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上篇：周金濤重磅：戰略配置期已到，是時候重塑康波周期下的黃金價格體系了（上）
4、如何理解金價在周期框架中的運行邏輯
以上我們基於周期的維度對黃金價格的波動規律做出了全方位的解讀，金價所呈現出的不同級別的周期波動模式實質上是黃金不同級別的屬性在金價運行中的體現。從長期來看，金價跟隨全球經濟長波周期的演進所呈現的波動規律對應著黃金的根本屬性——信用對衝，而在中期，商品屬性則驅動著黃金價格遵循商品產能周期的規律運行。如果將分析視角切換至短期，我們發現黃金-金屬比在庫存周期層面呈現出明顯的反向波動特徵。以上周期框架的搭建重塑了黃金資產投資的研究體系，而關於金價在周期框架下的運行邏輯，我們認為應該回歸到黃金的定價機制中去解讀。近代以來，黃金的投資與貨幣信用屬性在跟隨貨幣制度和經濟周期變遷的過程中交織滲透，其價格波動由來自貨幣層面、購買力層面以及避險情緒等層面的市場變量所共同主導，因此對金價各影響因素及其重要程度的分析是釐清黃金價格的運行邏輯的重要切入點。
4.1 如何解讀黃金的根本屬性——信用對衝
在上文中我們論述了基於長波視角所觀察到的金價的長周期波動規律，如果長波周期從復甦到蕭條的的運行代表著經濟增長的軌跡，那麼實際金價的走勢則可以看作經濟增長的反面。金價伴隨康波周期的運行所表現出的運行規律應該如何去解讀，這種長周期波動背後所反映的本質又是什麼，這是我們需要進一步分析的問題。對於黃金價格在長期趨勢上發生的根本性變化，僅僅通過作用於黃金價格的市場變量的波動高低顯然不足以解釋清楚其背後的原因，事實上，理解黃金的根本屬性才是弄清楚這一問題的關鍵。1971年美元與黃金脫鉤後，成為世界貨幣體系的中心貨幣，但在浮動匯率制與信用制度之下，美元的價值不穩定和長期趨向貶值是一個國際社會所普遍擔憂和不滿的問題。作為曾經的實物貨幣以及後來的貨幣之錨，黃金的真實價值相對美元更受國際社會的認可。
我們認為黃金的根本屬性為信用對衝，這一屬性表現為金價的長期波動與實體信用和貨幣信用反相關，其中實體信用反映了長波主導國經濟增長格局的相對強弱，貨幣信用反映了全球信用貨幣制度下貨幣體系的穩固性，具體而言，也就是美國實體經濟增長格局和美元體系的穩固性是驅動黃金價格在長期走勢的根本因素。這背後的邏輯在於，在經濟基本面具備堅實基礎的復甦和繁榮期，由強勁的經濟潛在增速所產生的豐厚的機會成本以及利息損失將大大削弱黃金資產的持有收益，並且美國實體經濟的繁榮將支撐美元體系的平穩運行，我們在《美元破百，衝擊中國》（2011.12）中曾經講過，長波繁榮前期主導國貨幣將處於強勢貨幣地位，這也成為實際金價在長波復甦和繁榮階段的抑制因素。而在進入長波的衰退期後，隨著實體經濟動力的消竭，黃金資產的相對收益將逐步顯現，來自價格體系的動蕩既是造成康波衰退的重要衝擊來源，也是刺激金價抬升的重要推動力量，最終在全球實體信用和貨幣信用惡化的驅動下，黃金價值將迎來回歸之旅。關於美元體系強弱與黃金的關係問題，我們將在下文進一步分析。
對於黃金根本屬性的認識有助於我們分理解黃金價格與美國實際利率、美元指數的關係。正常情況下，全社會平均風險折減收益率可以用實際利率來代表，雖然政府的調控可以人為地趨使實際利率短期偏離均衡值，但長期來看實際利率的變動趨勢能夠良好地反映經濟增長和社會信用的穩固程度。從以10年期美國國債實際收益率（扣除CPI）為代表的實際利率與黃金價格的關係可以看出，黃金價格與實際利率在長期維持穩定的負相關關係，並且黃金價格運行的重要高點均與實際利率的低點相對應。此外，在浮動匯率與信用制度下，衡量美元強弱的是相對於其他主要國際貨幣的比價，而各種貨幣的風險折價收益率則是影響匯率的核心因素，這就決定了實際利率的上升期同時也是美元的強勢期，美國實際利率水平和美元之間總是保持著同步關係，實際利率和美元的共同走高將給黃金帶來顯著的下行壓力。
