來源：新浪財經
報告摘要
觀點：2019年聚酯需求增速放緩，2020年需求未見顯著改善預期；PTA、乙二醇面臨新增產能的投放，產能投放衝擊下，PTA、MEG都面臨國內現有生產裝置或進口量的調整以平衡國內市場過剩壓力；
邏輯：
1、2020年國內聚酯產能和需求繼續保持溫和擴張勢頭，其中，2020年預計實際投放產能規模近350萬噸，實際增速約6%；2020年預計聚酯產量及需求量約5350~5500萬噸，實際增速近7%；
2、2019年國內PTA實際產能投產負荷預期，年內規劃裝置如期投產；2020年計劃投產產能規模近720萬噸，產能增速約13.7%，將帶動國內PTA有效產能提升至5738萬噸；在預期聚酯需求增速下，2020年國內PTA市場供給過剩的壓力較為顯著，預計隨著2019年年底恆力石化、中泰化學及2020年福建百宏PTA生產裝置的投產，PTA行業也將引來新一輪的生產的調整以平衡市場；
3、2019年國內乙二醇實際產能投放持續不達預期，當前實際投放產能僅新杭能源、新疆天業擴建項目；年內有望投產的乙二醇裝置有內蒙榮信、恆力石化一期項目、2020年有望投產規模近260萬噸，年內即將兌現及2020年有望投產裝置規模共計390萬噸；而在預期聚酯需求增速下，國內市場乙二醇需求增量預期在150~200萬噸之間，同時，國內市場還不得不面臨2019年國外新增裝置對2020年國內市場供應的衝擊；我們認為，國內供給能力的加強及國內市場競爭的加劇，驅動乙二醇價格下跌並對引導國內市場供應的再平衡；
策略：
2020年PX及PTA生產進入顯著過剩階段，預計PTA價格區間或在4400~5000元/噸，加工費均值或壓縮至400~500元/噸之間；2020年MEG價格預期區間或在4000~5000元/噸之間；做空仍然是兩個品種首選的交易方向；
風險因素：
原油價格帶動成本抬升風險、PX新裝置產能投放不及預期、PTA及MEG供給衝擊的風險。
一、2019年PTA&MEG期貨價格震蕩走低
2019年PTA期貨價格呈現震蕩走低之勢；分階段來看，一季度PTA期貨表現良好，期貨價格較年初上漲近18%，從節奏來看，一季度當中1月份貢獻最大，一方面，2018年年底PTA庫存水平總體比較低；另一方面，1月份下遊聚酯生產仍顯穩定，原料備貨得到了一定的支撐；
二季度之後PTA期貨價格急轉之下，隨著市場對恆力煉化裝置投產預期的逐漸兌現，上遊PX價格出現了劇烈的調整，在PX價格調整的初期PTA期貨價格未見顯著下降，但伴隨著下遊聚酯消化能力的減弱，PTA期貨價格在4月中旬後也相繼回落，到5月中旬已回吐一季度全部漲幅；到二季度末期，受福海創等裝置檢修預期帶動，PTA期貨價格從低位迅速拉升；
三季度之後，PTA期貨價格自7月初高位持續回落，到8月及9月PTA期貨價格表現低迷，期貨價格呈現整理之勢；進入四季度後，市場炒作預期重新升溫，一個主要的原因在於10月份國內PTA裝置階段性檢修規模較多，但即便在檢修落地的市場環境下，PTA期貨價格重心也未提升，反而出現了持續的下滑，並持續至11月中旬，PTA期貨價格錄得年初以來的低點。
圖1：2019年PTA指數走勢圖 單位：元/噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖2：2019年PTA指數年內累計漲跌幅 單位：%
數據來源：Wind 中信期貨研究部
乙二醇方面，一季度乙二醇期貨價格較年初上漲近8%，從幅度上看，要弱於同期PTA期貨價格的上漲幅度；在乙二醇價格上漲的過程之中，乙二醇市場供應過剩規模在逐步的累積，到二季度中期，乙二醇港口庫存規模已創紀錄的高位。市場過剩壓力以及市場拋售下，乙二醇期貨價格繼續殺跌，到5月份乙二醇期貨價格已跌至4300元/噸以下；乙二醇期貨價格的大幅走低，也帶來了國內乙二醇市場供應的調整，從市場跟蹤來看，國內乙二醇生產同期出現了大幅的收縮，供給的調整幫助了庫存的去化以及價格的低位企穩；
三季度乙二醇市場又出現了新的變數，主要來自於供給衝擊的市場預期，一方面，國內檢修裝置的尚未恢復；另一方面，沙特受襲擊事件之後，市場存在沙比克供應減量的預期；供給衝擊之下，乙二醇期貨價格在三季度出現了大幅的回升；
