（報告出品方/分析師：國盛證券，黃詩濤）
1.前言：如何找尋有色板塊投資機會
1.1 有色板塊投資的底層邏輯
對於有色行業投資機會的經典分析模式，我們常以市場供需為研究方向，從供給與需求 為基本出發點，向上搭建供需增長預期、成本邊際曲線等量化分析模型，進而得出庫存 變動、商品價格、產業格局的未來研判，判定行業所處周期位置與推薦等級。進一步， 在自上而下分析模式下兼顧行業內競爭局勢與需求增量特點，通過批判性分析行業內參 與者各自特點，找出最適合產業發展環境下企業，給予投資建議。這一分析模式兼具普 遍性與延展性，多年來歷經市場考核後經久不衰，是有色行業最為經典的價值分析框架。
當我們做價值分析時，最底層落實到利潤的三重屬性：上升斜率、確定性以及可持續性。無論是自上而下的投資篩選還是自下而上尋找α投資機會，有色板塊投資邏輯始終圍繞 著盈利這一終極指標，通過行業與公司層面的基本面分析，對未來盈利變動做出研判。 而在盈利上，變動斜率、變動確定性以及可持續性是衡量利潤質量的三重指標，也是價 值投資判斷的底層基礎。而為了更準確分析研判這三重指標，需要兼顧行業層面與公司 層面分析。
如何計算有色企業利潤？有色企業終端產品多數為中上遊半成品，利潤計算方式基本適用於「利潤=（售價-成本）*銷量」公式。對於資源型企業，計算公司可進一步拆分為 「利潤=（售價-礦山單位收購成本-採選冶單位成本-礦山單位財務成本）*銷量-固定成 本」。從變動因素上看，利潤決定指標同時受行業與公司情況影響，兼顧行業因素與公 司實力是對有色企業利潤預測的必要條件。
公司層面上，為了對盈利預測做出精準判斷，報表及表外量化數據的分析推斷尤為重要。舉例來說，對於中遊加工企業，明晰產能利用率、產銷比、產品溢價、產能擴建規劃及 未來擴產可能性等方面對公司未來利潤端判斷具有重要意義；對於資源型企業，在產礦 山生產情況及資源儲量/品位、現有礦山改擴建計劃、綠地項目建設周期與產能釋放節奏、 項目收購預期與財務成本等是判斷關鍵。
進一步地，結合行業特點判斷企業優勢如何兌現至競爭優勢。有色行業眾多細分子類間 具有差異化應用場景及供給格局，並處於不同發展階段，例如作為新材料原料的稀土產 品及鈷鋰化合物需求增速明顯高於以銅為代表的傳統工業金屬。因此，很難找出在行業 層面具有普適性的分析模板。因此，單一企業所具備的優勢屬性需考量所處行業賽道具 體情況進行具體分析，進而辯證地論述其公司實際實力。但在綜合實力的表現形式上， 我們多數可以籠統地總結進「多快好省」四個維度中，而更進一步，這也綜合實力本質 上建立在公司現有資產與產業鏈優勢、已有經驗積累、資本化運作實力、公司上層文化 與自身定位等方面。
1.2 從賽道角度看待 Beta 與 Alpha
產業增速差異化傳導至競爭要素差異化，Beta 與 Alpha 投資風格需區別看待。按照上 文框架下進一步探討，由於有色行業可細分為多類金屬子板塊，而不同金屬產品在市場 規模、需求增速、供給格局、終端應用場景等存在明顯差異，導致有色行業整體較難以 單一框架或指標進行跟蹤投資，需要對不同子板塊進行拆分研究，並在 Beta 與 Alpha 之 間各有側重。
基本金屬：對於以銅、鋁為代表傳統金屬行業而言，終端消費場景分散，需求增長與全 球經濟增速具有較強關聯性，而隨著中國經濟降速後，全球新增需求趨於平緩。同時全 球供給體量每年已達兩千萬噸量級，每年新增供給量對市場整體波及較弱，因此供需均 趨向於穩定。而在供需平穩下，金屬價格波動相對平緩，在行業基本面淡化 Beta 投資機 會時，優選具備 Alpha 實力企業更具投資價值，而成本往往是企業勝負手。
