來源：券商中國
作者： 雲中隼
債券市場競爭態勢火熱，自律公約、行業規範、監管調查，都攔不住承銷商投標「打骨折」的心。
2020年12月25日，中證協表示，為進一步健全公司債券承銷報價內控機制，壓實承銷機構的報價管理責任，保證債券承銷質量，維護行業良性生態，中證協形成了《公司債券承銷業務規範（修訂版徵求意見稿）》，並於近日向行業公開徵求意見。
在徵求意見稿發布後的節前最後一周，恰逢兩家大型央企公司債開標，兩項目規模分別為40億元、100億元。有知情人士向券商中國記者爆料，在兩項目招標過程中仍有部分投行報價極低，甚至低於此前中證協自律調查的中核融資租賃項目最低報價（0.01％）。
「近期債券市場大整頓，中介機構執業質量也被監管和市場充分關注，協會剛剛要求不能低於成本價承銷，又有券商報出如此低的承銷費。」有資深業內人士指出，如此低價很難保障執業質量、無法保護投資者權益，更不利於債券市場健康發展。
又見債券承銷報價「打骨折」
回顧2020年，債券市場可算是在驚濤駭浪中一路前行。Wind數據統計顯示，2020年各類債券發行共56.80萬億元，同比增長25％。其中，信用債發行量攀升至19.06萬億元，增幅達28％。金融債、公司債和短期融資券發行量增幅明顯，全年發行量分別達到3.87萬億元、3.37萬億元和5.00萬億元，同比增長39％、32％和37％。
發債「發到手抽筋」的大背景，也是各家券商債券（固收）業務部門的重要發展機遇。然而，此前監管曾多方出手懲戒的債券市場承銷費「白菜價」、「地板價」問題，仍未得到有效遏制。
在2020年的最後一周，恰有兩家央企進行了公司債開標工作。2020年12月29日，中國核工業集團資本控股有限公司40億元公司債券主承銷商選聘項目開標；2020年12月31日，中國鐵路投資有限公司100億元公司債券主承銷商選聘項目開標。有知情人士向券商中國記者爆料，在兩項目招標過程中仍有部分投行報價極低。
中核資本控股40億公司債項目的招標公告顯示，在公開招標評標中得分第一的為牽頭主承銷商，得分第二、第三的為聯席主承銷商，原則上各自承擔發行額度40％、30％、30％的承銷工作，中核資本控股將以三家中標機構報價的算數平均值作為債權發行承銷費統一標準。
按照該項目中投行承銷費報價，最低的為上海某中型上市券商，年化承銷費報價才「0.007％」；其次為某頭部上市券商，年化承銷費報價才「0.0085％」。兩家如果擔任聯席主承銷商（30％份額），在該項目上年化承銷費甚至有可能不足十萬元。
券商中國獲得的中核資本控股40億公司債項目招標投行報價表顯示，參與該項目承銷競標的投行共有10家。除了上述兩家欲以超低價「搶標」投行外，還有其他8家投行，其中也不乏多家綜合實力位居行業前十的券商，8家報價由低到高報價分別為0.01％、0.015％、0.02％、0.02％、0.025％、0.03％、0.05％和0.05％。
同樣的，在中國鐵投100億元公司債主承銷商選聘項目中，擬選聘牽頭主承銷商1名和聯席主承銷商3名。在該項目的一次性承銷費報價中，同樣有大型券商報出「0.01％」承銷費的報價，且不止一家。按此計算，最終4家主承銷商合計只能收得百餘萬元的承銷費用。
券商中國獲得的中國鐵投100億公司債項目招標投行報價表顯示，參與該項目承銷競標的投行共有7家，報出0.01％年化承銷費的竟有3家，且其中兩家均為綜合實力位居行業前十的頭部券商，另一家為某央企背景的中型券商。其餘4家也都是上市頭部券商，所報出來的年化承銷費分別為0.02％、0.02％、0.03％和0.03％。
「近期債券市場大整頓，中介機構執業質量也被監管和市場充分關注，協會剛剛要求不能低於成本價承銷，又有券商報出如此低的承銷費。」有資深業內人士指出，如此低價很難保障執業質量、無法保護投資者權益，更不利於債券市場健康發展。
「尤其是在近期高等級（如華晨、永煤、紫光）等連續爆雷的大環境下，券商不應把高等級客戶作為低於成本價執業的理由，應把盡職調查、保護投資者權益作為首位，促進市場良性發展。」該人士進一步補充稱。
優質央企客戶爭搶兇猛
為何兩家央企的公司債承銷費用報價如此之低？這自然與其優質央企的身份有關。無論是中國核工業集團還是中國國家鐵路集團，這樣的央企集團背景自然給旗下企業發債帶來相當優勢。
