來源：中國私募股權投資
來源：FOFweekly
作者：陳能傑
配圖來源：pixabay
基金運營管理有募、投、管、退四個環節，其中「投」和「管」主要在資產端，「募」和「退」主要在資金端。GP通過發行基金，獲得管理費收入，通過基金退出獲得carry收入，這兩項疊加，從而形成基金的資金流。
圖1：基金「J曲線」
所有GP都會面臨資金管理流動性問題，本文以基金「J曲線」把GP的資金管理分成2個層面，8個關鍵點分別展開說明。（文中內容所指GP主要是針對投資一級市場的PE/VC為主要產品的管理機構）
【目錄】
一、單一基金「J曲線」的流動性管理
1、新基金募集一期call款並開始投資（-1年到1年）
2、原 LP delay ，GP嘗試尋找替補LP（1-3年）
3、投資期結束前後，基金份額轉二手讓（3-5年）
4、部分優質項目已上市，收益權質押（4-7年）
5、基金重組和股權不良處置（7年以上）
6、二級市場減持退出（5年以上）
二、多個基金「J曲線」的現金流管理
7、基於過往現金流的信用
8、基於未來現金流的市值
一、單一基金「J曲線」的流動性管理
1、新基金募集一期call款並開始投資（基金成立前1年~1年）
一般來說，新基金要發行募資，都要提前半年到一年準備，募資又要半年到一年的時間，在募資寒冬還會拉長募資周期。
在新基金募集的過程中，有三個需要關注的核心要素：
首先，GP需要梳理自己的定位和核心優勢，特別是找準在同行業的位置；
其次，確定基石LP，基石LP很大程度上決定一部分本只基金的基因。（例如：基石LP是某一產業投資人，這個基金在某一產業屬性就會非常強）；
然後，設計LP結構，由於目前中國不同LP的背後的核心訴求不一樣，需要通過GP的相關設計，儘可能平衡和滿足不同LP。
當新基金募集到完成一期call款，開始投資。
2、原LP後續call不上，尋找新LP補位（2-4年）
一般來說，基金運行到2-3年，一次call款的餘額就所剩不多了，就需要進行第二次call款。這時，會有一些LP第二筆款call不上的情況。
這種情況在國外成熟市場則相對較少，在國內卻比較普遍。由於這兩年經濟形勢下行，市場資金收緊，大量高淨值個人、民營上市公司和政府引導基金（往往依賴背後金融機構出資）都出現流動性和資金問題，導致很多基金出現這種情況。更深層次原因在於中國股權投資市場缺乏長錢和專業機構LP。
還有一種情況，最近跟某區域引導基金交流，近期過會多個GP，只有2個實際出資，另外5個都一直沒有募到錢，後來在承諾出資約定時間都沒有完成出資。現在很多引導基金都出現這種情況，開始要求GP先確定其他的出資，再過流程，最後出資。
完成第一筆call款之後，第二筆call不上來的，這個份額需要新的LP來補位。
3、投資期結束前後，基金份額二手轉讓（3-5年）
基金一般4年左右會出現S基金份額轉讓的情況，這是S基金買方最願意進入的時間點。這個階段往往有幾個比較明顯的標誌：
第一，投資期已經結束，底層標地比較清晰；
第二，資產還有成長性空間，年化收益比較好；
第三，部分項目退出預期好，短期內可以有回款，投進去可能第一年就會有錢回來。
國內某FOF投了數十支基金，聚焦在投頭部VC基金的S份額，而且只投投資期剛剛結束的，據稱收益不錯，一般投完以後1-2年就會有退出回款，現在基本上每個季度都有錢分，這對很多期限耐受性低的LP是非常不錯的選擇。
S基金業務比較核心的是快速風險定價，S基金需要快速對風險形成判斷並穿透到核心項目，然後基於風險進行定價，快速與賣方形成共識。
最近國內市場S基金很受關注，相關文章比較多，這裡不過多展開。
4、部分項目已上市，收益權質押（5-7年）