上述結論說明，美國實際利率的長期趨勢可以看作黃金價格長期走勢的核心影響變量，在康波衰退和蕭條階段，實際利率水平將在經濟潛在增速下滑和實體信用惡化中走低，從而驅動黃金資產獲得巨額的相對收益。但同時需要說明的是，在康波復甦和繁榮階段，美國實際利率對黃金價格的驅動作用將明顯減弱，此時黃金價格在中期將更多跟隨商品周期波動，這意味著在美國實體經濟增長旺盛、美元體系穩固的階段，黃金的信用對衝屬性暫時弱化，商品屬性成為主導，所以在長波繁榮階段黃金價格的運行可能與實際利率的走勢發生背離。
4.2 如何理解黃金價格在中、短期的運行邏輯
針對黃金價格在中期跟隨商品產能周期運行的規律應該如何去解讀？我們認為，購買力因素的驅動是黃金的商品屬性在中期得到釋放的主要原因。針對黃金購買力的討論通常圍繞兩個層面展開，一是能源、金屬、農產品(000061,股吧)、工業原材料價格的整體波動所帶來的物價水平的變化；二是全球超額流動性水平，具體表現為核心國家的馬歇爾K值（即廣義貨幣供給量/GDP）。
關於金價與物價水平的關係很好理解，有學者證明黃金存在3.2倍的購買力常數，也即在長期黃金價格與美國CPI的定基指數的比率為3.2倍，而根據歷史上二者的走勢不難發現， 金價與CPI同比增速在部分時期表現出很強的相關性，尤其是物價水平大幅上升時，也將推動黃金價格大幅上漲。能源、資源品價格的波動可以通過購買力以及通脹預期渠道作用於金價，並且可以看到隨著商品金融屬性的增強，大宗商品與黃金價格的關聯性在 2000年以後進一步提升。流動性水平方面，我們以美國、歐元區、日本、中國和英國5個地區的M2值和GDP數據計算馬歇爾K值，由於該5大經濟體佔據全球GDP總額的70%，其走勢可以作為衡量全球超額流動性主要趨勢的指標。通過對比08年黃金牛市開啟之初與今年年初金價的大幅反彈期間的馬歇爾K值走勢，我們發現M2相對於GDP在這兩段時期中都出現了快速的增長，應該說國際流動性的充裕是今年上半年黃金上漲的重要推動力量。
相對於金價在中期的走勢，短期內決定黃金資產相對收益的核心因素是全球風險偏好，因此我們可以看到在實體需求復甦和市場風險偏好修復的庫存周期上行期，黃金的表現要弱於代表工業需求和風險資產的金屬；而當庫存周期運行至高點，實體經濟開啟下行趨勢後，在需求下滑和避險情緒的帶動下，黃金相對於金屬的表現將更加強勢。從另一個層面來看，市場恐慌情緒和悲觀預期也是影響黃金價格短期波動的重要因素。通過構造以歐-美主權債務利差為代表的主權危機程度指標，我們發現除去美國在金融危機期間的降息導致的的背離，金價與歐美主權債務利差走勢在大部分時間裡高度一致。此外回溯歷史數據我們還發現，分別反映國際金融市場信用和美國主權信用風險的Ted利差與克利夫蘭金融壓力指數（CFSI）也同黃金價格正相關。
除此之外還需要注意的是，在避險需求的層面上，美元、美國國債與黃金之間短期內的相互關係也不是孤立存在的，三者之間存在著隱性的替代關係，並且該替代關係在市場運行的不同歷史階段有著不同形式的表現。一般情況下，當市場情緒趨于謹慎時，同為避險資產的黃金、美國國債與美元會趨於走高，但由於市場的分流作用，此時三者之間會表現出一定程度的替代關係。如果美元在經濟運行的某一時期處於確定性的熊市階段，則彼時黃金和美國國債將會成為市場投資者的主要避險資產，相反，如果美國國債收益率處於上升通道中，則黃金和美元將會受到更多投資者的關注。但這種替代關係在市場恐慌情緒到達一定程度後將發生改變，比如08年金融危機期間雷曼銀行破產衝擊到實體經濟時，黃金、美元與美國國債在市場避險情緒推動下一齊走強。
4.3 黃金價格與驅動因素的數量關係分析
通過上述分析我們對黃金價格在周期框架內的運行邏輯以及驅動黃金價格的因素有了全方位的認知。從大的趨勢來看，美國實體經濟增長格局和美元體系的穩固性是驅動黃金價格在長期走勢的根本因素，這是黃金信用對衝屬性的體現，可以用包括實際利率和美元走勢在內的貨幣層面的因素代表。從中期維度來看，購買力因素的驅動是黃金的商品屬性在中期得到釋放的主要原因，重點包括流動性水平（馬歇爾K值）和物價水平。而全球風險偏好則是影響黃金價格短期波動的核心因素，包括市場風險偏好的擴張和收縮，以及出於對市場危機和動蕩擔憂的避險情緒等。