當然，大型央企的項目，也並非「想做就能做」。以中國鐵投項目中對券商開出的條件來看，對投標人資格要求頗高，包括「2019、2020年證監會分類監管評價結果A類以上」、「2019年1月1日至2020年6月30日，合計中央國有企業公司債券承銷規模排名前二十名」等。
對於券商來說，爭奪優勢央企客戶，經常容易造成「賠本賺吆喝」的局面。北方某中小券商固定收益部一線業務人員介紹，該公司在競標南方某地AAA國企的受託管理人時，曾有同行開出0.05‰的最低報價，最終奪得項目。「小券商是為了打開業務關係，但是有頭部券商也開出超低價，一單下來只有二十多萬。」
2020年7月，中證協曾發布公告，國泰君安、海通證券、中金公司、平安證券、申萬宏源承銷保薦、天風證券、中信證券、中信建投等8家公司在中核融資租賃公司債券發行招標過程中，存在承銷費報價偏低的情況，中證協已對相關事宜啟動自律調查。
彼時，中核融資租賃公司債券承銷項目公布的中標候選結果顯示，參與競標的8家券商中，國泰君安和中信證券分別以第一和第二進入了中標候選名單，承銷費率分別為總費率0.015％和年化0.01％。
需要強調的是，中核資本控股正是中核融資租賃有限公司的第一大股東。由於2020年7月中證協對參與中核租賃公司債券主承銷商選聘項目的相關證券公司的自律管理調查尚未有定論，中核租賃申報註冊公司債券的融資安排一再被推遲。
據知情人士透露，此次中核資本控股再次啟動公司債券主承銷商選聘工作，旨在解決前次中核租賃未能成功申報公司債券的融資缺口。而此次中核資本的招投標，再次成為各家券商低價競爭的戰場。
不過，或許是由於此前中核融資租賃的「前車之鑑」，中核資本控股此次選擇承銷商也相當謹慎。1月4日，中核資本控股發布主承銷商項目中標候選人公示，稱經過綜合評價，評標委員會一致推薦本次招標的中標候選人為：第一名中信證券，第二名中金公司，第三名國泰君安。
而在具體承銷費率上，此次公告中並未予以公示。券商中國記者獲悉，在10家競標公司中，中信證券、國泰君安兩家給出的報價均處於較高水平。
監管屢次出手規範
對於公司債承銷「低費率」的問題，監管部門曾多次予以整頓，但相關情況仍是屢禁不止。
2019年4月，在某大型央企百億公司債承銷招標過程中，曾有券商報出「1萬元」的承銷費用，一度震驚市場。同月，廣發證券因「以低於成本價格參與公司債券項目投標」，被廣東證監局採取責令改正的行政監管措施，這也被行業認為是首個「價格戰」罰單落地。
2020年5月，交易商協會推出《非金融企業債務融資工具承銷機構自律公約》，首批90家債券承銷機構參加視頻會議並現場籤署。《公約》涉及不以低於成本的承銷費率報價、不承諾發行利率；不進行或承諾進行利益輸送等「十一個不」的內容。
在2020年12月25日，中證協表示，為進一步健全公司債券承銷報價內控機制，壓實承銷機構的報價管理責任，保證債券承銷質量，維護行業良性生態，協會形成了《公司債券承銷業務規範（修訂版徵求意見稿）》，並於近日向行業公開徵求意見。
在修訂說明中，中證協表示，公司債券低價競爭行為歷來受到市場主體與監管部門的廣泛關注。前期，中證協曾多次收到相關公司與個人的舉報，並採取了一系列措施。為了解行業關於公司債券承銷報價的實際情況，協會向行業開展了書面調研，收到97家證券公司的反饋。
據統計，50家證券公司已建立公司債券的承銷報價內部約束制度，超過所有反饋公司數量的50％；40家證券公司設立了公司債券承銷報價內部約束線，佔所有反饋公司數量的近半數；60家證券公司存在公司債券承銷報價內部決策程序。
對此，北京某大型上市券商債券業務人員向券商中國記者表示，公司的確設立了債券承銷內部約束線，在業務上也會有一個指導價，但是具體的指導價格仍是領導掌握，他表示，希望監管能給出明確的「低價」規範，避免無謂的低價競爭，「但的確很難，一刀切更加不實際」。
中證協表示，其將在充分吸收各方意見的基礎上，進一步完善修訂稿，並在履行相關規定程序後發布。同時，中證協也將啟動《證券公司公司債券業務執業能力評價辦法（試行）》的修訂工作，擬通過調降承銷規模指標分值、增設低報價扣分指標等方式，多措並舉遏制低價競爭，引導承銷機構由「數量競爭」向「質量競爭」轉變，推動構建良性市場競爭秩序。
在監管一連串雷霆亮劍之下，債券承銷低價競爭的問題能否得以徹底根治？市場將持續觀察。