隨著三季度的結束，國內乙二醇市場供給恢復的預期在增強，但國內裝置的分恢復持續弱於市場的預期，乙二醇市場港口庫存仍在不斷的下降而未見明顯的扭轉，但期間乙二醇期貨價格在10月份出現了明顯的下滑，當前乙二醇期貨價格也跌落至年內的低位區域。
圖3：2019年MEG指數走勢圖 單位：元/噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖4：2019年MEG指數年內累計漲跌幅 單位：%
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖5：PTA&MEG期貨以及現貨價差走勢 單位：元/噸
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圖6：PTA&MEG基差年內表現 單位：元/噸
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二、2019年終端需求放緩，行業持續去庫
（一）2019年年內終端需求增速放緩
2019年初以來國內外紡織服裝需求增速出現了劇烈的下滑。從國內市場需求來看，1~10月份，國內服裝鞋帽、針、紡織品類零售總額10623.7億元，同比增2.8%，同比增速較去年同期下降5.6個百分點；國內服裝類零售總額累計在7675.2億元，累計同比增長2.6%，累計同比增速較去年同期下降6.5個百分點。
基於年內國內市場紡織及服裝數據，可以得到兩個方面的結論，第一是年內國內市場紡織及服裝零售總額增速存在明顯的下降；第二，從當前變化來看，受益於四季度市場的環比改善，年內增速下降幅度有所收縮，但仍難以扭轉國內市場年內增速放緩的實際狀態。
進一步來講，在過去三年時間內，四季度國內市場紡織及服裝環比都錄得較快增長；但從當前最新數據來看，10月份，國內服裝鞋帽、針、紡織品類零售總額1153.2億元，當期數據較三季度平均水平環比提升近17.7%；服裝類零售總額累計在852.9億元，當期數據較三季度平均水平環比提升近22%；但從往年四季度環比增速變動來看，今年10月份當期數據仍存在較大的差距（2016年~2018年四季度零售總額環比增長均超過30個百分點）；按照當前10月份數據或往年四季度國內市場紡織及服裝增速外推來看，受益於四季度國內市場環比的改善，今年全年國內市場紡織及服裝累計零售額同比增速或有所回升，但難以從本質上扭轉國內市場年內增速放緩的實際狀態。
圖7：國內紡織服裝零售增速同比放緩 單位：%
數據來源：WIND 中信期貨研究部
圖8：國內紡織服裝累計零售額同比放緩 單位：%
數據來源：CCF 中信期貨研究部
此外，貿易摩擦背景下，國內紡織及服裝出口形勢不容樂觀，年內出口及出口增速呈下降之勢；具體來看，1~10月份，國內紡織及服裝年內出口總額近2248億美元，其中，服裝及衣著附件出口1255億美元，紡織紗線、織物及製品出口993.1億美元；從數據對比來看，年內紡織及服裝出口總額較去年同期仍有下降，其中，年內累計出口總額較去年同期下降2.6個百分點，較去年同期出口增速下降近7.4個百分點。
另外，從四季度對全年貢獻角度來看，首先過去三年時間內，四季度國內紡織及服裝出口總額較三季度環比都有所下降，下降幅度近12.4個百分點；從今年10月份數據來看，實際出口總額環比下降幅度要略低於這一水平；往後看，即便按照10月份出口環比數據外推，全年國內市場紡織及服裝累計出口總額也將低於去年同期水平。
圖9：紡織服裝出口及同比增速 單位：億美元、%
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圖10：紡織服裝累計出口額及增速 單位：億美元、%
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（二）終端生產企業積極壓縮存貨規模
年初以來一個比較明顯的特徵在於紡織及服裝行業存貨佔比比較高，數據顯示，紡織及服裝存貨規模在總資產中所佔比例分別在16.6%及16.1%；在需求放緩及資金相對緊張情況下，紡織及服裝行業出現一個明顯的變化在於再庫存的下降以及去庫存的上升。
