電力行業:順周期當道 兼具防禦屬性估值修復行情或將延續

順周期是近期A股的高頻詞，特別是今年下半年。一些平時機構主力不太關注的冷門板塊，如鋼鐵、煤炭有色等，也呈現較好的市場表現。這些夕陽、強周期板塊走強，一大原因是科技、醫藥、食品飲料等熱門板塊估值水平處於歷史高位，這類熱點板塊部分個股的價格大幅領先業績，已然市場給的期望值過大。而相反對比之下，順周期個股估值水平依舊較低，存在補漲需求。

順周期板塊覆蓋面廣，諸如煤炭、基礎化工、建築、電力等均在其中，而諸如電力這樣的順周期板塊，還兼具防禦屬性，個股經營業績一般不會像鋼鐵等行業的個股出現大幅波動，企業成長性較強。

電力行業兼具公共事業防禦屬性

復盤股票中各大板塊走勢，順周期板塊的整體走勢與上證指數有極高的關聯性，滬指兩大高點鎖定在2007年10月的6124.04點和2015年6月的5178.19點，之後滬指展開中長周期的調整。而這類板塊指數順應著大盤，板塊指數高點也與大盤的對應。典型代表有鋼鐵、煤炭、有色、建築、電力、運輸服務、船舶等。

相較於煤炭、鋼鐵等順周期板塊，電力行業除了具備順周期特性外，還疊加公用事業的防禦屬性。在生活當中，去庫存、去產能一詞有重大利空色彩，基本某一行業貼上了這個標籤，一定程度意味著行業的發展設定了無形天花板，企業生產產品數量不大可能會超過同期，若產品價格繼續下行之勢，經營業績更是雪上加霜，企業將不得考慮提高淨利潤率或做多元化發展。而電力行業，無論是水力發電，還是火力發電等，從新聞和行業數據統計中，是聽不到「去庫存、去產能」一詞，這也保證電力行業相比其他順周期行業有較高的安全墊。

電力行業自帶公用事業的防禦屬性，從今年疫情之後用電需求等數據分析看，電力行業發展將穩步向前。從需求方面來看，用電需求從3月起呈現回暖跡象，工業用電需求增加成為主要力量。今年10月，全社會用電量為6172億kwh，同比增加6.59%。分產業來看，第一、二、三產業用電量分別為73億、4315億和984億kwh，分別增長了10.76%、7.66%和3.89%。另外，從2006年以來每個10月的用電量數據來看，基本呈現逐年增長的態勢，從2006年以來2300億kwh左右的用電量來分析，年複合增長率在7%左右。

電力行業估值合理低過2010年至2013年等多數年份

每年穩定的用定量增長，帶動電力行業的正向經營發展。再來看電力行業整體估值，當前電力板塊的市盈率在19.37附近，復盤2010年以來的市盈率水平，這個數值處於中樞位置，大幅低於1015年的人造牛市時期，以及2010年至2013年的熊市期間。

再從板塊指數和市盈率的對比關係看，2010年至2013年期間，即便當時個股已下跌為主，但電力行業25至30倍的估值水平還是偏高的。當前電力指數水平略高於2012年至2013年期間，但整體估值泡沫比當時小很多。另外，從近10年來估值與指數價格來看，目前電力行業與2016年和2017年相似，而電力行業這三年多估值與價格橫盤調整，也有望迎來一輪估值與股價同步上漲的行情。

細分領域看水力發電長江電力等龍頭股值得關注

電力行業可分為火力發電、水力發電、風力發電等細分領域。其中，風力發電、核能發電等是新型發電。從今年三季度的行業數據看，火力發電、水力發電和新型發電分別實現營業收入6339.53億、1393.74億和1239.75億元，實現淨利潤460.48億、371.15億和165.89億元。對比之下，火力發電雖然營業收入大幅高過水力發電，但對比之下淨利潤只是比其高了24%，說明水力發電行業的淨利潤率更高，是三種發電形式中排名第一的。這也說明，水力發電盈利能力較強，毛利率高，是目前電力行業賽道的優質賽道。

目前，水力發電還要整個電力行業的龍頭都是長江電力，其經營範圍包括電力生產、經營和投資，電力生產技術諮詢和水電工程檢修維護。公司於2004年上市，上市首年的淨利潤只是30.39億元，公司上市以來年度淨利潤呈現穩步增長態勢，基本是一年高過一年，如今2020年前九月實現淨利潤202.53億元，同比增長13.56%，可推斷是今年公司淨利潤有望超過2019年全年，或不排除超過2018年峰值的226.11億元。截至今年三季度，長江電力的淨利潤上漲了6.67倍，後復權形式粗略估算股價，上市以來漲了7.74倍。這無不說明，長期來看企業價值增長才是股價上漲的最主要因素之一。

長江證券分析認為，回顧長江電力的發展歷程或成長軌跡，離不開「兩條主線」。一是水電主業擴張、裝機容量的提升，二是產業鏈的延伸、對外投資的布局。公司控股水電裝機規模的提升，主要依賴於三峽集團的資產注入，公司自成立以來陸續收購了三峽集團完成建設的三峽水電站、向家壩水電站和溪洛渡水電站，裝機容量持續提升。在發展水電主業的基礎上，公司近年來加強投資布局，收購及持續增持了國投電力、川投能源和金中公司，投資上遊流域開發主體股權，有利於通過股權紐帶，爭取長期的流域資源整合與跨流域聯合調度。除了流域股權的投資以外，公司近年來還加強了對於配售電領域的投資，控股三峽水利並完成了重慶地區地方電網資源的整合，同時收購秘魯配售電資產，一內一外，未來有望成為公司利潤的新增長點。

編輯：睿城

風險提示：1、長江證券淨利潤基數逐漸增大，淨利潤增速放緩；2、A股系統性風險帶來的股價調整。

來源：

《財信證券-電力行業月度報告：電力消費持續復甦，發電增速加快》，2020-11-25；

《長江證券-優質龍頭深度復盤系列：價值長電，歷久彌珍》，2020-11-25。

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