金融IT等板塊基本面快速好轉，2020年第二季度信息科技板塊利潤出現大幅反彈，前三個季度信息科技板塊扣非歸母淨利潤累計同比增速達到-2.5%，單季度增速Q1/Q2/Q3分別為-51.2%/15.1%/13.2%。

　　預計2020年四季度信息科技板塊利潤將會環比改善，尤其是消費電子板塊利潤增長可能會提速。下半年一般是消費電子需求旺季，而今年Q3由於蘋果延遲發布新機導致廠商生產供貨時間後移，Q4新機發布將會提振消費電子板塊的營收和利潤；目前5G手機出貨量佔全部手機出貨量的比例剛剛達到60%，疊加換機剛需，5G手機市佔率存在較大的提升空間，預計消費電子板塊景氣度將會持續。除此之外，信息科技板塊中的半導體(國產替代)、面板(持續漲價)、雲計算、醫療IT、遊戲、廣告等板塊景氣度仍在提升中，預計未來收入端和利潤端將會繼續好轉。預計2020年/2021年信息科技板塊淨利潤累計同比增速分別為-3.1%/29.4%，其中電子板塊將會帶來較多的利潤貢獻。

　　金融地產：金融板塊利潤增速將回升至正值，地產新開工等指標修復放緩。

　　預計2020年四季度金融板塊利潤將會延續小幅改善的趨勢，其中銀行板塊2021年利潤增長中樞相比2020年明顯提升。今年以來證券板塊受益於註冊制等資本市場改革紅利和A股市場交投活躍，2020年前三季度扣非歸母淨利潤累計同比增速已經修復至40.7%；開門紅效應將會為保險保險業績帶來支撐。

　　從歷史數據來看，上市銀行利潤體量佔全部A股利潤總額的比例約為40%。2020年二季度，在監管層引導加大撥備計提力度並做實資產質量的背景下，銀行業中報撥備計提規模較大並對利潤造成衝擊，Q2銀行單季度扣非歸母淨利潤同比增速下探至-24.0%。由於疫情對於實體經濟的衝擊存在滯後性，以及銀行讓利壓力的存在，2020年三季度銀行利潤依然呈現同比負增長；但是隨著撥備計提規模逐漸正常化，利潤跌幅已經較二季度明顯收窄。預計2020年四季度銀行利潤將會延續三季度以來的改善趨勢，單季度增速有望提升至0值附近或正增長區間。展望2021年，銀行業資產規模擴張對於利潤的貢獻可能會出現一定的弱化，而利率中樞上移將增大息差對於利潤的貢獻，且2020年較大額的撥備計提將為2021年銀行業利潤增長創造空間，預計2021年銀行業淨利潤累計增速將會回升至正增長區間。

　　地產方面，今年二季度以來地產新開工、投資、銷售等指標均表現出一定的韌性，而三季度以來房屋新開工修復逐漸放緩且部分大型房企謹慎進行資本擴張，且政策基調相對偏緊。預計金融地產板塊2020年/2021年盈利累計同比增速分別為-4.0%/8.8%。

　　4、行業配置：出口改善、漲價預期、疫情反彈

　　行業配置主線一：海外供需缺口將促使我國出口繼續改善，關注海外需求擴張且對我國依存度高的產品，如家具、機電產品、汽車零部件、醫療設備、精細化工品、軌道交通等。

　　2020年初以來投資和出口對於GDP的貢獻快速提升，前者是穩增長措施推動基建投資項目落地，後者則是受益於海外供需缺口較大；下半年逆周期調節作用邊際弱化，而出口表現超預期且對於GDP的貢獻率維持在高位。進入四季度，我國出口表現依然不錯，10月份出口金額同比相比上月再次擴大1.5個百分點至11.4%，PMI新出口訂單為51.0，繼續維持4月份以來的漲勢。預計2021年出口對於我國GDP的貢獻依然較大。

　　具體來看，我國出口改善較為明顯的行業集中在勞動密集型行業和部分高新技術及機電行業。3月份海外疫情爆發，我國部分企業快速調整產能，比亞迪、廣汽集團等企業紛紛轉產口罩，醫療物資的大量出口推動我國紡織紗線、織物及製品在5月份同比增長77.3%。進入三季度，服裝、玩具、家具、塑料製品等勞動密集型產品的出口開始明顯改善。9月和10月家具及其零部件均維持30%以上的增速；塑料製品自7月份以來各月同比增速均超過90%；機電產品自6月份同比增速轉正，10月份當月同比增速達到12.9%。紡織服裝、家具、塑料製品等勞動密集型產品及部分高新技術產品和機電產品出口的大幅增長是拉動我國出口同比上行的主要動力；並且從結構上來看，醫療物資對出口的拉動作用在減弱，家電、家具等開始接力維持出口高速增長。

　　預計美國大選結果落地之後美國有望推出新一輪財政刺激計劃，歐洲有望跟上，全球經濟有望加速回升。由於發達國家進行了大規模貨幣投放以及推進財政刺激計劃，需求端恢復相對較快；但疫情受損嚴重的國家的供應端恢復較慢，難以在短時間內修復的供需缺口將會使得具有較為完整產業鏈的中國出口份額持續提升。

　　在海外需求逐步復甦且供需缺口難以快速修復，我國部分行業產能相對充足且產業鏈完整的背景下，本文以2019年我國各行業出口額佔全球該產品總出口額的比重作為全球該產品對中國的依存度，以2020年第三季度該產品的出口同比增速與過去三年出口同比增速的差值表示海外需求擴張的情況，來推測需求正在擴張且對中國依存度較高的行業。測算結果顯示，家具、機電產品(家電、電子產品、電氣設備)、汽車零部件、醫療設備、鋼鐵製品、精細化工品、軌道交通等產品的海外需求擴大且對於中國的依賴度較高。

　　總體來看，如果全球疫情能夠得到有效控制，海外需求將會出現進一步回升，除目前消費品(家電、家具、電子產品等)以外，工業品(如化工品、金屬製品等)需求也將迎來改善，但由於生產供給端恢復速度受限，中國在這些領域的出口可能會有相當不錯的表現。建議關注未來海外需求擴張且對中國依賴度較高的領域，如家具、機電產品(家電、電子產品、電氣設備)、汽車零部件、醫療設備、鋼鐵製品、精細化工品、軌道交通等。

　　行業配置主線二：庫存低位且需求向好的行業可能會引發供不應求甚至漲價，關注大宗商品、地產後周期消費、高端製造

　　一般而言，伴隨著社融增速轉正以及企業盈利出現向上拐點，經濟將會步入復甦期，工業企業由被動補庫存轉向主動補庫存，經濟復甦信號得到進一步加強。2020年初以來，由於庫存高企以及生產活動停滯，一季度工業企業經歷了「被動加庫存」；進入二季度供需恢復使得工業企業直接進入「被動去庫存」階段。目前來看，企業盈利向上改善的趨勢得到確認，宏觀經濟仍處在持續恢復進程中，工業企業於三季度末以來逐漸進入主動補庫存階段，9月數據顯示產成品庫存增速出現向上拐點且收入端加速好轉。