從紡織及服裝行業存貨規模變動的情況看，10月份紡織業存貨同比增長1.2%，增速較9月份下降1.3個百分點，較去年同期下降4.6個百分點。10月份服裝及服飾行業存貨同比下降0.4個百分點，增速6月份繼續下降0.1個百分點，平較去年同期下降4.5個百分點。
從存貨分解來看，紡織業存貨當中成產品水平相對較高，年內同比增速仍錄得較快增長，同期原材料呈現明顯的下降，數據來看，紡織業存貨中原材料同比下降近17.7個百分點；服裝及服飾行業產成品同比增長1.1個百分點，較去年同期下降5.3個百分點，原材料方面同比下降4.5個百分點，與去年同期同比增長5個百分點形成了巨大的反差。
圖11：紡織業存貨及同比變化 單位：%
數據來源：WIND 中信期貨研究部
圖12：紡織業存貨規模佔總資產比例變動趨勢 單位：%
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圖13：紡織服裝、服飾業存貨同比變化 單位：%
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圖14：紡織服裝、服飾業存貨規模佔總資產比例 單位：%
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（三）去庫背景下，織造環節壓力持續存在
從年內市場表現來看，一季度市場表現良好，首先，當前織造開機率明顯好於2018年同期水平，同期，坯布庫存天數在經歷2018年下半年持續上升後在今年一季度趨於穩定；到二季度後，隨著終端行業庫存的去化，對上遊原料需求有所下降，也導致坯布壓力開始累計，從數據上看，二季度也是年內坯布庫存天數開始明顯上升的時期；
三季度以來，隨著終端去庫的深化及庫存壓力的釋放，備貨需求有所回升。同期織機開機率數據上看，生產開始趨於平穩，與此同時，坯布庫存天數持續、緩慢下降，這體現了坯布環節壓力的釋放。
圖15：江浙織機企業開機率 單位：%
數據來源：WIND 中信期貨研究部
圖16：江浙織機企業開機率月度對比 單位：%
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圖17：盛澤織造企業坯布庫存天數 單位：天
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圖18：盛澤織造企業坯布庫存天數月度對比 單位：天
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三、2019年國內聚酯市場增速放緩
（一）2019年聚酯龍頭領銜產能擴張
從過去幾年來看，2014~2015年國內聚酯產能相對穩定，2017年以來聚酯市場再度引來產能的擴張潮，數據來看，2017年國內新增聚酯生產裝置7套，涉及產能近215萬噸；2018年，國內聚酯新增裝置共17套，涉及產能近490萬噸；2019年年內新增聚酯生產設備13套，涉及產能近270萬噸。
年內投產裝置分布來看，主要集中在一季度及三季度，具體來看，一季度新增聚酯裝置共7套，涉及產能共117萬噸；此外，三季度中9月份已投產2套裝置，共60萬噸；年內投產裝置歸屬來看，桐昆股份年內新增聚酯裝置3套，共計產能90萬噸，新鳳鳴新增聚酯裝置2套，共計56萬噸，恆逸投產25萬噸/年聚酯裝置1套；
圖19：歷年聚酯產能 單位：萬噸
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圖20：聚酯產能增速 單位：%
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（二）聚酯增速下滑，現金流弱於往年
從年內來看，除春節前後聚酯裝置負荷出現調整之外，其餘時間段內國內聚酯裝置負荷呈現相對穩定的局面；從聚酯負荷數據來看，一方面，年內多數時間段內保持穩定，裝置負荷圍繞9成附近波動；另一方面，歷年對比來看，年內聚酯裝置負荷總體好於2016~2017年同期水平，另外，與2018年相比，年內負荷總體水平相當，但階段性存在一定的差距，尤其是在今年的上半年；
圖21：聚酯裝置年內負荷指數 單位：萬噸
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圖22：聚酯裝置負荷與往年同期對比 單位：%
