1.行業回顧：黃金板塊利潤表現最佳，鋰板塊股價表現最佳
1.1 板塊走勢位居市場前列
截至 2020 年 12月 25 日，有色金屬板塊實現 26.85%的正收益，超過滬深300 指數 3.78 個百分點，在申萬一級子板塊中排名第 9 位。
從細分子板塊來看，鋰、非金屬新材料、其他稀有小金屬等子行業領漲板塊，鎢、銅、稀土板塊漲幅較低。受益於國內外新能源汽車需求拉動，供需格局好轉預期增強，鋰板塊上漲 105%，排名首位；非金屬新材料板塊漲幅為50%，排名第二；上半年表現較好的黃金板塊受到金價回落的影響，漲幅為14%，位居中遊；雖然銅價大幅上漲，但是銅板塊走勢弱於金屬價格走勢，漲幅為 7%；稀土板塊表現最差，全年漲幅為 4%。
從漲幅居前的個股看，多集中於黃金、鋰和新材料板塊，其中：赤峰黃金以 242%的漲幅，居行業首位；贛鋒鋰業上漲 214%，位居第二；新材料板塊的圖南股份、菲利華、博遷新材分別上漲 209%、176%、158%。
1.2 板塊盈利較為穩定
2020 年 1-3 季度，有色金屬板塊營收達到 14614 億元，同比增長 16.8%；歸母淨利潤為 276 億元，同比減少 3.0%。分各子行業來看，鋁板塊營收基本與上年持平，歸母淨利潤同比減少 24.8%；銅板塊營收同比增長 27.0%，歸母淨利潤同比減少 18.1%；黃金板塊營收和歸母淨利潤，分別同比增長 14.10%和 78.86%；鋰板塊營收和歸母淨利潤，分別同比減少 10.8%和 243.5%。
展望 2020 年 4 季度及全年，在供需錯配和流動性充裕背景下，我們繼續看好金屬價格和公司業績回升。
1.3 基本金屬企業資本開支減少，新能源金屬企業資本開支增加
礦山企業的盈利主要與價格和採選成本有關。由於採選成本相對固定，金屬價格的變化決定了企業利潤的變動。資源是礦山企業的核心競爭力，礦山企業的資本開支一方面用於資源併購，一方面用於現有礦山的技改與勘探投入。由於礦業市場屬於賣方市場，一般情況下不接受應收帳款，因此礦山企業經營性現金流的變化主要與企業盈利有關，自由現金流的變化主要與經營性現金流及資本開支有關。
過去五年（2015-2019 年）：基本金屬的價格低點出現在 2015 年 Q4-2016年 Q2，價格高點出現在 2017 年 Q4-2018 年 Q2，基本金屬企業的利潤變化與金屬價格走勢基本相同；2016 年以來，貴金屬價格持續上漲，2019 年後開始加速上漲，黃金企業的利潤從 2019 年起加速回升；鈷鋰價格在過去五年中呈現「拋物線」走勢，高點出現 2017-2018 年，鈷鋰企業的利潤高點在同期達到峰值後出現回落。
從企業資本開支看，不同子行業和不同企業間存在明顯差異。由於新能源汽車產量和滲透率的持續提升，鈷鋰企業資本開支維持在高位。基本金屬的下遊集中在傳統的基建和地產領域，基本金屬企業的資本開支保持在較低水平。受到金價回升和海外礦山企業出售資產的影響，中國的金礦企業在海外持續併購，導致黃金企業的資本開支有所增加。
由於中國銅精礦自給率僅有 10%，雖然銅的下遊以基建和地產為主，但是中國企業在海外銅礦領域的併購持續推進。這種變化，一方面導致企業資本開支與無海外併購的銅企存在差異（圖 5 VS 圖 7），另一方面銅價從 2018年 Q2開始下跌後，有海外併購的銅企通過以量補價實現了利潤增長（圖 6 VS 圖 8）。
在基本金屬各品種中，我們提到的鋁並不是上遊礦山環節的氧化鋁，而是中遊冶煉環節的電解鋁。由於中國在 2017 年嚴格限制電解鋁新增產能，所以鋁企的資本開支整體變動不大。2017 年以來，鋁價和成本端的變化導致電解鋁企業的冶煉利潤持續在低位運行。未來隨著電解鋁產能的逐步出清，電解鋁企業的利潤和自由現金流將出現明顯改善。
2.行業配置思路：估值處於高位，受益經濟復甦與流動性催化
2.1 板塊估值處於歷史高位
有色金屬屬於典型的周期性行業，金屬價格走勢領先於公司業績的變化。當金屬價格處於底部區域時，上市公司的業績相對較差。由於礦山企業的資源具有價值，股價向下存在剛性，這意味著金屬價格低的時候，板塊估值偏高。當金屬價格處於頂部區域時，上市公司的業績大幅增長，市場擔心金屬價格出現下跌，股價先於金屬價格出現調整，板塊估值偏低。因此，有色金屬板塊最佳的投資時間是板塊估值處於高位時。
