內外資配置港股的風格有何差異?

核心結論：①11月港股漲幅進一步擴大，累計漲幅/最大漲幅為9.3%/12.2%;順周期板塊大漲，其中原材料業(25.0%)、能源業(15.5%)、金融業(15.0%)、非必需消費業(13.5%)漲幅最大，僅有電訊業(-1.0%)、資訊科技業(-0.8%)下跌。②當前港股性價比更好，南下資金加快流入。內資對金融板塊配置力度大，青睞流動性強、估值低的標的。③關注低估行業輪漲機會、科技行業主線機會。

內外資配置港股的風格 有何差異?

今年以來港股持續跑輸A股，在兩者盈利趨同而估值溢價走擴的背景下，南下資金加速流入港股，今年累計淨買入6119.2億港元，成交額佔比從14.4%上升至22.4%。那麼，相對於在港股佔主導地位的外資，內資配置港股的風格有何差異?本文將就此問題進行分析。

1. 港股策略：內外資配置港股的風格有何差異?

回顧：11月港股漲幅進一步擴大。11月公共衛生事件疫苗捷報頻傳提振經濟復甦預期，加之美國總統大選落幕，投資者風險偏好提升，推動海外股市大幅攀升，港股也不例外。恒生指數在11月收漲9.3%，11月最大漲幅為12.2%，市場情緒明顯回暖。對比其他市場，滬深300 11月累計漲幅/最大漲幅為5.6%/7.7%，創業板指為-0.9%/6.6%，納斯達克指數為11.8%/12.2%，德國DAX為15.0%/16.3%，標普500為10.8%/11.5%，日經225為15.0%/16.8%，富時100為12.4%/16.0%。從市場走勢看，11月恒生指數持續走高，11月27日觸及當月最高點26894.68點後有所回落，截至月底收報26341.49點。從行業表現來看，11月港股順周期板塊大漲，其中原材料業(25.0%)、能源業(15.5%)、金融業(15.0%)、非必需消費業(13.5%)漲幅最大，僅有電訊業(-1.0%)、資訊科技業(-0.8%)下跌;前期表現弱勢的地產建築業、必需性消費業11月有所反彈。11月港股通南下資金規模為703.0億港元，高於今年以來均值556.3億港元，今年以來南下資金累計淨流入額已經達到6119.2億港元。11月南下資金在港股成交額中佔比達21.9%，高於2019年11月的16.9%。

港股性價比好，內資加快流入。今年6月以來AH溢價指數快速攀升，最高在10月9日達到149點，接近2015年牛市期間的高點。截至2020/11/30，AH溢價指數收報144點，高於2006年以來均值向上1倍標準差。從基本面來看，港股並不弱。2005年以來A股與港股淨利潤增速走勢基本一致，20Q3/20Q2全部A股歸母淨利累計同比為-6.6%/-18.0%、ROE(TTM)為8.2%/8.0%，全部港股為-10.3% /-21.8%、13.1%/13.8%，預計2020年港股淨利同比為-5%，ROE為13.5%，2021年為10%、14%。但是，港股的估值卻比A股低。目前滬深300PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)為15.3倍、1.6倍，對應2005年以來估值從低到高分位數為68%、43%，而恒生指數PE、PB為14.6倍、1.2倍，對應2005年以來估值從低到高分位數為81%、27%分位數。在AH股盈利趨同而估值背離的情況下，南下資金持續買入港股，截至2020/11/30，南下資金累計淨買入6119.2億港元，較去年同期增加4039.4億港元，成交額佔比從今年1月的14.4%上升至11月的22.4%，成為今年港股最重要的增量資金。

