海通固收:信用重塑 行穩致遠——2021年信用債年度投資策略

原標題：信用重塑，行穩致遠——2021年信用債年度投資策略（海通固收 杜佳、張紫睿）

　　信用重塑，行穩致遠

　　——2021年信用債年度投資策略

　　(海通固收杜佳、張紫睿)

　　概要

　　市場速遞：信用風波下利差走闊。1)違約衝擊市場信仰，信用債市場整體調整。受違約風波影響，市場收益率和利差雙雙上行，弱資質主體信用風險溢價明顯走闊。中低等級信用利差上行幅度更大，信用分層加劇。2)債市一級融資前松後弱，近期市場投資情緒不佳，一級市場取消發行增多。今年1-11月信用債淨融資額超過3.1萬億，同比增加1.82萬億。但近期市場調整下淨融資縮減明顯，年末到期壓力下11月淨融資額自2018年9月以來首次轉負。11月10日-24日共有81隻債券取消或推遲發行，涉及規模684.5億元。取消發行主體大多為地方國企，債券多為弱資質的產業債和城投債，增加了整體的再融資風險。

　　信用風險：聚焦邊緣國企，殭屍企業出清。1)盈利持續修復，槓桿有所走高。疫情衝擊下一季度A股盈利大幅下行，二三季度持續修復，20Q3單季歸母淨利潤同比增速由20Q2的-0.78%回升至32.0%。6月末上市非金融企業整體資產負債率為61.48%，較2019年底以及去年同期略有走高，三季度企業槓桿率整體改善。2)臨近年末，風險頻發。截至11月24日，20年1-11月新增違約主體共26家，低於去年同期，但新增違約國企債券存量遠高於去年。近期信用債市場風險頻發，波及到同省、臨省、同行業主體債券，機構風險偏好下降，入庫標準收緊，進一步加劇信用分層，一定時間內造成質押券標準提升、融資變難，產品贖回壓力增加。後期監管出手、金融委定調，隨著一系列積極信號的出現，市場情緒有所緩和，中長期看，國企信仰已經削弱，勢必會對信用債市場產生長遠影響。

　　地產債：立標杆控債務，主體分化拉大。1)上半年房地產行業「吸金」能力顯著。今年房地產銷售額增速快速回升，並帶動房企累計到位資金增速回升轉正，前10個月到位開發資金累計同比回升至5.5%。2)各融資渠道已然收緊。貸款餘額增速同比繼續下滑，三季度已下滑至12.8%；境內債融資轉低迷，連續三個月為負；境外債融資有所修復。3)房地產融資監管增加企業端抓手。債務增速的分檔控制影響面較廣，發債主體中大概有4成落入紅檔和橙檔，但實質影響可能沒那麼大，一是還未全行業執行，或以試點先行，二是具體指標還待明確，不少房企表內表外仍有調整空間。4)行業邏輯轉變，主體分化進一步拉大。行業整體承壓，低資質主體風險暴露概率上升，行業進入存量市場博弈。新的監管框架下，穩健龍頭實則受益，高槓桿房企密切關注降債務進度。

　　城投債：短期信仰仍存，區域差異加劇。1)財政壓力客觀存在。1-9月全國公共財政收入累計下滑6.4%，其中地方本級財政收入同比累計下滑3.8%，湖北、海南等地區財政收入下滑幅度較大。2)城投區域分化愈加明顯。2020年「隱債」增速料再回升。已公布中報數據的平臺帶息債務規模已經突破40萬億，全年增速有可能回到16-17年水平。2018年開啟隱性債務去化，各區域資質已經開始分化，今年以來部分地區利差繼續走闊，市場已經開始將不同區域區別對待，並加入風險溢價需求。3)城投債短期仍是較優配置板塊。由於支撐經濟復甦的需要，逆周期政策還會持續，政府支持力度仍在。現有框架下未來防範債務風險的任務難度增加，久期控制下建議避雷擇券，加強對尾部風險的監測。

