來源：東方財富網
報告摘要
●港股策略周論：美股新高背後的盈利因素
本周美股創下歷史新高，引發市場關注。新高背後，是否有足夠的盈利支持？我們將結合3季報業績情況，從趨勢和結構兩方面進入深入分析。
美股Q3業績繼續降速。整體收入和業績增長惡化，其中盈利能力下滑是造成美股業績負增長加深的重要原因，毛利率和ROE均在下行趨勢。
但聯儲的「預防式降息」讓盈利大幅惡化的可能性降低。結構亮點包括：1)美股公司利息和淨負債壓力減輕；2)部分利率敏感型行業基本面預期好轉，例如地產；3)部分現金儲備充足的科技巨頭資本開支意願修復。
結構表現「好於悲觀預期」：消費、金融、信息技術、生物製藥、地產收入增長好轉；利率敏感型(資本品、耐用消費品)、資本支出驅動型(半導體)、經濟「後周期」板塊(公用事業、電信服務)業績表現好。從趨勢來看，部分流動性敏感板塊業績改善概率高，如地產、銀行、耐用品消費。
市場策略：美股影響中性，港股反彈基礎仍牢固。中期內，我們仍看好香港中資股「盈利穩、估值升」帶來的市場機會；短期美股影響中性，人民幣升值驅動反彈。板塊配置上，把握「長跑冠軍」和高股息主線，短期關注超跌低估值板塊的中資銀行股、汽車、地產、博彩等；另外，布局部分穩定成長、估值仍具性價比的品種，如保險、軟體服務等。
●市場概覽與情緒跟蹤
本周(11.4-11.8)恒生指數上漲2.03%，板塊方面，恒生一級行業除電訊業外全部上漲，原材料業領漲。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。
●宏觀流動性與估值跟蹤
本周(11.4-11.8)人民幣兌美元匯率明顯升值，10年期美債收益率大幅上行至1.94%，中美利差收窄至134BP.WTI原油價格57.4美元/桶。恒生指數PE 9.88倍，低於歷史均值。
● 一致預期EPS跟蹤
本周(11.4-11.8)彭博對於恒生指數與國企指數19年EPS增速一致預期小幅上調。
●南下北上資金跟蹤
本周(11.4-11.8)北上資金大幅淨流入135.5億元，南下資金淨流入27億元，港股成交額中南下資金參與佔比小幅下降。
●風險提示
美元、美債利率上行；國內信用收緊；盈利不達預期、貿易格局惡化。
報告正文
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港股策略周論：美股新高背後的盈利因素
本周全球股市普遍上漲，港股恒生指數、恒生國企指數分別上漲2.03%、2.45%。板塊方面，恒生一級行業除電訊業外全部上漲，原材料業領漲。
除國內貨幣政策變化(央行下調MLF利率5bp至3.25%)外，本周美股三大指數創下歷史新高，引發投資者關注。美股新高的背後，是受流動性、風險偏好和盈利增長三者的共同驅動：1)貨幣持續寬鬆。聯儲降息周期仍在中途，並且量寬預期對流動性的支持尚未真正體現，使得估值持續擴張；2)中美關係緩和，風險偏好改善。川普面臨被「彈劾」、敘利亞等問題的壓力，在對外關係上釋放出更加友好信號；3)經濟數據表現尚可。美國10月ISM非製造業PMI 54.7，高於前值與市場預期。
考慮到上周公布的10月FOMC決議對降息的表態偏「鷹派」，加上10月中旬以來的估值反彈Price in了較多的中美關係好轉的預期，目前高於歷史均值+1標準差的Forward PE顯得需要更多基本面利好支撐。因此對於下一階段的美股走勢，盈利增長的方向和力度顯得極為重要。美股新高背後，是否有足夠的盈利支持？我們將結合3季報業績情況，從趨勢和結構兩方面進入深入分析。
