近年來中資美元債市場的發行規模和企業數量迅速增長，這一方面拓寬了企業的融資渠道，另一方面也增加了發債企業和債券市場的潛在風險。本文研究發現，不同類型企業債務增長的驅動因素差異較大。一般企業發債主要受市場因素驅動，包括匯率走勢和中美利率差異。房地產企業發債的主要目的是規避境內監管，企業在境內融資受限的情況下主動尋求境外融資來源。地方政府融資平臺的發債緊跟監管步伐，境內外發債趨勢在大部分時間內保持一致。從風險層面來看，匯率風險是所有美元債發行主體共同面臨的風險，政策轉向和集中違約風險則主要集中於房地產部門。
一、離岸中資美元債市場的特徵事實：發行周期與發行主體
中資企業已經歷兩輪的美元債起落周期，目前處於第三個周期的起始階段。2010至2016年，中資美元債經歷第一個起落周期。2010至2014年為美元債的快速增長期，海外市場的低利率環境、充足流動性和人民幣匯率的單邊持續升值共同支撐了中資企業海外發債的爆發式增長。2017至2018年，中資美元債經歷第二個起落周期。2017年，企業海外發債激增，全年發行非金融企業債1300億美元，是非金融機構發債金額的歷史峰值。境內的「去槓桿」的政策使國內融資環境整體偏緊，企業尋求海外融資的動力增強。另外人民幣匯率也結束了單邊的貶值預期，呈雙向波動走勢，為企業海外融資提供了更好的匯率環境。2018年，境外環境發生了較大變化，美聯儲三次加息抬升了債券市場的發行成本，中美貿易衝突增加了美元債市場的不確定性。中國企業海外發債規模因此回落，全年發債1120億美元，比2017年下降了13.8%。2019年，在境內防範系統性風險的政策基調下，監管對於境內外融資的要求有所放鬆，中資美元債進入第三個增長周期。
從發債主體特徵看，境外發債企業的所有制分布和行業分布與境內債券市場的差異明顯，體現了境內外市場一定程度的互補性。按發債企業的股權性質劃分，國有企業和非國有企業在美元債市場上的發債規模和發債公司數目基本相當，境內債市場國企則有明顯的資源優勢。按照發債主體的行業劃分的債券資源向基建類行業集中，且以國有企業為主。建築、房地產、能源、公共事業、交通行業四類行業的發債額佔全部發債額的56.4%左右。美元債市場上，除傳統行業外，民營房地產企業和新興科技企業也比較活躍。其中，民營房地產行業對境外發債的依賴程度最高，境外發債佔該行業全部信用債融資穩定在65%以上。油氣行業境外融資佔比的提升速度最快，由2010年的2%，提高到2018年的37%。計算機與電子行業的境外發債規模也超過了境內，由2010年的49%，提高到2018年的67%。
美元債市場上的投資級和高收益債券產品也體現出明顯的行業差異。投資級債券為高評級公司提供穩定、持續的低成本融資。截至2019年上半年，共有264家中資企業發行投資級美元公司債，總計728筆，累計融資3800.6億美元。油氣、計算機與電子、能源與公共事業及房地產國企是投資級公司債的發行主力。平均而言，投資級公司債的發行利率低於同期境內公司債1.34-2.63個百分點。這降低了境內優質企業的財務成本，優化了企業的財務報表和資本結構。高收益公司債券拓展了低評級公司的融資渠道，一定程度上彌補了這些公司境內融資來源的不足。金融危機後至2019年上半年，共有201家中資企業發行投機級美元公司債，總計893筆，累計融資2681.5億美元。發行成本上，2017年、2018年兩年高收益債券的平均發行成本為6.71%、7.91%，10%以上的發行利率也佔一定比例。發行利率雖然顯著高於投資級債券，但仍低於境內小額貸款、非標產品的融資成本。