　　信用策略：拒絕標籤化，回歸個體信用。1)利差再下空間已然不大。從利差的絕對水平看，目前3年期以下久期品種利差仍低，展望明年上半年，利差中樞再下的可能性不大。2)信用債投資偏謹慎，行穩方能致遠。城投債今年王者歸來，中短期仍是安全品種，各地防控債務風險的能力差異較大，市場對區域的區分度也在拉大，建議可在「好地區」適度保持下沉挖掘收益，同時防範「尾部」風險。地產分檔控制債務增速的思路下，行業邏輯發生改變，房企間分化會再度拉大，關注企業降槓桿效果。經濟仍處在修復過程中，這一過程或延續至21年上半年，民企債整體情緒的拐點在年內到來的可能性較小，還需耐心等待明年配置機會，短期可輕配經營表現好、就業貢獻大的行業龍頭，久期不宜過長；而關於國企產業債的風險，是近期市場關注的焦點，邊緣國企信仰的弱化與殭屍企業的逐步出清已經開始，投資應避免盲目標籤化，回歸主體信用研究。

　　1、市場速遞：信用風波下利差走闊

　　今年信用利差跌宕起伏。年中貨幣政策重回常態，信用債收益率跟隨利率債一路上行，回升至去年下半年水平，7月下半月以後債市情緒趨緩，信用利差逐步回落，此後信用債表現出了一定的抗跌性。

　　11月10日永煤違約衝擊市場信仰，信用債市場整體調整，收益率和利差雙雙上行，弱資質主體信用風險溢價明顯走闊。相比11月10日，11月24日3年期AA+中票收益率上行41BP，3年期AAA、AA+、AA級中票信用利差分別上行6BP、27BP、33BP。相比高等級債券，中低等級信用利差上行幅度更大，信用分層加劇。

　　市場投資情緒不佳，一級市場取消發行增多。11月10日-24日共有81隻信用債取消或推遲發行，涉及規模684.5億元。不管是從取消規模還是取消個數來看，11月份均為全年最高。取消發行主體大多為地方國企，債券多為弱資質的產業債和城投債，在到期壓力較大的年底，增加了整體的再融資風險。同時，一級市場整體發行利率也在上行，11月前三周公司債發行利率分別為3.68%、4.31%和5.19%，發債成本上升。

　　債市一級融資前松後弱。今年1-11月信用債淨融資額超過3.1萬億，同比增加1.82萬億。其中包括2005.26億元的疫情防控債。弱資質主體融資也跟隨改善。但近期市場調整下淨融資縮減明顯，截至11月25日，11月信用債淨融資額為-207.34億元，年末到期壓力下月淨融資額自2018年9月以來首次轉負。民企淨融資額下探至全年最低水平，國企淨融資額急速縮減，從10月份的1331.09億元減少至-130.89億元。

　　2、信用風險：聚焦邊緣國企，殭屍企業出清

　　2.1

　　基本面：盈利持續修復，槓桿有所走高

　　盈利持續修復。在今年年初新冠疫情衝擊下，一季度A股盈利大幅下行，二季度復工復產後企業經營逐步恢復正常，三季度盈利大幅修復，A股非金融企業20Q3單季歸母淨利潤同比增速由20Q2的-0.78%回升至32.0%。

　　行業間分化明顯。石油石化行業在油價回升帶動下盈利快速改善。受益於傳統基建拉動以及電力電網基建投資速度的加快，三季度建材、基礎化工、鋼鐵及電力設備板塊盈利狀況明顯回升。另外一季度業績大幅增長的農林牧漁和國防軍工板塊業績環比回落明顯。

　　今年企業槓桿率走高。截至20年6月底上市非金融企業整體資產負債率為61.48%，較2019年底的60.92%以及去年同期的61.39%略有走高。三季度企業槓桿率在整體上改善，從上半年的61.48%降至60.88%，較去年同期的61.12%略有走低。

　　負債率分行業來看，下降較多的行業有食品飲料和國防軍工業，行業資產負債率較上年底分別下降3.2與2.9個百分點。基建建設相關的鋼鐵、建築、房地產及電力設備行業資產負債率均小幅升高，而前三季度槓桿率明顯走高的行業有消費者服務行業、農林牧漁和計算機行業，但這些行業整體負債率基數低，有色、商貿、機械行業負債率也有明顯提升。