1.1 美股Q3業績概覽：降速但未失速，仍存結構性亮點
美股Q3財報：收入增長放緩，EPS負增長加深，但降速可控。從已經公布3季報的標普公司樣本來看(會計年結日在3/6/9/12月底的一共438家公司，已披露了425家)，美股整體收入和業績增長繼續惡化，和宏觀數據下滑節奏一致(圖3)：1)營收增長繼續偏弱。標普500指數、標普500非金融19Q3營收分別同比增長3.5%、3%，較前值進一步走弱(圖4)；2)盈利負增長程度加深。標普500非金融企業19Q3 EPS同比下跌4.5%，負增長幅度較前值擴大，但絕對降幅尚可控(圖5)。
而與Q2類似，非美業務繼續拖累整體業績。已公布業績的公司中，主要業務在北美的公司(收入佔比高於50%)19Q3營收、淨利潤增速分別為5.5%、-0.1%，而非美業務敞口較大的公司19Q3營收、淨利潤分別同比下跌1.3%、7.6%。
盈利能力的下滑是造成美股業績負增長加深的重要原因。宏觀需求放緩等因素壓制美股公司毛利率，使得淨利潤率繼續自高點回落。加上資產周期率和權益乘數的同時下滑，標普500非金融公司ROE(TTM)Q3繼續回落至19.3%。
但聯儲的「預防式降息」降低了企業負債成本，對延緩業績下行存在一定對衝：
一方面，利率下行讓美股公司利息和淨負債壓力減輕。長周期來看，標普500非金融公司的淨債務/EBITDA比例上升最快的階段已經過去，3季報企業債務壓力較前值顯著下降，且在聯儲降息窗口內，市場預期Q4淨債務/EBITDA仍將下降。
另一方面，聯儲降息讓部分利率敏感型行業基本面預期好轉，例如地產。年初以來，聯儲「轉鴿」、降息量寬的預期增強，讓利率敏感型的地產銷量大幅修復，且房價降幅收窄，較18年「量價齊跌」的局面顯著好轉。
再一方面，部分現金儲備充足的科技巨頭資本開支意願修復。從整體標普非金融公司的Capex來看，3季報儘管其同比增速仍在下行，但降幅已有所收窄；而其中科技公司的Capex(TTM)已從Q2的低點小幅回升，低利率下的科技巨頭資本開支意願提升，對於企業端投資信心修復是一個較積極的信號。
此外，美股公司的現金流狀況也好於悲觀預期。儘管標普公司的現金流佔收入比仍位於03年以來相對低位，但好於去年同期水平。
總體來看，美股3季度財報仍是「喜憂參半」的表現，盈利降速的趨勢仍然未逆轉，但「預防式降息」讓盈利大幅惡化的可能性有所降低。
1.2 結構表現：好於市場悲觀預期，利率敏感型行業有所改善
「好於悲觀預期」的季報支撐結構表現。儘管業績仍對美股構成整體負貢獻，但59%的公司營收好於市場預期，75%的公司EPS好於市場預期，使得季報期業績因素未產生幹擾；相反，部分業績超預期板塊(消費、醫藥、科技)股價表現搶眼。
從具體的結構來看，美股3季報存在的亮點主要包括：1)消費品、金融、信息技術、生物製藥、地產收入端好轉，需求有所改善；2)利率敏感型的資本品、耐用消費品，以及資本支出敏感型的半導體利潤增長改善；3)經濟「後周期」的公用事業、電信服務板塊業績表現尚可。
從板塊業績走向來看，聯儲進入降息擴表周期以來，部分利率和流動性敏感的行業盈利基本面存在改善的可能性，例如地產、銀行、耐用品消費等：
1)地產銷售數據已然好轉，房價下行壓力可控，聯儲寬鬆背景下地產公司淨負債壓力下降；
2)倒掛的美國債券利率曲線已經開始「陡峭化」，使得經濟衰退概率下降、企業投資信心邊際好轉，預計銀行業績壓力有望緩解；
3)儘管大部分耐用品消費收入端仍在下行，但在業績低基數、利息壓力下行背景下，預計板塊業績下行的空間有限。