目前有色金屬板塊估值（TTM，不剔除負值）140 倍，估值水平處於歷史較高位置（不考慮 2019 年和 2015 年極端情況），符合有色金屬傳統的投資框架。從有色板塊在全部 A 股板塊中的估值情況看，板塊估值處於前列。這不但不會影響板塊的投資邏輯，相反是對板塊投資時點的確認。
2.2 全球流動性充裕，經濟增速有望修復
疫情的出現導致全球經濟增速大幅下滑，主要經濟體 PMI 指數在上半年大幅回落。從三月份開始，全球央行紛紛出臺刺激政策提振經濟。美聯儲將基準利率降至 0 後，開啟無限量寬鬆，歐洲央行降息後推出 1.8 萬億經濟刺激計劃，日本央行推出三輪刺激計劃以刺激經濟。全球央行向市場注入流動性導致貨幣供應量大幅增長，美國廣義貨幣 M2 增速升至 25.1%、為 1944 年以來最高，歐元區廣義貨幣 M3 增速至 10.7%、為 2008 年以來最高，日本廣義貨幣 M3 增速至 7.6%、為 1999 年以來最高。
由於放鬆封鎖措施以及全球各政府和央行的救市措施，全球經濟正從 2020年上半年的大幅回落後出現回升。根據 IMF 在 2020 年 10 月的全球經濟預測，2021 年全球經濟增速有望達到 5.2%、增速較 2020 年回升 9.6 個百分點，2021 年中國經濟增速有望達到 8.2%、增速較 2020 年回升 6.3 個百分點。全球經濟和中國經濟的復甦對於金屬需求影響正面。
2.3 經濟復甦與流動性共振下的投資機會
銅是基本金屬中與經濟和流動性關聯度最大的品種，我們以銅為例來分析金屬價格走勢。2000 年以來，銅價出現兩輪大幅上漲。第一輪上漲出現在2005 年前後，當時全球經濟尚未從網際網路泡沫中恢復，主要經濟體通過低利率刺激經濟。之前由於金屬價格低位運行，全球礦業企業減少資本開支，礦山建設進度緩慢。一般情況下，礦山從項目建設到達產需要五年以上時間，而 2005年前後中國經濟的快速崛起帶動了全球金屬需求的大幅增長，本輪價格上漲主要與供需錯配和流動性寬鬆有關。第二輪上漲出現在 2008 年底，金融危機導致大宗商品價格暴跌，美聯儲開啟量化寬鬆、全球央行紛紛注入流動性，中國以基建和地產為主的四萬億投資帶動了金屬需求的快速增長，在全球放水的背景下市場對通脹預期升溫，本輪價格上漲主要與流動性和經濟復甦預期有關。我們發現，兩輪銅價上漲都與供需和流動性有關。
2020 年 3 月，疫情爆發後，OECD 警告全球經濟面臨金融危機以來的最大危險，全球經濟處於 2009 年經濟衰退以來的最弱水平。從 3 月開始，全球主要經濟體通過降息、注入流動性等方式刺激經濟。隨後，全球主要經濟體經濟出現復甦，銅價從 3 月份止跌後持續回升，最大漲幅達到 70%。我們認為，本輪以銅為主的金屬價格上漲與 2008 年底的金屬價格上漲類似，經濟復甦和流動性寬鬆為金屬價格上漲的最佳組合。
上一輪銅價的大幅上漲從 2008 年底開始至 2011 年初結束。銅價拐點的出現一方面與美聯儲結束量化寬鬆預期有關，另一方面與中國改變以基建和地產為經濟拉動引擎的增長方式有關，同時隨著在產項目的陸續投產，金屬的供給端也出現增量。本輪金屬價格的上漲受到經濟復甦和流動性寬鬆的影響，但是我們也要意識到，短期內在全球找不到可以承接中國需求的經濟體，同時也無法找到一個以基建和地產為經濟增長引擎的經濟體。疫情對供給的影響將隨著疫苗的出現而恢復正常，因此我們判斷本輪金屬價格上漲的拐點可能出現在流動性預期拐點和全球供給恢復後。
從年初至今，LME 銅、鋁、鋅、鉛的漲幅分別為 26%、11%、24%、2%，尤其是鋅價的漲幅遠超鋁價的漲幅。從全球精煉鋅的供需情況看，2020-2021年全球精煉鋅的供需將從短缺轉為過剩，精煉鉛的供需與精煉鋅類似。我們認為，在流動性充裕的背景下，行業供需格局與金屬價格漲跌的關聯度有所下降，即：流動性是 beta，供需是 alpha。當流動性因素消除後，擁有更好供需格局的金屬品種才能走出獨立行情。
我們發現，2020 年以來有色板塊出現了板塊走勢和價格走勢背離的情況，最典型的是工業金屬與新能源金屬。雖然工業金屬價格從 3 月份以來出現了大幅上漲，但是板塊走勢明顯弱於價格走勢，甚至在金屬價格反彈超過前期高點後，股價走勢還未修復此前股價的下跌。而新能源金屬板塊的走勢完全與金屬價格走勢出現了背離，碳酸鋰和電解鈷的價格在底部，而贛鋒鋰業和華友鈷業的走勢明顯強於金屬價格的走勢，甚至在碳酸鋰價格下跌 70%的情況下，股價出現了 40%左右的上漲。我們認為，板塊走勢和價格走勢的背離主要與金屬未來的需求前景有關。工業金屬的下遊集中在傳統的基建和地產領域，新能源金屬的下遊需求集中在新能源汽車，板塊走勢實際上是對未來行業前景的定價。
