展望2021年，如何預期全球宏觀經濟走勢？大宗商品投資策略如何配置？有色金屬企業怎樣開展期限套利？怎樣預期銅、鋁、鋅品種的相關行情？本次線上會議我們特邀大型券商首席、各產業專家、行業研究員、策略師等眾多嘉賓為您進行深度剖析。
主題演講
《歸途》——2021年宏觀策略展望
華創證券宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師—張瑜
演講要點：
一、四個歸途的含義和宏觀測算
第一個歸途：海外的歸途。從歐美的需求側來看，財政補貼反而讓居民「更有錢了」，零售增速有明顯高增。從歐美的供給側：疫情控制較差，生產受限，生產並未恢復如初。供需缺口由產業鏈最完備和疫情控制最佳的中國來承接，這是我們出口韌性的來源，疫情後中國佔全球出口份額激增三個百分點。2021年關注點是在供需的變化上。供需雙雙好轉是大概率事件，問題在於供給上的快還是需求上的快，這決定了我們的出口紅利還可以吃多久。需求側預計高上更高。新一輪美國的2.2萬億財政刺激如果落地，其對個人收入拉動效應比《CARES法案20200327》更加明顯。而供給側將開啟補庫，關注點主要在疫苗推進是否順利，多快時間內達到70%民眾接種比例。
第二個歸途：國內的歸途。國內方面，需求側2020疫情後逆周期大幅發力，預計2021年歸位後逆周期緩退，與順周期接力。產業結構方面2020年疫情後第二產業比第三產業更強，預計2020年歸位後第三產業將追上第二產業。商品消費方面，2020年貧富差距拉大，消費出現分化，2021年歸位後，收入端分化縮小將帶來消費提升。服務消費方面，2020年線下消費受制約，2021年歸位後服務消費會修復。出口方面，2020年出口份額增加，21年歸位後約20%的份額可以永久增加。
第三個歸途：物價歸途。美國開啟「熱」通脹。中國回歸溫和通脹，時隔兩年PPI再度高於CPI。2020年，中美通脹都暫時性的進入了類通縮休克——美國CPI增速從疫情前的2.5%左右陡降至0.1%，PCE增速從疫情前的1.8%陡降至0.5%；中國PPI增速從疫情前的0左右陡跌至-3.7%，CPI增速從疫情前的5.4%降至0%左右（中國物價降幅巨大有翹尾因素的疊加）。2021年，以中美為代表的全球物價溫度將會回升，上半年全球通脹共振向上，下半年全球通脹交錯回落與平穩，美國高通脹，中國溫通脹——2021年美國通脹倒V型，年中CPI頂點或達6%左右後迅速回落至3%左右，PCE峰值或在2~3%區間；中國通脹整體呈現先上後平，中國CPI和PPI皆於年中左右達到同比峰值2.2%\2.5%，CPI全年中樞1.4%左右，PPI全年中樞1.5左右%。
第四個歸途：流動性歸途。M2、社融、M1三大金融數據再2020年陸續衝高后，整個2021年都是回落節奏。同時2021年宏觀槓桿率的抬升幅度也會類似2019年（個位數小幅提升）。這是2021年金融歸途的本意。M2同比最早於2020年4月就達到了11.1%的高點，之後回落，預計2021年底回落至9.5%；社融同比於2020年12月達到高點13.8%，預計2021年底回落到12%；M1同比拐點最晚，將於2021年1月由於基數衝高到16%左右，2021年底回落到8%；2021年宏觀槓桿率小幅提升2~5個百分點（今年預計提升27個百分點）。2021年不爆發風險達到分子端壓降去槓桿是極難的，如維持槓桿率絕對意義穩定就是2018年的重現，容忍槓桿率小幅回升是必然的選擇。
二、找尋歸途中的「好風景」
第一類，能漲價的。主要從工業品裡找，還可以從服務業裡找。在全球經濟從低谷快速反彈的年份，原材料類大宗商品的整體漲幅均較大。而服務業的特徵是量價齊漲齊跌。酒店旅遊、交運、餐飲、娛樂等服務業隨著2021年疫苗改善，有望量價齊升。
第二類，內需支撐的。預計製造業、汽車、地產後周期、服務業受內需支撐較強。
第三類，外需支撐的。應該關注出口份額韌性強的與歐美補庫最需要的交集行業。包括：專用設備，家具、家電，金屬製品、電氣，服裝、文娛製品等。
三、找尋歸途中的「好心情」
對股市而言，流動性層面關注的是超額流動性，即M1同比-名義GDP同比。超額流動性的供應是影響股市市盈率變化的關鍵因素。當M1增速超過名義GDP增速，意味著有部分流動性未被實體經濟生產所吸收，而轉向金融市場，推高市場定價。以今年的權益表現為例，2020年疫情後，寬鬆的流動性環境和休克後的低經濟增長，導致M1同比-GDP同比較疫情前明顯抬升5個點以上，A股市盈率下半年均值對比去年四季度抬升逾7個點，該指標對美歐市場也有準確的對應，甚至美股對應的比中國更好。
