前言：對於一個有期貨的品種而言，價值包括兩個方面：現貨價值和衍生品價值，二者通過「基差」聯繫完成現實和預期的相互作用，並於期貨合約完成交割時實現統一。本文僅限於對現貨價值的估值模型的研究，不涉及衍生品估值模型。
【導語】PTA的成本系列研究，建立了pta的成本模型，但並沒有分析隱藏在其成本模型背後的盈利（收益）模型。回顧pta的定價機制演變，最後剖析pta的單邊估值-成本利潤模型。
1 成本利潤模型
「價值」一定是以「人」的主觀對價值的判斷，即價值是「物質對人」的價值，而非物質本身的屬性。因此估值是一個「主觀」的過程，而估值的客觀屬性是基於人對市場機制達成的共識。
價格理論雖有很多，但價格是「人類社會價值的貨幣表現形式」上結論是一致的。假定需求的相對穩定，價格的形成主要由生產端決定，這種單邊估價模型稱作成本利潤模型（或成本收益模型）。成本利潤模型顧名思義認為：
價格 = 成本+利潤
或者
價格 = 成本 （1+盈利率）
2 pta的成本價
加工成本下降是在 2012 年之後。2012年之前計算 pta 成本行業通用的公式為：
pta 成本價 = 0.655× PX價格+ 加工費（1000-1200）
其中「0.655 × PX 價格」為生產原料成本，其他的非原料加工成本含包裝成本、人工成本、財務費用、裝置折舊維護及運輸管理費等合計約 1000-1200 元/噸，因裝置不同而存在差異。但 2011年之後投產的裝置多為 100 萬噸以上的大裝置，且隨著加工工藝的改進和企業管理的優化，各項成本大大降低，「大裝置」的加工費也隨之降低到了600元的水平。2019年煉化一體化大型裝置紛紛投產，200萬噸以上的產能佔比迅速增加，加工費也隨之再度降低，考慮到冰醋酸價格波動提升對成本影響越來越明顯，所以不在將其折算進加工費的輔料中，現在的pta的成本可以估算為：（詳見《pta研究系列之一 成本分析》）
pta的成本價 = PX×0.655+冰醋酸×0.03 + 400元
3 pta的定價機制演變
pta 定價模式調整先後經過了大廠主導定價，加入成本因素和第三方估價因素的多元定價和點價交易三個階段。
pta 期貨上市之前，國內 pta 期貨行業的定價主要是大廠主導價。月初，大型 pta 生產企業在上月 pta 現貨價格的月均價的基礎上，綜合考慮各種因素後與主要下遊企業協商，確定月度倡導價。聚酯企業按照月度倡導價採購 pta。月底，pta 生產企業根據 pta 現貨價格、月度均價、外盤合同價及未來價格趨勢等因素定出月底結算價，根據結算價與倡導價多退少補進行月度合同貨的結算。pta 生產商還會對合同順利履行的企業進行年度返利。
2006年12月pta 期貨上市，原有的大廠主導定價模式受到衝擊，期貨市場使整個行業信息更加透明，pta 企業在定價時還需考慮期貨市場的表現。但pta 生產企業定價話語權較強，大廠主導的定價模式未有改變，導致下遊聚酯企業定價模式有很大的不滿。尤其是 2011年底pta 擴產之後， 隨著供應的增加，其價格走弱，但結算價卻時常高於下遊聚酯預期。
隨著產能過剩加劇，pta 市場競爭加劇，下遊聚酯企業會適度減少合同貨的訂貨量，增加現貨市場採購量，這給 pta 工廠的生產經營帶來了不確定性， 現貨價格持續低迷，原有的合同貨結算模式也再度受到衝擊。為扭轉長期虧損的局面，pta生產企業在 2014 年 5 月啟動聯合減產，同時在行業內推出新的合約結算模式，結算價從原先現貨均價+折扣+運費+承兌貼息的方式變更為對二甲苯（PX）成本+720 元，推出成本定價機制。中間過程波折，但最終獲得了市場的認可。2016 年逸盛石化對 pta 合約結算價定出新的較為詳盡的計算公式，引入了成本及加工費要素：
自提結算價 =（P成本+620）×30% + 現貨均價 × 70%；
PX 成本 =（Platts現貨日均價 + PX亞洲合約價）/2×0.656×1.13×1.02×央行公布的現匯賣出價
