外資流入對中國醫藥股的影響_新財富網

發布時間：2019年7月29日

摘要：

復盤外資對醫藥股的挖掘，不論是境外成熟市場上對優質中概醫藥股、中資醫藥股的挖掘，亦或是陸股通開通後外資對恆瑞、愛爾等的持續流入，均體現了外資對中國醫藥行業「核心資產」的推崇。這些「核心資產」所處的細分領域是未來中國醫藥行業轉型和發展的方向，而他們在行業中的龍頭地位將使其取得超過行業的增速。先導性領域和龍頭公司兩大特徵使醫藥行業的「核心資產」備受外資追捧，而外資的流入則助推公司股價和估值中樞上揚。

正文：

寫在前面的話

自2015年，我國金融市場對外開放的步伐明顯提速：外匯方面，人民幣納入SDR；債券方面，中國債券被納入巴克萊指數，此外內地與香港之間的「債券通」也正式開閘；股票方面取得的進展更為顯著，滬港通、深港通為境外投資者配置A股提供了靈活便利的方式，而A股納入MSCI、富時羅素指數及後續納入因子的提升則增強了境外投資者配置A股的動力。外資已經成為了A股市場上最重要的增量資金，深刻影響著A股的投資風格和定價體系。

A股的醫藥板塊持續受到外資青睞。陸股通數據顯示，醫藥股一直處於超配狀態，而在2019年11月MSCI納入成分的擴充中，醫藥板塊在納入中盤股中位居各行業第一位，將更充分地享受到外資流入帶來的制度紅利。那麼在我國金融市場漸進開放的大背景下，外資的持續流入將給整個醫藥板塊帶來怎樣的影響？

先導性領域與龍頭公司鑄就中國醫藥行業的「核心資產」。國際對比表明，外資偏好當地優勢產業中的龍頭公司，它們可謂一個地區或國家的「核心資產」。這些「核心資產」所處的產業，如臺灣的半導體、韓國的電子、菲律賓和越南的食品、菸草，曾經和現在是一國具有比較優勢的產業，在可預見的未來裡大概率仍將保持比較優勢。而中國的醫藥行業有其特殊性，近年來，政策驅動下醫藥行業處於深刻變革進展中，曾經蓬勃發展的細分行業今後可能榮光不再，而目前或許還處於逐步崛起階段的先導性領域則最有可能發展成為未來的優勢產業。因此，先導性領域與龍頭公司成為中國醫藥行業「核心資產」的兩大特質，這些優質企業將在外資加配A股的進程中邊際收益，有望取得股價與估值的雙重提升。

1.1

B股→QFII→陸港通

· B股——二級市場引入外資的初次嘗試

回顧歷史，中國資本市場的對外開放在其建立伊始便已開始。上個世紀80年代末90年代初，「亞洲四小龍」的騰飛和「亞洲四小虎」的崛起使這些國家和地區成為國際資本投資的熱土。此消彼長之下，中國則面臨著境外投資撤出的壓力。彼時的中國主要採用對外借款和外商直接投資（FDI）的方式吸引外資，而國際投資者更為熟悉的投資形式——二級市場上的股票投資路徑卻一直閉塞。為進一步提升中國市場對外資的吸引力，供境外投資者交易的B股市場在上海證券交易所成立後的一年半內便應運而生。

B股是中國在二級市場上引進外資的第一次探索，最初只對境外投資者開放。在當時中國資本市場剛起步，人民幣不可自由兌換的背景下，B股向外資流入中國敞開了新的大門。自1992年第一支B股上海電真空上市，上市B股的數量逐年攀升，並於2000年達到巔峰的114家。這一年，B股的成交金額達到547.87億元，佔當年兩市累計成交總額（包含A、B股）的0.90%，早期的B股對相關企業吸引外資，加速發展確實起到一定積極作用，但也存在不少問題。由於我國資本市場尚處萌芽期，不少公司還未建立起完善的現代企業治理制度，甚至於一些在境外投資者眼中基本的信息披露制度都不健全，使得真正崇尚長期價值投資的境外投資者躊躇不前，B股的隱患在一片喧囂中已悄然埋下。