四、找尋歸途中的「X」因素（變量）
2021年的」X」因素包括：美國總統上任後的組閣（組閣需要時間，或給中國一段短暫的真空期；同時作為拜登「身邊人」新的政見風向也至關重要）；中國二十大預備年的人事變動影響（按既往經驗，明年預計會有30~40%的省級黨政一把手人事變動）、伊朗換屆（伊美關係恐惡化，地緣政治不穩恐激高油價）、德國換屆（默克爾後繼任者難以重複其強勢領導力）、美國年底的議息會議（通脹走高，美聯儲貨幣政策是否有預先轉向的風險）等。
特別提示：2021年可能是地方人事調動大年。
五、大類資產展望
股市預計整體估值承壓，把握行業景氣度機會，預計上半年好於下半年。2021年權益市場盈利將伴隨海內外經濟的修復和通脹的升溫而上行，但考慮到邊際收緊的流動性，市場同時面臨殺估值的壓力。
利率高位盤整、難下3.0%，預計下半年好於上半年。利率的拐點看社融同比與M2同比的差值，該指標代表廣義資金供需領先利率2個季度，明確的利率拐點至少要到2021年年中才會明朗。
黃金預計走勢先糾結後明朗。2021年黃金走勢取決於兩大矛盾：一是通脹上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗進度和投資者預期的矛盾，年中均將初見分曉，對應金價上半年震蕩糾結，下半年選擇方向。
《2021大宗商品配置策略》
花旗銀行大宗商品策略師—廖忺
演講要點：
從資金流入來看，2020年資金主要流入貴金屬和有色金屬，而能源資產的資金淨流入較少。從大的資金池來看，2020年Q2開始資金淨流入商品市場，僅僅在11月、12月期間小幅多頭獲利而流出。在全球貨幣寬鬆的大背景下，一些基金會利用大宗商品來對衝通脹。我們認為未來5-10年是否有大牛市是有待商榷的，但是整體而言，商品還是有一定上漲動力存在的。
中美關係方面，拜登上臺以後中美貿易關係將緩和，進一步惡化的可能性會非常小。但是，第一階段中已加的關稅將會難以取消，而中美將進入一種新的相處模式。近期來看，中國也履行了在第一階段的貿易協議中購買農產品(000061,股吧)和能源產品的要求，還有一部分進口的原因則是來源於自身需求的釋放。
中國經濟方面，和有色相關性較高的則是製造業，基建和地產。明年是個復甦年，尤其是上半年，來源於低基數的增長，全年預計中國經濟增長8.2%。實體經濟融資成本較低，經濟工作會議強調了刺激政策不宜過快退出。社融增量預計有一定下滑，通過基建保增長的必要性有所下降。製造業則會是經濟的主要推動力，從最近幾個月家電汽車的強勁復甦也能看出端倪。此外，也出臺了家電和汽車的補貼政策，預計汽車銷量增長15-17%，在經歷前兩年低迷的汽車銷售以後，明年迎來高增長。房地產方面，銅鋁和竣工以及後周期的相關性較高，預計竣工和銷售維持穩定。但是由於土地紅線的限制，開工可能還會出現下滑的情況，建築鋼材和鍍鋅需求可能受到一定影響。
美元方面來看，未來還有10-20%的貶值區間，也將支撐商品價格走高。美聯儲仍是鴿派的論調，但是隨著明年二季度經濟的回升，可能由鴿派向鷹派轉變。可以明確的是未來3-6個月內，美元仍是以下行為主。
疫苗來看，疫苗研發和過審速度符合預期，如輝瑞，莫德納和阿斯利康等都在有序過審。未來6-12月，關注疫苗何時落地。當前疫苗在派發初期，川普政府曾承諾12月派發4千萬支疫苗，但是當前派發一百萬支。觀察過去，美國流感疫苗派發，相對速度較快，預計針對3億人的人口量，半年時間能將疫苗派發完。但這不是我們的基本假設，由於疫苗的實效性和接受度問題，歐美真正達到群體免疫大概率要等到明年四季度。
對於商品價格判斷，預計前期，商品可能會回調，下半年會回升。但是具體調整的時點會隨著疫苗落地時點對於疫情狀況的改變而改變。另外，美國9000億刺激法案的籤署之後，宏觀上短期有利多出盡的可能，但中長期對整體商品價格，判斷是看多的。最看好原油，天然氣，鈀金，大豆。而有色金屬，因為已經有一波上漲行情了，明年上半年可能經歷一波回調，再蓄力後期上漲。
銅：今年有三十萬噸的過剩，主要是顯性庫存和交易所庫存。顯性庫存增了70萬噸，隱形庫存有去化，約40萬噸。基於今年的判斷，明年看不到短缺。供應預計增3%，今年下降了2%。明年需求預計增4%，今年則是下降了3%。因此明年是緊平衡，或者小幅過剩。而從2022年開始，銅的市場則由過剩轉化為短缺，主要是年化需求增速將升至2.5-4%。這樣的增速相對較強，同期供應增速為2-3%。近1-2年，銅價可能回調到7000-7500美金，但是遠期都看到8000美金以上。需求端，主要是全球發電端的增量，預計5年發電行業增量將為230萬噸。能源轉型，會引起更多銅消費，而傳統輸電行業的銅消費增量不多。銅的供給端，未來2-3年，供給較為集中。主要來自四大項目，印尼的Grasberg，美國Bingham，剛果的Kamoa—Kakula，以及蒙古的Oyu Tolgoi。這四個項目貢獻40-50萬噸的增量，再加上其他項目，每年供應增量在60-70萬噸的水平。