　　對於細分行業而言，目前已經有部分領域出現需求提升且訂單增多的局面，從而出現了供不應求並引發產品漲價的現象，如工程機械、化纖、輪胎、光伏等。

　　預計2020年經濟將會延續修復的趨勢，與經濟復甦相關度高的領域存在需求提升的機會。根據招商宏觀組的預測，中性情境下，2021年中國GDP全年增速將會達到9.1%；工業增加值全年增速將會達到10.5%，PPI同比增速也將回升至正值區間。

　　本文將衡量不同行業的庫存周期，並結合其營收端的變動趨勢，從而推斷哪些行業可能會出現供需錯配甚至引發漲價的可能。採用工業企業細分行業的產成品庫存同比增速和收入同比增速過去三個月改善幅度均值，若二者均為正值則表明行業處於主動加庫存階段，前者為負值而後者為正值則表明行業處於被動去庫存階段，前者為正值而後者為正值則表明行業處於被動加庫存階段，二者均為負值表明處於主動去庫存階段。具體結果如下圖所示。建議關注正處於「被動去庫存」(供不應求)和剛剛進入「主動加庫存」(需求持續向好)的行業，即下圖中淡紅色圓圈內的行業。

　　具體來看，存在供需不平衡甚至引發漲價的可能的行業主要集中下以下三個方面：

　　1。順周期資源品：國內大型基建項目仍在持續落地中以及歐美經濟刺激計劃推進都將會提振順周期資源品的需求，黑色金屬冶煉加工、金屬製品、化學原料等多個行業庫存處於相對低位，這對於順周期大宗商品價格上漲創造了較為有利的條件。

　　2。地產後周期：家電和輕工製造等地產後周期板塊2020年第三季度盈利明顯修復且單季度增速轉正，其中白電、家用輕工等板塊庫存處於相對合理水平。

　　3。高端製造：通用設備、專用設備、汽車製造、儀器儀表製造等依然處於庫存去化階段且收入端已經出現明顯改善，疊加這些行業本身就處於景氣向上通道中，未來2-3個季度需求端具有較強的保障性。

　　行業配置主線三：疫情受損板塊如出行服務和線下消費，具備較大修復機會和反彈空間

　　從後疫情時代的恢復節奏來看，與工業生產相關度高的板塊如製造業修復最為迅速，而服務業則依然在承受較為深重的打擊。具體來看，由於疫情初期供給端修復節奏快於需求端，工業生產較為快速回到正常軌道中來，2020年前三個季度工業產業對於GDP的貢獻率已經到37.56%，高於過去兩年的拉動率；其次是建築業、金融業、房地產、信息傳輸、軟體和信息技術服務業等對於GDP的貢獻也表現不錯。而交通運輸、批發和零售業、住宿和餐飲業等行業對於GDP的貢獻遠低於去年同期。

　　從企業盈利的角度來看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速已經修復至過去五年的均值水平以上，淨資產收益ROE也處於底部回升的通道中。在逆周期調節措施落地以及新興產業加速發展的背景下，四月之後部分行業已經開啟了利潤端的快速修復，如電氣設備、機械設備、汽車、醫藥生物、食品飲料等板塊盈利能力幾乎已經修復至疫情之前的水平，部分行業利潤表現甚至超過過去5年的均值水平。

　　但也存在部分行業，受制於出行人次驟減和外出消費頻率降低，如休閒服務、傳媒、交通運輸等板塊無論是收入端還是盈利端，與疫情之前相比依然有較大的差距；其中機場、航空運輸、高速公路、文化傳媒等多個二級行業今年以來的收益跑輸大盤。

　　以上基本面尚未出現起色且漲幅有限的板塊的核心幹擾因素在於全球疫情尚未得到有效控制。2020年年初至今民航旅客周轉量、民航客座率、黃金周接待遊客次數、電影票房、餐飲收入等指標依然遠遠落後於往年同期表現。根據外媒報導，世界衛生組織表示，新冠病毒疫苗的大規模接種服務很可能要到2021年夏季向公眾提供；11月9日，輝瑞公司和德國BioNTech發布了他們聯合研製的疫苗的實驗結果，分析結果顯示該疫苗有90%的預防率。假如疫苗研發落地且居民能夠成功接種，居民外出次數會出現明顯增多，跨國旅遊和外出消費需求有可能會出現報復性增長。

　　本文將採用收入和ROE兩個維度對於A股二級行業的基本面修復空間進行測算，即採用過去五年收入單季增速和ROE的中位數與最新財報數據進行對比，用差值來近似模擬收入或ROE修復空間，差值為正代表具有向上修復空間，且正值越大代表修復空間越大。

　　測算結果如下圖所示，收入增速和ROE修復空間較大的行業集中在該圖右上角的淡紅色圓圈內，包括航空運輸、景點、機場、網際網路傳媒、餐飲、酒店、營銷傳播、一般零售等二級行業。

　　結合各個產業對於GDP貢獻率、細分行業盈利修復空間等指標，可知目前依然受到疫情負面衝擊的行業主要集中在出行領域(航空運輸，景點、餐飲、漁業、機場、旅遊綜合、酒店)和線下消費(文化傳媒、營銷傳播、一般零售如超市、百貨等)板塊，如果疫情一旦得到有效控制如疫苗研製成功，那麼這些行業將會具備較大的反彈空間。

　　5、小結

　　2020年四季度非金融上市公司盈利將會延續二季度以來的改善趨勢，並將在2021年一季度達到本輪盈利周期高點，隨後落入盈利放緩通道，但整體利潤中樞相比2020年將會出現上移。盈利能力方面，未來1-2個季度將會是企業ROE的快速改善期，可能會在2021年末達到本輪高點；未來銷售淨利率和總資產周轉率將會成為ROE改善的核心驅動項，而資產槓桿的正向貢獻正在趨弱。

　　基於行業景氣度對於大類行業盈利趨勢進行預判：在海外需求復甦、國內製造業利潤修復、庫存低位及弱美元環境等因素共振下，上遊資源品利潤存在較大的修復空間；中遊製造業則是受益於新興產業景氣度持續上行以及逆周期調節措施的落地，業績優勢凸顯；消費服務板塊中的可選消費及出行消費將會具有利潤相對優勢；5G換機需求提振消費電子板塊景氣度，從而提振信息科技板塊的利潤表現；金融板塊利潤增速將回升至正值。行業配置方面，主線一：海外供需缺口將促使我國出口繼續改善，關注海外需求擴張且對我國依存度高的領域，如家具、機電產品、汽車零部件、醫療設備、精細化工品等；主線二：庫存低位且需求向好的行業可能會引發供不應求甚至漲價，關注大宗商品、地產後周期消費品等。行業配置主線三：疫情受損板塊如出行服務和線下消費具備較大修復機會和反彈空間，如航空運輸、景點、機場等。

　　06

　　產業趨勢展望——三大主線布局 2021 年產業趨勢投資機會

　　2021年，是十四五的開局之年，我國將進行接下來五年發展規劃的編制。因此，明年產業趨勢最強主線來自於十四五規劃與戰略性新興產業五年規劃釋放的政策紅利。此外，我國消費升級持續進行中，新消費趨勢值得關注。建議關注三大主線：十四五規劃與雙循環的政策紅利、戰略性新興產業規劃新增領域與確定性強領域、消費升級背景下的新消費趨勢。