2001年B股對境內投資者的開放成為其轉折點。在B股正式允許境內投資者進行交易的頭3個月，大量境內投資者湧入B股市場，區間累計成交額達到3189.37億元，佔同期兩市累計成交額的21.18%。短短3個月內，上證B指上漲188.14%，深證B指上漲233.16%，而同期上證綜指上漲12.85%，深證成指上漲8.86%。B股非理性上漲挫傷了外資的積極性，同時，大量國內企業赴境外上市給予了境外投資者投資中國的另一途徑。於是早期進入B股的外資開始撤離，境內投資者則逐漸成為B股的重要投資主體，B股走勢也日益與A股趨同。B股交易活躍度在2001年達到頂峰後逐年走低，陸續有原本在B股上市的企業選擇退市、轉A股或轉H股。2018年，B股全年累計成交額僅佔兩市累計成交總額的0.07%，往昔榮光不復存在。作為中國資本市場對外開放的第一次嘗試，今日的B股已經基本背離其吸引外資的初衷。在國內相關法律法規及配套制度尚未完善之時便通過B股匆匆引進外資，更像是我國資本市場在形式上的一種國際化，離真正對外資敞開大門還有很長的路要走。

· QFII——開放資本市場的過渡性安排

QFII是外資直接投資A股的第一個途徑。2001年，中國加入世貿組織，承諾未來將全面放開資本市場，而單純的B股市場已完全無法滿足資產全球化配置時代下外資下注中國的需求。借鑑中國臺灣、韓國、印度等在上個世紀90年代的經驗，我國於2002年開始實行QFII制度，境外投資者第一次擁有了在中國內地投資A股的途徑。首次批准的QFII額度共有40億美元，12家境外機構於次年獲得了QFII資格。儘管首批QFII額度並不算高，但其持股集中，大舉建倉鋼鐵、煤炭、汽車等行業中的大盤藍籌股，並對國內公募基金的投資理念也形成影響，最終造就了「五朵金花」的結構性牛市。

此後，QFII制度一直處於漸進開放的進程中。QFII額度分別在2005、2007、2012、2013、2019年被逐步上調至100億美元、300億美元、800億美元、1500億美元、3000億美元，獲得QFII資格的境外機構也從12家擴容至如今的318家（截止2019年6月30日）。政策層面，QFII受到的限制日趨減少，可投資的範圍逐步擴大，一度成為外資流入的中間力量。

截止2019年Q1，QFII的持股市值已達到1540億元，佔全部A股總市值的0.25%，自由流通市值的0.68%。QFII制度是我國資本市場對外開放過程中一個重要的裡程碑，但其僅限於機構投資者，且對機構投資者的準入、交易等方面還有額外限制。境外投資者亟需一種更靈活便利的方式進入A股市場，在這樣背景下，陸股通的出現便是水到渠成。

· 陸股通——外資進入中國的主要方式

陸股通後發先至，已成為外資進入A股的主要渠道。為促進內地與香港資本市場共同發展，滬港通、深港通分別於2014年11月、2016年12月正式啟動。儘管開通至今不到5年時間，但陸港通憑藉更為靈活的制度取得了遠高於QFII的發展速度。截止2019年Q1，陸股通合計持股市值達到9852億元，佔境外投資者持股市值的58.51%，而同期QFII持股市值僅佔境外投資者持股市值的9.15%。

自開通後，滬股通、深股通分別在79%、90%的月份裡實現淨流入，但北向資金並不是簡單地單邊買入，而是更偏好在市場比較低迷的時候加大配置力度，像是在「定投中國」一般。

作為近幾年A股市場上重要的邊際資金，陸股通深刻影響著A股的投資風格與定價體系，而其持股集中的特點使得陸股通資金對部分個股估值中樞的影響更為顯著，本文會在1.3節中進行更為詳細的分析。

1.2

A股納入MSCI指數帶來的外資流入紅利

MSCI，即摩根史坦利資本公司，是全球領先的投資決策支持工具提供商，其編制的MSCI指數被全球眾多的基金經理作為投資標的。MSCI官網的數據顯示，全球排名前100的資產管理機構中，有97家是其客戶。

自2013年MSCI首次宣布考慮將A股納入其新興市場指數，A股在經歷3次衝擊納入MSCI指數的失敗之後於2017年6月31日順利被納入MSCI新興市場指數，納入因子為5%，並於2018年分兩步實施。