鋁：經歷了18-19年，連續兩年市場的短缺和庫存下降。而今年預計有200萬噸的過剩，隨著需求的復甦，明年的過剩收窄至120萬噸。從2022年開始，市場則有過剩轉為短缺。鋁的交易機會較多，建議可以直接做多外盤鋁錠。主要是基於當前價格較低，安全邊際較高。未來1-2年，供應的增量來自國內，而需求增量來自於國外，因此可能存在內外套利的機會。國內需求來看，製造業處於上升周期，消費將有所支撐。供應增量，未來2-3年都來自國內，預計有540萬噸的項目，其中200萬噸將在明年投產。隨著國內的產能投放，產能可能面臨4500萬都產能天花板。後期，即使鋁價上漲，國內的產能不一定能出來。而國外的增產計劃來自於俄羅斯、馬來西亞和印度等國，激勵成本在2000-2400美元左右。
鎳：今年過剩15萬噸，主要是需求側的坍塌。原生鎳的供應則是增加了4.4%，主要是印尼NPI的增量。明年的過剩可能下降至7萬噸，到一個偏緊的位置。需求是今年-3%，明年6.7%。即使過剩緩解，但是全球的庫存還是偏高。整體來看，明年是震蕩的行情，價格區間14000-16000美元。
鋅：邏輯和鎳比較像，供應不缺。今年鋅礦出現了較大擾動，明年將會復甦。明年礦的供應從今年-6%，回到6%的水平，2022年是2%的增量。金屬來看，今年鋅錠產量有1%的增量，預計明年仍有1.2%的增量。需求主要集中在歐美的下滑，汽車和工業生產下滑。全年鋅消費下滑4.5%，明年預計有4.7%的回升。消費回升較多，一方面因為今年低基數，另一方面是歐美建築行業的景氣度提升，對鋅消費提升較大。
《套利新定義，實戰再出發》
華浙江景誠實業有限公司金屬事業部經理—張明
演講要點：
一、基差與期限結構。
基差的定義
基差=現貨價格-期貨價格，其內在價值主要體現在時間和空間上，主要涉及的基差種類有品種基差、品牌基差、區域基差等。
期限結構及其意義
CONGTANGO結構（正向市場），在正常的商品供求情況下，參考持有成本及風險的原因，基差一般應為負數，現貨價格應小於該商品的期貨價格。現貨貼水結構，市場（特別是上遊產業）給予持貨商一定的補貼，包含倉儲費，保險費，資金利息成本等，有安全邊際，持貨商可以放大規模做庫存，最主要的資源是資金（大超市模式）。
從金融的角度來看待CONGTANGO結構（正向市場），主要體現的是時間價值。我們可以把現貨貼水看成商品市場的利率，一般情況下，離交割日越遠，貼水越大，離交割日越近，貼水越小（交割機制的作用）。因此，投資的本質在於時間價值的獲取，在於跨期配置資源。
BACK結構（反向市場），基差為正數的倒置情況，當市場商品出現短缺，供不應求的現象時，現貨價格高於期貨價格。現貨升水結構，市場沒有給予正向利息及費用補貼，此時利潤來源於（往往下遊客戶）給予持貨商物流，品牌，服務，交貨的及時性等服務溢價。這時體現靠的是交易者對市場的理解和把握，對客戶良好的服務，最主要的資源是交易者的知識和渠道（便利店模式）。
我們參與期限交易的基礎利潤來源於渠道價值，物流服務以及各類基差的把握和判斷，超額利潤來源於我們對於時間價值的認知，庫消比的判斷。
順期限結構交易
順期限結構交易的一般性原則是，BACK結構（期貨貼水），月間貼水結構，不做空，CONTANGO結構（期貨升水），月間升水結構，不做多。原因在於BACK結構代表著低庫存以及強勁的現貨基本面，CONTANGO結構代表著大庫存以及較弱的基差，但凡事不絕對，上述僅代表概率上的一般性原則。
BACK結構適合做多，但要注意大BACK下的頂部判斷；CONTANGO結構適合做空，但要注意底部反轉式的結構轉換。通過順期限結構交易，可以獲取移倉收益，有著良好的安全邊際，但凡事不絕對，期限結構形成的原因一定要細究，不可流於形，而忽略現象背後的本質。
基差收斂的兩大核心規律。
CONTANGO結構下的正向收斂：隨著期貨合約的交割月份的逼近，期貨的價格收斂於標的資產的現貨價格。當達到交割期限時，期貨的價格等於或非常接近於現貨的價格。因此我們可以結合這一收斂規律進行期現正套；跨期正套；原料成品正套；跨境正套（買生產國空消費國）。
