21世紀網 今年10月，東方日升公布了一份重組方案，擬溢價3倍以5.5億元收購其上遊供應商——江蘇斯威克。
在光伏行業現今「抄底」的主旋律下，東方日升的這一交易，引起了不小的爭議。
「一方面，東方日升給出的溢價過高；另一方面，江蘇斯威克近兩年的高增
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長含金量並不高。」有業內人士對21世紀網表示。
那麼，江蘇斯威克究竟是一家什麼樣的企業？
高溢價併購暗藏地雷
江蘇斯威克成立於2005年，原名深圳斯威克，註冊資本4000萬元，主要從事太陽能EVA膠膜的研發、生產和銷售，處於光伏產業鏈的上遊，此前為東方日升的供應商。
根據重組公告，江蘇斯威克100%股權帳面值為1.37億元，評估後的全部權益價值為5.51億元，增值4.14億元，增值率為301.18%。
但對這一收購，業內人士直言溢價過高。
「目前光伏行業還處於一個去產能化的過程，此前的一些併購價格都很低。」江蘇一位光伏企業高層人士對21世紀網表示，無論是順風重組無錫尚德，還是通威併購合肥賽維，都是折價收購。
在他看來，一方面，東方日升給出的溢價過高；另一方面，江蘇斯威克近兩年的高增長含金量並不高。
根據資料，江蘇斯威克2011年、2012年、2013年1-8月分別實現營業收入約12582.40萬元、19886.01萬元和15909.47萬元，淨利潤約1527.26萬元、3700.86萬元和3213.97萬元。
在光伏行業持續低迷的大背景下，江蘇斯威克的「逆勢」增長十分引人注目。
但通過另外一組數據對比，21世紀網發現，江蘇斯威克「高增長「的背後實則「高風險」。
公告表明，2011 年12 月31 日、2012 年12 月31 日和2013 年8 月31 日，江蘇斯威克應收帳款分別為2955.72 萬元、9733.95 萬元和11127.56 萬元，佔各期間銷售收入的比例分別為23.49%、48.95%和69.94%，應收帳款周轉率分別為6.06、2.91 和2.14。
在應收帳款暴增、周轉率下滑嚴重的同時，江蘇斯威克的資產負債率則大幅上揚，由2011年度的15.05%上升至2013年8 月31 日的59.15%。
而與同行業的福斯特相比，江蘇斯威克的應收帳款變動幅度也過大。
根據福斯特2012年招股書，2009-2011年度，其應收帳款分別為8402.88萬元、22478.37萬元和49037.32萬元，佔各期銷售收入比例分別為19.84%、13.20%和19.95%，數據較平穩。
「由於資金緊張，各家公司對貨款的控制比以前更加嚴格。」上述人士表示，這兩年，行業內因貨款而引起的糾紛很多。
以東方日升為例，2012年以來，已先後和京運通、江西賽維、*ST超日多次對簿公堂，東方日升的此番高溢價併購實則暗藏地雷。
斯威克「高增長」成疑
針對江蘇斯威克應收帳款過高的問題，一位熟悉江蘇斯威克的業內人士告訴21世紀網，「這兩年斯威克更多的是在衝量，本來他也是有上市打算的。」
據上述知情人士透露，「斯威克此前在深圳，但發展的並不好，之後搬到了常州，依託當地企業才逐漸做了起來。」
但他同時表示，江蘇斯威克目前在行業內的地位和競爭力仍然不強。
「EVA膠膜是光伏領域內一個細分行業，國內的龍頭是福斯特，國內市場佔有率大概佔到了70%以上，（斯威克）無論從產能還是技術上來講與其都相差不小。」
根據公告資料，截至2011年底，福斯特的產能為15000萬平方米，同期江蘇斯威克的產能僅為2400萬平方米，並一直未有擴大。