新材料及能源金屬：相對傳統金屬，新材料及能源金屬市場仍處於加速擴張階段，新式 應用場景擴張以及消費升級帶動需求體量攀升大幅拉動市場體量擴張與變革。這一情況 下供給格局變化與產品結構變革為行業競爭者提供更廣闊競爭機會，在順周期來臨下可 優先選擇能搶佔市場紅利的龍頭選手，兼顧賽道 Beta 與企業 Alpha。
從板塊估值水平與業績兌現上看，有色板塊具有如下特點：（1）金屬產品價格變動領先 板塊業績兌現約一個季度，由於企業存在經營槓桿與財務槓桿，因此業績波動水平明顯 高於業績波動，但趨勢性基本一致；（2）板塊 PB 估值變動領先於業績增長（ROE），在 宏觀預期好轉下也先於金屬價格上漲，但金屬價格觸及峰值後幾乎同步下跌；（3）有色 板塊淨資產收益率長期呈現下行趨勢，對應 PB 估值重心下移，但在 2 倍 PB 水平線上形成限制支撐。
基於板塊歷史估值變動與業績兌現在時間軸上差異，我們認為金屬價格走勢對有色企業 業績變動具有較強預測性，而企業估值水平常先於金屬價格變動。因此，我們認為跟蹤 金屬市場供需變化與庫存水平，做到前瞻性判斷未來價格走勢對資本市場投資具有顯著 指導意義。
2.投資聚焦
2.1 回顧 2020 年
疫情影響下的兩重階段：（1）上半年在全球疫情影響下，居民日常生活消費與工作勞務 受影響，明顯波及居民消費與企業正常開工。而礦山開採與金屬冶煉等環節相對隔離， 較下遊對疫情更具韌性，進而形成上半年供給強於需求，市場庫存積累行情；（2）步入 下半年，國內疫情逐步可控，海外發達國家雖然仍明顯受疫情影響，但衝擊程度逐漸緩 和。為應對疫情衝擊，各國積極實行貨幣、財政寬鬆政策，低利率與基建、地產投資額 增加推動經濟修復，工業品需求開始明顯好轉。與此同時，疫情開始在南美、非洲等國 家蔓延，原材料供給受擾，疫情的擾動使有色行業快速經歷一輪「庫存周期」。
2.2 展望 2021 年
國內財政、貨幣政策逐步回歸常態，基建、地產投資預計平穩增長，地產後周期與製造 業投資有望改善；海外在疫苗推廣下，疫情對經濟後續影響逐步由「可控」轉為「波及」， 寬鬆政策對實際經濟推動效果更為有效，貨幣流通速率與投資規模將加速回升，進而繼 續推升終端需求與通脹水平。一方面，全球經濟增速整體回升下工業品需求將繼續抬升， 金屬品有望迎接新一輪補庫周期；另一方面，通脹上行將放大抗通脹金屬品融資屬性， 有色板塊上漲行情延續。
2021 三大經濟變動趨勢：
雙循環格局下國內製造業有望高質量發展。新式「雙循環」發展格局下中，應對 逆全球化、國際局勢複雜化背景，擴大內需將是重要發展戰略。預計在兼顧供給 側改革方向下，需求擴張與結構化升級將是關鍵趨勢，新基建、製造鏈升級等戰 略在新式消費下價值有望進一步體現。
「十四五」時代下消費升級與新能源加速滲透。當前國內政策鼓勵引導創新與科 技進步，尤其是「十四五」建議稿提出 8 大前沿領域、9 大戰略性新興產業。同 時我國印發《新能源車產業發展規劃 2021-2035 年》與《新時代的中國能源發 展》白皮書，推動以新能源車、儲能產品為代表新式消費市場加速擴張。
全球經濟趨勢性好轉，終端消費體量在低基數效應下明顯回升。在「後疫情」下 對應的是低基數下經濟大幅反彈、非常規政策適時退出，疫情演化和疫苗進展關 鍵，考慮到當前美國失業率、經濟運營水平仍需政策呵護，拜登新政將對美國疫 情防控、經濟、外交等進行「修正與回歸」，全球主要經濟體偏寬鬆的宏觀政策 將會持續，對應貨幣流通速率、通脹等指標將延續走高。
2021 年有色細分板塊投資機會：
供需基本面與投融需求疊加，繼續看好銅板塊結構性機會。2021 年海外銅需求將逐 漸好轉，以新能源車、充電樁等新式應用場景為銅市場再次帶來消費活力，全球銅 需求增長強度具有較高確定性。考慮到原生銅增量主要集中於下半年，且體量較為 穩定，預計全年銅供需維持緊平衡狀態。此外，考慮到中美間經濟修復差異將繼續 導致利差與匯率差趨勢性變動，融資銅需求將繼續存在，進而侵佔銅原料有效供應， 在基本面與金融屬性雙重疊加下，銅價仍有望進一步上行。重點關注紫金礦業、江 西銅業、雲南銅業。