BACK結構下的反向收斂，隨著期貨合約的交割月份的逼近，期貨的價格收斂於標的資產的現貨價格。當達到交割期限時，期貨的價格等於或非常接近於現貨的價格，因此我們可以結合這一收斂規律進行虛擬庫存的建立；降低庫存成本；盤活庫存，降低資金成本；不斷移倉，獲取移倉收益。
二、套利新定義與商品價值投資。
套利的傳統定義：期現套利是指某種期貨合約，當期貨市場與現貨市場在價格上出現差距，從而利用兩個市場的價格差距，低買高賣而獲利；跨期套利是指買入或賣出某種期貨合約的同時，賣出或買入相關的另一種合約，並在某個時間將兩種合約同時平倉的交易方式(跨品種套利）。新定義：對價差的投機。
商品價值投資，涉及到商品的現貨屬性和金融屬性，現貨價格反映著當下的供求現實（代表基本面的現實，更多是產業客戶參與）；期貨反映的是未來的供求預期（代表金融屬性的預期，投資機構為主）。
商品庫存周期與產業周期中，平衡表是望遠鏡，讓我們看見整個產業鏈的全貌，以及時間線上邏輯演繹。但交易要用的顯微鏡，具體的策略要從當下的現實出發，強現實弱預期，才是商品價值投資的核心。
從產業周期可以推出短期交易系統和長期交易系統。短期交易系統主要選擇當月或近月合約，盈利空間小，需要注重交易時機的選擇，期現矛盾突出安全邊際較高；長期交易系統主要選擇遠月合約，過濾短期波動，盈利空間較大，需要注重交易方向，基差收斂與技術信號並重。
三、套利基礎-期現套利
基差是期現交易的核心，是套期保值的關鍵指標，是產業研究的基礎，基差交易是產融結合的必然趨勢。
期現套利，是一切套利的基礎。投機或其他套利形式皆源於對現貨基本面的理解。期現套利衍生出各種形式的套利。期現套利不掙錢，但確實是一切套利的基礎與核心，期現套利可以提供信息窗口，為其他套利提供邏輯驗證，並且為產業提供流動性。
對於上遊冶煉廠，由於各種原因無法使用金融工具，作價方式上礦端月均價採購，需要儘量在月均價以上價位出貨，現貨庫存積壓存在變現需求，穩定的下遊渠道提升品牌溢價。為滿足冶煉廠需求，我們熟悉使用金融工具，可以代為保值；提供價格分析，決策參謀；提供資金融通，讓冶煉廠想賣賣得掉；銷售產業終端，提升冶煉廠品牌溢價。
對於下遊工廠，需要即時響應詢價及便捷提貨；逢低採購，決策支持；快速便捷物流支持；穩定的供給能力（想買買得到）。我們及時響應下遊需求，每日通報價格；行情分析，購決策支持；點對點，工廠直發，節省物流費用；倉庫常備庫存，商品超市。
景誠實業在整個產業鏈中扮演了影子銀行、信息中介、虛擬工廠、物流中心的角色，避開了與上下遊的零和博弈，脫離了傳統貿易商的盈利及操作模式。
四、套利高階
套利的形式：跨期套利，期權套利，權現結合，買權投機、跨品種對衝。
套利工具箱：現貨標的，期貨合約，期權合約，其他衍生品。
多空邏輯：多頭邏輯（現貨庫存，買開期貨，期權買看漲，期權賣看跌），空頭邏輯（現貨賣出，賣開期貨，期權賣看漲，期權買看跌）。
現貨， 期貨，期權，任意多空組合，三位一體。不拘泥於形，但深諳於理。大邏輯就一個，猶如天下武功，源自一門。金融工具對價差變化的邊際貢獻，是需要專業交易員深入研究，長期跟蹤的。只有形成系統認知，方可嫻熟運用，形成立體化的交易系統。
五、2020套利復盤
消費恢復後的去庫邏輯
疫情導致消費停滯但生產並沒有停滯，我們接了很多現貨，為市場注入了流動性。消費沒有離開，只是遲到，提出買近賣遠的策略；等到春暖花開日，正是消費旺季時，在高安全邊際下，拿著一堆升水的現貨（近月頭寸），投資者終將獲得補償流動性缺失給予的合理回報。
安全邊際邏輯
主要是無風險套利，近些年這樣的機會市場上出現的比較少。9月底，不鏽鋼10合約和12合約的基差在負80-90，處於偏低的位置，我們布置買近賣遠的頭寸，最終基差轉正至140左右；同樣9月底，滬鉛10合約和12合約的基差在負50左右，我們布置買近賣遠的頭寸，進入交割月後，基差轉正至390左右。
基差修復邏輯
開倉條件：前期去庫狀態或低庫維持，強基差的期現背離狀態，進口虧損。買當月或者買近月，邏輯來自期現交易提供的產業信息窗口。
期權保險策略
強基差下，每一次下跌都是買入的機會；做多是主要的大邏輯，形式多樣。在做多的過程中可以拉上一個做空（賣出虛值看漲），作為保險策略。由於我們手上有現貨多頭，所以賣出虛值看漲，時間價值這些的邊際變動對我們影響很小。
大江大河，終歸大海。套保套利，期貨期權，都只是一種形式，一切機會源於產業，最終一切都要為產業服務。擇時為產業注入流動性，適時入場糾正價格與資源的錯配，避開上下遊的零和博弈，金融交易者的價值追求與責任擔當。
《2021年鋁產業分析與行情展望》
安泰科鋁部經理——王宏飛
演講要點：
一、 2020年供需回顧