2.4 板塊配置堅定周期成長不動搖
與之前有色板塊表現不同，本輪有色板塊個股表現差異明顯，有成長邏輯的公司走勢明顯強於無成長邏輯的公司。我們以黃金股為例，年初至今國內金價最大漲幅 30%，黃金產量有增長的公司最大漲幅 405%、黃金產量無增長的公司最大漲幅 47%。這種走勢的分化在銅、鋁等子行業也體現的非常明顯。導致這種現象的原因一方面是最近幾年的成長風格有關，另一方面也與大家對後期價格不確定的擔心有關。一旦金屬價格出現回落，有成長邏輯的公司可以通過產量的增長抵消價格下跌對利潤的影響，為投資提供「安全墊」。因此，我們建議在配置個股時首選周期成長股。建議大家關注三條投資主線：
全球主要經濟體通過向市場注入流動性來刺激經濟，未來隨著疫情影響的逐漸淡化，全球經濟穩步回升。在此背景下，工業金屬板塊中供需格局相對較好的銅和鋁存在較大的投資機會。
美聯儲維持低利率不變，並提高通脹容忍度。在此背景下，看好通脹回升後，實際利率下行對金價的推動。
看好全球汽車電動化背景下，新能源金屬鈷、鋰的投資機會。
3.銅：受益經濟復甦，銅價走勢樂觀
3.1 全球銅礦山產量有望恢復
根據國際銅業研究小組（ICSG）2020 年 10 月發布的預測，2021 年全球精煉銅供給量 2481.5 萬噸、精煉銅需求量 2474.5 萬噸，全球市場過剩 7 萬噸。與 2020 年相比，供需狀況由短缺變為過剩，這主要與產量增長有關。
2020 年受到疫情影響，礦山關停和減產對銅礦山產量產生影響，尤其是秘魯。雖然一些新的項目，如：中色在剛果金的 Deziwa 項目，俄羅斯銅業公司的 Tominskoye 項目，第一量子 Cobre de Panama 項目的增產及印尼礦山產量的恢復，都無法抵消因為疫情導致的產量下降。2020 年全球銅精礦產量低於2019 年 10 月預測數據 70 萬噸，2020 年全球銅精礦原預計產量為增長 2%，實際產量為下降 1.5%。2021 年隨著疫情影響結束後銅礦產量恢復，加上近期投產礦山產量快速上升，以及艾芬豪在剛果金的 Kamoa Kakula 項目、必和必拓在智利的 Spence 項目和自由港在美國的 Lone Star 項目投產，將推動全球礦山銅產量增長。ICSG 預計 2021 年全球礦山銅產量增速 4.5%。
3.2 全球精煉銅供需存在不確定
雖然 2021 年全球精煉銅供給可能出現過剩，但是過剩量僅為 7 萬噸，佔全球總需求量的比例僅為 0.3%。由於精煉銅供給會受到礦山生產中斷、冶煉廠達產進度不及預期的影響，精煉銅供給存在不確定性，我們認為 2021 年全球精煉銅供需將是緊平衡。
礦山生產會受到罷工、天氣、技術等問題影響，從過去二十年的數據看，供給中斷對全球產量（年化）的影響在 4.8%左右。2019 年 3 月份以來，LasBambas 銅礦運輸受阻、 Chuquicamata 由於勞資合同罷工兩周、 Mudanta 銅鈷礦發生塌方、 Tim Maria 項目被秘魯環保組織封鎖港口、智利銅礦山發生大面積罷工，2019 年供給中斷對供給的影響超過了過去 20 年均值，達到約 6%。2020 年全球銅礦山受到疫情影響，供給中斷對產量影響約 3.5%。由於全球新增產能集中在南美洲、非洲等地區，影響供給的事件頻發，我們預計礦產銅供給存在低於預期的可能。從全球三大交易所庫存看，精煉銅庫存處於歷史低位。
由於銅精礦供給偏緊，2019 年以來冶煉加工費持續下行，最低跌至近七年低點 47 美元/噸。根據上海有色網的統計，中國銅冶煉廠的加工費盈虧平衡點在 65 美元/噸附近。2020 年以來，銅精礦現貨加工費長期低於 65 美元。根據2021 年籤訂的長單加工費合同，2021 年長單TC 加工費為 59.5 美元/噸，低於中國冶煉廠的盈虧平衡點，冶煉企業盈利承壓後可能會選擇性的對現有產能關停或者延期投放新增產能，全球精煉銅的供給存在不確定性。
4.鋁：中國掌控全產業鏈，或將走出產能過剩陰霾
4.1 上遊資源豐富，中國具有影響力
與銅精礦、鉛精礦、鋅精礦不同，全球鋁土礦資源並不稀缺。地殼中鋁的含量約為 8%，僅次於氧和矽，靜態消費年限超過 100 年。雖然中國鋁土礦資源相對匱乏，但是近年的資源勘探取得了突破性進展，河南和貴州的找礦突破戰略進展順利。鋁土礦的成礦原因與煤炭類似，有煤炭的地方鋁土礦資源儲量豐富，這也說明中國的鋁土礦資源並不缺乏。2019 年中國鋁土礦產量全球佔比23%，僅次於澳大利亞，中國氧化鋁產量全球佔比 55%，為全球第一大生產國。