目前現貨定價模式依舊是主流，但定價權已經發生了很大的變化。月度均價減阿爾法模式，是根據一個或多個公認的資訊機構的日估價，按照一定時間區間（一般為一個自然月）取算術平均價格再減去雙方約定的金額作為結算價，本質依舊是現貨定價方式，不同的是引入了第三方定價和（成本+加工費）的要素。
隨著參與期貨交易的越來越多， 由此引進了與期貨價格相關的定價模式-點價交易。點價模式是指上遊企業先賣出期貨遠月合約(而下遊聚酯生產企業逢低買入期貨合約)，在之後進行現貨交易的 時候，買賣雙方以期貨加升貼水的方式確定價格，當價格確定之後再在期貨市場上進行平倉操作。貿易商和聚酯工廠之間也常用點價方式確定成交價，貿易商可以藉此規避庫存風險，聚酯工廠可以降低採購成本，從而達到雙贏的效果。2015 年因期貨升水，大量現貨進入交割庫，市場上出現了倉單價，主要是由期貨主力合約價格和升貼水形成。
分析pta 現貨市場定價模式的變化不難發現，在 pta 產能短缺時期，pta 企業寡頭特徵明顯，有很強的定價話語權。pta 期貨上市之後，隨著參與者的增加，期貨價格發現的功能逐漸顯現，價格開始透明化。新一輪的 pta 產能擴張，徹底顛覆了原來的 pta 企業定價權，市場定價成為主流，而 pta 企 業為了維繫自身的利益，推出了成本定價、港口自提價。之後，期貨點價及倉單價等與期貨市場緊密結合的現貨定價模式也開始流行。
4 pta估值模型
雖然目前的pta定價機制中點價交易發生重要的作用，但本文僅討論以價值為核心的單邊成本利潤估值模型，不對衍生品估值進行分析，這也符合pta現貨目前的廠家主導下的多元定價機制。
成本利潤模型中pta價格由兩部分非構成，一部分是成本，包括物料成本和加工費（含輔料、裝置折舊、裝置檢修、三項費用等），另一部分是毛利潤，即：
①pta價格=0.655×PX+0.029×冰醋酸+加工費（400元）+毛利潤
以之前的價格模型，pta價格還可以寫作：
pta價格=[0.655×PX+0.029×冰醋酸+加工費（400元）]×(1+盈利率）
透過pta價格①、②兩個計算公式分析發現，價格中的成本要素相對透明，因此在從成本利潤模型中刨除成本因素後，就是對毛利的研究，也即盈利率的研究，而價格波動和毛利潤的波動之間的關係是價格等效於價值邊際效用的體現。
首先盈利率的預期是在市場機制發揮作用下，一個企業或者行業的盈利和風險對衝之後，所達到一個相對固定的預期值。而在實際的市場運行狀態下，隨著市場飽和度、技術水平、能耗控制等不斷提升的情況下，長期盈利率會呈現逐漸下降的趨勢。
而在具體表現上，盈利率短期內會根據供求因素、季節因素的變化而呈現出不同的波動趨勢。當實際盈利率高於預期的時候進入盈利區間，開工負荷會不斷提升，當實際盈利率低於預期的時候進入「虧損」區間，企業會採取停產保價等方式來保護自身的利益。特殊情況下，企業為了追求現金流，在盈利率低於預期的時候，會採取加大開工負荷的方式，來提升現金流，但隨著盈利率進一步惡化，這種方式不能持續。
5 pta盈利率的計算方法
商品的估值的核心可分為兩部分成本和毛利，而成本相對透明，所以毛利的分析更為關鍵。對於商品生產來說，固定投資（裝置投資）已經成為沉沒成本（類似於永續債券的期初投資），收益只看毛利高低，如果把裝置總投資用形成的產能來量化，那麼pta的噸產能的投資成本可以表示為：
噸產能的成本 = 裝置總投資/年產能
將噸產能的成本視為期初的投資。在持有不撤資的情況下，年均的噸毛利就是收益，也即：
年化盈利率 = 年均噸毛利/噸產能成本
年均噸毛利可以粗略地估計為：
年均噸毛利 = 年毛利潤/年產量
近三年來投產的裝置多為大型200萬噸以上的項目，根據固定資產投資（不含土地購置費）計算，這些項目噸產能成本從1200元到1800元不等，因此取中間值1500元作為行業平均噸產能成本水平（由於小裝置已投產時間較長，考慮到通脹等因素當時的噸產能成本難以與今天的大裝置比較，因此以行業目前主流200萬噸以上裝置的平均噸產能成本為行業平均）即：
噸產能成本 = 200萬噸以上裝置的中間噸產能成本=1500元
因此年度盈利率的計算公式如下所示：
年度盈利率 = 年均噸毛利 / 1500
同理，月度的盈利率計算公式如下：