首先回顧2020年電解鋁行業供應端的情況：整體來看，2020年電解鋁產能和產量均處於增長速度加快的階段，截至2020年底中國電解鋁建成產能4232萬噸/年，同比增長2.4%，運行產能為3911.4萬噸，同比增長8.6%，建成產能和運行產能的差異主要因為產能置換等因素的影響。自2017年供給側改革後，2018-2019年可以看到電解鋁產量沒有增長甚至出現負增長，其中雖有意外因素的影響，但改革的效果凸顯，從2020年開始則處於供給側改革後新一輪的產能釋放階段，這一過程可能會持續到2025年。產量方面，預計2020年中國電解鋁產量達到3730萬噸，同比增長3.8%，產量增速不及運行產能增速的原因主要在於新項目存在投產周期，四季度投產產能產量貢獻有限。
從開工率方面來看，今年開工率不斷攀升，帶動產量的創新高，全年僅3-5月受疫情影響，開工率和日均產量有所下降，隨著鋁價的反彈，6月份開始開工率便逐月回升，到12月開工率預計為92.4%，創下新高，對應日均產量為10.67萬噸。
具體產能變動情況，新投產能貫穿全年，疫情雖然對2-4月新建投產就有影響，但從5月起鋁價的回暖帶動新投產的加速，月度新增量級大部分在20萬噸以上。而上半年疫情導致的減產集中在3-5月份，但多數鋁廠不是停產，而是選擇大規模檢修，因此隨後的復產也是較為積極，此外復產產能還包括2019年因意外發生減產的產能，因此實際上復產同樣貫穿全年。
2020年電解鋁新產能布局比較集中，主要以西南地區為主，其次是四川、內蒙，貴州和山西也有部分新投產能，整體來看產能集中度在提高，當前雲南產能排名全國第四，一旦全部產能投放後將成為全國第一，水電鋁成為市場熱點，也是未來發展方向。
今年供應另一大增量是原鋁進口，由於鋁價內強外弱，滬倫比值不斷升高，最高達8.74，創十年新高，進口盈利窗口打開，刺激大量原鋁進口。進口鋁錠報關量從6月底顯著攀升，8月進口未鍛軋非合金鋁24.77萬噸，是2009年7月以來最高值，1-11月我國累計進口原鋁93.3萬噸，同比增長1302%。當然自倫鋁反彈後，滬鋁比值開始收窄，原鋁進口量也自9月其開始回落，11月僅進口量降至5.6萬噸。從跟蹤的進口數據預測，2020年全年中國進口與未鍛軋非合金鋁總量在98萬噸左右。雖然今年進口百萬噸的原鋁，但是沒有造成供應壓力，除廣東地區外，其他地區難以看到進口鋁錠流通，直接到下遊，側面反映內需非常強勁。
2020年需求端表現一直是關注的焦點，整體來看終端消費行業呈「V」型趨勢。一方面，傳統行業在年初貨幣政策寬鬆刺激下快速復甦，2-3季度建築型材需求快速回升，儘管四季度有所下滑，但工業型材的需求則表現旺盛。對比鋁價與需求的反彈時間來看，需求反彈的時間點比鋁價反彈早一個月，所以說這一輪鋁價的反彈主要還是由消費帶動。除傳統行業外，光伏用鋁今年是一個主要亮點，按照2020年全年新增光伏裝機量3500萬千瓦、出口光伏組件69GW，2020年光伏行業用鋁型材量將在215萬噸，較2019年同比增長7.3%。隨著全球對於新能源發電的重視，後續前景仍較為可觀。此外新興消費分散體現，但集中形成階段合力，包括口罩機用鋁板、口罩鋁製鼻梁條、鋁合金移動式防洪牆、鋁合金擋水門、豬舍鋁合金降溫板、自行車車架及零部件、藥用鋁箔、鋁製餐具等，多方位拉動鋁消費也是行業未來的發展特點之一。
今年鋁消費實際呈現出了「報復性」的特點，導致疫情控制後持續去庫的表現。報復性背後的原因主要有：一是追工期、趕訂單，疫情控制後在趕工的需求下，加工企業排產周期顯著拉長；二是預支消費；三是鋁水就地轉換率提升，近期經過調研了解大型鋁廠的鋁水就地轉化率仍有70%左右；四是廢鋁替代，年初的時候廢鋁回收返工較晚，回收量受到限制，刺激原鋁消費，4-5月月均30萬噸，全年60-70萬噸；五是投機囤貨，今年並不是期貨上投機，而是實貨方面的投機，主要有下遊提前採購，趁低價補庫。綜合以上原因，鋁錠庫存快速下降，疫情期間顯性庫存最高至168萬噸，疊加隱形庫存，有280萬噸左右，現在目前降到100萬噸左右，其中40萬噸隱形庫存，集中在下遊。
出口方面，受疫情影響較大，1-11月中國累計出口鋁材416萬噸，同比下降11.6%，預計全年鋁材出口量460萬噸。從節奏上來看，鋁材出口主要在4-6月表現一下降，7月開始逐漸回升，9月已與去年同期持平，四季度則稍微差一些，主要還是受海外疫情影響，整體出口受疫情影響嚴重，但並未出現斷崖式下滑。
綜合內外情況來看，強勁內需支撐中國電解鋁需求增長的表現，預計2020年中國原鋁消費量為3855萬噸，同比增長4.7%。