鋁土礦資源儲量和氧化鋁產量決定了中國在全球鋁資源端具有影響力，這與中國銅精礦 10%、鉛鋅精礦 50%自給率及大量依賴進口礦不同。
4.2 中國供給側改革為全球鋁產業帶來紅利
上世紀 90 年代中期以來，中國有色金屬行業制定了「優先發展鋁」的方針，鋁行業投資力度明顯加大。從 1996 年至 2019 年，中國電解鋁產量從 178萬噸增至約 3600 萬噸，複合增速 13%。中國從 2001 年開始超過俄羅斯成為全球最大電解鋁生產國，之後產量一直保持快速增長，2019 年中國產量的全球佔比為 56%，中國是全球電解鋁產量增長的推動力量。
從全球其他國家電解鋁產量看，2005 年全球（扣除中國）電解鋁產量2410 萬噸，2019 年全球（扣除中國）電解鋁產量約 2789 萬噸，在過去十四年中產量增長僅379 萬噸。雖然海外地區的能源成本低於國內，北美以水電為主、中東以石油為主，但是由於中國電解鋁技術發展先進，導致噸鋁耗電量持續下行。2019 年中國電解鋁行業噸鋁耗電量在 13500 度左右，低於全球平均耗電量 700 度，歐美的電解鋁噸鋁耗電量接近 16000 度。這也就是說，雖然海外國家單位能源價格低，但是由於單耗過高，電力綜合成本高，競爭力遠不如中國電解鋁企業。尤其是在 2010 年後鋁價持續下跌的背景下，海外國家電解鋁產量增長有限。展望未來，雖然近期鋁價持續上漲，但是電解鋁新增產能的投產周期需要兩年且海外疫情尚未完全消除，這意味著未來三年內海外新增電解鋁產能依然有限。
由於未批先建情況嚴重，電解鋁產能持續擴張，這種違規建設情況在 2017年得到遏制。2017 年 4 月，發改委、工信部、國土資源部、環保部出臺《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》，主要整頓對象是在產和在建的違法違規項目。2018 年 1 月，工信部發布《關於電解鋁企業通過兼併重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，明確了產能置換的方式、可用於置換指標的範圍以及截至時間表。對於違法違規的項目，可以通過購買合規產能指標的方式讓產能合法化，對於無法購買產能指標的產能均屬於違規建設產能。在以上兩個政策的指導下，中國電解鋁產能未來基本被鎖定在 4500 萬噸左右。
我們預計 2020 年底中國電解鋁在產產能約 4100 萬噸，2021 年上半年將是中國電解鋁新增產能集中投產的時間段。由於新產能投產的第一年，部分鋁液需要用於鋁廠生產鋁母線等設備，這意味著對產量的影響會低於實際產能影響。由於電解鋁企業每年需要一個月時間進行檢修，這意味著 4500 萬噸的產能上限對應的電解鋁產量上限約 4100 萬噸。我們預計 2020 年中國電解鋁產量約 3700 萬噸，後期新增電解鋁產量約 400 萬噸。
4.3 氧化鋁過剩嚴重，電解鋁成本端壓力減輕
氧化鋁產能屬於備案制，電解鋁產能屬於審批制，這意味著氧化鋁的供給彈性大，而需求相對剛性。從對鋁行業違規產能的清理看，氧化鋁產能並不在清理範圍內，這意味著氧化鋁產能的無序擴張還將延續。2021 年中國的氧化鋁新投產約 820 萬噸，主要集中在山東、廣西、貴州等南方地區。從原料來源看，除了國內自產的原料外，中國每年從澳大利亞、幾內亞、馬來西亞、印度等國家大量進口鋁土礦和氧化鋁，氧化鋁供應充足。2020 年 1-11 月，中國電解鋁產量 3382 萬噸、對應氧化鋁需求量 6493 萬噸，中國氧化鋁產量 6704 萬噸、淨進口量 301 萬噸，國內市場過剩 512 萬噸。
國內市場的過剩導致氧化鋁價格持續下跌，由於國內氧化鋁產能仍在投產中，國內電解鋁產能上限的設定意味著氧化鋁長期需求見頂，同時來自於海外市場的氧化鋁仍在持續流入中。氧化鋁價格長期難有上漲，由於氧化鋁在電解鋁企業成本佔比約 40%，氧化鋁價格持續低位運行對電解鋁企業利潤構成利好。
4.4 行業利潤高位維持