　　2.2

　　臨近年末，風險頻發

　　截至11月24日，20年1-11月新增違約主體共26家，遠少於19年同期情況，不過花式違約還是時有發生，債務置換、真永續、假擔保等間或刺激市場神經，且個別主體債券餘額較大，因此違約金額較去年同期不減反增。臨近年末，企業資金需求較大，同時存量信用債到期量環比走高，均對發債企業再融資形成一定壓力。

　　近期幾大主體的違約激起千層浪，影響已經遠不限於相關主體存量券，除了率先波及到的同省、臨省、同行業主體債券外，還導致機構風險偏好下降，入庫標準收緊，進一步加劇信用分層，同時一定時間內造成質押券標準提升、融資變難，產品贖回壓力增加。

　　1、為什麼本輪信用風波影響會如此大？

　　永煤違約對債券市場衝擊很大，不僅因為國企身份，還因為以往投資邏輯下這次違約超出預期，使得投資者對於現有投資框架以及未來如何調整充滿疑慮。

　　為何超出投資邏輯？一是企業自身雖然有瑕疵，但資產質量並非很差，擁有河南省最優質的煤炭資源，作為核心主業的煤炭業務盈利能力較強，具有繼續經營的價值，此前政府支持信號積極，對豫能化和永煤虧損的化工資產進行剝離，同時擬對豫能化增資150億，10月還曾成功發行中票融資，並非徹底喪失再融資能力，因此偏樂觀信號下本次違約超出市場預期。二是即便企業自身短期兌付壓力集中，資金斷裂出現償付困難，但考慮到河南省經濟、財政實力不差，且當地擁有較多金融資源，協調出10億資金兌付問題應該不大。永煤債券違約超預期，讓市場懷疑其償債意願問題。

　　2、為什麼會在此時出現多起違約事件？

　　基本面受衝擊後的滯後反應。從美國經驗看，違約率與GDP實際增長率之間有明顯的負相關性，違約率略有滯後，大概2-3個季度，因而從基本面來看，風險溢價取決於經濟恢復的程度。今年受疫情影響，一季度經濟明顯受損，二季度處於恢復期，三季度以來繼續穩健修復，考慮到違約率會較GDP略有滯後的情況看，3-4季度不少主體(特別是沒有從融資端得到大幅補償的企業)確實是面臨較大的違約風險。

　　企業槓桿率對信用風險走向也有預測。從穆迪公司公布的數據來看，歷史上債市違約風險的幾次加劇均由經濟過熱後的急劇下跌引起。從經濟過熱的成因來看，市場主體的過度舉債使短期投資規模迅速擴大，進而推動經濟增長，最後表現為經濟周期與債務周期的共振。從這一點來看，市場整體債務率走向具有提前預示市場違約風險的作用。1986年以來美國市場經歷了三次債務周期，非金融企業槓桿率分別在1988年、2001年及2008年附近達到階段性頂點，在此過程中債券違約率不斷增長。隨後泡沫破裂，去槓桿政策逐漸發揮效用，企業違約風險降低。整體來看企業債違約率的走向與槓桿率的變化存在1-2年的時滯，根據這一特性，可通過對企業槓桿率的表現預測未來企業債券違約風險的走向。

　　從槓桿情況看，經過了17年以來的金融去槓桿，我們金融槓桿與實體槓桿均得到控制，今年因受疫情衝擊，寬貨幣、寬信用政策發力，我國企業部門槓桿走高，根據國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心、中國社會科學院經濟研究發布的《宏觀槓桿率報告》顯示，今年前三季度槓桿率由上年末的245.4%上升到270.1%。槓桿率飆升最多的前兩個季度主要是由企業部門推動。

　　槓桿的長期走高，是會導致隱含違約率上升，尤其是隨著經濟逐步恢復，寬信用政策逐步退出，重新回到防風險、去槓桿階段，寬信用轉向緊信用的環境下，更容易催生風險。

　　市場參與者抱團行為導致風險積聚。自14年超日債首次違約後，信用債市場一直處在破除剛兌籬笆的過程中。15-16年產能過剩行業企業大面積虧損，自身稟賦弱、債務壓力大、社會負擔重的主體倒在了低谷中，比如川煤集團、東特鋼等，另外這一時期出現了央企的違約，國企不違約神話破滅。17年受益於供給側改革，產能過剩行業主體得以休養生息，資質好轉，同時金融去槓桿的大幕拉開，前期瘋狂加槓桿擴規模或者無序多元化主體開始暴露風險，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。18年10月監管開始呵護信用，比如針對民企違約高企的情況推出CRMW工具，19年民企違約仍不少，但總體呈現前高后低，逐漸緩解，違約中暴露出來的財務造假問題受到關注，比如康得新存貸雙高式的報表造假。