下面我們單純從數量關係的角度對黃金價格的驅動因素進行分析驗證。由於全球風險偏好指標難以持續穩定地量化，因此我們假定在經濟系統平穩運作期間，直接驅動金價運行的常規因素主要由前兩個層面的市場變量所組成。出於時間序列的頻率和可得性，我們選取美國實際利率（剔除CPI的美國10年期國債收益率）、美元指數、馬歇爾K值（美歐日中英M2/GDP）、CRB金屬價格指數和Brent原油價格作為黃金市場的解釋變量，並通過模型和1999年至今的數據對黃金價格的影響因子進行量化分析。基於歷史數據的實證分析結果顯示：實際利率（美國10年期國債實際收益率）和美元指數對金價的衝擊為負，而馬歇爾K值、金屬和原油價格對金價的衝擊則為正。在影響效力上，金屬價格水平、實際利率、美元指數走勢以及馬歇爾K值是2000年之後黃金價格波動最主要的解釋變量，由於原油價格的走勢會受到更多地緣政治情況的影響，因此其在大部分時間內對黃金價格的影響較弱。
4.4 黃金價格與驅動因素的數量關係分析
雖然理論上講美元與黃金應呈負相關變動，但不排除在特定時期二者的常規關係發生中斷。結合黃金價格與美元指數的動態相關係數二者的歷史數據可以發現，1971年至今，黃金與美元在很多時點都呈現出明顯的同步上漲。其中70年代的兩次石油危機期間，進入21世紀後，黃金與美元之間的不穩定性加劇，2005年以來金價和美元指數共有4個時期呈同步上漲： 2005年（05.1-05.10）、2008年（08.6 -09.2）、2010年（09.12 -10.5）和2011年（11.07-12.08）。總體來看，黃金和美元同步上漲期一般有如下特徵：（1）大宗商品價格持續上漲，通脹水平抬升，而實體需求增長放緩，經濟出現滯脹跡象或已步入滯脹；（2）通常伴隨石油危機、次貸危機、債務危機等地緣政治或經濟衝擊發生，市場謹慎和避險情緒顯著升溫；（3）基於通脹預期和對美國實體經濟發展前景的考慮，美國國債收益率趨於上行，使得市場投資者選擇美元和黃金作為避險資產。
由於黃金自身獨有屬性的存在，金價與工業金屬、能源價格之間的正向關係也時常出現中斷，參照歷史數據來看，金價與商品價格的背離通常表現出如下特徵：1、經濟危機或信用體系動蕩引起避險情緒升溫，會迅速推高黃金價格，造成金價與其他商品價格走勢的分離，如1972-1973年間布雷頓森林體系的解體，1993年的全球經濟危機，2001年9.11恐怖事件的衝擊，及2008年爆發的全球金融危機與2012年的歐債危機；2、石油危機期間油價的大幅上漲將使黃金-工業金屬比大幅抬升，如第二次石油危機期間黃金價格與工業金屬價格的分離；3、黃金價格的上漲呈現出相對於一般商品價格略微的滯後性，歷史上的多段時期都表明了這一特徵。
5、黃金在本輪庫存周期的配置價值漸次增強
通過金價運行邏輯的分析，我們看到2016年以來金價的反彈並非某單一市場變量推動的結果。從購買力層面來看，自2015年年底開始全球超額流動性（馬歇爾K值）的攀升以及商品價格反彈帶來的通脹預期是推升金價的重要原因，而美國實際利率的下降和美聯儲出於平衡風險而對市場的呵護在貨幣層面為金價的上行提供了動力。此外，包括全球外匯市場動蕩和退歐公投在內不確定性事件又刺激了黃金的避險屬性，其中克利夫蘭金融壓力指數已經在今年創下了自歐債危機以來的新高，由此可以看出金價在上半年上漲的邏輯根植於全球市場大環境的改變。