2019年2月28日，MSCI宣布將在年內通過3步把A股的納入因子從5%增加至20%：（1）2019年5月，中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創業板大盤A股；（2）2019年8月，中國大盤A股納入因子從10%增加至15%；（3）中國大盤A股納入因子從15%增加至20%，同時以20%的納入因子納入中國中盤A股。

MSCI納入因子提升為A股帶來近700億美元增量資金。據興業證券策略團隊測算，假設2019年11月過審前，外資已經提前布局，則年內A股將迎來因盯住MSCI指數而產生的686億美元資金淨流入。再考慮A股納入富時羅素指數帶來的72億美元增量資金，今年A股將迎來約5000億元的外資增量。

本次「三步走」安排突出成長性，醫藥生物等行業受青睞。對比2019年5月前和2019年11月後資金盯住市值的行業分布，可以看到，本次調整將提升成長性行業在MSCI指數中所佔比重，包括醫藥生物、電子、計算機在內的創新產業將在更大程度上享受到外資流入帶來的「制度紅利」。

1.3

外資配置全解析——龍頭企業享受估值提升

外資成為A股邊際定價的重要引導者。考慮QFII數據可及性以及陸股通的重要地位，本節中以陸股通為例分析外資對A股的影響。截止2019Q1，陸股通已接近公募基金的持股市值，而從增量的角度，陸股通新增持股市值明顯高於公募。從市場表現來看，陸股通淨買入與滬深300表現出越來越強的相關性，外資已經成為A股市場上邊際定價的重要力量。

從2019Q2陸股通的持股數據來看，陸股通偏好大消費與金融板塊，持股市值前五大的行業分別為食品飲料、非銀金融、家電、銀行、醫藥生物，而從超配的角度，陸股通資金尤為青睞大消費板塊，食品飲料、家電、醫藥較其行業的總市值佔比分別超配14.67、8.14、2.62個百分點。

從重點持倉個股來看，陸股通所青睞的股票也多屬於大消費板塊，截止2019Q2，持股市值前二十大的股票包括貴州茅臺、中國平安、美的集團、恆瑞醫藥、格力電器等，持股比例前二十大的股票包括方正證券、上海機場、蘇泊爾、雲南白藥、泰格醫藥，這些公司多屬於成長性行業，且多為所在領域的龍頭，在全球視野下具有系統重要性。

陸股通流入對公司股價與估值提升明顯。考慮到數據可及性問題（滬股通數據從2016年7月開始披露，而大部分滬股通重點配置個股在此之間就已達到較高持倉比例），我們選取深股通標的中的美的集團和五糧液進行分析。美的集團作為我國家電龍頭之一，一直受到外資的追捧，目前外資持股佔自由流通股的比例超過20%。自深股通開通以來，美的集團累計漲幅達到87.63%，而同期滬深300指數漲幅僅為8.41%。外資流入也提升了美的集團的估值中樞，2016Q4，公司PE為12.48倍，相較於家用電器（申萬）的溢價率為-29.45%；2019Q2，公司PE為17.04倍，相較於家用電器（申萬）的溢價率為5.03%。

與美的集團類似，五糧液作為白酒行業的龍頭之一，也是外資重點持倉的個股，雖然近幾個月外資出現一定的流出，但持股比例仍超過15%。深股通開通以來，五糧液累計漲幅達到249.07%，大幅跑贏同期滬深300指數。估值方面，2016Q4公司PE為19.61，相較於食品飲料（申萬）的溢價率為10.85%；2018Q2，公司PE為30.75，相較於食品飲料（申萬）的溢價率為89.59%。

回顧歷史，從B股到QFII再到陸股通，中國的資本市場一直處於漸進開放的進程中；展望未來，MSCI納入因子提升、納入富時羅素指數等將使A股2019年迎來5000億元的外資增量，之後更有望迎來萬億級別的外資流入。陸股通的持股數據表明，外資偏好成長性行業中的龍頭個股，而針對美的集團和五糧液的具體分析表明，外資佔比的提升不論是對公司的股價還是估值都起到很好的提振作用。外資對A股的持續加配是大勢所趨：對內，我國持續踐行金融帳戶的有序開放，外資流入渠道不斷增多；對外，中國作為經濟增速遠高於西方發達國家的世界主要經濟體，國內優質資產在全球資產配置的視野下對境外投資者具有巨大吸引力。隨著外資的持續流入，其將成為A股市場上邊際定價最重要的引領者。