「這個行業的競爭越來越厲害，很多企業已經停產並退出了這個行業。」據了解，2011年，江蘇斯威克的產能利用率僅為五成左右，今年前8個月則為八成左右。
與此同時，江蘇斯威克過高的毛利率也引起了市場人士的質疑。
根據公告，2011 年、2012 年和2013 年1-8 月，江蘇斯威克EVA 膠膜銷售毛利率分別為31.92%、37.03%和32.58%。
上市公司中，鑫富藥業、愛康科技也有EVA膠膜的業務，2013年前三季度，二者EVA膠膜板塊的毛利率分別為25%、20.54%，遠低於江蘇斯威克。
此外，江蘇斯威克對單一供應商的依賴越來越嚴重，根據資料，2011年、2012年和2013年1-8月對臺灣聚合的採購比例分別為30.18%、68.45%和76.82%，佔比較高且逐年增長。
對比福斯特招股書中提到的數據，2009-2011年度其向EVA 樹脂的前五大供應商的採購金額佔總採購額的比例分別為82.10%、80.65%和73.74%，呈逐漸下滑趨勢。
巧合的業績爆點
此外，值得關注的是，在2010年之前，江蘇斯威克並不是東方日升的主要供應商。
在東方日升招股書中，2009年度的前20大供應商都沒有江蘇斯威克的名字，但自2011年之後，東方日升均入圍江蘇斯威克的前五大客戶名單。
2011年、2012年、2013年1-8月份，江蘇斯威克對東方日升的銷售金額分別為2126.77萬元、4008.83萬元和1588.88萬元，各佔前者當期銷售收入的16.90%、20.16%和9.99%。
21世紀網經過調查發現，二者的合作或與一名名為王博文的自然人有關。
2011年3月，王博文以42.86萬元現金增資江蘇斯威克獲得15%股權，除了擁有江蘇斯威克15%股份位列董事之位外，王博文還有一個身份是上海科升投資有限公司的投資經理，並通過持有的武漢市中建房地產開發有限公司27%股權，間接持有科升投資8.1%的股權。
而科升投資正是東方日升第6大股東，於2008年戰略入股東方日升。
在王博文入股後，2011年東方日升就成為江蘇斯威克第二大客戶，2012年則榮膺第一大銷售客戶。
雖無法斷言二者的合作與此有關，但這一巧合也會讓人心生遐想。
按照福斯特招股書中提供的數據，封裝1MW光伏組件需要EVA 膠膜1.60萬平方米。2012年度，江蘇斯威克共銷售EVA 膠膜1661.31 萬平方米，其中東方日升佔比20.16%共計334.92萬平方米，可封裝組件209MW。
根據東方日升財報，2012年度，東方日升共生產組件258.93MW，銷售組件183.86MW，江蘇斯威克一家就貢獻了東方日升幾乎全部的EVA 膠膜需求。
在計劃高溢價併購的同時，東方日升的現狀堪憂。
一位光伏行業人士對21世紀網表示，在業內東方日升是一家規模較小的公司，排名在20名以後，去年的巨虧對其打擊巨大。
根據其財報，2012年度巨虧達4.8億元，榮膺創業板虧損王。2013年，前三季度雖然實現了5086.30萬淨利潤，但由於*ST超日1.1億元的貨款還未到帳，東方日升仍面臨著近3000萬元的壞帳損失（此前已計提8400萬元）。
與此同時，前三季度短期借款由去年同期的8.6億元飆升至17.2億元；財務費用由去年同期的-4526.17萬元增至今年的4845.94萬元，幾乎與前三季度的淨利潤相當，資金壓力巨大。
為了促進此次交易的達成，江蘇斯威克的幾大股東做出了盈利承諾，2013年~2015年淨利潤分別不低於5000萬元、7500萬元、1億元。
不過，值得警惕的是，此前已有海潤光伏、億晶光電、光電股份等多家光伏企業在重組之時都對盈利做出了承諾，但在光伏寒冬下，這些企業無一例外都未能兌現盈利承諾。