遠端通脹預期抬頭，商品屬性加持下黃金慢牛趨勢有望呈現。在明年生產經營活動 修復與貨幣流通速率上行預期下，通脹將先於實際利率上揚，進而抬升市場保值需 求。從當前美國長短端利差走闊及市場隱含通脹上移中，黃金將迎來以抗通脹為投資訴求的價格上行新一階段。從業績彈性與純度角度上重點關注紫金礦業、山東黃 金、赤峰黃金。
再梳鋰供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。四季度鋰鹽價格持續回漲，短 期看在價格持續低位下礦端高成本供給出清，價格尚未回歸合理區間前供給彈性尚 不具備彈性，新能源車、儲能等消費需求持續回暖將繼續支撐鋰鹽價格上移。從產 業鏈利潤分配與終端成本角度考量，我們預計明年碳酸鋰價格將回升至 5.5-6.2 萬元 /噸水平。長期看，動力電池消費場景分列式擴張與需求體量跨步是增長將帶動鋰產 品步入「大金屬」行列，而碳酸鋰與氫氧化鋰賽道差異化將內生結構化市場行情， 在以成本為主的競爭格局下，產業鏈協同效應與技術積累仍將是關鍵要素。從原料 保障與產線實力角度，建議關注贛鋒鋰業、盛新鋰能、雅化集團、天華超淨。
供給擾動與需求恢復並存，成本支撐鈷價企穩回漲。鈷價前期受「無鈷化」及傳統 消費場景收縮影響，持續位於供應鏈成本線水平。而通過終端需求合理預期下，「無 鈷化」影響將被新能源車消費增速充分抵消，2021 年鈷需求預計回歸快速增長，供 需重回相對平衡狀態。此外，年底以來南非疫情再次趨嚴，鈷原料供應鏈再次受到 疫情考驗，若非洲地區再次施行過關限制，則平衡狀態將被打破。當前銅價高位一 定程度上影響上遊抬價訴求，但在供需改善下，預計預期將站穩 30 萬元/噸水平， 且不排除進一步上漲可能。建議繼續關注鈷板塊投資機會，從業績純度與利潤彈關注寒銳鈷業、洛陽鉬業、華友鈷業。
3.行業回顧與展望
3.1 宏觀環境：國內環境漸回常態，海外寬鬆政策延續
後疫情時代全球經濟溫和修復，預計 GDP 總量僅恢復至 2019 年水平。疫情後全球經 濟特徵是製造業修復良好，服務業仍大幅萎縮，是全球經濟復甦主要拖累項。而服務業 萎縮導致就業市場無法顯著改善，對應中低端人群消費意願與能力薄弱，需宏觀政策上 維持撥款資助，疫情與拜登新政預計將是明年宏觀決策關鍵。考慮到疫苗大規模量產和 應用需要時間，且疫情對經濟衝擊無法完全消退，全球經濟在 2021 年大概率是溫和復 蘇，全球 GDP 總量預計僅能恢復至 2019 年水平。
3.2 金屬價格普漲行情漸現，板塊業績加速上行
全球經濟復甦環境下，多數金屬價格年底呈現上漲行情。上半年下遊製造業與終端消費 受疫情影響較深，上遊礦石開採與冶煉加工環節韌性更強，市場整體呈現供過於求狀態， 疊加全球經濟陷入悲觀預期，銅、鋁等金屬品價格淨利快速下滑。隨後全球主要經濟體 開啟「無限量 QE」模式，宏觀政策加碼疊加中國房地產、基建率先復甦，銅、鋁等金屬 品消費明顯好轉。同時疊加疫情向供給國擴散，供需反轉下上遊進入被動去庫狀態，年 內多種金屬品價格經歷深「V」反轉，並重新回升至近年高位。
板塊業績兌現有力，「增收不增利」現象已消，明年業績有望繼續上揚。伴隨金屬價格 下半年開啟的觸底反彈行情，有色企業盈利水平重新修復，由上半年「增收不增利」過 渡至下半年「量價齊升」。從細分板塊上看，銅鋁企業盈利能力明顯好轉，伴隨金屬價格 持續上行至近年來新高，企業 ROE 實現同比轉正。以鈷鋰為代表新能源金屬由於價格至 2020Q4 才逐漸反彈，但在成本效應下看好板塊後續業績兌現實力。