雖然我們已經對當前長波運行的階段進行了定位，即當前康波周期的位置是從衰退向蕭條過渡期的後半段。但長波走向蕭條的過程並不是一蹴而就的，在長波走向蕭條的過程中，把握第三庫存周期帶來的經濟階段性企穩以及價格體系的修復是進行資本市場投資的關鍵。基於歷史數據的數量關係分析，實際上也幫助我們進一步確認了黃金市場的短期運行所要遵循的基本規律，應該說實際利率、美元、大宗商品價格以及馬歇爾K值的走勢能夠在很大程度上解釋黃金價格在短期的常規波動。回到當前的時間窗口，馬歇爾K值的大幅走高在流動性層面為黃金的中期上漲提供了基礎，接下來圍繞第三庫存周期的運行節奏分析其他金價驅動因子的運行脈絡是理解未來黃金運行邏輯的重點，而黃金-金屬比跟隨庫存周期的波動特性，實質上也告訴了我們如何把握黃金和大宗商品在本輪庫存周期的投資節奏。
中、美第三庫存周期已分別於2016年上半年先後觸底，以我們對於庫存周期運行規律的理解，在後續庫存周期中作用於黃金價格的市場變量的運行節奏如下：（一）大宗商品價格將繼續沿襲一波三折的路徑反彈。上半年裡我們先後經歷了由中國供給側改革和第三庫存周期復甦所引領的大宗商品的第一波行情，以及進入5月份後在通脹預期和需求檢驗的幹擾下出現的技術性回調，從大宗商品歷史時間和空間調整來看基本到位，當前大宗商品逐步邁入第二波主升浪。在近期發布的《弱需求下的價格修復》報告中，我們圍繞歷史經驗和弱需求下的價格修復邏輯解答了大宗商品第二波行情的時間、幅度以及動力機制問題。下半年價格再度上漲的核心源於中周期調整中企業經營困難對利潤率改善的訴求和低庫存的助力，伴隨著供給側發力、下半年旺季和美國第三庫存周期的逐步修復，將助力商品價格再度向上並帶動經濟修復，這一階段大概率將出現在8月之後，並持續到4季度。（二）物價步入溫和通脹區間，並持續修復。根據庫存周期以及商品市場的運行節奏，我們判斷下半年美國PPI將繼續處於上行通道，並且受前期低基數效應以及傳導時滯的影響，短期內PPI端的抬升將不會對通脹預期產生幹擾，也就是說我們將經歷一個經濟企穩背景下溫和通脹的階段。而在庫存周期到達高點位置附近後，在商品市場反彈和物價體系修復的帶動下，貨幣實際購買力將不斷遭到削弱，即第三庫存周期物價運行的節奏將是由溫和通脹邁向類滯脹的過程，這一點也由美國歷史規律所證明。（三）實際利率整體呈下行走勢。按照周期的運行邏輯，經濟周期的上行期一般都伴隨著經濟數據好轉和需求復甦，此時市場對於經濟增長的預期高於通脹預期，反映在實際利率的走勢上即為10年期國債收益率的上行速度超過CPI，因此實際利率通常在庫存周期上行期走高，反之，在經濟周期下行期走低。而通過分析實際利率在第三庫存周期的走勢，我們發現第三庫存周期中的另一個重要特徵，是物價的整體抬升速度將超過10年期國債收益率的上行速度。事實上，實際利率的走低也可以看作是「滯脹」風險在利率層面的體現。同走向滯脹的過程一致，實際利率在第三庫存周期的下行也不是一蹴而就的，往往先要經歷一段緩慢上漲期，而後才會大幅走低。
（四）美聯儲的政策將繼續以平衡全球風險為主旋律。在脫歐危機風險解除後，美國將重新開啟加息之路，我們維持下半年美聯儲一次加息或不加息的判斷，年內最可能的時點是在12月。但可以肯定的是，第三庫存周期導致的經濟反彈強度無法支撐持續的強美元，並且加息後美聯儲可能會明確釋放需要出加息次數降低的信號，從而加息落地後美元小幅走弱。及至美國庫存周期運行至中後期，全球市場滯脹預期重燃時，美元將逐漸完成由風險資產向避險資產的轉化，彼時在滯脹邏輯的發酵下將出現美元將不再是黃金的制約因素。
總結而言，在本輪庫存中美國的經濟和物價在後期運行的節奏大概率是從溫和通脹走向類滯脹，在這過程中我們將看到大宗商品價格一波三折的反彈的延續以及實際利率整體的下行走勢，也就是說從整個庫存周期的維度來看，金價的上漲趨勢將會持續。需要注意的是，在後續庫存周期的上行期中，我們仍會繼續感知全球經濟階段性企穩和價格體系修復的動力，也即第三庫存周期通向「滯脹」之路並非一蹴而就，短期內物價水平總體仍處於溫和狀態，在風險偏好相對提升的情況下，順應價格上漲的投資邏輯仍將是主線，這一階段支撐黃金價格的動力主要來自於流動性預期和全球不確定性事件，但在這期間全球庫存周期共振所帶來的經濟企穩和加息預期有可能成為黃金資產價格的抑制因素。當本輪庫存周期運行至中後期，在滯脹邏輯的發酵下，實際利率將步入下行通道，伴隨著避險情緒的擴散黃金資產的相對收益將大幅提升，這一結論從歷史上第三庫存周期中實際利率和黃金-金屬比的走勢中都可以得到驗證。及至本輪庫存周期行至尾聲，經濟特徵由滯脹轉向通縮時，也標誌著本輪康波周期由衰退向蕭條切換的開始，而站在長周期角度上，彼時的黃金將擁有更高的相對投資價值。