月度盈利率 = 月均噸毛利 / 18252
6 盈利率與產能利用率和開工負荷率的關係
理性經營者根據盈利水平調整生產計劃，年度體現在產能利用率上，月度體現在開工負荷率上。首先看盈利率與產能利用率的關係。
2008-2011年聚酯市場需求增速旺盛，而國內pta產能增長跟不上需求上漲，pta產量短缺，產業鏈利潤分配不斷向pta生產環節傾斜，扣除物料成本後的「加工費」一度高達2000元。在超額利潤驅使下，2011年底pta新增產能迎來投產爆發。之後進入2012年，pta盈利水平快速惡化，至2016年，年化盈利率迅速降低至接近0位。值得注意的是，2012-2013年，雖然pta的年化盈利率快速下降，但產能利用率卻呈增長狀態，主要是由於生產的慣性導致，當盈利水平從較好的狀態向較差狀態轉變的時候，為了保持現金流不縮水，短時間用走量的方法進行對衝（第5小節已經提到），之後當盈利率降低到6%以下的時候，產能利率快速降低，從2013年高點71%左右下滑至2014年63%。之後，產能利用率就不再下降，但盈利率仍呈現下降狀態。盈利水平的持續惡化，直接導致成本較高的裝置（特別是100萬噸以下）的裝置持續虧損，最後不得已長期停車，據統計2011年底至2016年初共計1153萬噸的過剩產能長期停車。在這段時間裡，產能利用率觸底63%後卻沒有進一步的降低，主要是新投產的優勢產能替代了落後產能，結論雖然簡單，過程卻異常曲折。2016年中旬過剩產能基本出清後，行業盈利率快速回復，當超過12%的時候，產能利用率開始明顯提升（提升9個百分點），2018年當盈利率超過28%，產能利用率也在2019年到達92%的「巔峰」水平（提升13個百分點）。由年度數據來看：當盈利率低於6%的時候，行業總體呈現虧損狀態，背後往往伴隨著慘烈的過剩產能出清過程；6%-12%的區間為產能利用率不敏感區間，處於平衡狀態；12%以上，行業的盈利水平健康，產能利用率會快速提升。
其次來看月度的盈利率和月度開工負荷的關係。
對兩個指標進行線性相關分析可以得出：盈利率明顯領先於開工負荷約4個月的時間，相關係數為0.51，如果排除2013年4月至2015年4月的顯著負相關的特殊情況，相關係數可以提升至0.62，如下表所示：
7 盈利率的按年差分比較
對盈利率按年拆分，並且以1月份進行定基。
每年的2月份為盈利率的低谷，之後盈利率會在2-5月份快速攀升，5月份之後，盈利率顯著下降，11月份到達低谷。在刨除波動較大的年份（2014年過剩產能出清和2017年產能出清後快速增長）後取平均，可以得到季節的變化如下圖所示：
pta的盈利率有明顯的季節變化的原因，主要是pta的終端需求——服裝消費的季節因素明顯。一般來說春裝和夏裝對面料的需求是最大的，而春裝和夏裝集中在2-5月分進行生產。之後7-11月份對服裝消費來說進入一個相對的低迷期，但金九的傳統消費旺季和銀十「檢修季」會導致對預期敏感的期貨價格上升從而提振盈利率。2020年面對公共衛生事件的衝擊，春裝和夏裝市場在內需和出口雙重衝擊下 「旺季難旺」，四年前發生過的過剩產能出清的過程或正在加速、加量到來。
8 盈利率與價格的關係
如上圖所示：從長期趨勢看，價格與pta的盈利率存在一定的正相關性。但從短期波動上看，pta的盈利率略微領先於價格的波動。特別是2015年7月份至2019年10月份特別明顯。在上漲階段，盈利率先起步，隨後價格才開始上漲，領先約2個月；在下跌階段，盈利率仍領先價格約1個月的時間。2020年2月份後，pta的盈利率觸底回升，而價格仍未有明顯築底，主要是因為今年的公共衛生事件對內需和出口市場先後造成兩次衝擊（下遊終端服裝出口依賴度接近50%）。據此預測，PTA的價格將滯後2個月在4月份-6月份明顯的回升，但春裝時節已過，各國因疫情影響生產尚待回復，作為非必須消費品的服裝消費可能受到擠出效應的影響難有反彈的餘地，報復性的消費亦恐難到來，pta的盈利水平上升的趨勢或在7月份落下帷幕，四季度形成年內的2次磨底的可能性不容忽視。
溫馨提示：CFTC發布期貨價格負值預警。市場瞬息萬變，投資需謹慎，操作策略僅供參考。