導讀：提到東方紅資產管理，大家或許第一反應就是其在權益投資上的價值投資標籤。事實上，價值投資不僅僅是東方紅資產管理在權益投資上的價值觀，同樣是固定收益投資團隊所踐行的理念。價值投資的核心有三點：1）注重風險管理，避免出現本金的永久性虧損；2）不買自己理解不夠深入的品種。3）在價格低於內在價值時買入。
今天我們訪談了東方紅資產管理公募固定收益投資部總經理、基金經理胡偉先生。胡偉具有16年的固定收益研究和投資經驗，管理範圍覆蓋了偏債混合、一級債基、二級債基、保本基金等產品，對於不同風險等級的固定收益類產品都有投資管理經驗。這也讓胡偉具有比較強的大類資產配置能力，能夠理解不同類型資產的風險收益特徵，以及驅動因素。
在投資中，胡偉對於轉債這類資產有深刻理解。轉債既有債券屬性，也有權益屬性，在權益市場比較悲觀的時候，債底起了很好的保護，期權價值也低，在機會成本不高的情形下，這時轉債是一個很好的投資機會。東方紅固收產品在2018年4季度權益市場底部，就開始重倉買入了轉債資產，對2019年「固收+」產品的淨值帶來了較大貢獻。
胡偉看重產品風險收益特徵和用戶的匹配，並非每一個產品都是收益率越高越好，組合一定要符合客戶的風險偏好。在東方紅資產管理的產品線中，有不同風險收益特徵的固定收益類產品供客戶進行選擇。此外，胡偉特別注重風險的管理。他認為固定收益投資並非去爭取某一年收益率特別突出，而是要做到長期穩健的收益率。東方紅資產管理的固定收益產品，在過去一段時間債券市場頻繁暴雷的過程中，無一踩雷，產品的整體收益率比較靠前，沒有表現特別差的產品。以下，我們先分享一些來自胡偉的投資「金句」：
1.我們做資產管理，首先要熟悉所管理產品的定位，注重產品風險收益特徵與客戶需求相匹配
2.我整個固定收益投資生涯，是從低風險資產開始，到後面逐步進入相對高風險的資產。在這個過程中，培養了大類資產的組合管理能力；也經歷了市場的大幅波動，深刻體會到固收類產品追求絕對收益的重要性
3.我們並不追求每年要排名市場前幾名，而是希望我們不同風險收益特徵的產品都能讓客戶滿意，整體產品排名只要每年維持在市場中上遊水平，那麼長期的收益排名其實也會很高
4.大類資產配置不是博弈某一類資產，不要在單一資產做到太極致，絕對的空倉，也是一種風險
5.我覺得轉債的好處是，如果沒有信用違約的風險，轉債的壓力風險是有債底支撐的，在市場底部去配置轉債的性價比很高
6.我們在信用債投資上，從來沒有過多的信仰。我們關注最本質的企業價值，而對於國企、央企、還是城投債這些屬性並不那麼關注
7.權益類資產方面， 2021年估值提升的貢獻會下降，要尋找業績與估值匹配的優秀公司
8.在我的從業生涯中，經歷過2011年的股票和債券的雙殺。這一次的經歷讓我非常重視風險管理
固定收益投資一定要匹配客戶需求
朱昂：請談談你是如何看待固定收益類產品的投資管理？
胡偉：在東方紅的固定收益產品管理中，我們會更注重控制風險和回撤，在這個基礎之上再去爭取可持續的穩定投資業績。對於風險的控制，並不是意味著保守，而是根據產品定位，做好風險預算管理，最終實現穩健的投資回報。
我們做資產管理，首先要熟悉所管理產品的定位，注重產品風險收益特徵與客戶需求相匹配。我們有不同風險收益特徵的產品，較高的風險對應較高的收益，較低的風險對應較低的收益。我們會把產品的特點明確告訴客戶，讓他們進行選擇。在投資中，我們並不是完全追求高收益目標，而是先要符合產品自身的定位。
朱昂：那麼說說你的投資框架吧？