二、他山之石：外資在其他市場重倉優勢行業的龍頭個股

2.1

外資在開放市場的資產配置經驗

韓國、中國臺灣分別於上個世紀90年代和本世紀初實現了資本市場的全面對外開放，而諸如印度、泰國等新興市場國家的金融開放進程也快於A股市場。他山之石，可以攻玉。本節通過梳理境外投資者在其他開放市場的資產配置經驗，總結出外資所青睞資產的共同特徵——優勢行業的龍頭個股，這些優質公司可謂當地的「核心資產」。

· 臺灣經驗

臺灣的優勢產業比較集中，主要包括半導體、電子製造、精密器械、石化等，而外資同樣偏好這些產業的公司。從企業規模的維度，外資持股的頭部效應非常明顯，所重倉個股在其所在的GICS二級行業中的地位（以收入計）均處於領先地位。

外資參與度高的標的超額收益明顯。簡言之，外資集中度高的股票表現明顯優於集中度低的股票。即「新興市場股市外國持有的本地效應」（Local Effects of Foreign Ownership in an Emerging Financial Market）。以臺灣地區為例，自加入 MSCI指數以來，臺交所加權股價指數上漲了1.81%，但外資持有佔比較高的十多支股票全都大幅跑贏大盤。其中，臺積電的外資持有佔比分別為77.53%，年化收益率高達19.19%。

· 韓國經驗

相較於臺灣，韓國的優勢產業布局較寬，除了整個電子行業，還包括汽車、鋼鐵等，外資在這些行業的持股也相對較多。同時，外資對頭部公司的偏好一樣顯著，重倉的前20大個股基本均為韓國同業中排名前5%的公司。韓國其實在1998年金融危機的時候都在開放，當時前30大公司裡面，最後只有三四家還在自己手裡。

· 新興市場國家經驗

外資在新興市場國家的持股特徵也顯示出相似的特點，不論是印度、泰國這樣擁有多個優勢產業的國家（印度的採礦、銀行、消費、生物、汽車、金融等，泰國的食品、橡膠、能源、電信、運輸等），還是菲律賓、越南這樣優勢產業相對單一的國家（菲律賓和越南的食品、菸草、房地產），境外投資者對一國優勢產業的龍頭公司均下注頗多。

2.2

外資在醫藥行業的資產配置經驗

醫藥是一個異質性很強的行業，每一細分領域有著各自特質和發展邏輯。因此，各國的醫藥行業中依據自身的資源稟賦和發展階段會誕生出不同的具有比較優勢的細分領域。如果把前一節中對一個地區或國家「核心資產」的定義放到醫藥行業中，發現外資在其他市場同樣推崇醫藥領域的「核心資產」——優勢細分領域的龍頭公司，而日本和印度的經驗則表明，這些醫藥領域「核心資產」的股價表現與外資持股展現出較強的相關性。

· 日本醫藥行業經驗

日本在上世紀70年代中期之後，隨著經濟增速和財政收入的下滑，醫保覆蓋率的提升和人口老齡化帶來的醫保支出壓力逐步增大，控費的壓力直接影響到醫藥工業整體的運行，與我國當前醫藥行業面臨的形式即為相似。在日本國內市場傳統品種面臨醫保控費的降價壓力下，一批企業轉向「創新+國際化」，而經過數十年的發展，創新藥產業鏈已然成為日本醫藥行業中具有比較優勢的細分領域，從中湧現出不少具有全球核心競爭力的醫藥公司。

分析外資在日本醫藥股中的持股情況，扣除被羅氏控股的中外製藥，武田製藥和安斯泰來不論是外資持股比例還是外資持股市值均名列前茅，二者均為上述創新藥產業鏈中的龍頭公司，前者在腫瘤、消化道、神經等大病中領域保持全球領先，年初完成對夏爾的收購後更是越居世界藥企前十；後者主要布局移植免疫和泌尿領域，擁有他克莫司、坦索羅辛、米拉貝隆等重磅品種。從股價表現看，外資的交易方向與武田製藥與安斯泰來的股價走勢表現出一定正相關。