內資對金融板塊配置力度較大，青睞估值低的標的。我們用國際中介機構代表國際資金、港股通南下資金代表中資，來分析和比較港股市場上內外資持股風格的異同。行業層面，由於南下資金中包含較多保險資金，因此對金融股尤為青睞，截至2020/11/30，內資持股金融行業市值佔比為32.0%，信息技術22.4%，可選消費18.0%，房地產6.3%，醫療保健5.7%。相對而言，外資更看好消費，截至2020/11/30，外資持股可選消費行業市值佔比為28.4%，信息技術21.7%，金融17.4%，房地產10.0%，醫療保健6.6%。個股層面，我們從多個維度比較內資和外資的配置偏好：(1)市值規模：內資和外資均青睞龍頭公司，外資尤甚。截止2020/11/30，外資前50大重倉股平均市值為6462億港元，內資為5027億港元，均遠高於全部港股的257億港元;(2)盈利質量：內外資偏好高ROE的公司，外資更加明顯。2019年外資前50大重倉股毛利率/ROE分別為46.6%/11.7%，高於內資的42.5%/11.5%，均高於全部港股的38.3%/10.4%;(3)盈利增長：內資和外資均看重盈利增長，尤其是外資。2019年外資前50大重倉股營收/淨利潤增速為10.0%/15.6%，高於內資的9.7%/11.8%，均優於全部港股的9.0%/9.9%;(4)估值偏好：相對外資而言，內資傾向於配置低估值標的。截止2020/11/30，內資前50大重倉股PE(TTM，整體法，下同)/PB(LF，整體法，下同)僅為13.1倍/1.3倍，不僅低於外資的17.2倍/1.7倍，還低於全部港股的16.2倍/1.4倍。正如前文所述，南下資金中的險資配置較多金融股，截至2020/11/30，內資前50大重倉股中12隻為金融股，市值佔比42.7%，外資僅有9隻，市值佔比29.8%，從而整體法計算下內資重倉股估值偏低。剔除金融重倉股後，內資前50大重倉股PE/PB為26.5倍/3.5倍，外資為29.6倍/3.1倍，均明顯高於全部非金融港股的22.9倍/1.9倍。相對於外資而言，內資依然更偏好低估值股票。

關注低估行業輪漲機會、科技行業主線機會。11月份港股市場延續漲勢，原材料業、能源業、金融業、非必需消費等順周期板塊漲幅最大，這與我們在11月港股月報《逼近15年高點的AH溢價指數怎麼走?-20201104》的判斷基本一致，即關注低估板塊輪漲機會。從估值看，目前港股處於中低位，截至11月30日港股恒生指數PE(TTM，下同)為14.6倍、PB(LF，下同)為1.21倍，處於2005年以來自下而上79.7%、26.6%分位，而美股標普500PE為35.3倍、PB為3.9倍，處於2005年以來自下而上99.8%、99.8%分位，A股滬深300PE為15.3倍、PB為1.6倍，處於2005年以來自下而上68.3%、43.0%分位。目前AH溢價指數為144.1點，處於2005年以來自下而上的91.9%分位，港股估值仍處於窪地。從投資主線看，我們仍然認為可以關注兩類機會：一是低估行業輪漲機會。分行業看，目前港股多數行業較今年年初仍有較大跌幅，只有資訊科技和醫療保健行業享有較高超額收益，而低估板塊漲幅滯後，未來或有輪漲機會。二是關注科技相關行業，目前我國經濟正處於轉型升級中，中期科技+消費是轉型方向，當前科技股業績步入向上周期，這輪行情中科技行業仍是主線。

2. 重點關注

2.1比亞迪電子(00285)三季度業績持續高增，北美大客戶開拓順利

公司公告2020年前三季度業績。2020年前三季度公司實現營收515.2億元，同比增長34.2%;實現毛利74.9億元，同比增長186.6%，毛利率14.5%，同比增長6.4pct;母公司擁有人應佔溢利43.3億元，同比增長322.2%;淨利潤率8.4%，同比增長5.4pct;每股盈利1.9元。