　　這幾年民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市場對國企債的偏好再次加深，過去一段時間機構投資者抱團國企債，可能在一定程度上對國企的信用風險篩選不足，一些低資質主體反而得到了較充裕的資金供給，導致了風險的積聚。所以在19年底市場焦點轉為國企後，一直到目前，信用債市場都處在持續的信仰重塑的過程中。

　　債務短期化的魔咒。一方面，17年以來在去槓桿、擠風險的大背景下，機構久期偏好有所壓縮，另一方面資管新規下強調期限匹配，而產品端短時間較難提高期限，因而在投資資產的選擇上，久期整體需要有壓縮。這就導致了企業端獲取長期融資的難度增加，尤其是低資質或者有瑕疵的主體，短債滾動的情況越來越明顯，增加了資金管理難度，也增加了風險出現的概率。

　　國企改革深化背景下，對政府支持意願的擔憂。永煤違約事件中，對於償債意願的擔憂，是刺激市場神經的重要因素，大背景是國企改革的深化，我國國企改革進入三年行動計劃，改革仍有空間，殭屍國企、低效益國企仍大量存在，永煤案例中表現出來的經營不善、債務短期化、資金佔用、人員負擔重等問題，在不少企業身上也存在。未來可以預見，推動殭屍企業出清的步伐將更為堅定，市場擔心未來一些國企一旦被認定為殭屍企業，其債務的安全性將得不到保障。

　　3、本輪風波何時平息？

　　監管出手、金融委定調，情緒有所緩和。11月20日華晨集團進入破產重整程序，當日證監會公告對華晨集團出具警示函並立案調查，11月21日金融委主任劉鶴主持金融委第四十三次會議，提出近期違約個案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果……要秉持「零容忍」態度，嚴厲處罰各種「逃廢債」行為。

　　金融委定調後，越來越多的積極信號開始出現，包括冀中能源強勢發聲「在確保公開市場債務不違約前提下，通過市場化手段調整優化財務結構」「請金融市場放心」，多地通過各種方式發聲支持企業信用，比如河南省副省長到企業調研時稱「信用是企業的生命，嚴厲處罰各種」逃廢債「行為」，雲南召開重點國有企業投資人交流會加強與市場溝通，河北省國有企業信用保障基金將在二級市場收購價值偏離的河北省國企債券，有利於化解河北國企債務風險等。

　　11月24日「20永煤SCP003」召開持有人會議通過償還50%本金，剩餘本金尋求展期的方案，當日兌付本金已經支付至主承銷商監管帳戶，而此前在11月13日永煤已經償付該只債券利息。

　　隨著一系列積極信號的出現，市場情緒有所緩和，不少網紅債價格回落，短期市場情緒可能還會有反覆，中長期看，國企信仰已經削弱，勢必會對信用債市場產生長遠影響。

　　3、地產債：立標杆控債務，主體分化拉大

　　3.1

　　上半年房地產行業「吸金」能力顯著

　　今年房地產「吸金」能力依然顯著。今年房地產銷售額增速快速回升，並帶動房企累計到位資金增速回升轉正，前10個月到位開發資金累計同比回升至5.5%，地產投資累計同比回升至6.3%，房地產行業資金吸收能力有目共睹。為了避免房地產出現過熱情況，對房地產融資加以約束、提前防範風險符合政策意圖。