基金投了10個項目裡面有2個已經上市，但是由於減持新規需要鎖定期1年，需要一年之後才能夠完全從二級市場退出。這個時候LP如果有流動性需求，怎麼辦呢？可以通過收益權質押的方式釋放流動性。
圖2：收益權質押交易結構（來源：FOF Weekly）
當項目上市後，說明這個標的已經被二級定價，歸屬於這個基金的LP和GP的收益相對確定，如果相關人同意，收益權就可以被質押。這個質押業務類似於債、夾層或者可轉股債，收益權打折後是可以進行交易。
5、基金重組和股權不良處理（7年以上）
當基金到期（End-of-life fund）甚至已經過了最大延期期限，GP可能還有投資組合未退出，為了實現這些投資的價值，而將這些資產轉移到新基金中。此時就需要重組，目前國內這種情況還不多，但我們估計未來會多起來。
具體操作過程中，有很多交易結構，比如直接型（Direct）、捆綁式（Stapled）與管理團隊拆分（Spin-out）等交易模式， 在國外這種叫做「GP主導型基金重組」，一種新的PE二級交易模式。在外國最早發生於2013年，在2015年左右開始興起，現在越來越成為PE二級市場比較流行交易模式。
另外一種情況是基金的關鍵人（Key person）發生變動的時候。許多有限合伙人協議（LPA）中的關鍵人條款規定，關鍵人事件（Key person event）發生時，即關鍵人身故或無法繼續管理基金時（比如新舊交班），只有在經過LP審批同意後，新的關鍵人才能重新開始投資活動。因此，基金重組就為不接受新關鍵人的LP提供選擇退出的機會。
圖3：基金重組大致流程框架（圖表來源：出類）
有時候，基金重組往往涉及到某些股權不良資產進行處置。這裡核心的原因是在於對資產判斷的邏輯在變化。以前的不良資產處置，比如地、房子，都是那些傳統資產。對於新資產怎麼處置，其實需要新的規則和新的統一業務模型去做的。這對於新GP的能力要求比較後或者正好處置的資產是自身產業方向比較對口的。
基金重組如果操作的好，無論是GP還是LP，都能通過基金重組獲益。對GP來說，能更好地管理資產組合，既滿足部分投資者的變現需求，又能最大化剩餘資產的價值。對LP來說，可以解決流動性需求，或者通過重組後的基金獲得更大的利益。操作不好會有損失，因為交易要求參與交易的各方投入大量時間和精力。
6、二級市場減持退出（5年以上）
減持是股東權利，大部分投資都是為了退出。
一方面是減持新規的制約作用。之前二級市場暴跌，為了穩住市場，不讓私募股權機構賣股票，當然對其他的投資人也做了限定，一些做定增、大宗交易的機構退出了市場，也導致很多上市公司大股東崩盤，限制你賣了，沒有流動性，只有崩盤。整個市場的減持金額大幅下降，據估計2019年下降了將近40%-60%，導致這個市場的流動性出問題。
減持新規實際延長了股權的鎖定期，推後基金整體退出時間，影響基金的退出期與資金收益率。美國、香港的市場關於減持的規定相對寬鬆得多，減持制度不適合當今資本市場發展和私募股權行業，行業也在呼籲有關機構做出修正。
另一方面是很多一級市場機構不熟悉二級市場交易，如何規劃和操作，在最合適的價位順利減持，減少減持對股價的衝擊，甚至可以把握市場規律，提高收益，讓自己的收益最大化，實現更好退出。而且這個收益是絕對值的alpha收益，每增長1%，對整個基金的業績回報提升很大，特別是早期基金。
更底層的原因在於國內的基金期限太短，如果是長期資本，理論上如果標的企業好，上市之後繼續持有可以讓基金絕對收益更高，甚至遠高於未上市前的收益（不是倍數）。
以 「J曲線」來看單一基金的全生命周期裡，可以在不同的時間節點提供流動性管理和資金進出，不僅只有新基金募資。
但在做流動性管理時有幾個點要關注：
1、流動性需求是被動的還是主動的。例如LP後續出資有問題，這是被動需求，亦或者GP主動尋求優化LP結構，這是主動需求。
