信用債風險引發利率債拋壓!險資配債窗口來臨,3個月新增債券投資超...

隨著債券收益率回升至階段性高位，保險資金的債券配置窗口已經打開。

券商中國記者從多位險資投資人士處了解到，5月以來，隨著債券收益率觸底反彈，債券配置價值逐步提升，險資的債券配置策略經歷了從低配到標配，再到如今大力配置的調整。

數據顯示，今年9月末，保險資金運用餘額20.71萬億元，其中投向債券資產7.58萬億元，較6月末新增投資6066億元，佔險資比例達到了36.59%，創下2015年以來的近6年高點，比近期低位的今年4月末時高出2.34個百分點。今年4月末，債券在保險資金中的佔比一度降至34.25%，為2019年6月以來的低點。

險資配債迎來窗口期

雖然保險資金投資渠道已經比較多，但對於追求穩健收益的保險資金來說，債券仍然是「定海神針」一般的存在，在險資投資的各類資產中佔比最高。不過，這讓險資在低利率趨勢下，有不小配置壓力。

近年來，全球範圍內利率環境持續低迷，國內形勢雖然還不像國外發達市場的零利率、負利率那麼嚴峻，但利率走低的問題也越來越受到保險公司重視，險資都需要考慮如何應對這個新常態。

而在這個過程中，保險機構也意識到，利率下行趨勢雖然難以避免，但這不意味著利率在走低的過程中沒有波動。而任何一個利率向上波動的時段，都是險資機構可以抓住的配置的機會。

如今，就是這樣一個利率向上波動的配置機會。今年5月以來，債券收益率觸底後持續上升，為保險資金配置打開了今年以來難得的窗口期。

以10年期國債收益率為例。1月初10年期國債收益率為3.1485%，隨著疫情爆發，市場風險偏好降低，投資者紛紛湧入債市，債券收益率大幅下降，到4月底時10年期國債收益率已降至2.538%。隨著市場情緒逐步企穩，5月底10年期國債收益率探底反升至2.7053%。

此後收益率保持回升，11月26日10年期國債收益率進一步升至3.285%。雖然這一收益率較前幾天的3.35%高點有所回落，但仍是階段高位。

今年8月，有萬億級保險機構資管中心負責人向券商中國記者表示，對10年期國債收益率的中長期看法是中樞會在3%。從其這一判斷看，目前的收益率3.26%也屬於險資會積極配置的點位。

從低配到標配，再到大力配

在這樣的利率高位階段，險資正在抓住機會進行債券配置。

一家大型保險資管負責人認為，明年1月之前都是險資配置債券窗口期，尤其是中長期債券。

一家大型保險資管固收類投資經理亦認為，預估未來債券收益率還會上行一段時間，對配置類資金帶來較好的配債機會。

一家養老金公司固收投資經理表示，近一段時間以來的確是進入了中長期資金配置債券的價值區間，但過一兩個月之後可能會有壓力。他認為，市場對於中期走勢目前分歧較大，未來債券市場如何走向還是取決於貨幣政策收緊的決心。

由於保險負債端不斷有保費資金流入，且以往到期資金有再投資需求，今年債券市場的過山車走勢對於險資配置帶來了極大挑戰。

今年1-4月份利率持續走低期間，考慮到負債成本覆蓋問題，一些險資投資人表示採取了減少債券投資頻度、比例，縮短配置久期的策略，傾向於持有現金擇機投資。今年前4月險資配置債券比例降至34.25%的低位之時，配置銀行存款的比例亦從2019年末的13.62%升至14.30%。

5月底以來，在多重因素的推動下，債券收益率逐步抬升，為險資債券配置打開了一定窗口。今年6月開始，保險資金對債券配置的策略逐漸由低配轉為標配。

隨著當下險資配置債券比例逐步提升至36.59%，險資投資於銀行存款的比例亦降至12.46%。

「我們很多帳戶在三四月份就賣了很多債，配了不少存款，以等待好的時機再買進。現在債券收益率上了很多，存款就減少了。」 一家大型保險資管公司債券投資經理曾告訴券商中國記者。保險投資機構進行債券配置時，一般將精力更多放在收益率比較高的周期，在高收益率時期多配債券。「我們會在收益率高的時候提前配置，甚至把槓桿加滿。在收益率低的時候多配存款，或者短期限、一年期的產品。」