1.3 投資策略：美股影響中性，港股反彈基礎仍牢固
本周美股三大指數創下歷史新高，引發市場關注。美股新高的背後，是流動性、風險偏好和盈利增長三者的共同驅動。但目前標普500指數的Forward PE已然高於歷史均值+1標準差，在聯儲降息和中美關係好轉的預期均被Price in後，美股繼續上行需要更多基本面因素支持。
總體來看，美股3季度財報仍是「喜憂參半」，具體表現如下：
其一，美股Q3業績繼續降速。從已公布3季報的公司業績來看，美股整體收入和業績增長繼續惡化，和宏觀數據下滑節奏一致；其中盈利能力的下滑是造成美股業績負增長加深的重要原因，毛利率和ROE均在下行趨勢中。
其二，聯儲的「預防式降息」讓盈利大幅惡化的可能性有所降低。一方面，利率下行讓美股公司利息和淨負債壓力減輕；另一方面，聯儲降息讓部分利率敏感型行業基本面預期好轉，例如地產。再一方面，部分現金儲備充足的科技巨頭資本開支意願修復。
其三，從結構來看，「好於悲觀預期」的季報支撐市場表現。其中消費品、金融、信息技術、生物製藥、地產收入端好轉；利率敏感型(資本品、耐用消費品)、資本支出敏感型(半導體)、經濟「後周期」板塊(公用事業、電信服務)業績表現較好。從業績增長趨勢來看，我們認為部分利率和流動性敏感的美股行業基本面存在改善的可能性，例如地產、銀行、耐用品消費等。
市場策略：中期內，我們繼續看好香港中資股「盈利穩、估值升」帶來的市場機會，當前港股股息率仍較債券收益率有較強的吸引力，「資產荒」背景下凸顯配置價值；並且相比A股，港股受國內通脹預期影響偏弱，具備更高的配置性價比。
短期內，美股對港股的影響偏中性，人民幣貶值的預期有所好轉，支撐港股反彈。後續本地社會事件或產生小幅負面影響，但不影響港股估值「彈簧」向上的方向。
板塊配置：中長期來看，港股的核心配置圍繞穩定成長的「長跑冠軍」、低估值高股息兩大方向，具體包括消費(食品、運動服飾、地產、汽車)、醫療、保險、博彩、港股自主可控科技龍頭、高股息率藍籌個股。
短期而言，關注部分超跌低估值板塊的反彈機會，如中資銀行股、汽車、地產、博彩等；並配置部分穩定成長、估值仍具性價比的品種，如保險、軟體服務等。
市場概覽與情緒跟蹤：本周(11.4-11.8)恒生指數上漲2.03%，板塊方面，恒生一級行業除電訊業外全部上漲，原材料業領漲。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。
宏觀流動性與估值跟蹤：本周(11.4-11.8)人民幣兌美元匯率明顯升值，10年期美債收益率大幅上行至1.94%，中美利差收窄至134BP.WTI原油價格57.4美元/桶。恒生指數PE 9.88倍，低於歷史均值。
一致預期EPS跟蹤：本周(11.4-11.8)彭博對於恒生指數與國企指數19年EPS增速一致預期小幅上調。
南下北上資金跟蹤：本周(11.4-11.8)北上資金大幅淨流入135.5億元，南下資金淨流入27億元，港股成交額中南下資金參與佔比小幅下降。
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一周港股市場流動性、盈利預期與估值
2.1 市場概覽與情緒跟蹤
2.2 宏觀流動性與估值跟蹤
2.3 一致預期EPS跟蹤
2.4南下北上資金跟蹤
風險提示
美元指數、美債收益率大幅上行的風險
國內信用政策持續收緊的風險
經濟和上市公司盈利不達預期的風險
（文章來源：廣發海外策略）
(責任編輯：DF064)