　　3.2

　　各融資渠道已然轉緊

　　貸款餘額增速同比繼續下滑。房企信貸嚴控佔比，餘額增速同比有所下滑，今年三季度已經下滑至12.8%。

　　境內債融資轉低迷。境內債淨融資連續三個月為負。11月和12月地產債到期量依然較大，疊加市場環境不好，淨融資恐難轉正，持續多月的淨融出，需警惕債市再融資壓力。

　　境外債融資修復。境外債融資渠道修復，6月實現淨融資轉正，10月單月淨融資已經突破30億美元。房地產企業海外債融資基本修復，境外債市場累計淨融資重新回升。

　　信託再融資難度大。非標監管從嚴，地產類更甚，來自用益信託的最新統計顯示，房地產類的成立規模佔比有所下降。1-10月地產集合信託成立規模同比雖然只減少不到500億，但考慮到今年地產集合信託到期量較大，我們以1.5年期作為集合信託平均期限，根據往年的月度發行量估算到期量，今年1-10月的地產集合信託淨融資額為-104億，同比19年1-9月的2655億大幅減少，而且近9-10月兩個月伴隨著成立規模的下滑，淨融資持續為負。2021年上半年地產類信託到期量較2020年下半年環比有所緩解，但依舊是近年來的較高的水平，到期壓力依舊較大。

　　3.3

　　房地產融資監管增加企業端抓手

　　自2016年中央經濟工作會議堅持「房住不炒」定位、2017年十九大報告明確我國要轉向高質量的經濟發展開始，政府對房地產監管政策逐漸趨嚴，市場也曾有過政府放鬆地產監管政策以刺激經濟的幻想，但現實是政策基調未曾動搖，房地產調控政策保持其連續性和穩定性。增加企業管理新抓手，今年出臺的政策仍延續前期基調，有所不同的是近期住建部、央行約談房地產企業著重從企業角度出發，形成新的監測與管理的新抓手。

　　三道紅線：1)剔除預收款後的資產負債率大於70%；2)淨負債率大於100%；3)現金短債比小於1倍

　　兩個觀察指標：1)近一年拿地銷售比超過40%；2)過去三年經營活動產生的現金流量淨額連續為負。

　　試點房企有12家，從入選企業看，並非是最激進或者是信用資質最差的房企，而是各檔位內規模較大的代表性主體。

　　我們統計了全市場有19 年報數據的房地產發債企業224家(三項分檔指標齊備的有212家)。以剔除預收款後的資產負債率大於 70%、淨負債率大於 100%、現金短債比小於1倍三項作為風險衡量指標，根據符合指標的數量將企業分為紅橙黃綠四擋。根據分檔標準：三項均超出的有息負債規模不得增加；二項超出的有息負債規模年增速不得超過5%；一項超出的有息負債規模年增速不得超過10%；三項均未超出的有息負債規模年增速不得超過15%。如果按這個標準全債市執行的話，近半主體會受到影響，兩成企業會落入「紅檔」。

　　據wind我們統計了全市場有2020年半年報數據的房地產發債企業，共166家。如果還是以上文三個指標為衡量指標，166家中有39家均超過這三項預警線，29家超過了其中的兩項，49家超過了其中的一項，49家三項指標均沒有超過，分檔結果和採用19年末財報數據比起來橙檔減少，黃檔增加，整體要「寬鬆」一些。

　　債務增速的分檔控制還未全行業執行，試點先行。執行細節方面還有討論空間，三道紅線測算公式並未完全明確，比如有息負債測算公式中含有「其他負債科目中的付息債務」，仍有灰色地帶，如帶息的股東借款算不算？表外表未納入考核指標，監管要核實全部房企的表外負債難度大，房企未必如實填報，可能有一定威懾力，不過具體執行層面可能抓大放小，對大型房企威懾力更大。

　　3.4

　　行業邏輯轉變，主體分化進一步拉大

　　行業主體整體承壓，但非至暗時期。首先前期貨幣超發、寬信用尚未退出背景下，當前地產融資整體還算順暢，雖有壓力，但也不是最緊的時期；再者三道紅線下，財務穩健房企依然能有較高的債務增速空間，結構上的優化會部分抵消收緊帶來的影響；最後銷售支撐地產資金來源，即便是對全行業企業端融資加以限制，房地產有金融屬性，資金天然會流向回報率高的資產，今年以來的地產銷售數據和金融數據也驗證需求端的堅挺。整體來看，融資收緊確實是在發生的，行業整體承壓，低資質主體風險暴露概率上升，但從全行業來看也並非至暗時期。