上述結論說明，以本輪庫存周期為起點，黃金資產的配置價值在逐漸增強，雖然在這過程中全球庫存周期共振所帶來的經濟企穩和加息預期有可能降低黃金資產的相對收益，但長波的位置決定了其邊際阻力必定疲弱。相對於短期可能會出現小幅波折，黃金資產戰略投資階段的到來才是當前市場需要關注的重點。
6、附錄——從貨幣體系演進看金價波動
在20世紀30年代多次出任英國首相的麥克唐納曾說：「金融是資本主義的神經系統」，而此前250年裡資本主義體系的金融組織機制和國際貨幣關係都與黃金密切相關，可以說黃金的價格波動歷程構成了近現代經濟運行的神經脈絡，以歷次貨幣體系的建立和更迭作為框架分析黃金市場的運行有助於我們從另一個層面解讀黃金市場的運行規律。事實上，作為全球經濟系統的骨骼，貨幣體系的演進是長波周期運行的重要組成部分，針對黃金價格與貨幣體系關係的研究也為金價的長周期波動提供了佐證。
6.1 歷史上的貨幣體系與黃金
6.1.1 金本位時代的金價波動——從穩定的代名詞到「金色的羈絆」
雖說黃金作為貨幣古已有之，但實際上全球範圍內的金本位體系直至19世紀70年代才得以建立，在金本位體系下，黃金作為世界各主要國家的貨幣錨，將國際匯率限制在一個有限的範圍內波動，這種全球意義上的固定匯率制滿足了當時國際貿易和結算的需要，並且通過「物價-現金流動」機制抑制了複本位制下的混亂和外部不平衡，因此對於全球大部分國家來說，金本位一直都是匯率穩定和國際收支平衡的代名詞。由於兩次世界大戰破壞了全球的黃金流通機制，金本位制可以分為經典金本位階段和戰間金本位階段。在經典金本位制度下，黃金被作為唯一的準備金，銀行券和輔幣可以與黃金實現自由兌換，各國央行協調黃金的自由出入。第一次世界大戰的爆發中斷了全球金本位的運行，戰後雖然在大國主導下再次建立了金本位，但與經典金本位制相比戰間金本位是一種不完全的金本位制度。這種不完全主要體現在大國與小國兌換地位的差別，戰後只有英鎊和法郎可以在有限制條件下兌換成金塊，而小國則實行金匯兌本位制，即貨幣不能直接兌換黃金，只能通過固定與英鎊和法郎的兌換比例與黃金掛鈎。
金本位穩定作用發揮的關鍵在於公信力和國際合作。公信力來源於政府對承諾的自由兌換和收支平衡政策的堅守，這是金本位運作的第一層保障。當公信力出現動搖時，還需要國際合作提供第二層保障國際間的合作。也即大國央行必須採取一切必要的措施維護黃金儲備量和本國貨幣的可兌換性，而在任何國家的黃金平價遭到威脅時，其他國家也將施以援手。但是世界大戰的爆發破壞了金本位運作的根基，首先是公信力的喪失使得戰間金本位易於遭受全球不穩定的衝擊，其次，戰後的金本位更加缺乏彈性，國際合作在國內政治約束、國際爭端和貨幣政策獨立性訴求的束縛下也漸漸無果而終。
正因為如此，戰間金本位僅維持了6年就造成了全球範圍內的通貨緊縮、支付危機和銀行恐慌，隨後各國央行不得不相繼退出金本位，貨幣體系的崩塌與金融危機相疊加，使經濟低迷轉變為一次前所未有的大蕭條。在終止黃金的可兌換性後，世界各國的政策決策者們開始操縱貨幣，並採取「以鄰為壑」的競爭性貶值，進一步加劇了全球的大蕭條。金本位的公信力和合作瓦解後，帶來的直接結果是就金價的迅速膨脹，從1931年核心工業國家退出金本位到1935年，黃金名義價格漲幅達到100%，實際金價（剔除美國CPI）漲幅達到125%。從黃金與金屬、農產品的價格比走勢也可以看出，除了一戰期間物價高漲造成金價相對大幅縮水以外，在整個金本位時代黃金實際購買力圍繞一個中樞上下窄幅波動，而1931年以後黃金相對金屬和農產品的實際購買力都翻了一倍。
6.1.2 布雷頓森林時代的金價波動——美元的崛起和黃金的反抗