電解鋁屬於冶煉行業，行業利潤取決於鋁價和成本變化。從行業供需看，2019 年是 2010 年以來唯一出現需求負增長的年份，與鋁需求相關的地產、汽車、出口市場在 2019 年均出現下滑，未來隨著地產竣工修復、汽車產量回升、出口的好轉，鋁需求增速有望回升，在產能上限設定的背景下，鋁的供需格局在邊際改善。從庫存情況看，國內電解鋁庫存維持在低位，國內交易所和社會庫存合計為 80 萬噸，可供使用天數僅為 8 天，剔除用於質押融資的庫存後，可供使用天數更低。我們預計鋁價有望維持高位。
從行業利潤看，電解鋁行業的利潤已經達到歷史高位。由於氧化鋁的價格長期難有上漲，電解鋁行業利潤有望維持高位。與水泥和玻璃行業不同，中國電解鋁行業的產能利用率一直穩定在 70%以上，行情慘澹的 2015 年產能利用率為 75%，最近幾年一直保持在 80%以上。2020 年 11 月，水泥和玻璃行業出臺了產能減量置換的政策，而電解鋁行業的產能早已置換完畢，已經沒有殭屍產能可供置換，同時產能利用率在高位而庫存處於低位。我們認為，電解鋁行業將成為繼水泥、玻璃之後，又一個走出產能過剩陰霾的行業。
4.5 看好電解鋁上遊陽極行業
陽極炭素是電解鋁的上遊行業，在電解鋁企業成本佔比約 10%。陽極的價格取決於鋁價和電解鋁行業的盈利情況，產品提價具有滯後性。2020 年 3 月鋁價見底後，電解鋁行業利潤從 4 月開始改善，陽極產品提價從 7 月開始，至今已經提價五次。由於鋁價在高位運行且電解鋁行業利潤在 11 月再創新高，預計陽極產品的價格將會繼續上漲。陽極的原材料主要是煤瀝青和石油焦，原材料價格近期也出現上漲，原材料價格的上漲也將推動陽極產品價格的上調。
陽極屬於產能過剩行業，但是 2017 年以來下遊電解鋁企業的產能轉移導致區域性的供需不匹配。一方面，河南和山東地區的電解鋁產能向西南地區轉移，當地陽極供應過剩；另一方面，西南和內蒙地區電解鋁產能投產，當地陽極供應短缺。由於陽極屬於高汙染行業，產品運輸存在運輸半徑，這意味著河南和山東的陽極產品難以運至供應短缺的地區，同時在當地新建產能也需要得到相關環保部門的批准。在這種背景下行業內的龍頭企業憑藉著資金和環保優勢來實現自身市佔率的提升，我們預計龍頭企業噸淨利合理區間 300-400 元。
5.金：通脹預期下，看好金價走勢
5.1 金融屬性決定金價走勢
黃金屬於類貨幣，且以美元定價，價格波動與供需無關，美元走勢、美國利率走勢、全球金融市場波動、避險需求等因素是決定金價走勢的關鍵因素。2020 年黃金價格大幅波動後出現大幅上漲，COMEX 金價從年初 1517 美元漲至 1880 美元、漲幅 24%，國內金價從年初 343 元漲至 392 元、漲幅 14%。我們分析，價格上漲主要有兩個原因：受全球經濟下行影響，市場對美國經濟出現衰退的風險擔憂，美國長、短期利率一度出現倒掛，暗示美國經濟前景不樂觀；疫情在三月份爆發後，美聯儲率先降息並啟動無限量寬鬆，全球主要經濟體紛紛下調利率，流動性充裕環境下有利於金價表現。
從中期趨勢看，美元的實際利率與金價走勢最為相關，美元指數變化與金價走勢相關性低於實際利率的走勢。黃金作為一種類貨幣，其本質上與美元是一種替代品，投資者通過比較兩者的持有收益來決定選擇黃金還是美元。美元的投資收益為實際利率，實際利率下行時，投資者傾向於選擇黃金；實際利率上行時，投資者傾向於選擇美元。
5.2 通脹預期支撐金價
2020 年金價在突破 2000 美元後出現調整，調整的原因與市場對於全球經濟復甦的預期有關。在經濟復甦的預期下，投資者傾向於選擇風險資產而拋棄避險資產。隨著美國經濟復甦預期的增強，美國長短期國債利差開始擴大，十年期國債收益率上行導致了金價出現調整。
2020 年 8 月，美聯儲主席提出美國通脹率目標是隨著時間推移能實現平均2%的目標，這個目標與美聯儲之前奉行的 2%通脹目標有明顯差異。在通脹率2%的目標下，若美國通脹率超過 2%意味著美聯儲會考慮加息。而最新的表態意味著，即使未來一段時間內美國通脹率高於 2%，美聯儲也不急於加息。美聯儲的這個表態一方面給出了未來通脹率回升至 2%以上的指引，另一方面也暗示，即使後期通脹率高於 2%，美聯儲也不急於加息。未來隨著通脹率的回升和充裕的流動性，金價有望再創新高，全球通脹的背景下黃金不會缺席。
6.鈷鋰：供需格局逐步改善，價格均已觸底
6.1 受益新能源汽車拉動，需求有望繼續增長
根據安泰科數據，2019 年全球鈷消費約 13.4 萬噸，其中：非動力電池（3C 消費、儲能等）佔比 39.3%，動力電池佔比 15.0%。此外，鈷在傳統機械加工領域主要用來製作高溫合金、硬質合金，佔比為 14.0%和 7.0%。