4.銅板塊：基本面疊加投融需求，繼續看好銅板塊結構性機會
4.1 復盤 2020：中國經濟率先復甦帶動銅消費，金融屬性是下半年推動力
2020 年銅價呈現深「V」反轉：年初受疫情影響，全球經濟斷崖式下跌，並對基建、地 產等行業施工形成衝擊，銅需求大幅下滑，全球顯性庫存堆疊，再疊加疫情後續變動不確定性與經濟復甦擔憂，銅價快速下跌至 90 分位成本線下。進入二季度後，國內疫情 防控出眾，社會進入復工復產節奏，地產基建消費明顯好轉帶動銅需求復甦。同時全球 主要經濟體陸續開啟量化寬鬆政策，企業投資意願與居民消費水平逐步修復，在寬鬆政 策與供需好轉同向加持下，銅價格快速回升並創 7 年來新高。
表觀庫存持續去化，低庫存水平利好銅價上漲。上半年受疫情影響，國內外精煉銅表觀 庫存快速增長，對應銅價格快速下滑階段。步入二季度後國內銅需求快速復甦帶動銅實 際去庫，同時中美利差擴大及美元匯率趨勢性下降帶來社會融資銅需求，部分精煉銅轉 為隱性非流通庫存，進而減少銅實際庫存量。全球經濟復甦與下遊補庫預期疊加下，低 庫存更利於銅價上行。
從進口量與保稅區庫存走勢上看，上半年國內電銅表觀消費強勢，下半年融資銅需求逐 漸升溫。上半年中國銅消費率先好轉，電解銅淨進口量三月開始轉正，保稅區銅庫存至5 月下跌至 18.2 萬噸，證明國內銅表觀消費明顯好轉，海外銅進口套利窗口打開，進而 證明國內銅消費增長是銅價觸底反彈主要動力。下半年開始保稅區庫存重新回漲，內外 套利機會消失，銅淨進口同比維持正增長。考慮到美元指數趨勢性下移與國內外短期利 差走闊，融資銅再次構成利差套利機會，新增融資銅需求與保稅區庫存上升趨勢亦基本 符合，進而一定程度上削減市場可流通銅庫存。此外，國內銅進口增長一定程度擠壓海 外銅供給，致使海外庫存繼續維持低位。
4.2 供給穩中修復，2021 下半年新礦山釋放增量
2020 疫情衝擊海外銅礦供給，全球精礦供給預計收縮 45.5 萬金屬噸。三月下旬開始 新冠疫情向銅主要生產國蔓延，剛果、智利、秘魯等國開始採取防控措施，國家進入緊 急狀態下幹擾當地原料運輸與工作人員流動，銅礦生產受到不同影響。5 月後礦企生產 及海陸運輸陸續恢復，但各國間修復程度不一。整體上看，秘魯與巴拿馬受疫情影響銅礦減少最多，智利通過削減現場工人數量來平衡防疫與生產水平。根據 SMM 預計 2020 年全球銅精礦供給量縮減約 45.5 萬金屬噸，對應同比降幅 2.66%。
疫情對全球銅精礦供給中長期影響：全球疫情不光僅對短期受疫情擾動地區影響供給， 中期維度上，部分在建與擴建項目被迫中止延期，如泰克資源旗下 Buebrada Blanca 二 期銅礦項目，預計疫情直接影響兩個季度開工，實際投產期將後延半年，進而導致銅礦 實際擴產不及預期；長期上，全球疫情尚未結束，仍需關注疫苗投放下疫情確認人數變 動情況以及病毒變異影響，考慮到資源國疫苗推廣落後於發達國家，南美、非洲等國疫 情或將再一次延續，導致銅礦企業繼續低效運行。
2021 疫情幹擾逐漸修復與新項目產擴建逐步落地，預計銅礦實際供給增長 120 萬噸。 2021 年 Grsberg、Kamoa 一期、Timok 等大型項目逐步落地爬產，以及在產礦山擴產， 全球銅礦新增產量為 75.5 萬噸。假設 2020 年受疫情擾動礦山自疫情中修復，則全球實 際供給增長為 120 萬噸。但由於疫情對供給端擾動存在中長期效應，實際復產水平存在 低於預期可能。
4.3 2021 需求復甦明確，新應用場景將帶動銅終端需求