二戰結束後，以美元為中心的布雷頓森林體系隨之建立，這種「雙掛鈎」的匯率制度安排在實質上是後金本位時代的一種延續，標誌著戰後國際金融秩序的重新分配。新體系能夠建立一方面是因為戰後經濟和國際貿易的恢復在客觀上需要穩定的匯率制度的支持，此外更重要的，是美國世界第一的國際地位和佔全球70%的黃金儲備決定了美元在世界貨幣新秩序中的核心地位。
黃金-美元雙掛鈎體系的運作同樣需要公信力和國際合作的維護。公信力來源於美國履行按固定平價以黃金兌換美元的義務，國際合作主要靠其他國家的資本管制、盯住匯率制度，以及國際貨幣基金組織的協調。實際上，在戰後的近30年裡，這種可調節的固定匯率制度在很大程度上支持了全球經濟的復甦和繁榮，但是由於特裡芬難題的存在，美國逐漸喪失了布雷頓森林體系賴以維持的美元公信力，而成員國之間的合作也由於內外部失衡的長期衝突漸行漸遠。迫於壓力，1968年之後黃金市場開始施行雙軌制，即可以在市場上自由交易黃金，導致金價上行壓力不斷增加，雖然美國和基金組織試圖通過各種手段打壓黃金，但在市場的力量下最終放棄。
在這種背景下，1971年尼克森政府關閉黃金兌換窗口，至1973年歐洲國家宣布對美元的聯合浮動，宣告了黃金-美元本位體系就此解體，35美元兌1盎司黃金的固定比例也隨之不復存在，黃金價格應聲上漲。1970-1975年，黃金名義價格和實際價格的累計漲幅分別達到340% 、250%，黃金相對於金屬和農產品的購買力也大幅攀升。整個70-80年代，黃金在與美元的對抗中佔盡上風，黃金市場迎來了10年的超級牛市，期間名義金價翻了20倍。
6.2 關於「美元體系」與黃金的思考
布雷頓森林體系崩潰後，美元成為世界貨幣體系的中心貨幣，體現在美元在商品計價、交易結算和外匯儲備等方面的壟斷性優勢。在脫離了貴金屬屬性後，美元不但挽救了自己國際儲備貨幣的地位，還將美聯儲推上了「世界中央銀行」的王座，一方面是因為美元停止兌換黃金後，套牢了相當一批持有大量美元儲備的國家，並且美元的替代貨幣尚未出現，外圍政府和央行的外匯儲備只能轉向美國債券等虛擬資產；另一方面在於美國通過與沙特等國家籤訂協議掌控了石油等大宗商品的計價權，並依靠成熟的金融市場和國際資本流動體系維繫了美元貨幣錨的地位。此後美元背後的公信力只靠美聯儲的信用做背書而再無貴金屬的約束。
6.2.1 美元體系的失衡歷程
當今美元體系的失衡問題是學術界和業界老生常談的話題，這種失衡的根源依然來自於黃金-美元本位體系下矛盾的延續，並且疊加了新時期世界經濟格局和經濟周期等因素的衝擊。美國尼克森時代的財長在一次雙方會談中曾說過：美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。特別是當美元體系不再承擔穩定匯率的義務時，公信力與國際合作就變的異常脆弱，這句話成為了70年代至今國際貨幣體系的真實寫照。圍繞美元體系運行的矛盾主要出自於地位的不平等、貨幣的不穩定以及經濟的不平衡。
1、地位不平等最直觀的體現是美聯儲擁有流動性創造的絕對特權，從而導致了國際利益分配的非對稱性，而美國依靠其成熟的資本市場和美元流動體系，又為這種國際經濟格局提供了支持和保障。具體表現為一方面美國依靠其政治軍事實力以及在國際金融期貨市場的地位控制原油等大宗商品的定價權，使得美國可以通過印刷鈔票換取他國的資源和商品；另一方面，美國可以依靠發達的金融中介和豐富的金融衍生產品吸引國際資金流入，並且通過美元擴張排擠其他國際貨幣，使得國際貨幣體系缺乏彈性。
2、貨幣的不穩定，主要是由美元體系下這兩個事實造成的：一是特裡芬難題在浮動匯率制度下依然存在，二是全球金融市場在美元體系下對於美聯儲預期管理的依賴。上文中我們已經提及格裡芬難題在單一國別壟斷貨幣下是必須要面臨的問題，這個問題在浮動匯率時期依然存在。除此之外，美元體系下另一個重要特徵，是全球金融市場的最後貸款人角色在一定程度上由美聯儲擔當。因此在經濟運行的不同階段。美聯儲需要承擔調節市場情緒和流動性的重任，但由於金融市場和實體經濟的繁榮與蕭條都難以量化，這就導致全球市場經常在過度流動性、金融泡沫與危機之間切換，特別是當經濟形勢不振，而美聯儲的資源和資產負債結構又開始捉襟見肘時，市場枯竭將在自我強化的趨勢下愈演愈烈，從而導致外匯和金融市場更加劇烈的動蕩。