· 印度醫藥行業經驗

與日本不同，早期的印度醫藥行業整體實力不足以支撐其進行自主研發創新，而印度法律不承認西方藥品專利則使得印度藥企通過仿製藥獲利的商業模式大行其道。一方面，印度的成本優勢使其仿製藥價格低廉，為發展中國家的患者提供了更經濟的選擇，被稱為「第三世界藥房」；另一方面，印度的仿製藥產業在完成資本與技術的原始積累後走向規範化，逐步搶佔發達國家的市場。目前，印度生產了全球20%的仿製藥，出口遍布全球，其中60%以上出口至發達國家市場。

在印度的仿製藥行業中，太陽製藥、阿拉賓度製藥、魯賓製藥、西普拉為其中幾大巨頭，四者2018年的收入在印度的製藥、生物技術和生命科學行業中分別位居1~4位。外資對4家公司的平均持股比例達到28.24%，遠高於全行業5.18%的平均值。股價方面，外資買賣與公司股價的漲跌具有明顯關係。

三、外資對中國醫藥行業的配置邏輯——擁抱「核心資產」

3.1

外資對中概醫藥股、中資醫藥股的挖掘

在境內資本市場尚未達到國際標準之時，不少境內企業選擇主動出擊，在境外發行股票並上市，以實現吸收外資的目的，其中不乏許多醫藥企業。在境外投資者眼中，中國的醫療衛生費用佔GDP的比重僅為5%左右，儘管較10年前有了較大提升，但與美國、日本等發達國家相比，仍有不小差距，這使得國內醫藥產業具有廣闊的市場前景，而人口老齡化加速、龐大的患者人群、不斷提升的消費能力和健康意識等則成為了中國醫藥產業發展的內在動力。醫藥股成為了境外投資者配置中國必須重視的一個版塊，那麼在成熟的資本市場上，究竟什麼樣的中國醫藥公司更能贏得投資者的芳心？本節通過分析幾家在境外上市的優質醫藥公司——中國生物製藥、石藥集團、百濟神州，一探究竟。

· 香港市場概覽

百濟神州最早在納斯達克上市，美股市場的情況無需多言，但對於中國生物製藥和石藥集團上市的港股市場，因其特殊性，成為各路投資者角力的舞臺。因此，有必要先對港股市場的投資者結構做一簡單分析。

機構投資者佔主導。根據港交所發布的報告，港股市場上的投資者可分為本地個人投資者、本地機構投資者、外地個人投資者、外地機構投資者、交易所參與者5類。加上交易所參與者，近10年港股市場上機構投資者的交易量佔比始終超過70%，且這一比例呈上升趨勢，2018年已經達到84%。若考慮到機構投資者較之個人投資者交易周期長，交易頻次低等特點，機構投資者的實際持股比例更高。

外地投資者中，發達國家投資者仍佔主流。由於統計上的原因，香港本地資金的實際來源較為複雜，故主要對港股市場上外地資金的來源進行分析。2018年，外地資金在港股市場上貢獻超過40%的交易量。所有外地資金當中，來自中國大陸的資金貢獻了近30%的交易量，排名第一，但來自歐美的投資者合計交易量佔比超過50%（其中機構投資者佔比超過90%），再加上日本、新加坡等國，發達國家投資者在港股市場上仍佔據主導地位。整體上，港股市場的投資風格仍偏向於正統的歐美投資機構。

· 中國生物製藥

中國生物製藥是我國領先的研髮型醫藥集團，旗下擁有正大天晴、南京正大天晴、北京泰德、江蘇正大豐海、江蘇正大清江等多家實力強勁的子公司。2000年，正大製藥集團將旗下優質資產整合，以「中國生物製藥」為名在香港聯交所創業板上市，並於2003年轉為主板上市。公司產品涵蓋肝病、心腦血管、腫瘤、鎮痛、骨科、消化系統、抗感染等多個領域，其中肝病為公司優勢領域，2018年全國市場佔有率約25%，但肝病用藥佔公司總營收的比例較之前已經出現下降，體現公司在其他疾病領域的高速發展。2018年，公司有33個產品銷售額超過1億元（不考慮新上市的安羅替尼等品種），其中潤眾（恩替卡韋分散片）、天晴甘美（異甘草酸鎂注射液）、海德威（骨化三醇軟膠囊）、凱紛（氟比洛芬酯注射液）銷售額超過10億元。公司銷售網絡遍布全國，擁有12000人的銷售團隊。公司背靠正大集團，實際控制人謝炳為正大集團董事長謝炳侄子，現任董事會主席謝其潤為謝炳之女。