　　1、關注十四五規劃與雙循環政策紅利帶來的投資機會

　　11月3日，中共中央《關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》(以下簡稱《建議》)發布，與十三五規劃建議不同，本次《建議》將「形成強大的國內市場，構建新發展格局」作為一個重要章節寫入，國內大循環被提高到更加重要的位置，供給端生產端更受關注。預計在十四五期間，將有一系列的政策沿著「雙循環」政策思路出臺，較多細分領域將在此背景下獲得加速發展。建議關注十四五與雙循環政策紅利帶來的投資機會。

　　(1)消費內循環

　　·消費高端品牌崛起：服裝服飾&日化品

　　服裝服飾行業消費量與出口量大，但集中度與發達市場相比更低，本土品牌競爭力弱。根據Euromonitor International，2018年中國服裝服飾行業的銷售額為2.08萬億元，進口金額547億元，出口金額1.04萬億元。然而，儘管我國紡織服裝的產銷量均較大，卻缺乏品牌效應，行業格局較為分散。2018年中國服裝市場中前5大品牌市佔率僅為6.9%，相比之下日本、美國分別為25.7%、15.8%。我國服裝市場前十大品牌中，有五家為海外品牌，其中阿迪達斯與耐克居前兩位，本土品牌較弱。

　　日化品行業與服裝服飾行業面臨相似的困境。2019年我國化妝品零售額達2992億元，進口額達912億元。隨著居民收入的提升，近年來我國化妝品進口額加速上漲。中國日化市場市佔率前五大品牌分別為寶潔、歐萊雅、資生堂、高露潔與聯合利華，全部是海外品牌。並且，寶潔和歐萊雅在中國的市佔率合計近20%，遠高於其他品牌。

　　在國內大循環以及90/00後新一代消費勢力崛起背景下，國內的品牌服飾、化妝品、日化品品牌有望崛起。

　　農產品進口替代：大豆&植物油&生物育種

　　大豆、植物油進口依賴度大，關注國內產能培育與生物育種技術。從糧食安全的角度來看，我國大多數的主要糧食能夠實現自給自足，例如大米與玉米，我國幾乎都是自產自銷，進口量與出口量均十分小。但是，國內的大豆、菜籽油與棕櫚油以及牛肉對國外的依賴度較大。具體來看，2019年我國的大豆消費量11190萬噸，其中從國外進口9650萬噸，自產1759萬噸，自給率僅為15.7%，其中約有75.7%向巴西進口，18.5%向美國進口。此外，我國菜籽油、棕櫚油的自給率分別為56.4%、2.3%，也較大依賴進口。財政部在《2020年上半年中國財政政策執行情況報告》的財政政策展望中提出，要穩定糧食播種面積和產量，深入推進大豆振興計劃，深化糧食收儲制度改革，完善稻穀、小麥最低收購價政策和玉米、大豆市場化收購加生產者補貼機制，支持保障國內糧食供應和市場穩定。

　　(2)製造業內循環

　　能源自給率提高：光伏&風電&油氣勘探

　　光伏與風電

　　我國光伏與風電未來發展空間巨大。2019年，我國光伏發電為2238億千瓦時，佔總發電量的比例為3.1%，我國風力發電量為3638億千瓦時，佔總發電量的比例為5%。可以預見，未來十年我國光伏裝機量將有大幅提升，未來光伏發展的空間和潛力較大。我國將於2060年前實現碳中和，非化石能源佔比有望大幅提升，光伏和風電發展空間巨大。

　　我國具有完整的光伏產業鏈，且國產化比例較高，在「雙循環」政策背景下，可以實現從電池組件出口到核心設備出口，從而拉動外循環的升級。

　　油氣勘探與開採

　　大型老舊油田產量枯竭，我國原油與天然氣進口依賴度不斷提升。一方面，1995年以來，我國的原油與天然氣進口依賴度不斷上升。2019年，我國原油的進口依賴度為73%，天然氣進口依賴度為42%。另一方面，國內原油產量不斷下滑，主要原因是如大慶油田等大型老舊油田產量開始枯竭，尤其是部分油田的維護成本已經過高，在當前油價環境中喪失了維護的意義。2019年5月24日，國家能源局組織召開大力提升油氣勘探開發力度工作推進電視電話會議，「三桶油」也均發布未來行動方案，勘探與開發資本開支不斷增加，建議關注未來國內油氣勘探與開採。

　　·核心材料自主可控：半導體材料&顯示材料&高溫合金

　　半導體材料

　　我國集成電路關鍵材料的進口依賴度較大，未來存在較大的國產替代空間。在半導體生產製造過程中，主要的材料有矽片、光掩模、光刻膠、光刻膠輔助材料、工藝化學品、電子特氣、靶材、CMP拋光材料等。從銷售額來看，矽片、光掩模、電子特氣份額較大。我國在光掩模、拋光材料、靶材領域已經達到28nm水平，正在向14nm攻克。但是電子氣體、矽材料、光刻膠、工藝化學品的國產化進程較為緩慢，尤其是矽材料與工藝化學品較為落後。

　　在「雙循環」背景下，我國首先需要實現關鍵領域自主可控。遵循這一思路，建議關注氮化鎵、碳化矽、氮化硼等新一代半導體材料，LCD光刻膠、半導體光刻膠，顯影液、剝離液、清洗液、刻蝕液等溼電子化工品，三氟化氮、矽烷、氯氣等電子特氣。

　　顯示材料

　　美日德韓化工大廠壟斷核心材料供應，是國產替代的重點突破方向。OLED材料主要包括發光材料和基礎材料兩部分，合計佔OLED屏幕物料成本約30%。其中，發光材料包括紅色發光材料、綠色發光材料、藍色發光材料。紅色發光材料中，陶氏化學佔據71%的市場份額，綠色發光材料中，三星市場份額為51%，德國默克市場份額為21%，藍色發光材料中，日本的出光興產與保土谷化學合計佔據89%市場份額。此外，基礎材料也被美日德韓的化工大廠壟斷，國內企業的份額較小。在「雙循環」政策背景下，OLED材料是國產替代的重點發力方向。除此之外，柔性屏材料PI膜、偏光片(PET、PMMA、COP材料)也是重點發力方向。

　　高溫合金

　　高溫合金是航天發動機、燃氣輪機、汽車渦輪增壓器的核心材料，我國消費量較大，但是技術與產能不足。高溫合金通常是指能在600-1200℃的高溫下抗氧化、抗腐蝕、抗蠕變，並能在較高的機械應力作用下長期工作的合金材料，主要應用於航空航天(55%)、電力(20%)領域，是航天發動機、增壓渦輪、燃氣輪機等部件的核心材料。

　　全球範圍內能夠生產航天航空用高溫合金的企業不超過50家，主要集中在美、英、日、德、中、俄羅斯等國家。其中，美國高溫合金的年產量約10萬噸，日德產量約5萬噸。2018年中國高溫合金消費量5.9萬噸，產量3.5萬噸，進口依賴度較大。我國已經形成較為完善的高溫合金體系，但是在技術上與英美日仍存在較大的差距，在「雙循環」政策背景下，航空發動機等關鍵部件必須實現國產替代，高溫合金領域將會成為重點突破的領域之一。

　　半導體設備

　　半導體設備較大程度上被美歐日的公司壟斷，是我國半導體產業發展的短板與「卡脖子」領域。目前，我國半導體設備國產化率約在10%左右，我國大多數設備實現了28nm技術。從晶片製造各流程來看，我國在離子注入機以及介質刻蝕機上已經達到國際領先水平，在PVD/CVD/CMP設備上目前僅達到28nm水平，而在光刻機上，僅達到90nm水平，光刻機設備嚴重依賴向阿斯麥的進口。