中國銅表觀需求全年呈現高景氣。2020 國內經濟儘管受疫情衝擊，但一季度電解銅表觀 消費並未下滑，同比維持正增長。後續在國內強經濟刺激政策帶動與基建、地產投資復 蘇下，表觀消費數據同比維持雙位數，2020 年 1-11 月銅表觀消費累計同比增長 17.3%。銅材產銷與淨進口亦維持高景氣，1-11 月一級銅材累計產量在 2019 同比增長後仍維持 8%累計增速，銅材進口累計額同比增長 38%，證明國內銅市場持續呈現高景氣。
國內經濟明顯好轉下銅實際需求快速修復。中國為全球銅消費核心，經濟率先修復下對全球銅需求帶來明顯拉動作用。國內銅消費約 50%集中於電力設備，其餘主要來自家電、 建築、交通、電子產品等。從終端消費變動上看，工業需求先於消費復甦，電網投資額 二季度快速上漲，展現出強勁韌性。下半年投資額小幅會回落，至 11 月投資累計完成 額同比小幅下滑 4.2%；汽車及空調產銷恢復較為緩慢，二季度後呈現持續回升趨勢， 至 11 月均落得同比約 5%跌幅；商品房前 11 月累計銷售面積同比增加 1.3%，商品房 數據強勁得益於房企降價促銷，抵消經濟下滑帶來需求下滑。整體看，終端需求在疫情 後已明顯修復，工業及消費品至年底同比基本修復。
新能源消費領域將貢獻銅需求新亮點。銅作為全球核心工業金屬品，歷史上需求增速與 中美主要經濟體 GDP 增速基本一致，隨著全球經濟增速下移，銅在傳統領域增長趨緩。 而在內循環下消費升級將為銅需求帶來新生動力。從需求增長體量上看，我們核心關注 新能源車、光伏等領域帶來消費增量。根據我們模型測算，國內新能源車、風電及光伏 產業至 2025 年對應銅消耗將提升至接近 100 萬噸水平，年複合增速達 28.1%。
海外銅消費預計明年快速反彈。如我們全球宏觀預期描述，明年疫苗問世與美國拜登新 政將是經濟加速轉向關鍵，貨幣流通速率加快與基建地產類投資上行將明顯帶動銅需求。 此外，美國寬鬆流動性與經濟復甦疊加下將催生新一輪補庫周期，帶動銅表觀需求進一 步上移，貢獻明年核心銅消費增長動力。
4.4 銅供需預計維持緊平衡，投融資需求有望進一步推升銅價
2021 年全球銅表觀供需預計維持緊平衡。根據 ICSG 預測，2021 年全球精煉銅供給有 望迎來小幅反彈，實際供應量預計增加 38 萬噸（考慮廢銅回收），國內銅需求在銅收儲 結束後預計下滑 37 萬噸，海外需求明顯將增加 63 萬噸，整體供給略過剩 7 萬噸銅金屬 量，全球仍將維持供需緊平衡態勢。然而，在當前宏觀態勢下，我們仍有兩大因素可能 打破均衡：（1）非洲、南美等供給國疫情並未獲得有效控制或二次爆發，導致銅有效供 給再次縮減；（2）美國流動性寬鬆環境下市場提高補庫需求，銅實際需求量將超越表觀 消費量；（3）以新能源為代表的銅新消費場景加快推廣，為銅需求帶來超預期增速；（4） 在中美利差走闊與人民幣匯率趨勢性走強下，融資銅窗口將再次打開，侵佔銅金屬有效 供給；（5）全球新增銅礦供給主要集中於下半年，上半年需求強勁將帶來銅短期緊缺。 因此，2021 年銅基本面仍有較大概率形成供不應求狀態，為銅價上移提供動力。
如何看待當前銅價高位下後續走勢？如上文分析，我們認為 2021 年銅表觀供需將維持 緊平衡，而由於存在供需增量節點上的錯配及可能超預期變動，銅價大概率將存在階段 性供不應求行情。在明年全球經濟趨勢性復甦下，市場對順周期資產投資需求將提升， 而銅資產具備優質金融屬性，其抗通脹屬性在通脹上行期間亦有望帶動價格重心上移。 此外，考慮到歷史銅價曾突破 1 萬美元/噸，當前銅價仍有較大上漲空間，而隨著應用場 景向新消費升級，預期終端市場對銅價高位已具有更高容忍度，因此，我們認為 2021 年銅價仍有望維持上行趨勢。
5.黃金板塊：遠端通脹預期抬頭，徵戰金價上行下一階段
5.1 黃金復盤：避險率先驅動金價上行，下半年金價高位走弱