3、經濟的不平衡。美元體系下，由國際貿易和資本流動催生的全球經濟的失衡特徵表現為：1、美國仍是大量經常帳戶逆差的核心國，2、新興市場國家和發展中國家的順差明顯增加，3、貿易和投資增長率遠超GDP，虛擬經濟發展速度加快，全球經濟失衡規模在這種背景下持續擴大。可以看到，在美元體系中，造成貿易和經濟失衡的根源仍然沒有消除，並且在高速的資本流動中有進一步加深的趨勢。除了貿易逆差渠道之外，資本項目是美國輸出流動性的另一條重要渠道，隨著全球對儲備資產需求的增加，市場對於具有主權財政清償能力的安全資產的需求也將增加。這就意味著國債發行量將隨著全球儲備資產需求的擴張而擴張，但債券的發行規模對主權債券的清償力所產生的負面作用也將越來越大，考慮到發達國家的普遍債務規模和收益率水平，我們正面臨一個無解的悖論。
6.2.2 美元體系的新挑戰
1、石油美元、商品美元的萎縮。除了以上傳統的經濟失衡因素之外，石油美元、商品美元的萎縮是當前美元體系面臨的新挑戰。石油貨幣循環機制是當前維繫全球美元體系的重要一環，根據BIS最新Global liquidity indicators季度監測數據顯示，受原油價格下跌影響，2015年四季度石油出口國居民跨境存款減少790億美元，同期全球跨境金融和衍生品交易量減少6510億美元，後者自2014年以來一直處於萎縮態勢。根據季度數據估測，國際金融體系中的每筆石油美元存款，都將牽動六至七倍等額的跨境交易 。按照當前每年原油和相關產品的貿易量及石油貨幣體系創造的流動性（至少等於全球貿易總量），其總價值應超過6.8萬億美元，約佔美國GDP的45%。但從目前來看，該體系的支撐因素正在逐漸趨於弱化。首先，從世界各國原油的供應機制來看，長期的地緣政治策略使得重要石油需求國都能確保自己的石油鏈條的安全性；其次，從能源觀念和技術角度來看，伴隨著新能源興起和頁巖油革命的到來，全球經濟產業對於石油能源的重視和依賴在削弱；最後，隨著經濟長周期走向蕭條，實體經濟和製造業的脆弱性導致石油需求增長放緩，儘管在濤動周期下石油和商品價格都經歷了不同程度的修復，但長期來看，油價的低迷最終將對石油美元體系穩定性產生影響。
2、人民幣的國際化與去美元化。實際上，布雷頓森林體系瓦解後，世界各國已經充分認識到單一國別壟斷貨幣體系的不足和風險，對此歐洲和日本等國在去美元化道路上進行了各種嘗試，自70年代以來，日元和歐元都曾部分取代了美國的國際貨幣功能。日本的去美元化是在新的世界貨幣與經濟體系中謀求國際地位和國際利益的時勢產物，是依靠其不斷增強的經濟實力，從自身的金融深化、改革和發展中完成的。但由於其經濟政治方面對美國的依賴，使得最終日元的國際化並不算成功，目前IMF的年度報告顯示，在世界各國的外匯儲備中，日元僅佔3.77%。歐洲的去美元化是歐洲各國為實現區域政治、經濟均衡，提升國際競爭力的協調產物，歐元的誕生對世界貨幣體系產生了重大影響，使得國際國幣多元化成為可能，也有利於歐元區國家間的自由貿易和市場的完善，但卻是多國在相近經濟文化背景的基礎上以讓渡貨幣主權為代價取得的階段性成果。事實上美元與歐元的貨幣戰爭自1999年歐元過渡階段就已經開始。2000年左右歐元被無情的打壓到0.82美元左右，動搖了國際社會將歐元大規模列為儲備貨幣的信心。若不是美國科網泡沫破裂，美元強勢難以為繼，歐元之殤可能會提前到來。如今，英國退歐產生的漣漪正動搖著歐元區《馬斯垂克條約》貨幣基礎。雖然全球央行會聯手維持困局，但寬鬆的邊界近在咫尺，利率已降無可降，歐元似乎大勢已去。