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聚酯產量數據來看，一季度受春節假期影響，階段性聚酯產量水平相對較低，春節後，伴隨著下遊生產的回升，聚酯產量水平出現快速回升至420萬噸以上，4月份至8月份期間，聚酯產量水平相對穩定，產量水平總體在425萬噸左右；9月份之後，聚酯產量再上新臺階，10月份聚酯產量數據顯示，單月聚酯產量升至446萬噸，同比增長近20%；進一步來看，受10月份聚酯產量水平提升帶動，1~10月份國內聚酯累計產量升至4145萬噸，同比增長近10%，增速較1~9月份提升近2個百分點。
圖23：聚酯月度產量以及同比 單位：萬噸、%
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圖24：聚酯累計產量及同比增速 單位：萬噸、%
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聚酯出口方面，聚酯出口維持較高速度增長，數據來看，1~10月聚酯共計出口近644萬噸，較去年同期增加近72萬噸，同比增長近13個百分點；聚酯出口佔國內聚酯總產量的16%，總體好於去年同期水平；從短期趨勢變動來看，聚酯出口規模及出口佔比一季度相對較高，尤其是3月份，月聚酯出口量達81.2萬噸，同期佔國內聚酯產量的19%；7月份之後，隨著國內聚酯產量水平的提升以及出口的下降，聚酯國內市場需要承接帶動聚酯需求量要來的更多一些。
圖25：國內聚酯累計出口量及同比增速 單位：萬噸、%
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圖26：聚酯累計出口量佔國內產量的比重 單位：%
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聚酯進口方面，1~10月聚酯累計進口總量約103.5萬噸，較全年同期增長20.8萬噸；聚酯淨出口方面，1~10月國內聚酯淨出口量約540.5萬噸，較去年同期增加近137萬噸，同比增長34.1%；分項來看，聚酯瓶片、滌綸長絲貢獻了出口的增量，數據來看，1~10月聚酯瓶片、滌綸長絲淨出口量分別增加68.3萬噸、70.6萬噸，分別佔淨出口增量的49.7%、51.4%；聚酯薄膜雖然基數比較低，但年內出口增長明顯，1~10月聚酯薄膜較去年同期增長6.2萬噸，同比增長153%；滌綸短纖、聚酯切片年內淨出口量較去年同期分別下降1.4萬噸、6.3萬噸；
圖27：國內聚酯產品淨出口及增速 單位：萬噸、%
數據來源：CCF 中信期貨研究部
圖28：國內聚酯產品淨出口月度走勢及對比 單位：萬噸
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按照淨出口量調整後，7月份國內聚酯實際供給量約363.4萬噸，同比增長1%；1~7月份國內聚酯實際供給量約2800萬噸，供給總量同比增長6%，累計供給量增速較去年同期下降8個百分點，另外當期累計供給增速較二季度高點下降3.4個百分點。
聚酯產量經進出口調整後，10月份聚酯市場國內實際供給量約400萬噸，年內累計供給量約3600萬噸；一方面，國內聚酯市場年內實際供給規模較去年同期存在明顯提升；另一方面，國內聚酯市場年內實際供給規模較去年同期增長9.4%，從同比角度看，增速略低於去年同期水平，從環比角度看，意味著隨著9月份以來國內市場產量水平的提升以及出口水平的減緩，國內市場聚酯市場供給增速較8月份存在明顯的提升。
圖29：聚酯產量-淨出口及增速 單位：萬噸、%
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圖30：聚酯負荷及庫存 單位：%、天數
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我們認為，在終端需求放緩及去庫影響下，對於生產穩定且實際供給量維持較高水平的聚酯環節而言，年內以來受到了較大的壓力；一方面，聚酯生產企業為控制自身庫存水平，著力於提振產銷水平，加快資金的回籠速度；另一方面，為了達成上述目的，聚酯生產企業讓渡了現金流的收益，這也是即便是在產品低庫存情況之下聚酯生產仍持續維持在較低水平的重要原因。
