來源：證券市場周刊 • 2021-01-14 08:33:32
恒生電子(600570.SH)2020年前三季度實現營業收入23.38億元，同比增長1.78%;實現扣非淨利潤2.59億元，同比下滑18.26%。
對於營業收入與利潤的反向變動，上市公司及相關研報將其歸結為執行新收入準則，2020年公司收入確認方法由「完工百分比法」轉變為「終驗法」所致;而且，截至2020年三季度末，公司帳面合同負債金額為23.47億元，同比增長113.50%，基本面並不存在問題。
但是，近年來，上市公司各類補貼與投資收益佔據了淨利潤的半壁江山，銷售費用與研發費用的變動存在著明顯的異常。更為重要的是，公司研發費用佔銷售收入的比重顯著高於軟體行業企業。而核算方法變更後，部分研發費用與銷售費用轉入履約成本，「還原」後的毛利率卻與同行業企業相差無幾，上市公司高額的研發費用究竟都去哪兒了?
高企的投資收益
2017-2019年，恒生電子實現營業收入26.66億元、32.63億元、38.72億元，同比分別增長22.85%、22.38%、18.66%;淨利潤分別為4.33億元、6.78億元、14.15億元，同比分別增長929.49%、56.56%、108.65%。
業績看似不錯，但不容忽視的是，各類補貼與投資收益也為公司利潤的增長貢獻了不小的力量。
2017-2019年及2020年前三季度，上市公司各類補貼金額分別為1.79億元、2.08億元、2.27億元、1.75億元，投資收益分別為2.71億元、2.57億元、4.75億元、1.81億元，公允價值變動淨收益為-2145萬元、-2340萬元、1.35億元、1.06億元，合計金額分別為4.28億元、4.42億元、8.37億元、4.62億元，佔當期淨利潤的比重分別為98.82%、65.12%、59.13%、102.71%，不難看出公司業績嚴重依賴上述各類收益。
高額費用
根據相關規定，企業開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實扣除的基礎上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實際發生額的75%在稅前加計扣除;形成無形資產的，在上述期間按照無形資產成本的175%在稅前攤銷。
政策的初衷是為了提升中國企業的研發能力與核心競爭力，但也帶來了一定的隱患，企業很有可能將正常的成本費用轉移到研發費用中，利用財技套取政策紅利。很不幸，恒生電子就存在這種嫌疑。
2017-2019年，恒生電子研發費用分別為12.79億元、14.05億元、15.60億元，佔當期營業收入的比重分別為47.99%、43.05%、40.29%;同期，與其同行業的金證股份(600446.SH)分別為11.92%、12.70%、13.89%，頂點軟體(603383.SH)該數值分別為20.42%、20.77%、20.91%，軟體行業的「大廠」廣聯達(002410.SZ)僅分別為25.38%、25.04%、27.37%，科大訊飛(002230.SZ)分別為10.95%、11.86%、16.27%。
恒生電子在「研發」方面的投入領先於軟體行業絕大部分企業，但如此高額的研發投入所產生的研發成果究竟有多少呢?按照正常邏輯，長期的高研發投入大概率帶來技術優勢，而技術優勢必然對應較高的產品毛利率。
2017-2019年，上市公司軟體產品平均毛利率分別為99.03%、98.78%、97.39%。同期，與其同行業的金證股份定製軟體產品毛利率分別為82.53%、74.07%、68.59%，頂點軟體定製軟體產品毛利率分別為72.94%、68.68%、64.59%，贏時勝(300377.SZ)定製軟體產品毛利率分別為85.82%、86.61%、79.68%。
表面上看，恒生電子軟體產品毛利率顯著優於同行業企業，但需要指出的是，公司將大部分與生產相關的支出計入了費用科目，才導致軟體產品毛利率如此優異。
自2020年1月1日起，上市公司執行新收入準則，將與合同履約義務相關的項目開發實施及維護服務人員費用歸結為合同履約成本，並計入營業成本。
據2020年半年報數據，收入準則調整後，其軟體產品毛利率降至76.63%，同比下降22.36個百分點，從「真實」毛利率數值的角度，恒生電子與同行業企業的差異並不顯著。