2、可預期的收益良好，資產質量高，否則就「流不動」
3、每個交易環節都會成本；特別是國內信息不對稱嚴重，數據質量差；
4、每次交易都涉及新老LP和GP的收益分配和平衡；
一般來說，GP管理人在早期需要選擇一個好的定位、投出好項目，其次是提前做好退出規劃，提升退出效率，讓前期基金現金回流好，收益高，老LP復投率高（現在我們評估一個GP好壞有一個核心維度：是否有不同類型的機構LP持續出資），在後期募資方面將具有較大主動權，可進一步優化其LP結構和項目篩選能力，形成穩定的資金結構，實現募、投、管、退四個環節的良性循環發展。
以上是以單一基金的角度，隨著不同時間的基金髮行，作為基金管理公司，多個基金「J曲線」會疊加，就需要從單只基金到整個GP來看現金流管理。
二、多基金「J曲線」的現金流管理
一個持續經營、不斷擴張的GP是由很多基金組成，這個時候GP從一隻基金到多支基金，成為一個機構化的運營主體，現金流的表現會更平滑和穩健，當GP本身現金流管理很好，GP就是非常優質的授信和投資主體，具備基於現金流的信用價值和投資價值。
7、基於過往現金流的信用
當輕資產運行的GP具有持續穩定現金流的運營記錄，有足夠的利潤支撐去還貸的時候，可以在金融機構獲得信用，以公司為信用主體來借貸，通過債或者槓桿的方式調動資金進行發展和擴張，同時，優化融資成本，理論上，用股權募集的錢，需要給對方分80%carry，債的錢只有幾個點的成本。以上能run的重要前提要對投資的回報和退出周期有很好的判斷，並有償還能力。
在國外成熟的私募股權投資基金市場，基金債是私募股權投資機構的重要資金來源之一。據Wind數據，2016-2019年8月份國內投資機構共發行創新創業人民幣債券13支共87億元，美元債2支共14億元。其中民營機構4家。雖然國內通過債券融資的投資機構鳳毛麟角，但已經邁出了第一步，隨著市場的發展，基金債或將成為投資機構的重要資金來源之一。
圖4：近兩年投資機構發債情況一覽表（數據來源《GP生存發展報告2019》 ）
給投資機構提供金融支持的代表性機構是矽谷銀行SVB。矽谷銀行起家就是通過跟矽谷的PE、VC合作，給創新性的中小企業和成長性企業放貸，後來有給投資機構本身，以及投資人和創業者提供金融服務，在擴展到母基金等資產管理業務。國內現在有很多銀行都想做嘗試這塊業務，但落地都不太好，傳統銀行的服務思路和思維服務不了中小企業，風控標準也不一樣。
8、基於未來現金流的市值
當GP本身現金流非常好，並持續增長的時候，就具備可投資價值，可以被估值和定價。海外有一種策略叫GP stake，背後的邏輯是把GP公司本身作為投資標的和可持有資產來投資，不僅能每年獲得管理費和carry的收益，部分機構還有上市和併購預期。定價方式是分別計算GP的未來現金流，參考凱雷、黑石等上市PE倍數（大概8-12倍），一級市場再做折價。目前，這一定價不適合目前國內的GP，一是國內沒有GP上市公司對標，二是GP在A股上市比較難，大部分都是「曲線救國」（借殼）。
以上從多基金「 J曲線」看GP的流動性管理和金融應用，探討GP如何更好的發展。
一級市場的流動性本身不好，一般一隻基金期限要5-7年，甚至更長，好不容易有項目IPO，還有減持新規，還要再晚一兩年甚至更長（如果持股比例高），退出後還要交很多稅，這不利於長期資本金的形成，也不利於社會資本投入到創業創新。
制度調節的事情，是政府需要考慮的，但我們可以通過交易結構和金融工具的設計，持續融資方式，讓水能夠以適當的方式進出一級市場，一定程度提高流動性，能解決行業部分痛點。
作者簡介：陳能傑，現任《母基金周刊》創始合伙人兼CEO，商業思想類暢銷書《新商業圖景》作者。曾任和君集團合伙人。