圖31：聚酯產品產銷 單位：%
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圖32：國內聚酯加權現金流 單位：元/噸
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四、PX市場及PTA供需評估
（一）PX價格及市場分析
化纖龍頭積極向上遊布局是一個典型的特徵，如榮盛石化、桐昆股份合資入股浙石化煉化項目、恆力煉化項目（恆力已收購恆力煉化100%股權）、恆逸石化通過港資子公司香港天逸持有恆逸汶萊70%股權。
從上市公司公告以及項目跟蹤來看，2019年國內規劃投放的PX產能達1160萬噸，其中，恆力股份旗下恆力煉化一體化項目配套的PX項目、恆逸汶萊、中石化海南煉化以及中化弘潤PX項目均已達產，年底浙江石化煉化一體化項目配套的PX項目將投產，從數據上看，伴隨著規劃產能的投放，國內PX產能將躍增至2643萬噸。
圖33：國內規劃PX新增裝置及規模 單位：萬噸
數據來源：WIND 中信期貨研究部
圖34：PX產能及產能增速預估 單位：萬噸、%
數據來源：WIND 中信期貨研究部
新增產能的投放，有效地增強國內PTA產業原料供應的能力以及供應的穩定性；從國內PX產量水平看，5月份之後，國內PX產量持續、快速上升，至9月及10月，PX單月產量水平已升至140萬噸以上，較2018年同期增長近一半；此外，在國內PX產量水平大幅上升推動下，1~10月份，國內PX總產量達1182.5萬噸，同比增長28%；
圖35：國內PX產量年內快速提升 單位：萬噸
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圖36：PX進口量年內高位回落 單位：萬噸
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從PX供給及需求評估來看，年內PX總供給量約2433萬噸，同期PTA生產對PX的實際消耗量約2431萬噸，這表明年初以來國內市場PX供應與需求總體是平衡的。
圖37：PX社會庫存年內先降後增 單位：萬噸
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圖38：PX社會庫存較年初累計變動 單位：萬噸
數據來源：WIND 中信期貨研究部
雖然PX市場年初以來總體供需相對平衡，但是結構上存在顯著的變化，變化的來源在於國內PX供給能力得到了大幅的提升，也帶來了PX進口依存度的大幅下降，數據來看，1~10月份PX總進口量在我國PX總供應量中比重由去年同期的59%下降至51%。
圖39：PX進口量佔供應量的比重 單位：%
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圖40：PX進口總量佔總供應量的比重 單位：%
數據來源：WIND 中信期貨研究部
國內PX自給能力的增強，以及對PX進口需求的下降，驅動了PX價格的劇烈下跌，實際上，自2019年3月份恆力煉化項目投產後，國際市場PX價格由1100美元/噸降至當前的790美元/噸附近，同期，PX與石腦油價差由3月份530美元/噸（月均價差）降至當前的260美元/噸（月均價差）附近，這也意味著國外市場短流程的PX生產裝置已處在虧損邊緣。
圖41：PX價格走勢 單位：美元/噸
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圖42：PX與石腦油價差 單位：美元/噸
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從PX至PTA環節看，上半年受益於PX價格的下跌，PTA端生產成本出現了大幅的下降，也助推了PTA加工費在上半年的大幅擴張；7月份之後，隨著PTA風險事件爆發、PTA供給的提升以及新裝置預期投產衝擊下，PTA加工費出現了持續的收縮，當前PTA加工費水平已降至2017年以來的低位。
圖43：PTA加工費 單位：元/噸