結合供需兩端情況看，疫情對2020年原鋁供應沒有造成實際影響，鋁價強勢反彈刺激鋁廠開工積極性，原鋁產量同比增加3.8%，進口鋁錠增加國內原鋁供應，消費則成爆發式增長，尤其是內需表現強勁，原鋁表觀消費量同比增加4.7%，2020年中國鋁市場原鋁表觀短缺7萬噸。
二、2021年供需展望
展望2021年，中國新增產能仍有295萬噸，主要仍在雲南地區，考慮到新項目建設和投產周期以及每個企業自身的資金、產業鏈配套情況，預計上半年投產140萬噸，其餘將在下半年陸續建成投產，部分可能延續至2022年。另外近期關注較多的電的問題，主要在雲南和內蒙，雲南目前處於枯水期，投產速度放緩，等到明年開春進入豐水期後，預計投產速度會加快。
2021年需求方面，整體預計需求增速會回落。宏觀來看，疫苗的推廣助力海外需求，中國已經基本復甦，後續主要看海外，類比中國的強勢復甦，海外有可能表現同樣的態勢。但是國際貿易摩擦可能仍對出口有影響，各國的反傾銷措施層出不窮。而內需方面，房地產竣工面積上升、棚戶區改造等仍將帶動建築型材需求，交通和電網投資方面，由於前期高增速且2021年進入新一輪規劃，包括特高壓、軌道交通等帶動鋁消費增速有限，可能會在2022年增速有所體現。內需及出口形勢較好，促使光伏用鋁進一步攀升，但也需要注意其他替代材料的競爭。
綜合供需兩端，2021年鋁市場產量將達到3930萬噸，同比增速為5.36%，消費量為3910萬噸，同比增速降至1.96%，整體過剩40萬噸。但值得注意的是，儘管庫存將累計，但當前60萬噸的低庫存下，即使增加40萬噸，庫存總量也有限，更何況累庫量未必體現在顯性庫存以及鋁錠庫存量上。
三、成本分析
2020年中國電解鋁行業整體保持高盈利水平，疫情期間鍛造轉為負值，但鋁廠採取囤貨不出等應對策略，價值利率寬鬆政策的加持，即期數字上的理論虧損時間短暫，並未對鋁廠造成實際壓力。隨著鋁價觸底快速反彈，以及需求的激增，現貨市場一度供不應求，盈利水平大幅上升。測算12月行業理論盈虧高達3900元/噸，全國3911.4萬噸電解鋁運行產能全部理論盈利，部分低成本企業單噸利潤高達5000元/噸以上。4-12月全行業持續盈利，且6-12月全行業盈利比重均為100%，連續大面積、高水平的盈利是行業歷年來比較罕見的情況。
除鋁價影響，成本端原材料低位運行實際助力企業降本增效，首先是氧化鋁，在供應寬鬆以及進口補充的情況，年內氧化鋁價格持續低迷，全年平均價格較去年下降13.3%。其次電力成本方面，煤炭價格高位運行，自備電價格上漲，但水電用量增加以及直購電價推行拉低全行業平均用電價格，電力成本較2019年下降2.7%。輔料方面，由於供應整體寬鬆，且屬於電解鋁配套行業，議價能力弱，該方面成本亦處於下降，降幅7.4%。此外銀行低利率導致貸款壓力下降，也減少了企業的財務成本。
對於2021年成本預測，認為大幅上升的可能性小。氧化鋁方面，新投產和復產增多，疊加生產彈性大，供應仍相對寬鬆，電解鋁新投產能增加帶動需求增長主要集中在西南地區，北方市場壓力在採暖季結束後仍大，此外氧化鋁價格短期走勢受成交流動性影響，在缺少做市商的積極參與下，活躍度不足。進口方面，在氧化鋁內牆外弱的局面下，進口衝擊持續，因此氧化鋁不具備大漲條件，價格合理區間為2300-2500元/噸，即在成本上方有幾十元左右的盈利空間。電力成本方面，自備電受煤價影響，處於常規波動，新建項目仍位於西南地區，使用一口價水電居多，政策電價拉低全行業電力成本水平，不過近期調研了解到年底鋁廠洽談直購優惠電價談判中，明年有電價上升的趨勢，整體來看全行業電力成本圍繞0.28-0.34元/度波動。輔料方面，供應寬鬆局面不改以及行業低議價能力仍制約著價格，不具備大漲條件。
四、價格展望
對於2021年國內鋁價，仍認為庫存基數低給價格贏得空間，供應端新投產有周期，供應增長節奏相對可控，而內需保持強勁以及出口復甦的情況下需求端保持增長，成本雖有抬升但空間有限。此外政策方面，此前供給側改革效果顯著，這兩年難有政策出臺。整體來看，2021年電解鋁行業可以保持利潤的，另外這種低庫存為鋁價贏得空間，春節淡季增加100萬噸庫存，相對於當前產能較少，而且鋁錠流通數量以及倉單數量較少，明年這個邏輯可能還在，預計2021年滬鋁三月價格主流波動區間14800-16800元/噸，LME三月期鋁價格波動區間1800-2100元/噸。
《銅品種熱點及2021年展望》
??金瑞期貨研究所—李麗
演講要點：
一、行情回顧——金融屬性為主導