　　在「雙循環」政策以及中美關係惡化背景下，我國要實現製造業升級，就必須實現半導體設備自主可控。目前，國內已經有較大的進展，建議關注光刻機、刻蝕機、PVD/CVD設備、CMP等半導體設備製造。

　　工業機器人

　　我國工業機器人消費與進口量大，高端機器人生產能力不足。2018年，我國工業機器人產量14.8萬臺，進口量8.5萬臺，出口量6萬臺，表觀消費量17.2萬臺。而從進出口金額來看，2018年我國工業機器人進口11.4億美元，出口2.6億美元。可以看到，我國進口的機器人單價更高，高端工業機器人仍需進口。

　　日德兩國佔據主要市場份額，我國工業機器人核心部件亟待突破。從產業鏈各環節來看，工業機器人主要由本體、減速器、伺服系統和控制器構成，各自成本佔比分別為22%、36%、24%、12%。我國在工業機器人本體上取得一定突破，國內企業佔據近40%市場份額，但高端化不足。而在減速器、伺服系統等核心部件上，我國嚴重依賴進口，亟待突破。「雙循環」政策背景下，減速器、伺服系統是重點關注方向。

　　金屬加工與精加工工具機

　　國產產品低端化，高端依賴向日德進口。金屬加工工具機是指製造機器的機器，亦稱工作母機或工具機。根據國家統計局，2019年，我國金屬加工工具機消費額為223.1億美元，進口96.6億美元，出口40億美元。從進出口產品的單價來看，2019年我國進口金屬工具機的單價為11萬美元/臺，出口金屬加工工具機單價為4萬美元/臺，產品高端化不足，高端產品進口依賴日德兩國。

　　從具體的產品來看，我國在加工中心、磨床、齒輪加工工具機、組合加工工具機、特種加工工具機、鍛造或衝壓工具機、車床、衝床、銑床呈淨進口，並且加工中心(即數控工具機)與磨床的進口金額較大，建議關注該領域的國產替代。

　　·核心零部件自主可控：航空發動機&燃氣輪機

　　航空發動機

　　英美兩國公司壟斷民用航空發動機市場，我國在軍用航空發動機領域有一定生產能力。航空發動機分為民用與軍用兩個領域。其中，民用航空發動機市場主要被美國的GE公司、英國的羅羅公司及其合資公司壟斷。從2017年民用航空發動機的交付量來講，CFM(GE、法國Safran集團旗下的Snecma合資)市場份額為58%，GE公司佔14%份額，羅羅公司佔13%市場份額，中國的民用航空發動機依賴進口。軍用航發機領域，目前全球僅有美、俄、英、法、中五國獨立掌握大推力軍用發動機的獨立設計製造技術。中國航發的太行發動機以及渦扇13E發動機目前技術較為領先，但是與美國的發動機相比仍有較大差距，且我國的軍用航空發動機譜系不全。

　　民用航空發動機依賴英美兩國，阻礙了我國大飛機國產化進程。「雙循環」政策背景下，航空發動機屬於重點突破的「卡脖子」領域，建議關注相關投資機會。

　　燃氣輪機

　　重型燃氣輪機，作為迄今為止熱/功轉換效率最高的動力機械，廣泛應用於機械驅動(如艦船、火車)和大型電站。目前國際上大的重型燃氣輪機廠家，主要就是美國GE、日本三菱、德國西門子、義大利安薩爾多4家。因此重型燃氣輪機行業屬於壟斷格局，與之合作往往附帶苛刻的條件：設計技術不轉讓；核心的熱端部件製造技術不轉讓；僅以許可證方式許可本土製造非核心部件。目前我國現已具備輕型燃機(功率5萬千瓦以下)自主化能力；但重燃(功率5萬千瓦以上)仍依賴引進。

　　(3)醫藥內循環：醫療設備&IVD

　　醫療設備

　　我國具有巨大的醫療設備市場，但是主要的醫療設備國產率較低。由於人口基數較大以及人口老齡化的加劇，我國醫藥市場規模較大。單就醫用醫療設備而言，2018年我國市場規模為2065億元，同比增長17.3%。我國每年醫療設備進口量較大，核心醫用醫療設備國產率不足，並且對美德日三國的依賴度較大。根據產業信息網的數據，截止2019年，我國目前內窺鏡的國產率約為10%， MRI與CT的國產率約為25%，超聲、骨科植入設備的國產率約為40%。目前，我國在B超、彩超、MRI等設備上已經攻破核心技術，具備了國產替代的基礎，但是在內窺鏡等領域仍有待突破。在「雙循環」政策背景下，醫療設備的消費有望向國內品牌傾斜，國內品牌將實現份額上的提升。

　　IVD

　　體外診斷，即IVD(In Vitro Diagnostic)，包括免疫診斷、生化診斷、分析診斷、POCT、血液診斷等。2018年，我國體外診斷的市場規模為604億元，同比增長18.4%。其中，免疫診斷、生化診斷、分子診斷、POCT的市場規模較大，分別佔比38%、19%、15%、11%。

　　免疫診斷高端化不足，分子診斷與POCT與國外同時起步。從主要的四個細分領域來看，我國生化診斷的發展較早，基本實現國產化。免疫診斷則呈現中低端國產化較好，但是高端不足，如化學發光診斷等領域。分子診斷與POCT方面，國內與國外同時起步，技術差距較小。此外，在血液診斷的流式細胞儀以及基因晶片等領域，國內市場基本被跨國巨頭佔據，目前國產替代存在困難，是未來重點發力方向。

　　(4)科技內循環

　　·核心電子元件自主可控：晶片&高端電容電阻&手機射頻器件

　　晶片

　　我國晶片消費量大，嚴重依賴進口。晶片製作生產線非常複雜，涉及五十個行業、2000-5000個工序。首先提純矽、切成晶元、加工晶元，之後還需要晶元加工的前後兩道工藝，前道工藝分為光刻、薄膜、刻蝕、清洗、注入；後道工藝則主要是封裝，光刻是製造和設計的紐帶。從進口量來看，2019年我國進口集成電路2.67億塊，產量1.19億塊，出口1.34億塊，因此計算得到表觀消費量2.52億塊，對外依賴度非常高。

　　目前我國核心集成電路的國產晶片佔有率整體較低，設計與製造環節目前也是中國晶片產業投資和政府扶持的重點。

　　高端電容電阻

　　中國有龐大的基礎電子元件市場，每年可消耗數萬億的電阻和電容。目前中國大部分市場份額被日本佔據，其次為臺灣，中國大陸只能佔據中低端市場。電容和電阻等被動電子元件是電子工業的黃金配角，電容市場容量每年有200多億美元，電阻也有百億美元的市場。日本公司佔據被動電子元件一半以上的市場份額，以村田、TDK等企業為代表，其次是華新科、齊力新等臺灣廠商，而中國大陸目前只能佔據中低端的市場。2019年，MLCC市場前五大廠商分別是村田、三星電機、國巨、太陽誘電和TDK，合計佔據超過80%的市場份額。在被動元件領域日本公司是絕對的霸主，日本公司的產業動向可以左右和決定行業的走向，其他公司包括臺灣華新科、齊力新、立隆電子、禾伸堂，中國大陸江海股份、順絡電子、法拉電子、宇陽科技艾華集團等。