保險資金由於負債資金的安全穩健需求，一般不太會下沉信用以提高收益率。此外，保險投資機構也會注意在配置時有意錯開現金流到期時間，「不會讓所有資產在一定時間內全部到期，否則就會很被動。」上述投資經理表示。

據銀保監會公布的9月份最新數據，隨著長端利率的上行，保險大類資產配置聚焦固收類投資。今年9月，10年期國債收益率上升13.05個基點至3.15%，債券類資產的配置吸引力進一步提升，保險資金紛紛把握利率上升機遇加大固收類資產配置比重。截至9月末，險資配置的債券佔比達36.6%，環比提升0.9個百分點。

除了債券本身的收益率表現，保險資金投資配置時也會考慮股債性價比，以及債券相對於其他投資資產的性價比。例如，3A級非標債權計劃收益率現在大約4.7%-4.8%，相較同等級債券收益率只有40個BP左右的溢價，而以往溢價可以達到80-100個BP。考慮到債權計劃轉讓難度較大且優質項目供給很少，在優質非標資產供給有限的情況下，一些險資配債的積極性會大於配置債權計劃。

信用債違約連鎖反應下的機會

險資對債市的配置邏輯離不開對基本面的判斷。除了對中長期的既有預判外，近期債市的AAA級國企債券違約事件，成為又一個影響債市配置的重要因素。

從短期看，近期有國字頭保險資管公司高管對券商中國記者透露，因為有了信用債的風險事件和市場下跌，市場上一些資質好的信用債乃至利率債也有拋壓，給了險資機構逢低買入機會。

從中長期看，中金公司固定收益研究團隊近日發布報告認為，從宏觀大環境來看，AAA級國企債券違約的影響絕不僅僅局限於債券市場，而是在於整個廣義流動性體系。該報告提出，緊貨幣過度到緊信用，一旦貨幣政策開始持續回落，在狹義流動性層面，可能需要考慮重新寬鬆，利率債也將逐步受益。也即，收益率明年可能會開始下行。

中金公司報告的邏輯在於，今年疫情背景下，貨幣政策先松後緊。貨幣市場利率和債券利率高於年初。當年從經濟動能來看，並未受到太多緊貨幣的影響。主要是今年信貸投放和國債地方債等發行較大，從廣義流動性的角度（社融和M2增速）還比較高。這一點類似於2017年。當年央行為了去槓桿，收緊狹義流動性，貨幣市場利率和債券利率持續升高，但當年貸款利率和非標利率保持平穩，整體信用擴張比較順暢，經濟動能並未受到太多影響。

「但往後看，我們認為情況會開始類似於2018年。」中金報告稱。2018年當年，由於非標持續壓縮，信貸開始收緊，影子銀行也相應收縮，整體廣義流動性（社融和M2）增速逐步回落，即出現了緊信用的特徵。當年也開始出現不少違約事件，造成信用債淨增量也比較低迷。緊信用的格局對經濟造成衝擊，股市也相應走弱，所以2018年央行反而在貨幣市場層面開始放鬆，貨幣市場利率和債券收益率逐步走低。而當年貸款和非標利率是上升的，反映了廣義流動性的收緊。因此當年其實是廣義緊，狹義松的格局。

「我們預計2021年可能也類似於這樣的格局。即明年信貸額度可能沒有那麼寬鬆，財政刺激力度也會減弱，疊加利率上升以及信用風險出現後，信用債淨增量也會比今年減弱。明年社融和M2增速會出現逐步回落的現象，也相當於緊信用的過程。」中金報告稱，這個過程可能會對經濟有一定的負面影響，從而最終使得貨幣政策需要考慮重新放鬆。因此貨幣市場利率和利率債收益率明年可能會開始下行。「最近信用債事件拖累利率債收益率上升，我們認為就是一個很好的低吸機會，翻過年來，利率債明年會有一定的交易機會。」