而且，據歷年年報數據，2017-2019年，恒生電子研發費用中職工薪酬的金額為9.62億元、11.10億元、12.45億元，佔當期研發費用的比重分別為75.19%、79%、79.83%。
可見，接近八成的研發費用都是人員薪酬，按照上文所述，根據研發支出費用列支的規範和稅務有關規定，技術人員的工資的確可以計入研發費用進行加計扣除，但是，這些技術人員的研發成果究竟是什麼呢?其軟體產品「真實」毛利率也並不比同行業企業高多少。對此，有理由懷疑如此高額的研發投入究竟有多少是真正與研發相關的。
除此之外，恒生電子的銷售數據也同樣存在問題，2017-2019年，公司銷售人員數量分別為299人、303人、309人，通過計算可以得知，人均創收分別為892萬元、1077萬元、1253萬元。
同期，金證股份人均銷售收入分別為235萬元、260萬元、207萬元，廣聯達人均銷售收入分別為103萬元、99萬元、104萬元，科大訊飛人均銷售收入分別為342萬元、309萬元、396萬元。
很明顯，恒生電子的銷售人員人均銷售收入過於優異，不僅遠高於同行業企業，更是顯著高於軟體行業的「大廠」。需要指出的是，2017-2019年，上市公司客戶服務人員數量分別為1745人、1701人、1696人，如果將這部分人員算作「銷售人員」合併計算的話，公司銷售人員人均銷售收入分別為130萬元、163萬元、193萬元，該數據與軟體行業對標企業大體相近，可見恒生電子對銷售人員與客戶服務人員的區分存在明顯的瑕疵。
而且，上市公司的銷售人員薪酬水平也在一定程度上證明了這一點。據2019年年報，恒生電子單純銷售人員人均薪酬為207萬元,合併客服人員後，人均薪酬為32萬元。而據Wind數據，2019年，頂點軟體銷售人員人均薪酬為18萬元，科大訊飛銷售人員人均薪酬為38萬元，廣聯達銷售人員人均薪酬為24萬元。
綜合上述信息，恒生電子的真實「銷售人員」數量應為銷售人員加上客戶服務人員，只有這樣，其相關數據才符合行業特徵。
但是如果果真如此，就又出現另外一個問題。據2020年半年報數據，受執行新收入準則影響，公司將與合同履約相關的銷售費用和研發費用計入營業成本，在營業收入增速僅為6.27%的情況下，相比上年同期，公司營業成本增加3.52億元，銷售費用減少2.23億元，研發費用減少8067萬元。
通過查詢費用明細可以得知，銷售費用-職工薪酬減少1.70億元，減少部分佔上年同期發生額的比重為63.70%，從比重的角度，也就是說有63.70%的真實「銷售人員」薪酬從銷售費用中剔除，並轉合同履約成本，假定銷售人員同比例變動，依此進行計算，2019年年末，公司剩餘的真實「銷售人員」數量應為728人，而其對應的人均銷售收入應為532萬元，依然過於優異地高於對標企業。
另外，需要指出的是，同期，上市公司的「研發費用-職工薪酬」僅減少3493萬元，減少部分佔上年同期發生額的比重為6.93%，變化幅度遠遠小於「銷售費用-職工薪酬」的變化幅度。
綜合上述一系列有關研發費用與銷售費用的分析，有理由懷疑恒生電子將技術人員的工資及相關費用計入研發費用，以實現加計扣除的目的，執行新的收入標準後，公司也並未對上述行為進行調整，卻將大部分的銷售人員薪酬調入營業成本，更是加重了對其利用財技套取政策紅利的懷疑。
吝嗇的分紅
據2020年三季報，恒生電子期末帳面貨幣資金10.86億元，交易性金融資產19.91億元，兩者合計佔公司總資產的36.54%，幾乎沒有有息負債。而且，2017-2019年，公司經營性現金流量淨值與淨利潤的比值分別為1.86、1.38、0.76。
很明顯，上市公司資金狀況非常良好，不過，相比充沛的資金狀況，公司的現金分紅卻顯得不那麼亮眼了。2017-2019年，公司股利支付率僅分別為38.02%、30.63%、30.06%。同期，軟體行業「大廠」廣聯達股利支付率分別為59.26%、51.31%、48.09%，用友網絡(600588.SH)股利支付率分別為56.33%、77.50%、54.61%。
相比之下，同為軟體行業的「大廠」，不得不說恒生電子的分紅實在算不上「大方」。
對於上述涉及的問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出採訪函，截至發稿公司未進行書面回復。