　　行業邏輯轉變，進入存量市場博弈。以往靠加槓桿實現規模超車的經驗難以複製。穩健龍頭明顯受益，仍享有較寬裕的增速空間；高負債企業則需控制債務，失去逆襲機會，嚴重者還要面臨降槓桿過程中帶來的資金鍊風險，經營獲現能力重要性凸顯，需加快周轉回籠資金。

　　風險較大的高槓桿房企可能伴隨以下特徵：土儲少或者布局差、短期有拿地壓力；去化存在難度，資金回籠有障礙；規模較小，降槓桿過程中面臨業務進一步萎縮的風險。

　　特別的，對於試點企業而言，短期內降槓桿壓力大，但中長期有助於試點企業的債務安全，且不排除作為試點可享有一定政策支持，對債權投資者長期看反而是利好。

　　信用債市場表現上，融資收緊後地產債利差多數情況下會出現抬升。但高等級債券受衝擊幅度和時長明顯較小，比如AAA級地產債利差和超額利差在17年年底達到高峰後率先回落，AA+和AA級利差則在18年下半年才從高點明顯回落。19年5月前後地產融資政策再度收緊，收緊後AAA級地產債利差和超額利差基本保持平穩，而AA+和AA級地產債利差和超額利差則大幅推升。新的監管框架下，主體分化進一步加劇，穩健龍頭實則受益，可適當拉長久期，高槓桿房企密切關注降債務進度，如有實質改善可擇機參與，而上文中提到的符合風險較大特徵的主體，建議謹慎規避。

　　4、城投債：短期信仰仍存，區域差異加劇

　　城投債政策調整具有一定的周期性，背後的深層邏輯是地方經濟發展和政府債務風險之間的博弈，按照前幾次周期時長來看，均不超過3年。而本輪城投融資的寬鬆始於18年下半年，至今已超過2年時間，今年因為疫情的突發性，可能對經濟周期有擾動，城投債政策調整周期可能也會受到影響，但背後發展與防範風險的矛盾依舊在起作用。

　　財政壓力客觀存在，地區間分化明顯。當前各地財政壓力客觀存在， 1-9月全國公共財政收入累計下滑6.4%，其中地方本級財政收入同比累計下滑3.8% 。各地區間財政壓力程度有所分化，受疫情衝擊較大的比如湖北、海南(旅遊業受影響嚴重)、黑龍江、天津、陝西等地區財政收入下滑幅度較大；而內蒙古、河南、浙江、雲南、青海等地受影響相對較小。

　　土地市場地區分化明顯。目前11個省/自治區/直轄市公布了1-9月政府性基金收入，分化非常明顯，受疫情影響天津、雲南、遼寧、河北、重慶、海南等都是負增狀態，而江西、廣西、甘肅、貴州、浙江等則有增長。

　　2020年「隱債」增速料再回升。今年融資環境寬鬆、逆周期調節發力，作為基建項目主要承接者的城投平臺再度開啟加槓桿周期，我們統計了截至11月24日公布了中報數據的發債城投平臺1929家(剔除了母子公司關係下的子公司)，其帶息債務規模已經突破40萬億，半年期間就較19年末增長了8.6%，全年增速有可能回到16-17年水平。而這意味著現有框架下，未來防範債務風險的任務難度增加，增加中長期風險。

　　從產業-城投債利差水平看，中低評級城投屬性優勢攀升至歷史絕對高位水平，今年以來城投債短久期下沉策略較主流，AA級等級產業債-城投債利差拐頭向上，目前已經超過18年末的前高點。

　　城投債短期仍是較優配置板塊。由於支撐經濟復甦的需要，逆周期政策還會持續，政府支持力度仍會在，不管是財政支持還是融資上的支持，大概率都會繼續。

　　對於地方政府而言，一方面要在追求經濟增長和隱債防控之間尋求平衡點，另一方面短期單靠財政化解隱債也不現實，因此當前依舊是以借新還舊為主，以時間換空間爭取未來化解時間。鑑於2020年城投債務增速較快，地方政府明年可能會出於防止債務過快增長，繼續強調嚴控新增隱債；存量上進行債務結構調整(以長換短、低成本置換高成本)、整合平臺、限制融資成本線等諸多辦法增強融資信用、減慢利息積累，另一方面也會努力維持城投信用、保持再融資暢通，比如通過地方擔保公司、當地實體企業進行擔保增信，完善城投債務監測、加強與市場金融機構溝通、避免爆發負面事件，成立化解基金、平滑基金等充當「救火隊隊長」的角色等。