　　手機射頻器件

　　2020年射頻晶片市場可達190億美元，而高端市場基本被Skyworks、Qorvo和博通3家壟斷，高通也佔一席之地。手機上的射頻晶片佔整個線路板面積的30%~40%。目前手機中所有核心器件都完成了國產化，只有射頻器件仍然95%由歐美廠商主導，尚未有亞洲廠商可以進入市場。

　　5G通信的到來為射頻前端帶來諸多挑戰，包括更多射頻通路下的布局空間挑戰、更多射頻通路下的成本挑戰、更高功率輸出、更高工作頻段對射頻器件性能的挑戰。目前在射頻前端的各個市場中， SAW 濾波器的供應商主要是美國和日本廠商，包括 Qorvo、博通(收購 Avago)、Skyworks、Murata、TDK 和太陽誘電。其中 Murata 佔據 SAW 濾波器的 50%的市場，其次則是 TDK.BAW 濾波器市場基本由 Qorvo 和 Avago 壟斷。中國廠家由於在專利和工藝方面尚未成熟，目前只在低端的 SAW濾波器市場上可以量產，供應商有麥捷科技、中電德清華瑩、華遠微電、無錫好達電子，其中只有無錫好達和華遠微電打入了手機市場。國內廠商的濾波器還不能做進集成模塊，只能做成低端外掛的分立器件，濾波器是中國廠商進軍手機射頻前端的最大門檻。

　　·基礎軟體國產替代：工業軟體&資料庫管理系統

　　工業軟體

　　全球工業軟體主要由美國開發，國內自主工業軟體發展現狀可以概括為「管理軟體強、工程軟體弱、低端軟體多，高端軟體少」。

　　√ 研發設計類軟體市場：外資企業以達索、西門子PLM、Autodesk為代表佔有技術和市場優勢，國內企業如神舟航天軟體、金航數碼等在軍工航天領域佔據較大市場份額，而數碼大方、英特仿真等企業在研發投入佔比方面領先其他企業。總體來看，在汽車研發、建築CAD等領域，未來競爭將十分激烈。

　　√ 生產控制軟體市場：西門子繼續保持行業龍頭地位，而南瑞、寶信、石化盈科等企業在電力、鋼鐵冶金和石化行業深耕多年，客戶數量多且關係穩定。由於行業間差異較大存在壁壘，生產控制軟體領域的企業業務大多數集中在垂直行業內部，率先突破行業壁壘拓展業務將成為企業制勝的關鍵。

　　√ 信息管理類軟體市場：目前處於群雄割據的狀態。其中ERP行業市場、技術壁壘較高，呈現出寡頭市場的特徵，SAP、Oracle 等國外廠商一直佔據主導地位，本土用友、金蝶等廠商堅定發展雲計算業務，使得本土廠商孕育出彎道超車的可能。

　　目前，我國工業軟體市場規模僅為全球的6.3%，但我國工業生產總值佔全球比重卻超過20%，未來國內工業軟體發展空間廣闊。

　　·通信領域鍛長板：量子通信

　　量子通信是利用量子態作為信息載體來進行信息交互的通信技術，利用單個光量子不可分割和量子不可克隆原理的性質，在原理上確保非授權方不能複製與竊取量子信道內傳遞的信息，以此保證信息傳輸安全。

　　近十年來，我國各領域、各地區量子保密通信網絡建設投入不斷增加，目前進入廣域網建設階段。2010年以來，我國陸續開始量子通信網絡建設。2016年我國完成了量子通信「京滬幹線」，並與「墨子號」量子科學試驗衛星連接。並且，開工建設和投入使用的網絡數量和規模明顯上升。目前，我國廣域量子通信骨幹網正在建設，各地城域網也正在積極規劃中。當前，量子通信產業化正在加速，未來市場空間有望達到千億規模，我國量子通信發展全球領先，建議關注量子通信領域的外循環。

　　2、關注戰略性新興產業規劃新增領域與確定性強領域

　　通過復盤十二五與十三五期間戰略性新興產業的表現，我們得到以下三條核心結論：

　　√短期看，相較於綱領性文件，細則發布前後可能是更好的布局時點

　　√新增領域往往在五年規劃公布後大漲，可能新增的領域在五年規劃的前一年或當年會有重要政策發布，因此可以循著政策軌跡尋找相關機會。

　　√長期來看，戰略性新興產業各細分領域市場表現分化較大，要選擇發展趨勢明確、有業績表現的賽道。

　　建議關注：

　　√可能的新增領域：工業網際網路、區塊鏈、智能駕駛、現代中藥、北鬥衛星應用、半導體材料、新型儲能、制氫加氫設施以及航天航空、海洋裝備領域，建議關注以上領域在十四五規劃發布前後的表現。

　　√五年長期布局方向：建議關注物聯網、電動智能駕駛、生物科技與集成電路產業鏈。

　　1)十二五期間戰略性新興產業表現復盤

　　十二五期間戰略性新興產業政策發布節奏說明。2010年10月10日，國務院辦公廳發布《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，正式在政策層面提出戰略性新興產業，並將節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備製造、新能源、新材料、新能源汽車七類產業納入戰略新興產業範圍。此後，2011年3月16日，十二五規劃綱要發布，第十章專門闡述培育發展戰略性新興產業。2011年下半年至2012年上半年，關於生物技術、新材料、高端裝備、節能環保、節能與新能源汽車產業的十二五發展規劃相繼發布。2012年7月，《「十二五」國家戰略性新興產業發展規劃》發布。在此之後，針對戰略產業發展規劃中的重大專項，2013-2015年期間分別出臺了實施方案。

　　·短期政策博弈上，實施方案與細則出臺後上漲概率更大

　　對綱領性政策而言，政策出臺後並未對市場產生較強的提振作用。2010年底至2012年中，市場正處於趨勢性下跌的階段，即使用累計超額收益剔除市場整體下跌的影響，戰略性新興產業相關指數仍然處於趨勢性下跌，政策的推出並未對市場產生較大的提振作用。《戰略性新興產業發展規劃》發布前後，僅信息技術指數、新材料指數、高端裝備指數在政策發布後出現小幅上漲。

　　具體的產業規劃與實施方案對相應行業具有較好的提振作用。可以發現，在具體產業及重大專項的規劃發布以後，市場均出現不同程度的上漲。也就是說，具體的產業規劃與實施方案對特定行業具有較好的提振作用，後續類似的細則發布也值得重點關注。

　　·長期戰略新興產業表現分化大，優選業績較好的賽道

　　長期來看，十二五期間新興綜指跑輸大盤，七大戰略性新興產業市場表現分化較大，生物科技、信息技術與新材料表現較好。具體來講，新興綜指在整個十二五期間的累計超額收益是-11.9%，跑輸大盤指數。但是，七大戰略性新興產業的分化較大，生物科技、信息技術、新材料取得了較高的超額收益，分別為114.8%、94.5%、85.0%，環保行業勉強與大盤持平，新能源車跑輸大盤14.4%，高端裝備跑輸大盤37.6%，新能源大幅跑輸，累計超額收益為-98.7%。