Q3單季度高增長。單季度來看，20Q3實現營收201.3億元，同比增長33.2%，環比下降11.8%;實現毛利潤33.9億元，同比增長219.1%，環比增長11.5%;毛利率16.8%，同比增9.8pct，環比增3.5pct;淨利潤率9.2%，同比升6.3pct，環比升1.3pct。

零部件：安卓份額升至四成，5G手機滲透有望帶動改善。公司在金屬部件繼續保持行業龍頭地位，為四成左右安卓金屬手機提供服務。公司玻璃及陶瓷業務頗具規模，成為行業前三的全製程方案提供商。下半年隨著5G手機產銷量和滲透率持續提升，公司手機業務將保持良好勢頭。

強大的研發製造平臺和北美大客戶合作將推動公司發展進入新階段。1)公司擁有領先的研發和垂直整合的製造實力、優質的客戶資源，我們認為未來有望在品類方面進一步豐富，協同快速增長;2)公司已經進入北美大客戶核心產品線，業務發展和未來的更進一步合作可期。

盈利預測與投資建議。我們預計2020-2022年實現歸母淨利潤55.7、41.3和48.2億元，同比增速為248.7%、-25.8%和16.6%。考慮到2020年醫療防護板塊貢獻利潤較大，我們按照2021年進行估值，結合同行業可比公司估值及公司增速，我們給予2021年PE 22-25X，對應合理價值區間40.26-45.75元/股，按照1港元=0.88元人民幣估算，對應合理價值區間為45.75-51.99港元/股，維持優於大市評級。

風險提示：智慧型手機行業出貨量不及預期。

2.2Cree(CREE.US)第三代半導體的明珠

Cree成立於1987年，為全球LED、照明、化合物半導體材料、功率器件和射頻於一體的行業領先者。目前Cree僅聚焦Wolfspeed，是其功率與射頻部門，生產碳化矽晶片。碳化矽是第三代半導體材料，在禁帶寬度、擊穿電場強度、飽和電子漂移速率、熱導率以及抗輻射等關鍵參數方面具有顯著優勢，滿足了對高功率、高電壓、高頻率的需求。且碳化矽性價比優異，可以節省成本200-600美元/輛車，被特斯拉(TSLA.US)應用於電動車與快充，比亞迪(01211)、蔚來(NIO.US)也跟進。

壁壘極高，絕對龍頭：碳化矽半導體晶片材料核心參數包括微管密度、位錯密度、電阻率、翹曲度、表 面粗糙度等，穩定量產各項性能參數指標波動幅度較低的高品質碳化矽晶片的技術難度很大。而Cree2018年佔了全球碳化矽62%的市場份額，在過去22年累計的市場中份額是96.5%，形成絕對的優勢，Cree在碳化矽領域擁有超過30年的領導地位。

碳化矽市場高速增長：根據IHSMarkit數據，2018年碳化矽功率器件市場規模約3.9億美元，受新能源汽車龐大需求的驅動，以及電力設備等領域的帶動，預計到2027年碳化矽功率器件的市場規模將超過100億美元，碳化矽襯底的市場需求也將大幅增長。據Yole Development預測，2025年全球射頻器件市場將超過250億美元，其中射頻功率放大器市場規模將從2018年的60億美元增長到2025年的104億美元，而氮化鎵射頻器件在功率放大器中的滲透率將持續提高。隨著5G市場對碳化矽基氮化鎵器件需求的增長，半絕緣型碳化矽晶片的需求量也將大幅增長。

訂單飽滿，增長快速：隨著碳化矽的快速推廣，公司的訂單增長快速;已經有90億美元的訂單，其中50%在過去的6-18個月預定的。公司預計從2017年開始，產能有望擴張30倍;尺寸和晶圓直徑擴大，從人工切換成自動;碳化矽還在成長早期，隨著學習曲線的進展，成本將進一步下降，逐漸逼近矽基。

風險提示：碳化矽成本下降、良率提升不達預期;更新一代半導體材料出現

(編輯：曾盈穎)