　　但城投也不再是鐵板一塊，區域分化愈加明顯。回顧各地區城投債利差走勢，其實自2018年開啟隱性債務去化，各區域資質已經開始分化，今年以來部分地區利差繼續走闊，顯示市場已經開始將不同區域區別對待，並加入風險溢價需求。

　　君子不立危牆之下，建議加強對尾部風險的監測。從債務壓力角度看，關注貴州、天津、遼寧、內蒙古、雲南債務率靠前的地區風險。從財政支持變化角度看，今年地區財政受疫情衝擊較大、本身實力比較薄弱的地區，地方政府支持力度或有減弱，湖北省可密切關注中央對該地的支持力度變化。

　　細化到各地級市債務情況，我們分別測算了2019年300+地級市顯性負債率和包括隱性債務的總負債率，部分地區顯性債務率超過50%，分布在內蒙古、貴州、東北三省的部分地區；總債務率超過60%的地區在貴州、江蘇、湖南分布較多，其他省份也有零星分布，比如四川、安徽、浙江的多個地區也有分布。

　　當前各地隱債化解的主要工作集中在借新還舊、債務置換，以時間換空間，那麼債務的期限結構則會對需要置換的規模以及緊迫性帶來影響，短債佔比高、債務有集中到期壓力的地區壓力較大。從各省城投債務期限結構看，青海、山西、天津、江蘇、遼寧短債佔比偏高，而西藏、寧夏一年內到期的短債很少，湖北、甘肅、海南短債佔比也不高。

　　從再融資順暢度看，今年以來城投發債募集資金高比例用於借新還舊(高於七成)，且償還債務不限於債券，說明不少城投在用較低成本的債券融資置換，考慮到下半年城投債務尤其是非標債務的再融資壓力仍然較大，市場認可度較低、今年環境下城投債發行依舊偏少/困難的地區，比如東北三省、貴州、內蒙古、天津等地，以及城投非標違約頻發的地區，要保持警醒。

　　5、信用策略：拒絕標籤化，回歸個體信用

　　利差再下空間已然不大。從利差的絕對水平看，目前3年期以下久期品種利差仍低，展望明年上半年，我們認為利差中樞再下的可能性不大(短期不排除因風波平復帶來的利差衝高回落)。

　　從流動性角度看，今年貨幣超發後，明年上半年不排除會面臨再通脹風險的可能性，流動性可能偏緊甚至有進一步收緊可能；從信用風險角度看，企業部門槓桿走高，根據國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心、中國社會科學院經濟研究發布的《宏觀槓桿率報告》顯示，今年前三季度槓桿率由上年末的245.4%上升到270.1%。槓桿率飆升最多的前兩個季度主要是由企業部門推動，企業部門加槓桿累積的風險或在未來幾年釋放，而明年上半年寬信用政策可能會臨近尾聲，邊際上的變化可能帶來風險的暴露。

　　信用債投資偏謹慎，行穩方能致遠。城投債今年王者歸來，中短期仍是安全品種，各地防控債務風險的能力差異較大，市場對區域的區分度也在拉大，建議可在「好地區」適度保持下沉挖掘收益，同時防範「尾部」風險。地產分檔控制債務增速的思路下，行業邏輯發生改變，房企間分化會再度拉大，關注企業降槓桿效果。經濟仍處在修復過程中，這一過程或延續至21年上半年，民企債整體情緒的拐點在年內到來的可能性較小，還需耐心等待明年配置機會，短期可輕配經營表現好、就業貢獻大的行業龍頭，久期不宜過長；而關於國企產業債的風險，是近期市場關注的焦點，邊緣國企信仰的弱化與殭屍企業的逐步出清已經開始，投資應避免盲目標籤化，回歸主體信用研究。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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