根據 Dr Lithium 數據，2019 年全球鋰消費約為 30 萬噸 LCE，下遊兩大終端需求分別是電池領域和傳統工業領域。電池領域主要用於生產動力電池、消費電池和儲能電池，佔比分別為 32%、29%和 4%；傳統工業領域用於生產陶瓷玻璃、潤滑劑、聚合物生產、冶金等，合計佔比 35%。
3C 領域：5G 手機滲透帶來銷量增長，電池容量增加提升鋰鈷需求邊際
3C 消費電子領域對鈷和鋰需求最大的為智慧型手機行業。根據 IDC 數據，2015-2019 年，全球智慧型手機出貨量維持在 14 億部左右；2020 年前三季度，出貨量為 9.08 億部，同比減少 9.4%，降幅較上半年收窄 4.5 個百分點，我們預計全年出貨量降幅在 5%以內。
我們認為，下半年 5G 手機的快速滲透是全球手機出貨量回暖的重要推手，參考國內 5G 手機在 6 月份滲透率提升至 60%，10 月滲透率達到 64.08%，已連續 5 個月維持高位。2020 年 10 月，支持 5G 信號的 iPhone12 成功發布，隨著 5G 手機加速推廣，2021 年全球或將迎來換機高峰，進而帶動智慧型手機銷量增長。
目前市場上推出的 5G 機型，基於高速率、低時延等特點，大多採用了比4G 更耗電的晶片，同時更強的處理能力也對電池容量提出了更高的要求。4500mAh 上下已是當前 5G 手機電池容量的主流，而 4G 手機電池容量基本在4000mAh 及以下。智慧型手機單機帶電量的提升也將增加單機對鈷鋰的消費，即在手機出貨量相同的情況下，鋰鈷需求可增加 10%以上。
新能源汽車領域：未來鈷鋰需求的主要增量
受補貼退坡政策的影響，2019 年我國新能源汽車行業暫停了多年的高增長，全年產量 119 萬輛，同比減少 0.6%。由於我國新能源汽車產量佔全球比例超過 50%，進而也拉低了全球新能源汽車產量增速。
2020 年伊始，隨著疫情爆發，我國新能源汽車產量增速繼續大幅下滑，一季度產量僅為 6.42 萬輛，同比減少 43.90%。為對衝疫情影響、促進汽車市場消費，2020 年 4 月，財政部、工信部、科技部、發改委聯合發布《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，將原計劃 2020 年底到期的新能源汽車購置補貼政策延長 2 年。在此利好的推動下，2020 年下半年我國新能源汽車產量增長明顯，7/8/9/10 月單月增速分別為 36.70%、31.60%、51.10%和94.10%。截至 2020 年 10 月，我國新能源汽車產量累計為 93.70 萬輛，同比小幅減少 2.80%，全年增速轉正概率大。
2020 年 11 月 ，國務院辦公廳發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，旨在推動新能源汽車產業高質量、可持續發展。根據規劃，2025年新能源車銷量佔比要達到當年汽車總銷量的 25%，並要求 2021 年起國家生態文明實驗區和大氣汙染防治重點區域新增或更新公交、出租、物流配送等公共領域車輛，新能源汽車比例不低於 80%。我們參照 2019 年 2500 萬輛汽車銷售規模計算，預測至 2025 年新能源汽車銷量將是 625 萬輛左右。我們預計，2020 年我國新能源汽車銷量在 120 萬輛左右，2021-2025 年複合增長率為39%，市場未來仍將處於較快發展時期。
受益於歐盟嚴格的碳排放新規正式實施，歐洲各國對新能源汽車補貼力度加大，2020 年歐洲新能源汽車市場表現亮眼，前三季度共實現銷量 73 萬輛，同比增長 94%。根據 2019 年 4 月歐盟出臺的汽車減排目標，2021 年歐洲乘用車二氧化碳排放量不得高於 95g/km，不達標部分將收取 95 歐元/克的罰款，至2025 年，二氧化碳總排放量較 2021 年再下降 15%。此外，按照歐盟日前最新發布的《2030 年氣候目標計劃》草案，2030 年乘用車二氧化碳排放量較 2021年減少 50%，而之前目標為減少 37.5%。
歐洲政策加碼以及傳統車企積極布局新能源領域料將加速電動車在全球的滲透率，同時疊加中國新能源汽車仍處高速發展階段，全球新能源汽車消費將重回高增。我們預計 2020/2021 年全球新能源汽車產量分別增長 20%/45%，達到 276/402 萬輛。
鈷和鋰在工業領域的需求較為分散，與宏觀經濟發展密切相關，未來以平穩為主。