　　ROE較高的板塊漲幅也更高。結合每個板塊在十二五期間的業績，將所有板塊2011-2015年的超額收益與ROE中位數畫散點圖，可以發現兩者呈現出較為明顯的正相關關係。同時，信息技術行業被給予了更高的估值，在同等的ROE水平下，雲計算、電子商務、移動網際網路的漲幅相較其他的行業更高，因為這些行業在當時是確定性較強的產業趨勢；而環保、固廢處理、新能源車、太陽能等產業，在很大程度上依賴政府補貼，因此同等ROE水平下，市場給予其估值就相對較低。

　　(2)十三五期間戰略性新興產業表現復盤

　　十三五期間戰略性新興產業政策發布節奏說明。十三五期間，戰略新興產業的規劃重點在2016年3月發布的十三五規劃以及2016年12月發布的國家戰略新興產業的十三五規劃。十三五期間並未專門出臺關於八大細分領域的發展規劃及重大專項實施方案。

　　新增數字創新產業以及大數據、人工智慧、網際網路+、增材製造等多個細分領域。相較於十二五戰略性新興產業規劃，十三五新增了數字創意產業，其中包括創新數字文化創意技術和裝備(如AR/VR、全息成像、裸眼3D)及相關產業融合發展(虛擬實境購物、社交電商、「粉絲經濟」)等。此外，新一代信息技術產業新增了網際網路+、大數據、人工智慧，高端裝備與新材料產業新增了建成北鬥衛星導航系統的目標，新增了增材製造(即3D列印)、動力電池材料、仿生材料等，生物產業新增了智慧醫療與生物服務領域，新能源領域新增了智慧能源等。

　　·短期政策博弈上，十三五規劃發布對新增領域有較大的提振

　　戰略性新興產業十三五規劃出臺前後，大多數相關指數出現小幅上漲，但政策本身的提振作用有限。戰略性新興產業十三五規劃發布前後，市場整體也處於趨勢性下跌，且戰略性新興產業整體跑輸市場。但是計算政策公布T-5至T+5日的區間漲跌幅，除了新能源車以外，其餘行業出現小幅上漲。儘管如此，我們認為戰略性新興產業十三五規劃對市場的提振作用有限，因為當時市場剛好在T-5日階段性見底，然後開始觸底回升，這一階段的上漲中政策的影響可能相對有限。

　　新增的戰略性新興產業在十三五規劃發布後大幅上漲。十三五規劃對新興戰略產業已經有了較為詳細的描述，十三五規劃發布後，新增的戰略性新興產業對應指數出現大幅上漲。政策發布的T-5至T+5日，電池材料、動力電池指數漲幅在10%以上，大數據指數、人工智慧指數、衛星導航指數漲幅超5%，中證VR、智慧醫療、智能電網也出現較大幅度上漲。

　　·長期戰略新興產業表現分化大，優選業績較好的賽道

　　長期來看，十三五期間新興成指跑贏大盤，各類戰略性新興產業市場表現分化較大，其中生物科技、新能源表現較好。具體來講，新興成指在整個十三五期間的累計超額收益是42.58%，跑贏大盤指數。與十二五期間類似，各類戰略性新興產業的分化較大，生物科技、新能源、信息科技取得了較高的超額收益，分別為96.3%、23.6%、5.7%，新能源車行業勉強與大盤持平，新材料跑輸大盤15.4%，高端裝備跑輸大盤38.4%，網紅經濟大幅跑輸，累計超額收益為-91.8%。

　　盈利能力較高的板塊超額收益較高。結合每個板塊在十三五期間的業績，將所有板塊2016-2020年的超額收益與ROE中位數畫散點圖，可以發現兩者呈現出較為明顯的正相關關係。在同等的ROE水平下，動力電池、太陽能、醫療器械、生物科技的超額收益相較其他的行業更高，因為這些行業是目前熱度較高的新興產業；而軌道交通、環保、固廢處理等傳統產業估值相對較低。

　　3)十四五期間值得關注的戰略性新興產業

　　·十四五規劃可能有哪些新增的戰略性新興產業？

　　通過2019-2020年發布的重要產業政策文件，結合十二五和十三五期間戰略產業的發展目標及趨勢，預計十四五期間重點新增的戰略性新興產業為工業網際網路、智能駕駛、集成電路以及航天航空、海洋裝備領域，建議關注十四五規劃前後，新增行業的投資機會。具體每個產業預計新增細分領域如下：

　　√信息技術產業：預計新增工業大數據、工業網際網路、移動物聯網、區塊鏈、信息消費等新增細分產業。

　　新能源汽車：預計新增智能駕駛相關內容，從感知到決策、執行的各環節。

　　√生物產業：預計新增現代中藥。

　　√高端裝備製造：預計新增特種機器人、高技術船舶、北鬥衛星應用。

　　√新材料：預計新增光刻膠、高純靶材、大尺寸矽片、電子封裝材料、第三代半導體材料等晶片製造材料；高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料。

　　√新能源：預計新增核心技術部件(如主軸承、IGBT、控制系統)、新型儲能、制氫加氫設施。

　　√數字創意產業：預計新增直播和短視頻、電競，高畫質電視和5G高新視頻等產業。

　　√航天航空、海洋設備可能有重大專項計劃。

　　·長期十四五期間可能有哪些會跑贏的方向？

　　長期建議關注四條主線：

　　√物聯網、工業網際網路：5G帶領的新一輪科技周期已經來臨，即將到來的智聯網時代的本質是在傳統雲平臺的基礎上疊加物聯網、大數據、人工智慧等新興技術。本輪科技周期5G將物與物連接，疊加人工智慧等技術，智聯網時代即將來臨，建議關注物聯網、工業網際網路領域。

　　√智能駕駛與新能源車：2020年新能源智能駕駛汽車行業迎來拐點，且新能源車代替燃油車成為各國政府積極推動的目標，歐洲與中國新能源車的銷量已經迎來加速上漲。但是當前各國新能源車滲透率仍然較低，未來具備較高的替代空間。根據《新能源車產業發展規劃》至2025年新能源車達20%滲透率的目標，未來五年行業增速有望達到30%以上。

　　√生物科技：生物科技行業的生物製藥、醫療器械領域在過去兩次五年規劃期間均取得了較高的收益。我國的生物醫藥行業正處於發展初期，未來行業巨大，預計在十四五期間，生物製藥、醫療器械仍將有較好的業績與表現。

　　√集成電路產業鏈：集成電路產業是我國的「卡脖子」領域。晶片製造的上遊設備、設計軟體、核心材料以及製造工藝上，均與國外先進水平有較大的差距。面臨美國的技術封鎖，今年以來，政策十分重視國內晶片產業的發展，有大量的晶片項目落地。預計未來五年我國將在晶片領域獲得較大突破，建議行業投資機會。

　　3、關注消費升級背景下的新消費趨勢

　　當前中國宏觀經濟背景與七八十年代的美日有諸多相似之處，投資驅動經濟高速增長的時代已經過去，宏觀增速下一個臺階。房地產經歷黃金十年後，在「房住不炒」政策的嚴格貫徹下，逐漸進入平穩發展階段。前期GDP快速增長以及房地產持續升值為居民帶來財富效應，伴隨著社會保障制度的完善，我國居民資產配置結構發生變化。居民儲蓄率下降，邊際消費傾向提高，由此帶來總消費需求的擴大，經濟增長由投資驅動向消費拉動轉變。消費崛起的大背景下，我國人均GDP在2015年突破8000美元，這也意味著中國消費升級的時代悄然來臨，消費者更注重品質消費和品牌消費。