二、離岸中資美元債市場興起的原因
中資美元債市場在危機後經歷了快速增長，如今規模已壯大數倍。探究其背後驅動因素，我們發現：利率匯率等市場因素、發債企業的股權性質和行業特點、監管的覆蓋範圍和鬆緊周期共同影響和決定了企業境外發債的特點和規律。由於這些因素對不同發債主體的影響作用程度不同，所以中國企業的境外融資行為因主體類型不同表現出很大的差異性。
本文將發債企業分為傳統行業、房地產行業和地方政府融資平臺三個類型，從三大主體發債的周期特點和驅動因素分析和解釋美元債市場不斷發展壯大的原因。
一般行業企業市場化程度高、監管部門針對行業的專門融資政策較少。因此，中美利差越大，境外相對境內的流動性充裕程度越高，這類企業的發債意願越高。
房地產企業一直是政策調控的重點，境內房地產行業融資政策和調控政策變化頻繁地改變了房企的融資條件。當監管政策趨嚴，信貸收縮時，房地產會通過海外發債補充融資來源。
地方政府融資平臺與政府的關係相對密切，通常會嚴格按照監管政策安排自身的投融資行為，境外發債步調也跟隨境內的調控步伐。
三、中資美元債市場的潛在風險
美元債作為企業重要的加槓桿渠道，可能引發的企業融資不當和過度融資風險。
第一，作為外幣計價債務，匯率風險是美元債市場的最普遍風險。當本幣貶值時，外幣敞口可能通過交易結算和資產負債表等渠道增加企業的債務風險。
第二，前期過度舉債激進投資的企業在償債高峰期也面臨較大的違約風險，相比個體違約，行業層面甚至跨行業、跨市場的集體違約會衝擊金融市場的穩定，值得關注。
第三，政策轉向風險是美元債市場普遍面臨的第三大風險，監管政策的鬆緊將直接影響企業的流動性和融資成本，也影響企業是否能從海外發債融資，是債務風險的重要影響因素。
第四，債券市場開放進程下美元債市場與境內債券市場的聯動將更加頻繁、緊密，更頻繁、更大規模的跨境資本流動對境內金融市場的穩定造成一定的衝擊和挑戰。
第五，國際金融動蕩可能會減少國際債券市場的美元供給，引起中資美元債市場的流動性風險。
四、應對風險的政策建議
第一、打破剛性兌付、規範信息披露、處罰違規行為。首先，應尊重市場的退出機制，打破市場的剛性兌付觀念，允許市場信用風險的正常釋放。其次，為避免個體違約向集體、行業甚至跨境跨市場傳染，監管機構需做好槓桿及相關信息的追蹤和統計工作。最後，針對債券發行人、評級機構、審計機構和承銷機構在債券發行、募集資金使用、審計和信息披露方面存在的違規行為，要依法進行處理。
第二、發展金融衍生品市場，引導企業對衝外幣債務的匯率風險。首先，引導企業在日常經營中可以通過自然對衝和現匯結算時點管理兩種方式對衝匯率風險。其次，發展外匯衍生產品市場，發揮衍生品在企業對衝外幣債務匯率風險的重要作用。
第三、進一步完善美元公司債市場的監管構架。首先，完善監管構架，避免監管重疊和監管真空。當前，國家發改委、國家外匯管理局、中國人民銀行和證監會從不同側面對發行人的行為進行監管。多頭監管易造成監管政策的方向差異及執行的度差異，從而影響政策的執行效果。為避免多頭監管帶來的監管重疊和監管真空問題，海外債監管也可以借鑑境內債券市場監管中的「一致行動人」 思路。其次，尊重市場規律，降低行政幹預對市場的影響，加強政策法規的連慣性、一致性和持續性，避免政策執行中的鬆緊不一給市場帶來的不確定性。再次，完善中國企業部門全口徑外債的統計數據。通過監管機構的相互合作，獲得準確的企業部門的外幣公司債和外幣貸款數據，包括債務的規模、幣種、期限、行業和匯率風險對衝情況，從而制定出有針對性的調控政策。