與頹態盡顯的歐元相比，人民幣始終是美元的潛在威脅。2005年7月人民幣一次匯改，人民幣兌美元升值使中國喪失了寶貴的戰略機遇期，沒有抓住中長期美元資產置出的蓄水池機會，美國得以在金融危機全身而退。當前歐元頹勢助推了美元仍強勢周期地位，而美元資產價格又處於高位，歷史的窗口再次打開，人民幣能否肩負起美元資產蓄水池的功能在此一舉。在過去幾年我們可以看到中國的戰略構架已經形成，以一帶一路為標誌的雁型三角已經打通，上合組織版圖不斷擴大，人民幣國際化穩步推進，地緣政治的新格局正在呈現。但另一方面，我們也需清醒的認識到國內經濟的諸多癥結，對於人民幣國際化需要從長期的視角加以審視。
3、全球負利率蔓延與美聯儲預期管理的矛盾。金融危機以來，疲弱的經濟增長疊加諸多結構逆流迫使全球央行踏上危險之旅。以伯南克啟動三輪量化寬鬆政策為始，不論是發達國家還是發展中國家都加入寬鬆貨幣的行列，歐日央行大有回來居上的勢頭，不斷擴張的資產負債表以及負利率政策暫時穩住了短期增長，但與之相伴的世界各國債務負擔率以及償債率的大幅攀升。近年來，全球經濟的分化給世界各國貨幣及外匯政策帶來了嚴峻挑戰，特別是美聯儲重啟加息之路後，平衡全球風險已成為其預期管理的主旋律。今年以來非美全球國家寬鬆繼續加碼，日本和歐元區正式步入負利率時代，一方面，利率的長期趨勢在本質上由經濟增長預期決定，可以看到的是負利率政策實屬央行面對經濟潛在增速衰退的被動之舉；另一方面，在信用貨幣制度下，為國際貿易和資金流動提供流動性是美元的宿命，但由於「特裡芬難題」和中心-外圍國家利益格局不平衡的存在，導致國際貨幣流動性過剩成為常態，加上金融創新的推動以及中心國家利率向外圍的的傳導，最終助推了全球利率的整體下行。目前我們尚不知曉在非美國家貨幣放水的盡頭將產生怎樣的變局，但在康波蕭條逐漸駛來的背景下，高槓桿、高負債的全球經濟環境將不斷考驗美聯儲的預期管理和風險平衡能力。
實際上黃金並沒有退出貨幣的歷史舞臺，牙買加體系建立的初期，受石油危機導致的高通脹以及美國債務問題加劇的影響，黃金價格一路暴漲，在這一過程中黃金不僅充當了商品投資角色，還兼具了對衝美元和信用風險的貨幣屬性。值得注意的是，歷次貨幣體系危機期間都會有維繫力量的出現，這體現在黃金價格上漲途中出現的反覆，當維繫力量不足以支撐其運作時，貨幣體系最終將在與黃金的碰撞中走向消亡，直至新的貨幣格局的誕生。在上文中我們已經論述過黃金的根本屬性為信用對衝，黃金價格的走勢可以視作長波經濟增長的反面，同時也是貨幣體系穩健程度的反向指標，並且從近代歷次貨幣體系的演進中所觀察到的金價波動節奏與黃金價格在長波周期中的波動規律相互對應。
從黃金名義上退出貨幣流通、美元本位建立到現在已經過去了40年。通過回溯近代金本位和布雷頓森林體系的運行，我們可以看到維持貨幣體系運作的關鍵在於公信力和國際合作。但是在美元體系中，發揮重要作用的公信力和國際合作的穩固程度都大幅下降，特別是自20世紀末以來，全球經濟的失衡以及金融的失衡成為常態。從本質上來看，牙買加時代全球經濟的失衡只是金本位時代英鎊作為中心貨幣和黃金-美元本位時代下失衡邏輯的一種延續，或者說美元「紙本位」的國際貨幣安排繼承了導致經濟失衡的根源。這種根源來自於單一國別壟斷貨幣必須面臨的「特裡芬難題」和中心-外圍國家利益格局的不平衡。而除以上固有的癥結外，當前的市場環境下美元體系又必須面臨更多新生的問題，包括石油美元在長期的萎縮、人民幣的去美元化以及負利率、高槓桿、高負債環境下美聯儲預期管理遭受的挑戰。此刻我們無法預測當前的美元體系何時走向消亡，但不管未來如何發展，在康波蕭條逐漸駛來的背景下，美元體系與黃金的關係都是我們在以後所要重點關注的問題。
周金濤：中信建投證券首席經濟學家周金濤，是中國康德拉季耶夫周期理論研究的開拓者。其在2007年因為成功預測了次貸危機，即所謂的康波衰退一次衝擊而聲名鵲起。2015年之後，其成功預測了全球資產價格動蕩，並在2015年11月預言中國經濟將於2016年一季度觸底，大宗商品將出現年度級別反彈，目前來看，全球資產價格正在朝著這個方向運行。
文章來源：微信公眾號撲克投資家
（責任編輯：王雪冰 HF074）