過去幾年銅的金融屬性逐漸淡化，今年疫情以來貨幣超發創歷史記錄，金融屬性，特別是通脹預期導致了抗通脹功能強的有色金屬的上漲。傳統認知下銅兼具商品屬性和金融屬性，溯本追源，我們對銅的金融屬性進一步拆分：一是經濟增長相關，二是貨幣屬性。貨幣屬性主要受以下三個要素影響：利率，匯率和通脹預期。
中外在疫情最危機的時候，釋放了大量的流動性，且表觀消費高達+9%，且全球精銅表觀過剩集中在一季度，二季度開始轉為緊缺，為銅價上行提供堅實基礎。其中蘊含幾個關鍵變量，又對下一期價格構成重要影響因素。首先，政策彈性如何演繹？其次，基本面給予怎樣的配合？最後，基準假設之外，容易產生預期差的點有哪些？
二、2021年展望：經濟與政策的再平衡定調
1、宏觀線索下的銅價：美國是貨幣屬性的主要影響者，明年美國經濟有望在2-3季度之間恢復到疫情前水平，貨幣及財政政策逐漸小幅收緊。在此之前全球流動性會依舊充裕，通脹預期仍強。中國經濟當前已經恢復至潛在增速之上，經濟有望在明年1-2季度見頂。因此明年上半年，尤其是1季度，通脹預期加中國經濟改善，銅價可能仍然會有較強支撐。
2、供需修復性改善，商品屬性下的矛盾不為突出：基準情形下，明年全球精銅過剩12萬噸。低基數下的供應將放量，明年全球銅礦生產復甦、新投和擴建項目將釋放可觀的增量（96萬或5%），綜合考慮到精礦補庫、再生銅供應增加等因素，最終帶來精銅增量約76萬噸或3%。境內外經濟修復帶來明年銅需求增長6%，景氣度將前高后低。其中境內投資類需求溫和增長、消費類需求高景氣度，境外產業鏈修復帶來補庫，且出口可以作為觀察境內外消費趨勢與結構的重要窗口。其中，境內外銅需求短期受「新能源」賽道提振，約增26萬噸或1%。
消費觀察的幾個維度，一是境外經濟修復下產業補庫的角度，境外產需缺口大，補庫較為確定，但幅度或較為有限：當前補庫是基於產業鏈的修復，由於庫存下降的幅度有限、補庫驅動力不及09年、疊加生產活動可能已經受到永久性衝擊，本次補庫的幅度和斜率或不及2009年。?
二是境內終端行業角度：投資類消費溫和增長、消費類需求高景氣度；
三是境內外消費新增領域「新能源」板塊的提振力度，或成為消費補短板的重要補充：未來5年（2021-2025年）將對銅消費形成提振，約年均26萬噸/年或1%，雖難與工業化、城鎮化（銅消費年複合增速10%以上）同日而語，也難以再次撬動新一輪消費牛市。但隨著部分傳統領域用銅退出、國內銅消費逐漸接近高峰（約2030年左右），新增用銅或成為消費補短板的重要補充，未來5年整體銅消費增速仍難擺脫低增速區間（1%-3%），其中新能源板塊（光伏發電及新能源汽車）新增貢獻中佔比8-9成；?
低基數下的供應放量：?2021年銅精礦產能修復疊加新擴建項目貢獻，預計增90萬噸（5.3%），但過去2年銅精礦市場去庫明顯，海內外冶煉廠原料庫存偏低，扣除補庫影響，考慮廢銅增加及溼法銅減少後，全球精銅明年增75萬噸（3.2%）
三、易形成預期差的核心變量：
1、疫苗進程關係到經濟修復，進而影響政策決策，當前普遍預期發達國家在Q1完成接種，Q2-Q3逐漸實現全民免疫，解除對經濟的負面影響，關注因接種不足導致的預期差；以及近期疫情反撲，但市場注意力過多關注疫苗利好，容易形成預期差。
2、拜登時代下國際局勢短期緩和，長期戰略遏制不變，關注潛在預期差：背道而馳的中美關係再度緊張；
3、2021年精銅基準預期下小幅過剩（12萬或0.5%），但廢銅增加形成消費替代及國內產業主動去庫，或將放大過剩量，令表觀消費走差。下半年也需要關注補庫結束後的壓力：中外補庫邏輯整體基於產業鏈的修復，待海外經濟修復帶動的補庫結束，經濟動能不足將導致成品庫存溢出，屆時會對表觀形成負面影響。以上兩項均會令表觀消費承壓，造成消費看上去並不好的局面。
《新基建背景下，細數未來鋅消費亮點》
金瑞期貨研究所—曾童
演講要點：
看待未來鋅消費的增長趨勢，需要將其放在歷史的進程之中去審視。反觀過去20年的鋅消費增長趨勢，同時參考日美歐發達經濟體的消鋅水平，我們發現：隨著經濟及人民生活水平的提高，單位耗鋅量進入平穩區（略下降）；且中國目前人均和每GDP已經達到發達國家水平。因而鋅的消費已經是進入了低增速的階段。
2020年，疫情對鋅消費產生了較為的負面影響：國內春節後消費被迫停擺兩周，海外消費持續至今的綿長影響。縱觀今年鋅消費的表現，中國因子起到了很強的支撐作用，自二季度開始，國內在基建的支撐下，率先將消費從負數拉回平直附近增長。
回顧過去十五年的鋅消費增速情況，從消費增長的低谷——峰谷起伏的時間節點看，正好能夠跟基建投資的低谷/峰值時間點匹配上。換言之，基建增速的變化能夠主導鋅消費增速的變量，其中三大基建投資包括：電力、交通運輸、水利、公共設施建設。