　　宏觀經濟的整體變化與美國較為類似，但是人口結構、家庭結構的變化與日本更為類似，由此推動消費產業結構的變化，催生出新的消費場景，參照日本經驗，我們認為未來有幾個趨勢值得關注：

　　健康意識提升催生健康需求：與日本類似，我國人口結構存在老齡化趨勢，老年人口消費潛力巨大，對健康屬性相關的產品需求更多。隨著健康意識的普遍提升，年輕群體的健康需求也不斷被激發。

　　家庭結構小型化催生便捷需求：在結婚率、生育率不斷下降的背景下，我國家庭趨於小型化，消費者購買頻次增加、單次購買金額下降，對於便捷性要求更高，消費人群從傳統商超轉向貼近社區的便利店和專賣店。

　　消費群體變化催生個性化需求：我國90後逐漸成為消費的主流人群，中國90後一代類似日本出生於二戰後嬰兒潮的新人類一代，沒有經歷過戰爭以及戰爭後的重建，消費觀念與父輩差別較大，追求多樣化、差別化、個性化消費。

　　(1)消費崛起正當時，產業結構變遷中

　　宏觀增速換擋，經濟驅動改變

　　中國的經濟增速在改革開放後經歷了數次波動，但在2010年之前整體增速中樞保持在10%左右的高位。在2010年經歷了金融危機後的經濟反彈後，2011年開始，中國經濟增速進入緩慢下行的階段，增速中樞由10%下降到7%左右，類似於美國70年代以後，GDP中樞從戰後的4%下降到2%，經濟驅動由投資轉為消費。

　　地產平穩運行，資產配置變化

　　對於中國而言，過去很多年居民資產配置的一個重要的部分就是房地產，商品房銷量和價格的迅速提升使得持有房產的居民資產迅速升值。當前中國人口紅利不再加持，城市化進程進入了瓶頸期，貨幣政策邊際收緊，各地樓市調控政策不斷出爐。尤其是2019年以來，政府堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，強調貫徹「房住不炒」，我們認為未來房價將會趨於平穩運行。當前80後、90後一代逐步成為社會的中堅力量，隨著金融市場的逐步發展，資產配置將發生結構上的變化，配置將更加靈活。

　　居民財富效應顯現，消費支出加大

　　前期GDP增長與高房價帶來了居民的財富效應。根據國際經驗，人均GDP8000美元是居民消費支出總量和結構變化的一個重要節點，中國於2015年正式突破這一大關，意味著未來十年中國將進入消費總量增速提升、消費結構逐步改變的社會。隨著財富效應的顯現，居民會逐步加大消費的支出。

　　社會保障完善，邊際消費傾向提升

　　我國目前社會機制不斷完善，在企業年金規模穩步增長的基礎上，15年又推出了職業年金制度，作為我國養老保險制度的重要補充和完善。目前，絕大多數職業年金的招投標工作已經完成，進入投資運作階段，而且部分公司職業年金管理規模甚至超出企業年金，增長勢頭超預期。隨著社會保障制度的不斷完善，2010年之後，我國的居民儲蓄率也呈現出明顯下降的趨勢。

　　總體來講，當前中國宏觀經濟背景與七八十年代的美日有諸多相似之處，投資驅動經濟高速增長的時代已經過去，宏觀增速下一個臺階。房地產經歷黃金十年後，在「房住不炒」政策的嚴格貫徹下，逐漸進入平穩發展階段。前期GDP快速增長以及房地產持續升值為居民帶來財富效應，伴隨著社會保障制度的完善，我國居民資產配置結構發生變化。居民儲蓄率下降，邊際消費傾向提高，由此帶來總消費需求的擴大，經濟增長由投資驅動向消費拉動轉變。消費崛起的大背景下，我國人均GDP在2015年突破8000美元，這也意味著中國消費升級的時代悄然來臨。

　　(2)關注消費升級時代下的新消費趨勢

　　健康意識提升推動健康類需求

　　隨著居民收入的提升，公眾的健康意識越來越強。根據普華永道此前的一項調查，中國消費者出於健康原因正在改變飲食習慣，90%的人表示將更加注重身體健康和健身，89%的人表示將更加注重飲食，此外，87%的人表示更加注重心理健康，85%的人表示將更加注重醫療需求。

　　健身、健康食品市場規模增速較高，且爆款健康產品頻現。一方面，以健身器材和功能性瘦身食品市場為例，2016-2020年，健身器材市場年複合增速9.5%，功能性瘦身食品年複合增速19.9%，行業高速增長。另一方面，「低卡」「低糖」「低脂」等健康食品成為爆款，如元氣森林、咚吃等、加入茯苓等中醫元素的產品也成為產品開發的新趨勢，碧生源、御生堂等多家品牌加入中藥元素的產品成為2019年保健品銷售前列。

　　隨著人口老齡化，醫療保健需求增加。中國當前在人口結構上存在著老齡化的壓力，老年市場規模不斷擴大。至2019年，我國65歲以上的人口比例達12.9%，且呈現加速上漲趨勢。《中國老齡產業發展報告》指出，中國老年人口消費潛力巨大，預計到 2050年，中國老年人口消費潛力或將達到106萬億左右。在此背景下，中國成為世界上老齡產業潛力最大的國家。而老年人口對於健康屬性的消費需求更大，未來健康類產品將成為消費的主旋律，有著更大的發展空間。

　　家庭結構小型化催生便捷需求

　　與日本類似，我國的家庭人口趨於小型化，也就是每戶人口數量越來越少。2000年，我國家庭人口數量平均為3.46人，而2019年每戶人口平均2.92人，一人戶與二人戶的佔比提高。2016年以來，我國便利店的數量開始加速上升，也反映了家庭小型化對便利店等便捷消費的需求。除此之外，家庭結構小型化使得家庭的抗風險能力降低，因此將產生較高的保險需求。

　　消費群體變化催生個性化需求

　　Z世代人群崛起，消費趨於個性化。當前，95後、00後消費能力逐漸增強，成為主導消費趨勢的重要群體。他們被稱為「Z世代」群體，出生於網際網路時代與中國經濟騰飛時代。這使得他們在消費趨勢上有如下特點：

　　網上娛樂消費、二次元消費比例較高。

　　相較於X/Y世代群體，他們對歐美品牌的崇拜降低，對國潮、國貨品牌更自信。

　　在這樣的背景下，我們看到「故宮文化」、「中國紅」等時尚元素出現在國內品牌甚至國外大牌的設計元素中。國內主打中國元素的商品也收到更多的喜愛。建議關注消費群體變化催生國產品牌崛起、線上娛樂消費。

　　4、小結

　　2021年作為十四五的開局之年，期間產業趨勢最強主線來自於十四五規劃與戰略性新興產業五年規劃釋放的政策紅利。此外，我國消費升級持續進行中，新消費趨勢值得關注。關注三大主線：

　　十四五規劃與雙循環的政策紅利，建議關注：

　　(1)消費內循環：國產服裝、日化品牌崛起&大豆、植物油進口替代。

　　(2)製造業內循環：光伏風電等新能源&油氣勘探與開採&半導體材料(重點關注第三代半導體材料)、顯示材料、高溫合金等新材料&航空發動機與燃氣輪機等核心零部件&半導體設備、工業機器人、數控工具機等裝備製造。