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圖44：PTA月平均加工費 單位：元/噸
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（二）PTA市場及供需評估
PTA行業面臨新的產能的釋放，具體來看，2019年年內計劃投放裝置有四套，分別是四川晟達100萬噸、新鳳鳴220萬噸、恆力石化250萬噸及中泰化學120萬噸PTA生產裝置，共計新增PTA產能690萬噸；年內實際已投產的有四川晟達PTA生產裝置，近期部分投產的有新鳳鳴（10月底投產一條生產線，11月底試車另一條生產）；恆力石化及中泰化學PTA生產裝置12月底試車。
2020年至2021年期間國內仍面臨PTA新裝置的投產及產能的陸續釋放，從規模上看，2020年計劃投產裝置規模720萬噸，2021年計劃投產裝置規模810萬噸，未來兩年計劃投產裝置規模共計1530萬噸。
圖45：國內規劃PTA新增裝置及規模 單位：萬噸
數據來源：WIND 中信期貨研究部
圖46：PTA在產裝置產能規模預估 單位：萬噸
數據來源：WIND 中信期貨研究部
圖47：PTA產能及產能增速 單位：萬噸、%
數據來源：WIND 中信期貨研究部
圖48：PTA產能及產能增速預估 單位：萬噸、%
數據來源：WIND 中信期貨研究部
年內新增產能如四川晟達生產並不如預期，四川晟達100萬噸PTA生產裝置與上半年投產，自投產以來，檢修、短停、降負頻出，年內實際供給量有限；新鳳鳴220萬噸PTA生產裝置一線已投產，二線11月底試車；恆力石化4#及中泰化學PTA生產裝置計劃年底試車；
從這個角度講，年內規劃裝置實際供給增量相對有限；在新增產能貢獻相對有限的情況下，存量PTA生產裝置年內也陸續出現檢修、降負的情況，從裝置實際運行情況看，年內檢修、降負超過正常情況的接近2000萬噸，其餘大部分裝置檢修、降負均在正常範圍之內；從裝置分布來看，規模相對較小的裝置因檢修、降負時間相對較長，規模居前的生產裝置檢修時間中位數控制在15天左右；
圖49：國內PTA裝置檢修分布 單位：萬噸
數據來源：CCF 中信期貨研究部
圖50：國內PTA裝置檢修分布 單位：天數
數據來源：CCF 中信期貨研究部
根據國內PTA裝置檢修、降負情況，我們匯總了階段性PTA產能的損失情況，從量的對比上來看，上半年中4月份損失規模居前，下半年中7月份、8月份及10月份檢修規模也相對較高。
圖51：PTA產能損失量 單位：萬噸
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圖52：PTA月度生產量 單位：萬噸
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我們知道，兩個方面因素決定了國內PTA的實際產量水平，第一是國內裝置的產能損失，第二是國內存量裝置的實際利用率。一方面，我們對國內檢修裝置進行了持續的跟蹤及數量的梳理，另一方面，我們對階段性裝置的實際負荷進行了跟蹤，從跟蹤情況來看，年內PTA生產裝置好於去年同期水平；具體到產量方面來看，PTA產量方面，年內PTA累計生產3697萬噸，較去年同期增加了296萬噸，同比增長8.7個百分點；分階段來看，1月份、2月份、4月份以及10月份低於年內產量平均水平；
圖53：PTA產量及同比 單位：萬噸、%
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圖54：PTA累計產量及同比 單位：萬噸、%
數據來源：CCF 中信期貨研究部
綜合PTA供給與需求來看，1月及2月份國內PTA市場供給過剩，雖然期間PTA產量水平下降，但聚酯生產的減緩仍使得PTA市場消費不足；3月及4月份隨著聚酯生產的回升，PTA結轉庫存略有下降，但庫存的下降幅度以及下降速度均不及往年；7月至9月份，PTA供給持續過剩，帶動PTA結轉庫存規模繼續上升並創年內高點；10月份受國內PTA生產裝置檢修帶動，階段性供給出現一定程度的收縮，帶動庫存出現了一定程度的下降；當前市場對11月至12月PTA供給仍有較高的預期，一方面，PTA裝置檢修規模較10月份有所下降；另一方面，新鳳鳴生產裝置投產逐步兌現，預計12月份將帶來供給的增量；