結合鈷鋰下遊各應用領域需求變化情況，我們測算 2020/2021/2022 年，鈷需求增速為 3.34%/11.30%/11.40%，鋰需求增速為 6.65%/18.92%/19.24%。
6.2 鈷資源高度集中，供給增長有限
根據 USGS 統計，2019 年全球鈷礦儲量為 700 萬噸，但資源主要集中在剛果（金），其儲量佔比達到 51.43%，其次是澳大利亞佔比 17.1%，中國儲量佔比僅為 1%左右。剛果（金）也是全球第一大鈷礦生產國，2019 年全球共生產鈷礦 14 萬噸，其中剛果（金）生產 10 萬噸，佔比 71.43%。
2020 年鈷礦供給有所收縮，主要是由於 2019 年底嘉能可關停旗下全球最大鈷礦 Mutanda 所致（2019 年 Mutanda 貢獻 25100 噸鈷產量，佔全球總產量的 18%）。此外，之前市價已跌破部分中小礦山和手抓礦的現金成本，因此相應產能被迫停產，而且隨著部分大型礦山陸續邁入開發的中後期，品位發生不可逆轉地降低，致使產量亦有所下降。根據我們統計，2020 年前三季度，嘉能可產量 2.16 萬噸，同比減少 37%；金川國際鈷產量 3422 噸，同比減少 12%；洛陽鉬業鈷產量 10,507 噸，同比減少 17%。
從各家企業擴產計劃來看，同時受疫情持續影響，2021 年供給增長有限。根據嘉能可公告，2021 年 Mutanda 將繼續停產技改。新增產能主要集中在嘉能可的 Katanga 項目、歐亞資源的 RTR 項目、Chemaf 的 Etoile 項目、中色集團的 Deziwa 項目。根據我們測算，2021 年鈷礦供給較 2020 年增長約 13%。
6.3 澳洲鋰礦產能持續出清，供給難以大幅增長
根據 USGS 數據，2019 年全球鋰資源儲量為 1700 萬噸，智利、澳大利亞、阿根廷三國鋰資源儲量合計佔到總儲量的 77.1%，佔比分別為 50.6%、16.5%和 10.0%。中國鋰礦儲量為 100 萬噸，佔比 5.9%，位列世界第四。2019 年，全球共生產鋰礦 7.7 萬噸，澳大利亞的礦山鋰產量達到 4.2 萬噸（佔比 54.5%），成為全球最大的鋰礦生產國，智利、阿根廷的鹽湖鋰產量分別為 1.8 萬噸（佔比 23.4%）和 0.64 萬噸（佔比 8.3%）。中國鋰礦產量為0.75 萬噸，佔全球總產量的 9.7%，位列世界第三。
2016 年之後，隨著鋰鹽價格的不斷上漲，也在吸引著更多參與者進入，供給逐漸形成目前「3 湖 7 礦」的格局。即，南美洲三大在產鹽湖：Atacama、Hombre Muerto 和 Olaroz，（Caui 和 Vida 正在開發中），澳洲七大鋰礦：Greenbushes、Mt Cattlin 、Mt Marion 、Bald Hill 、Pilbara-Pilgangoora 、Altura-Pilgangoora 和 Wogdina。
2019 年，澳洲七大礦山合計生產鋰精礦 182 萬噸，折合 LCE23 萬噸，同比增長 23%。其中，Talison 旗下的 Greenbushes 產量 76 萬噸（9.5 萬噸LCE）、Minerals Reasoures 旗下的 Mt Marion 產量 44 萬噸（5.5 萬噸 LCE）、Galaxy 旗下的 Mt Cattlin 產量 19 萬噸（2.4 萬噸 LCE）、Pilbara-Pilgangoora產量 15 萬噸（1.9 萬噸 LCE）、Altura-Pilgangoora 產量 16 萬噸（2 萬噸 LCE）、Alita 旗下 Bald Hill 產量 8 萬噸（1 萬噸 LCE）、Wogdina 產量 3 萬噸（0.4 萬噸 LCE）。三大鹽湖中，Atacama 由 SQM 和 ALB 共同開發，產量分別為 6 萬噸 LCE 和 4 萬噸 LCE；Livent 開發 Hombre Muerto，產量為 2 萬噸 LCE；Orocobre 開發 Olaroz，產量為 1.4 萬噸 LCE。以上企業，合計貢獻全球 87.2%的鋰礦供給。
2018 年以來的鋰價持續探底，使得鋰輝石價格也在不斷下滑，在產產能已有所收縮。早在 2019 年，鋰精礦價格就已接近或跌破大部分澳洲礦企現金成本，造成一些企業主動或被動減產。2019 年 8 月，Bald Hill 母公司 AMAL 因債務違約問題，進入破產程序，Bald Hills 也於 2019 年 3 季度停產；2019 年 11月，ALB 旗下 Wodgina（2019 年新投產，設計產能 75 萬噸）礦山關停維護；Pilbara-Pilgangoora 主動削減產量，產能利用率僅為 48%。