由於基建在對鋅消費增速的強相關性，今年我們詳細拆分了電氣化鐵路、特高壓、通訊鐵塔等新基建較為火熱的行業，發現新基建項下鋅消費較去年同期兌現3萬-6萬噸左右的增量，即1%鋅消費以內。
在考慮明年消費增長總體情況時，需要考慮基建是否還會像今年一樣對鋅消費起到強提振的作用。由於2021年恰為十四五的起始之年，結合「十四五」長遠發展的規劃目標，我們可以將2021年放在「十四五」的長遠規劃框架內去審視各行業的增長情況。
一、2021年鋅消費可能的亮點：特高壓
2020年核准七條特高壓線路，「五交兩直」線路總長共計6287公裡；在二季度時，我們在對南網、國網線路招標包拆分中，大致獲得直流電和交流電分別對鐵塔的消費密度。根據國家電網的遠期規劃，2021年預計開展「五交五直」共計10條新線路規劃的核准與動工工作，預計至2025年，我們將有30條新建特高壓線路，最終達到累計線路總長4萬公裡。
值得一提的是，根據施工線路的不同，一條特高壓線路的建設周期大概至2-3年；考慮到線路的施工跨度，我們對未來線路可能生產的訂單進行了測算。樂觀情況下，2021年特高壓產生1.4萬噸的鋅消費增量，中性情況下帶動鋅消費略低於2020年。
二、2021年鋅消費可能的亮點：電氣化鐵路
通過對各行業的拆分研究，我們發現新基建項下未來五年帶來較大鋅消費增量的板塊大概是電氣化鐵路，因而在此重筆闡述電氣化鐵路的情況。根據國家鐵路局、中國鐵路總公司的中長期規劃，至2025年鐵路網規模達到17.5萬公裡，即未來五年目標為增加2.5萬公裡。根據目前鐵路總局和鐵路總公司公布的一攬子項目，我們發現目前公布在案的項目共計98條，裡程數2萬公裡。也就是說，未來五年完成這98條鐵路線的建設，遠期建設目標也基本能夠達到。在鐵路建設之中，耗鋅的部分主要是：鐵路觸網的 H型支柱、氧化鋅避雷針以及車站鋼結構耗鍍鋅鋼，根據歷史線路的招標看，鐵路股道線及站臺頂棚反而用鋅最大。
由於車站股道線和站臺頂棚是最大的鋅消耗點，因而在鐵路施工過程中，是否承建車站成為線路耗鋅大小的根本因素。
通過對計劃線路項目的分級，發現2021年有可能施工招標的線路共計2000公裡，參考二季度我們做電氣化鐵路對鋅消費密度的研究成果，在考慮鐵路複線率以後，我們發現假設這2000公裡裡程不在2021年建火車站，那麼它即將帶來的鋅消費較2020年增量不足千噸；若這些線路在2021年動工建設車站，那麼所帶來的鋅消費增量預計是4萬噸。
三、清潔能源：光伏電網
儘管2018年光伏行業發展遇政策「黑天鵝」，但隨著國內政策轉暖，行業需求將逐漸向市場驅動，業界對未來光伏行業發展充滿信心。國家電投計劃2020年新投資的約300個項目中清潔能源和新業態佔比達到90%。在這份總投資達1044億元的計劃中，光伏、智慧能源(600869,股吧)等領域均有多個項目出現，投資額度較去年同比增長近一倍。根據中國電力企業聯合會「中長期電源規劃」中太陽能(000591,股吧)發電規劃，到2025年總裝機量達3.1億千瓦，相當於2021-2025年年均增25GW；
樂觀預期我國十四五新能源規劃中光伏將享有250-300GW新增規模空間（年均50-60GW）（其中7-8成約35GW）。樂觀預期下兌現的鋅消費增量未來五年每年有3萬噸，中性預期下，未來五年則不見增量，保持現有消費規模。
四、5G基建及應用
未來5G基站數量增速明顯提升，安裝量在2020-2023年激增，隨後幾年增速放緩；2020-2021年增量最為突出，年均增加80-140萬個基站。但這並不意味著我們需要建造這麼多通訊鐵塔；以中國鐵塔的三季度財報數據顯示，三季度累計承建34.5萬個基站，但97%採用已有基站改造完成，實際增加的塔類站址2萬個。
根據中國鐵塔的財報，為節約成本和提高經濟效益，至2022年計劃實現共享率1.8均租戶，至2024年提升至2均租戶。按照這均租戶共享率目標，配合每年新增基站數量的目標，大概未來每年5G這部分新增耗鋅量在1萬噸左右。
總體來看，未來5年新基建領域對鋅消費的在樂觀情況下，2021年能夠帶來1%的鋅消費，隨後幾年新基建類項下，基本無明顯增量，甚至消費量低於2021年。但需注意，每個領域市場展望均基於當下的話題熱度所作出的推演，當中存在較大不確定性：如對於鐵路車站的預估；對於光伏裝機容量的預估；以及對於5G基站的預估。可能隨著行業回報率的變化，這些終端行業的投資和增量最終與我們的預估存在較大差異。
（責任編輯：陳狀 ）
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