2020 年金價走勢再次印證傳統分析框架下金價與實際利率、美元指數間負相關性。2020 年金價整體呈現先升後降走勢，上半年受疫情影響美元流動性短期走差，實際利率突發 上行導致金價承壓，隨著美國量化寬鬆政策實行流動性好轉，實際利率步入下行通道， 對應金價持續上漲並創歷史新高。至 9 月由於美國新輪刺激政策並尚未落地，疊加美國 疫情重回高峰，導致通脹預期轉平，對應實際利率觸底維穩，同期金價自高位小幅回落。 至年底疫苗頻傳利好，同時美國總統選舉結果逐漸明朗，新輪刺激政策落地窗口期再次 明確，對應市場通脹預期重新回升，實際利率再次下行，金價年底再次小幅上漲。此外， 下半年美元計價黃金收益率高於人民幣計價黃金，證明倫敦金走勢與美元指數存在負相 關性。
從市場情緒上看，期貨市場黃金多頭與 SPDR 黃金持倉量在上半年維持高位，9 月後逐 漸回落，與黃金價格走勢基本符合。但從絕對量上看，年底 comex 黃金非商業淨持倉依 然維持高位，SPDR 持倉量小幅回落後仍在 1100 萬噸以上，證明市場對短期金價回調具 有容忍度，無論是資產風險對衝還是黃金投資需求，市場整體仍看多黃金後續上漲。
5.2 黃金分析
對黃金後續價格走勢判斷前，我們率先論述兩個問題：（1）黃金價格在投資市場中必要 性與可替代性；（2）黃金是否應關注其回報率而非絕對價格。
5.2.1 黃金成為價值符號兼具充分性與必要性
黃金作為價值符號從未被否認。黃金自古以來被視為財富的象徵，交易的媒介，資產貯 藏介質。儘管其在尖端電子等領域外幾乎沒有實際工業價值，但黃金本身作為價值符號 卻一直在人類社會延續至今。從天然屬性上看，黃金作為天然的財富象徵充分滿足社會 對價值的衡量標準：（1）天然存在且無法複製，在自然界恰到好處的稀有——天然信用資質；（2）難以擴張的開採體量與牢固的成本區間——均衡的供給體量；（3）穩定的化 學特性與易加工的物理性質——標準化鑄造與儲藏功能；（4）美觀的外形契合社會偏好 ——價值符號需求。在滿足這些苛刻條件下黃金順理成章成為價值符號本身，牢固紮根 於社會價值文化體系下。
社會對無需信用背書的一般等價物需求是天然存在的，而黃金恰如其分的充當這一需求 標的物。金本位時期，社會流動貨幣為代用貨幣，國家以央行黃金儲備量為代用貨幣發 行量背書，國際收支也以黃金結算，可以說金本位時期在一定程度上黃金的天然信用為 各國之間提供貿易往來基礎，本質上發揮一般等價物機制；進入布雷頓森林體系後其他 國家貨幣與美元掛鈎， 35 美元/盎司價格成為美元與黃金的固定匯率，美國當時憑藉領 先的國家力量率先將美元推上信用貨幣地位，以國家綜合實力與國際信用為背書的貿易 體系開始替代黃金為貨幣本質的天然信用體系；《牙買加協議》通過後正式確定了黃金的 非貨幣化，廢除黃金官價並減少黃金的貨幣作用，由各國國家發行的信用貨幣成為流通 貨幣，其背後則由國家實力與發展潛力等多方面因素形成引用背書，並對匯率形成影響。
從金本位向自有浮動體系轉移的過程，可以說是流通貨幣由天然信用轉為國家信用背書 的過程，黃金的貨幣符號逐步由法定貨幣代替，並放大了國家信用與人民財富之間的關 聯性，即國家經濟實力與經濟形態影響貨幣匯率，進而影響人民財產價值。當國家經濟 發展穩定，全球局勢穩定時期，法定貨幣為經濟發展與財富擴張提供更便捷的財富流動 與儲備，而當國際關係惡化、社會動蕩、經濟波動性加劇下，信用擴張往往成為調節經 濟與社會生產的必選決策，黃金具有的「高級別的保底信用」成為法定貨幣有效對衝品， 通過價格波動提供有效的避險價值。因此黃金在社會投資中長期具有不可替代價值。
5.2.1 黃金更應關注其投資收益率
我們認為黃金投資中應更加關注回報率，即持有期金價漲幅，而非黃金目標價位。