圖55：PTA供需評估-結轉庫存量 單位：萬噸
數據來源：CCF 中信期貨研究部
圖56：PTA結轉庫存較年初變動情況 單位：萬噸
數據來源：CCF 中信期貨研究部
（三）2020年PTA市場展望
2019年聚酯需求增速高位回落，2020年聚酯需求改善的預期不足，預計需求增速較2019年繼續下滑；同時，PTA國內供給能力的擴張以及擴張的路徑是相對清晰的，如2019年年底恆力石化4#、中泰化學PTA生產裝置計劃投產，總規模共計370萬噸，2020包括恆力石化、新鳳鳴及福建百宏PTA生產裝置也有投產計劃，涉及產能共計720萬噸；
從PX—PTA—聚酯環節對比來看，首先，聚酯端需求增速改善的預期不足，匹配聚酯需求所對應的PTA實際供給量增速應不大於10%，而在PTA年內投放產能及2020年計劃投放產能增量下，意味著新裝置投產帶來的增量大部分需要由現有存量產能生產減少來平衡；其次，匹配PTA供給量情況下，意味著年內新增恆逸PX項目及浙江石化PX項目產能增量的實際利用率僅需維持在四成附近，若實際負荷超過這一水平，意味著還需要通過國內現有PX裝置或通過海外PX進口量的繼續壓縮來實現PX市場的平衡；
實際上，在PTA供給能力的再擴張下，如新鳳鳴，配套PTA生產裝置投產後，基本形成了原料的自給能力，這意味著其原對應的原料採購部分資源面臨重新配置；此外，如恆力石化，新裝置投產後，其實際供給能力將再上新的臺階，這意味著也存在大量可外售的資源；
在此市場預期的環境之下，PTA市場份額本身也有重新分配的需求和空間；從國內裝置跟蹤來看，不同裝置不論是在生產穩定性及生產的經濟性上都有顯著的差異；從國內PTA裝置生產的穩定性看，生產能力較小的PTA生產裝置不論是檢修的規模及檢修的持續時間都遠遠高於大的生產裝置；此外，從國內裝置PTA生產的成本端看，大裝置、新裝置的生產成本也大大低於中小規模的生產裝置；PTA環節供需的過剩預期及市場份額的重新分配需求下，PTA加工費預期維持在相對較低的水平；
五、MEG市場及供需評估
（一）MEG價格下跌帶動生產調整
上半年國內乙二醇市場價格下跌，也帶動了乙二醇國內與國外市場之間倒掛程度的加深以及國內乙二醇生產現金流的持續走低。實際上，在上半年的後期，國內乙二醇工廠中，尤其是煤制乙二醇的工廠，已難以覆蓋其現金流成本；生產效益的持續惡化，不僅使得國內計劃投產裝置出現大面積的延期，也導致存量乙二醇生產裝置實際生產意願的降低。
圖57：MEG國內現貨價格及內外盤價差 單位：元/噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖58：MEG內外盤價差 單位：元/噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
從新裝置投放規模來看，2019年國內乙二醇產能實際投放規模嚴重低於預期，年內僅新杭能源、新疆天業（擴建）裝置投產，年內仍有望投放裝置僅內蒙榮信、恆力石化，按上述四套裝置核算，年內乙二醇新增產能僅150萬噸，實際投放產能增速下降至14.7%，考慮到內蒙榮信、恆力石化乙二醇生產裝置計劃投放時間臨近年底，年內對乙二醇供給實際增量有限；
圖59：MEG產能及產能增速 單位：萬噸、%
數據來源：中信期貨研究部
圖60：各生產工藝MEG新增產能 單位：萬噸
數據來源：中信期貨研究部
除了新增產能投放規模不及預期及投放時間晚於預期之外，國內市場存量乙二醇裝置檢修、降負頻出；根據檢修裝置跟蹤及數據處理來看，4月份至9月份期間國內乙二醇檢修裝置規模較大，依據產能規模及實際檢修天數折算後，當期受檢修影響停產的乙二醇產能規模都超過100萬噸；此外，從裝置檢修周期來看，受檢修影響停產時間超過50天的乙二醇產能規模超過200萬噸，停產時間在33~50天的乙二醇產能規模超過50萬噸。
圖61：國內MEG檢修產能損失分布 單位：萬噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖62：國內MEG檢修持續周期分布 單位：天
數據來源：Wind 中信期貨研究部