胡偉：我是2004年開始從事債券投資研究，2009年開始管理貨幣基金，然後擴展到一級債基、保本基金，再到管理二級債基、偏債混合基金。我整個固定收益端的投資生涯，是從低風險資產開始，到後面逐步進入相對高風險的資產。在這個過程中，培養了大類資產的組合管理能力。在管理產品期間也經歷了市場的大幅波動，深刻體會到固收類產品追求絕對收益的重要性。我的投資框架更偏宏觀，通過自上而下對不同資產風險收益的判斷，進行大類資產的組合構建。
我覺得對產品類型的理解非常重要，一定要對產品進行清晰定位，組合構建要和產品類型有相互印證的關係，做好風險預算管理。產品的標籤是能比較清晰被客戶識別的，我們的投資目標也要符合產品的類型，並不是盲目去追求排名或收益。
我們並不追求每年要排名市場前幾名，而是希望我們不同風險收益特徵的產品都能讓客戶滿意，整體產品只要每年維持在市場中上遊水平，那麼長期的收益排名其實也會很高。
另一方面，固定收益投資中，發揮團隊合作更加重要。團隊成員中每個人都是某些特定資產的專家，大家通過互補，就能形成全面的資產配置方案。我們團隊不僅有人專門做轉債、利率債、信用債等不同類型資產的研究，也結合了量化在資產配置及風險控制上的研究成果。這樣的互補，能提高大家的投資勝率，每個人在自己優勢領域做更擅長的投資。
經歷了市場的起起伏伏以及債券周期，我覺得最終要把好的產品收益轉化成持有人收益，做一個有社會責任，靠譜的資產管理人。
大類資產配置是做性價比平衡，不是博弈單一資產
朱昂：能否談談你是怎麼做大類資產配置的？
胡偉：大類資產配置並不是博弈某一類資產，不要在單一資產做到太極致。絕對的空倉，也是一種風險。對於各類資產的精準擇時難度很大，我們通過建立宏觀因子分析框架以及風險敞口估值體系，從長期來看效果會比單一資產擇時更優。
從結果看，我們東方紅固收類產品長期業績都不錯，也沒有特別差的產品。背後的原因就是我們不做短期的博弈，堅信長期的力量。
朱昂：關於大類資產配置，能否舉一些具體的案例？
胡偉：我們在2018年四季度增加了對於轉債的配置。由於2018年權益市場表現不太好，而當時的轉債有很好的性價比，向下有債底保護，機會成本也低。站在那個時間點，我們雖然無法預測到2019年會出現一輪波瀾壯闊的牛市，不過當時的轉債，確實給了我們非常便宜的看漲期權，一旦權益資產有所表現，轉債的期權價值就能體現出來。如果判斷錯誤，也能提供保底的收益。
我們在2018年四季度就選擇重倉轉債，享受到了2019年權益牛市的收益，也對我們的組合貢獻很大。2019年之後，伴隨著轉債價格的不斷上漲，轉債的估值整體變貴了，我們也就逐步減倉了這類資產。
轉債能提供不錯的期權價值
朱昂：能否給我們簡單聊聊轉債這個資產的特點？
胡偉：轉債是一種結合了債券屬性和權益屬性的資產，從過去的一個存量小眾市場，慢慢發展成比較重要的資產，目前的存量也有5000億的規模。在回撤控制上，轉債資產能夠有效地被債底保護，也存在條款博弈的機會。在歷史上也出現過幾次轉債「黃金坑」中，比如2011年、2013年和2018年四季度，轉債都是不錯的配置時點。
我覺得轉債的好處是，如果沒有信用違約的風險，轉債的壓力風險是可以有債底支撐的，在市場底部去配置轉債的性價比很高。目前正好反過來，隨著權益市場連續兩年走牛，轉債普遍偏貴，許多好資質的轉債上市價格都不便宜，很難給到從100拿到促轉股130以上的機會。因此這個階段的轉債投資則更多需從個券的角度去看是否值得配置。
我們在「黃金坑」去重倉轉債的時候，更多是看到轉債債券屬性的安全邊際，以及思考未來有沒有轉股的可能。對於我們來說，如果優質的轉債標的，2-3年的時間維度成功轉股，獲得30%左右的收益率，對於固定收益投資來說就是一筆大錢了。
朱昂：能不能簡單介紹一下這個5000億規模的轉債市場是怎麼構成的？