黃金不同於其他類工業品，其價格上限不受終端應用場景或生產附加值約束：對 於傳統工業品而言，其價格由供需市場一同決定，當價格跌破生產成本線則產生 支撐，價格過高時由於終端產品價格上漲有限，存在產品附加值瓶頸，因此產品 價格多數在一定區間內變動。金價下限由開採成本支撐，而上限來自投資需求。 儘管黃金在珠寶首飾中存在消費，但當金價上漲時市場投資需求將明顯回補實物 需求，導致金價不存在生產附加值約束。即在供給成本線上時，金價相對位置理 論上不對後續漲跌幅波動產生影響。
黃金在歷史上持有期回報率存在變動約束，間接證明回報率分析對黃金具有意義。我們以倫敦金 90 個交易日為持有期計算投資回報率，從數據上看，2020 年以來 回報率最高觸及約 35%，最低觸及 25%，對應多空頭回報率收益率基本一致。 此外，2006-2009 年金價呈現寬幅震蕩，收益率多次上漲但在 30%持有期回報 水平上受較大阻力，我們認為黃金回報率波動呈現一定規則性，則證明回報率分 析具有指導意義。
從投資目標出發，黃金回報率分析更具目的性。由於黃金主要以投資為訴求，終 端需求薄弱導致期貨市場中黃金商業多空頭佔比偏低，市場投資投機需求是核心 主體，亦決定金價走勢波動。因此，從投資訴求分析上看，市場更關注黃金持有 期回報，而投資者交易決策也受回報率影響，因此回報率分析更具目的性。
傳統黃金分析模型下關聯指標更支持跟蹤黃金回報率變動走勢。在傳統分析模型 下，金價與美元實際利率、美元指數呈負相關性。一方面，美元實際利率為一種 體現持有期回報率數據，對應體現黃金持有期成本，以回報率與成本比較更為直 觀合理；另一方面，美元定價黃金與美元天然呈反比（以與全球貨幣定價黃金公 允價值比較），因此，美元指數變動幅度與黃金價格變動幅度間形成關聯性。
5.3：通脹抬升預期推動金價步入新輪上行周期
類比上輪經濟危機，市場仍處於實際經濟觸底回升階段。2009 下半年開始美國經濟逐漸 復甦，GDP 經濟數據至2010 年上半年才恢復至金融危機爆發前水平。2021 全年預計全 球經濟恢復至疫情爆發前水平，兩時間段間具有較好可比性。從利率上看，上輪危機下 經濟復甦期，美國短端利率持續維持零點附近，長短端利差回升至接近 3%水平，而同 期十年期 TIPS 呈下跌趨勢，則證明：（1）長短端利差走闊核心來自通脹上行；（2）經 濟復甦期間實際利率仍維持下行趨勢，對應通脹壓力較為明顯。因此，我們預計 2021 年長短端利率會延續走闊，同期實際利率呈現弱勢運行，而通脹繼續上行確定性較強。
徵戰下一階段，通脹上行將有望維持黃金理想回報率。從歷史數據看，後續通脹上行疊 加實際利率邊際走弱預期下，黃金投資回報率有望再次展現 2009H2-2010H1 區間行情， 黃金季度均價漲幅有望觸及 15%水平，依然具有優質投資回報收益。我們建議繼續關注 黃金板塊投資機會
6.鋰板塊：短期不悲觀，長期更樂觀
6.1 新能源車長短周期共振，需求端景氣快速上行
下半年新能源車產銷快速好轉，帶動國內碳酸鋰需求。疫情對國內新能源車銷量衝擊主 要集中於 1-2 月，進入二季度疫情逐步得控，銷量同比雖仍保持下滑，但環比已明顯改 善。至下半年新能源車銷量快速釋放，新投放爆款車型滿足市場需求，帶動國內新能源 車滲透率持續提升。1-11 月國內新能源車銷量已達 109 萬噸，同比提升約 5%，預計全 年銷量將實現同增 5-10%，突破 130 萬輛。
不同類型「優質供給」滿足消費者需求與性價比優勢，驅動 2020 消費高增。結構上， 以特斯拉與宏光 mini 為代表 C 端「真實需求」車型在 2020 年「挑大梁」。在經過 1-2 月產能爬坡後快速放量，特斯拉自 5 月起連續六個月銷量過萬，1-10 月累計銷量達 9.3萬輛。從爆款車型上足以見證消費客戶對新能源車產品認可度不斷提升，以及性價比與 品牌驅使下客戶「用腳投票」帶動車端市場變革。