也正是國內受裝置檢修的影響，4月份以來國內乙二醇裝置生產負荷出現了大幅的調整，並在低位持續了較長的時間，直到10月份之後受檢修損失的產能才陸續恢復。從數據上看，一季度國內乙二醇裝置生產負荷接近8成，二季度後快速下降至6成附近；其中，煤制乙二醇裝置負荷的調整尤為劇烈，由一季度的9成附近降至年中的5成附近；
圖63：MEG生產裝置負荷 單位：%
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖64：煤制MEG裝置負荷 單位：%
數據來源：Wind 中信期貨研究部
（二）年內MEG供給增速不及預期
從國內市場乙二醇供應來看，供給的能力的提升；在一季度，國內乙二醇累計產量約210.9萬噸，同比增長近25%；同期乙二醇累計進口量約260.9萬噸，同比增長近3%；二季度以來，受乙二醇價格下跌以及現金流下降影響，國內乙二醇供應出現明顯的收縮，月均產量由一季度70萬噸降至60萬噸以下，導致1~10月份乙二醇國內累計產量僅增加77.5萬噸，累計產量同比增速較一季度的25%降至14%附近；乙二醇進口二季度以來也存在顯著的調整，月均進口量由一季度87萬噸降至80萬噸附近，導致1~10月份乙二醇國內實際進口量較去年同期下降了6.5萬噸，累計進口量823萬噸，同比下降1%；綜合來看，1~10月份國內乙二醇供給總量約1457.6萬噸，較去年同期增長5.1%，其中，乙二醇總進口量在國內乙二醇市場總供給量的比例，由去年同期的59.8%下降至年內的56.5%；
圖65：MEG累計產量及同比 單位：萬噸、%
數據來源：中信期貨研究部
圖66：MEG累計進口量及同比 單位：萬噸、%
數據來源：中信期貨研究部
綜合乙二醇供給與需求來看，1~3月份國內乙二醇市場總供應顯著過剩，帶動庫存較年初快速提升；4~5月份乙二醇進口雖然穩定，但國內產量開始調整，帶動總供應開始收縮，去庫增長勢頭放緩並有所回落；6月份之後，伴隨國內產量收縮的影響逐步兌現以及進口規模的下降，加速了國內市場乙二醇供給的收縮以及去庫的下降；到9月份，國內市場年內供給增量基本被消化，到10月份，國內市場年內供給增量不僅被消化，同時，還產生了一部分的年內供給缺口。
圖67：MEG供需評估-結轉庫存量 單位：萬噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖68：MEG結轉庫存較年初變動情況 單位：萬噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
（三）2020年MEG市場展望
我們認為，國內供給能力的擴張趨勢是相對清晰的。如2019年年底恆力石化MEG一期裝置、內蒙榮信乙二醇裝置；2020年恆力石化MEG二期裝置及浙石化乙二醇裝置，總規模共計295萬噸。
實際上，待投產的四套乙二醇生產裝置的規模及生產能力，也足以覆蓋聚酯需求的增量並存在明顯的過剩量，這意味著為滿足乙二醇市場平衡，還需要國內現有乙二醇生產裝置或通過MEG進口量的壓縮來實現市場的平衡；
四、結論與建議
2019年聚酯需求增速出現明顯放緩，2020年對聚酯市場需求改善的預期也不足；基於聚酯需求弱增長的預期，我們認為，不論是PTA還是乙二醇，潛在供給的壓力都是巨大的。
PTA方面，年內投放產能及2020年計劃投放產能增量下，意味著新裝置投產帶來的增量大部分需要由現有存量產能生產減少來平衡；其次，匹配PTA供給量情況下，新增恆逸PX項目及浙江石化PX項目產能，意味著還需要通過國內現有PX裝置或通過海外PX進口量的繼續壓縮來實現PX市場的平衡；
MEG方面，恆力石化、浙江石化及內蒙榮信MEG項目投產預期正逐步兌現，這也將帶動國內MEG供給能力進一步擴張，加劇MEG價格下跌壓力的同時也將驅動國內MEG供應的再平衡；
操作策略上，我們認為，2020年PX及PTA自身供給的能力仍將繼續得到加強，行業供給能力進入顯著的過剩階段；在此市場環境之下，我們預計PTA價格以及加工費總體將在相對較低的位置波動，價格預期區間或在4400~5000元/噸、加工費均值或壓縮至400~500元/噸之間；基於對PTA市場及價格的判斷，我們認為，做空仍然是主要的交易方向；
MEG方面，2020年價格預期區間或在4000~5000元/噸之間，同時，做空仍然是首選的交易方向。
中信期貨 胡佳鵬 李青 黃謙