2020 年 11 月，鋰輝石精礦價格跌至 390 美元/噸，已跌破絕大部分澳洲礦企的現金成本。Greenbushes 產能最大、生產成本最低，尚能盈利。實際上，Greenbushes 鋰精礦主要內部銷售給兩大股東—天齊鋰業和雅寶，產品並不上市流通。2020 年前三季度，其餘四家在產礦山（Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara-Pilgangoora 和 Altura-Pilgangoora）合計生產 71.5 萬噸鋰精礦，同比與 2019 年持平。我們認為在當前行業背景下，Greenbushes 產能也難以充分釋放，受 2019 年兩家礦山關停影響，2020 年澳洲鋰精礦供給較 2019 年小幅收縮。
展望 2021 年，隨著行業景氣上行，在產產能釋放力度或將有所增強。但Bald Hill 和 Wodgina 短期內難以復產，而隨著 Altura 進入破產管理，Altura-Pilgangoora 後續也極大可能停產（佔 2019 年供給的 10%左右），澳洲在產礦山將縮減至 4 家，整體供給增長有限。
鹽湖提鋰成本相對較低，在碳酸鋰低價背景下，生產仍能基本保持正常水平。根據全球最大的鹽湖提鋰生產企業 SQM 三季報數據，2020 年全年預期銷售 6 萬噸鋰鹽，與 19 年基本持平，並計劃 21 年鋰鹽銷量升至 7.8 萬噸。基於對市場需求判斷，南美鹽湖企業此前已放緩資本開支，新建項目陸續推遲投產日期。根據各企業最新規劃，新建項目最早也要在 2021 年底投產，部分甚至更晚。因此，21 年鹽湖提鋰產能幾無增量，供給整體保持穩定。
6.4 受益新能源汽車消費增長，價格已到達底部
鈷：基本面持續優化，價格具備向上彈性
2016 年，隨著我國新能源汽車行業的爆發，鈷需求快速增長，鈷價開始進入上行周期，並在 2018 年二季度達到頂峰。2018 年，位於非洲的中資冶煉廠陸續開工，致使鈷產量大幅增長，市場逐漸轉為供給過剩，全球鈷價也在此後觸頂回落。2019 年底，嘉能可關停 Mutanda，同時疊加部分中小礦山及手抓礦停產，致使 2020 年供給進一步收縮，全年鈷價維持底部震蕩走勢。截至2020 年 12 月 25 日，長江鈷 1#價格為 27.5 萬元/噸，與年初價格基本持平。考慮到嘉能可旗下 Mutanda 礦在 21 年繼續停產，供給增長有限。而新能源汽車快速發展和 5G 時代智慧型手機銷量的提升，使得需求增長確定性較強。根據我們測算，2020-2022 年，全球鈷將分別短缺 1.4/1.4/0.3 萬噸。2021 年供需格局繼續優化，估價具備向上修復空間。
鋰：供需格局修復，價格難以繼續下行
2016 年，同樣受益於國內新能源汽車的發展，下遊需求爆發，但國內外鋰資源開發進度持續低於預期，致使碳酸鋰價格大幅上漲。在高額利潤驅動下，2017 年開始澳洲陸續有礦山投產，同時動力電池產業鏈開啟去庫存，供需格局逐漸反轉，鋰鹽價格在 2017 年底觸頂後，快速進入下行通道。2019 年，隨著前期投產鋰礦產能爬坡，供給仍在增加，而需求端由於國內新能源行業補貼退坡，下遊終端需求走弱，價格持續下滑。進入 2020 年，澳洲鋰礦供給收縮、全球新能源汽車需求重新放量，鋰鹽價格已止跌勢，並出現抬升跡象。截至2020 年 12 月 25 日，電池級碳酸鋰價格為 4.82 萬元/噸，雖較年初下滑 9%，但近三月內累計漲幅已達 10%；電池級氫氧化鋰價格為 4.7 萬元/噸，較年初下滑 23%。
當前鋰價已跌破大部分澳洲礦企生產成本，致使澳礦供給明顯收縮，同時南美鹽湖產能釋放不及預期，供給端壓力減小。此外，同樣伴隨新能源汽車產量的確定性增長以及 3C 領域需求恢復，下遊需求將明顯增長。根據我們測算，2020-2022 年，全球鋰分別過剩 7.8/4.4/4.4 萬噸。21 年供需基本面繼續修復，鋰價底部或已基本確立。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：國金證券，丁士濤）
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