胡偉：從2017年開始轉債市場引來了大擴容，從百億級別，到現在的5000億，幾乎覆蓋了所有行業。有些時候，買轉債會比正股更好，因為有些正股波動很大，對於有回撤要求的組合而言，可能對應的轉債反而是個不錯的替代品種。
朱昂：你怎麼規避轉債的風險呢？
胡偉：我會先有明確的定位，對於我的組合來說，轉債到底是配置類資產還是交易類資產。如果定義為配置類資產，我一定要考慮未來2-3年成功轉股的概率有多少。這時候我會去看買入的絕對價格，以及需要多久等待的過程和面臨的機會成本。如果是交易類資產，我更多關注的是溢價率的水平，考慮轉債的股性特徵。
朱昂：回到資產配置方面，大部分人做資產配置，基本上就是股票和債券兩類資產，你這邊還可以增加一個轉債，那麼你怎麼去做好大類資產配置呢？
胡偉：我們在實際投資過程中會把轉債這類資產折算到我們總的權益類資產風險敞口中，這樣有利於投資經理了解組合整體風險暴露情況。也會考慮轉債階段性與正股的替代關係，從而改善組合的波動性。
回歸第一性原理，投資不能靠信仰
朱昂：你很看重風險的防範，債券最近的風險事件也不少，你如何去做風險管理呢？
胡偉：信用風險是近期市場的焦點。在信用債的投資上，如果發債主體我們研究不清楚，就堅決不碰。我們內部對於信用債的跟蹤頻率是比較高的，通過定期調研，能夠及時了解公司的信用狀況。
我們自身在做信用債投資時，也會控制投資的比例，用相對分散的方法去降低單一信用主體帶來的潛在風險。
我們管理的所有固定收益產品，都沒有出現過債券違約。我們在信用債投資上，也從來沒有過多的信仰。我們關注最本質的企業價值，而對於是國企、央企、還是城投債這些屬性並不那麼關注。我們從基本面出發，更強調企業自身的經營情況以及財務狀況。
朱昂：有沒有什麼比較符合你框架的投資案例給我們分享一下？
胡偉：我是2018年10月來到東方紅資產管理的，在來東方紅之前已經做了多年的固定收益投資。
我比較喜歡在左側做一些資產配置或擇時。2013年的一季度末時，債券市場延續了2012年的牛市，而當時並未出現新的利好因素，我就先把組合的久期和槓桿都調下來，提早降低了組合的倉位。由於債基都是機構投資者為主，當時許多人覺得我們太左側了。而債券的牛市也一直持續到2013年的5月份，之後由於監管對非標嚴格監管及流動性的收緊導致6月份錢荒的出現了，債券市場也出現一大波調整。記得當時，我們還有些組合可以放錢出去，獲得比較高的收益。在2013年我管理的產品，獲得了不錯的排名。
我覺得這個排名有運氣成分。我是非常敬畏市場的，投資中要儘可能規避一些不確定性的風險，或者降低對組合的衝擊，畢竟我們不可能所有判斷都是正確的。我們要讓錯誤造成的損失，在可控制範圍內。
我也並不追求短期的排名，而是希望操作的正向貢獻能大於負向貢獻。投資中不可能每一年都踏準節奏，只要我們的正向貢獻是大於負向貢獻，長期的業績穩定性和持續性都會比較好。我做了十幾年債券投資，一直是追求風險可控下的穩健回報，要回到固定收益產品的本源，按照產品的定位來做投資。
在某些年份，某類資產會貢獻很大的收益，但我們要對長期收益有合理預期。比如說在2019年，轉債上漲了20%多，但是到了2020年轉債指數隻上漲了4%左右。過去兩年權益市場的貢獻很大，但我們也要理解均值回歸的力量，認清楚組合收益的構成來源。
2021年要尋找業績與估值能匹配的優秀公司
朱昂：對於2021年的市場你怎麼看？
胡偉：我覺得2021年要降低收益率預期。。從宏觀的角度看，國內經濟在疫情出現後，比海外經濟復甦更強。如果海外開始接種疫苗之後，經濟應該也會企穩回升。
在經濟沒有太大問題，通脹相對溫和的環境中，債券類資產影響偏中性，更多體現配置價值。