　　(3)醫藥內循環：製藥&醫療設備&IVD；

　　(4)科技內循環：晶片、高端電容電阻、手機射頻器件等核心電子元件&工業軟體&資料庫管理系統等軟體&量子通信等長板領域。

　　戰略性新興產業規劃新增領域與確定性強領域，建議關注：

　　(1)可能的新增領域：工業網際網路、區塊鏈、智能駕駛、現代中藥、北鬥衛星應用、半導體材料、新型儲能、制氫加氫設施以及航天航空、海洋裝備領域，建議關注以上領域在十四五規劃發布前後的表現。

　　(2)五年長期布局方向：建議關注物聯網、電動智能駕駛、生物科技與集成電路產業鏈。

　　消費升級背景下的新消費趨勢，建議關注：

　　(1)健康意識提升催生健康需求：與日本類似，我國人口結構存在老齡化趨勢，老年人口消費潛力巨大，對健康屬性相關的產品需求更多。隨著健康意識的普遍提升，年輕群體的健康需求也不斷被激發。

　　(2)家庭結構小型化催生便捷需求：在結婚率、生育率不斷下降的背景下，我國家庭趨於小型化，消費者購買頻次增加、單次購買金額下降，對於便捷性要求更高，消費人群從傳統商超轉向貼近社區的便利店和專賣店。

　　(3)消費群體變化催生個性化需求：我國90後逐漸成為消費的主流人群，中國90後一代類似日本出生於二戰後嬰兒潮的新人類一代，沒有經歷過戰爭以及戰爭後的重建，消費觀念與父輩差別較大，追求多樣化、差別化、個性化消費。

　　07

　　總結：復甦與擴散，花盡因水斷

　　2021年我們認為全球經濟周期對A股投資產生較大的影響。全球經濟運行也符合信用周期規律特徵。經濟下行，失業率提升，通縮環境下央行傾向於去擴張貨幣，信用增速會回升，帶來需求回升，價格上行；企業盈利改善促使企業補庫存，進一步推動經濟回升和物價上行，當經濟回升，通脹升溫，會使得央行收緊貨幣，信用進入下行周期，高庫存環境下需求下行會使得價格下行，企業盈利回落。

　　2020年疫情爆發後，歐美日等發達國家進行大規模貨幣和信用擴張，隨著疫情的緩解和疫苗的出爐，信用擴張和壓抑的消費投資需求釋放將會推動全球經濟在2021年進入上行周期，同時也會帶來通脹的快速上行。經濟上行和通脹的同比增速高點將會出現在2021年二季度。同時，隨著通脹的升溫和經濟上行，歐美日央行貨幣擴張的速度會邊際放緩，體現為流動性的邊際不那麼寬鬆。

　　全球經濟的回升將會使得中國出口增速保持高位，同時疊加價格水平的提升將會明顯帶來中國企業盈利進入上行周期至明年二季度，同時，全球進入擴張期會使得中國央行邊際上收緊貨幣和信用，中國信用周期領先全球進入下行周期。上半年，通脹升溫和盈利改善以及邊際收緊的貨幣政策可能使得利率繼續上行。

　　2021年中國信貸周期將會進入下行周期，利率將會上行至高位，構成偏緊的金融環境；經濟、通脹和企業盈利加速上行至二季度出現拐點；全球經濟復甦、5G在全球範圍建設加速、電動智能汽車趨勢加速、消費電子更新等需求使得科技進入上行周期；但是，股票市場進入後政策紅利期，解禁規模將會明顯擴張，股票供給將會明顯加大，股票市場供求關係惡化。

　　綜合以上，A股將會由2020年四季度到2020年上半年處在典型的復甦期的基本面驅動階段，以二季度作為分水嶺，將會進入轉折期，可能會面臨較大的估值下行壓力。A股整體呈現前高后低的局面，預期回報率將會明顯低於2020年。

　　2021年布局三個超預期和一個必須防：「三個超預期」分別是：中國出口有望超預期，帶來的出口鏈的投資機會；全球通脹有望超預期，帶來的通脹鏈的投資機會；疫情控制有望超預期，帶來的出行鏈的投資機會。「一個必須防」是：必須提防新增社融年內大概率轉為負增長所帶來的風險。由於經濟改善，通脹升溫以後貨幣政策正常化，信用到期高峰和資管新規過渡期最後一年帶來的信用環境惡化。「必須防」的思路之下，極低估值高股息策略有望勝出。

　　風格方面，2021年會顯著均衡，機構關注從抱團300到擴散800。中證100(價值指數的代表)，中證1000指數(中小盤風格的代表)相對消費科技醫藥龍頭的收益率差會明顯收窄，體現為風格的均衡化。由於經濟改善，企業盈利加速上行，業績改善的行業、板塊在明顯增多，由於此前機構主要關注核心300，伴隨企業盈利全面改善，值得挖掘的個股機會將會明顯增多。機構關注的標的有望從300個擴張到業績優秀估值合理的800個左右。

　　股市流動性方面，2021年將會呈現供需雙強，前高后低。展望2021年，盈利驅動下，A股市場有望繼續上行，走完兩年半上行周期的最後一波。在此框架下，我們認為，2021年A股市場流動性可能呈現前高后低的狀態。從資金供給端來看，不同於2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長；銀行理財子公司初具規模，積極布局混合型產品；保險資金目前股票和基金配比仍有較大提升空間；外資增量規模需要關注擴容或者科創板納入滬股通的進度。資金需求端，註冊改革持續推進，IPO繼續提速；定增項目落地將繼續推高本輪定增規模；在解禁規模較高及市場可能加速上行的假設下，重要股東減持規模預計延續擴張。綜合以上因素測算，2021年A股資金流入規模仍有望超萬億。

　　A股盈利方面，高點漸近，中樞上移。2020年四季度非金融上市公司盈利將會延續二季度以來的改善趨勢，並將在2021年一季度達到本輪盈利周期高點，隨後落入盈利放緩通道，但整體利潤中樞相比2020年將會出現上移；未來1-2個季度將會是企業ROE的快速改善期，銷售淨利率和總資產周轉率將會成為核心驅動項。基於行業景氣度變化可關注以下行業配置方向，主線一：海外供需缺口將促使我國出口繼續改善，關注海外需求擴張且對我國依存度高的領域，如家具、機電產品、汽車零部件、醫療設備、精細化工品等；主線二：庫存低位且需求向好的行業可能會引發供不應求甚至漲價，關注大宗商品、地產後周期消費品等；主線三：疫情受損板塊如出行服務和線下消費具備較大反彈空間，如航空運輸、景點、機場等。

　　產業趨勢和主題方面，圍繞三大主線布局。2021年是十四五的開局之年，我國將進行接下來五年發展規劃的編制。因此，明年產業趨勢最強主線來自於十四五規劃與戰略性新興產業五年規劃釋放的政策紅利。此外，我國消費升級持續進行中，新消費趨勢值得關注。建議關注三大主線：十四五規劃與雙循環的政策紅利、戰略性新興產業規劃新增領域與確定性強領域、消費升級背景下的新消費趨勢。

　　風險提示：全球疫情控制不及預期，經濟陷入深度衰退；全球貨幣緊縮超預期

（文章來源：招商策略研究）

(責任編輯：DF064)