受益於新能源車需求量增長，下半年新碳酸鋰需求量明顯抬升。根據我們模型測算，11 月國內新能源車帶來碳酸鋰消費量已提升至 0.79 萬噸，同比新增 0.41 萬噸。從國內碳 酸鋰表觀消費數據上看（國內碳酸鋰產量+進口量-出口量），1-11 月累計同比增加 11.9%， 其中 9-11 月消費量同比增幅分別達到 0.49/0.49/0.89 萬噸，證明碳酸鋰消費正式進入 景氣上行期。
供給短期彈性不足疊加庫存基本見底，碳酸鋰市場供需明顯好轉。根據 SMM 調研，青 海鹽湖年底因低溫及天然氣限氣原因產量下滑，國內短期供給彈性較差，伴隨需求強勁 修復，國內庫存呈現倒「V」型走勢，至年底上遊碳酸鋰庫存僅剩 2905 萬噸，不及國內 一周消費體量，庫存水平已明顯低於正常市場合意庫存，供需環節趨緊明顯利好鋰價格 反彈。
明年一季度採購進一步升溫，預計電池級碳酸鋰價格提升至 5.5-6.2 萬元/噸。本輪碳 酸鋰價格上漲核心有終端需求拉動，我們通過推導終端價格容忍度與原材合理價格區間 推導明年碳酸鋰價格：
需求上，磷酸鐵鋰電池在儲能、電動自行車、新能源車等領域替代鉛酸電池與三 元電池，其背後核心因素為具備相對優勢的性價比。當碳酸鋰價格落至 5.5-6.2 萬元/噸，對應磷酸鐵鋰電池含稅售價約 0.8-0.82 元/wh，較當前原料價位下其他電池仍維持相對優勢；
供給上，由於碳酸鋰供給邊際成本有礦石決定，因此需求好轉後鋰輝石價格有望 受益跟漲。在不激勵新礦山投產/復產狀態並維持在產礦山合理利潤水平下，鋰 輝石售價應在 500-600 美元/噸，疊加加工端收入後對應電池級碳酸鋰價格區間 為 5.5-6.2 萬元/噸。
6.2 遠景預測
未來碳酸鋰需求對新能源車市場高度敏感，需持續跟蹤終端消費數據。根據我們模型估 算，預計 2021 年後續碳酸鋰仍將轉為供過於求，國內外鹽湖產能釋放與鋰雲母技術不 斷成熟將為市場提供有效低成本產能。然而，考慮到模型中對新能源車整體銷量數據預 測以及未來磷酸鐵鋰與三元電池車型佔比較為敏感，假如新能源車滲透率超預期增長， 不排除碳酸鋰供需格局呈現好轉態勢，進而對價格形成支撐。但長期看，隨著鋰鹽市場 供需逐步邁向百萬噸級「大金屬」行業，預計產業鏈加工溢價初步消失，市場走向將走 向資源稟賦與低成本賽道。
氫氧化鋰方面，預計 2021 年歐洲新能源車消費延續高增，推動高鎳三元電池裝機量增加，預計 2021 年氫氧化鋰全球需求量上漲至 10.4 萬噸。但由於近兩年新產能不太投產， 預計整體供給陷入供過於求狀態，市場將繼續呈現結構性分化。
價格方面，在鋰輝石價格上漲行情下，由於海外出口日韓企業主要採用長單與成本加成 模式，預計出口均價有望回升至 7.5-9 萬元/噸，國內二線企業氫氧化鋰價格將上漲至 6.3-7 萬元/噸，維持與碳酸鋰合理價差，能打入海外供應鏈企業在加工端仍將繼續收穫 超額回報。
風險提示
宏觀經濟不及預期風險
由於有色金屬板塊多類產品與宏觀整體需求相掛鈎，宏觀經濟景氣下行將導致板塊下遊 需求走弱。
美元指數超預期走強
由於黃金與美元係數負關聯性較強，美元指數上漲情況下金價或發生超預期下跌
原材料價格大幅波動風險
原材料價格出現較大波動，成本控制將承受壓力，企業盈利水平會受到一定影響。
終端需求復甦不及預期風險
由於工業金屬與新能源金屬價格上行依託於行業端供需格局改善，如果後續經濟實際運 行不及預期或疫情再次擾動幹擾需求恢復，增金屬品消費將低於預期，導致供需關係弱 化，進而影響金屬品價格。
（聲明：分享本文的目的是為了學習交流和知識傳播，不構成任何決策或投資建議。）
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