2020年權益市場的上漲伴隨著核心資產估值的明顯提升，2021年估值提升的貢獻會下降，要找到能支撐住估值，業績與估值匹配的優秀公司。
朱昂：信用債市場你怎麼看？
胡偉：2020年下半年以來，在貨幣政策回歸正常化的途中融資環境邊際收緊，帶來階段性的信用偏緊格局，信用債市場風險集中爆發，違約主體涉及AAA企業、國有企業等，信用利差的主動走闊蔓延至中低評級主體及資質偏弱的AAA主體。
展望2021年的信用債市場，信用風險仍存釋放可能。我們關注到近年來二級市場中，部分風險券經歷了恐慌式交易，一旦瑕疵主體出現風險事件或負面輿情衝擊，其存量債就可能遭到比較明顯的拋售壓力，導致估值或實際收益受到損失。對於信用主體的定價，尤其是存在比較明顯瑕疵的主體的定價，難以依靠板塊化或標籤化的方式進行把握。過去以信用主體的板塊性輪動為代表的投資方法，其效果可能弱化；強化對個券風險的深度研究和精準識別可能成為信用債投研的重點。
我們的原則依舊是在能力邊界內做到對發債主體的深度研究，以基本面為核心，強調對主體的密切跟蹤，在嚴控風險底線的基礎之上，強化精選個券的投研方向。
朱昂：你怎麼看地產債？
胡偉：2016年以後地產行業周期逐漸被熨平，2018、2019年均為一年一個小周期，但三道紅線政策出臺後，地產行業的遊戲規則發生較大的變化，三道紅線可以視為地產行業的資管新規，上周剛出臺的房地產貸款集中度管理制度從銀行端進一步約束了地產企業的資金來源，未來1-2年內，政策的延續性和長期性將進一步加強，行業風險逐漸釋放，企業分化越發加劇。部分企業以往表外加槓桿擴張、表內用財務技巧粉飾報表的遊戲無法繼續，加槓桿速度、表內外有息債務均將受到央行監管，土地市場出現過熱的可能性較低，一二線城市的利潤率將回升趨穩，企業需要往管理、效率、品質上要增長要利潤。在融資政策開正門堵偏門的大環境下，即便是未納入三道紅線試點的企業也很難大幅加槓桿，地產企業的負債端受到監管，核心風險就在於資產端是否能實現穩定的銷售去化。在上述環境下，財務槓桿低、區域布局好、產品品質好的龍頭房企將相對受益，我們會篩選其中的優質標的進行配置。
朱昂：你怎麼看「固收+」產品？
胡偉：我個人挺看好這個產品類型，長期來說傳統理財客戶的風險承受度不高，預期收益率目標也不是很高，這樣「固收+」的潛在市場空間會很大。
當然，「固收+」並非看上去那麼簡單，無論高風險的權益資產，還是低風險的債券類資產，都會波動，能否穿越資產波動周期依然實現一個穩定的收益率，能否讓客戶繼續認可這類產品非常關鍵。所以在資產配置層面，我們會嚴格考慮風險預算，進行最優性價比的組合搭建。
在「固收+」產品線上，我們東方紅也有不同的產品線，有些是回撤控制在1-2%之間的，有些是對回撤的容忍度更高的。
朱昂：在你的職業生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？
胡偉：在我的從業生涯中，經歷過2011年的股票和債券的雙殺。這一次的經歷讓我非常重視對產品的風險管理。固定收益類型的產品，就是要做絕對收益的，不應該去為了更高的收益而忽視風險的管控。我也非常重視產品定位，產品一定要和客戶需求匹配。
朱昂：如果不做基金經理，你會選擇做什麼？
胡偉：說實話，上了投資這趟車之後，你就停不下來了。投資是一件很有意思的事情，每天都在學習和進化，即便有一天不管產品了，也想自己做投資。
免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。
責任編輯：kj005
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