業績與研發情況：2012-2018年間，公司營業收入從67.81億元增長至209.51億元，CAGR為20.68%，扣非歸母淨利潤從6.83億元增長至22.24億元，CAGR為21.75%。同期，公司積極推進從「仿創結合」到「創仿結合」的戰略調整，不斷加大研發投入力度，研發支出從4.58億元增長至20.91億元，CAGR為28.80%。公司目前有在研產品約500個，其中有50個以上產品處於報產極階段，不乏重磅首仿產品，多個生物藥處於臨床III期，自主創新藥也陸續進入臨床。

股價復盤：「首仿+創新」助推股價上行。第一階段——搶首仿：公司上市初期憑藉「搶首仿」戰略實現業績的快速增長，帶動公司股價在上市10年不到的時間裡取得超過40倍的漲幅。2010-2011年，股價進入平臺期。這兩年公司整體上缺乏新品補充產品線，業績增速放緩，雖有潤眾這個日後年銷售額超過40億元的重磅產品上市，但彼時其還處於導入期，對公司影響有限，導致公司股價表現乏善可陳。公司股價於2012-2013年重新啟動，期間公司全面進軍腫瘤市場，多款抗腫瘤藥首仿上市，再疊加潤眾銷售額快速放量，年銷售額超過10億港幣，「預期改善+業績好轉」使公司股價節節攀升。

第二階段——轉創新：2015年後，藥政審評審批政策逐步推進，MAH、優先審評、eCTD、醫保談判等的落實使創新藥能享受的政策紅利愈發明顯。同時，一致性評價、帶量採購等政策的推出使整個仿製藥行業在規範度提升的同時超額利潤被逐步壓縮。面對新機遇與新挑戰，公司從兩個方面進行應對：1、創新藥方面，公司加大研發投入，豐富在研管線。2016年初公司向強生license outB肝新藥和2018年1.1類新藥安羅替尼在上市首日便實現1.3億元的銷售額均充分體現公司強大的研發實力；2、仿製藥方面，積極響應政策，多個主力品種已經通過一致性評價或提交補充申請，同時上市了國內首個按一致性評價標準完成BE實驗的品種。反映在股價上，雖然2018年集採造成公司股價較大的回調，但較2015年初仍錄得不菲的正收益，而公司在創新藥、仿製藥兩方面取得的重大裡程碑則成為這段時期公司股價上漲的最大推動力。

· 石藥集團

石藥集團是我國領先的大型綜合型製藥企業，於1997年由原河北製藥集團、石家莊第一製藥集團、石家莊二藥集團和石家莊四藥股份有限公司組建而成，主營業務包括創新藥、普藥、原料藥三大塊。公司的創新藥覆蓋神經系統、腫瘤、心血管等大市場領域，擁有治療腦卒中的恩必普、治療老年痴呆的歐來寧、治療高血壓的玄寧以及腫瘤用藥多美素、津優力、克艾力等主力品種，其中恩必普為公司核心品種，2018年實現收入48.72億港元（約合人民幣42.69億元，同比增長36.5%），佔公司總收入的23.2%。石藥集團最初僅其主營原料藥的子公司——中國製藥在港股上市，中國製藥最初基本只經營原料藥業務，2002年雖重組成立中諾藥業，注入製劑業務，但原料藥和製劑銷售收入比例穩定於7:3，原料藥依然是公司主要業績來源。聯想入主後，逐步將集團資產注入中國製藥。2012年，中國製藥向聯想收購石藥集團子公司恩必普藥業、歐意藥業和新諾威藥業，將創新藥業務納入麾下。此項重組後公司成藥業務所佔比例首次超過原料藥，並向高端創新藥廠商穩步邁進。公司最初為國企，後經歷聯想入主、管理層收購等一系列改革措施使集團於2015年徹底民營化。公司主席兼行政總裁蔡東晨先生為公司的實際控制人，直接或間接持有公司超過23%的股份。

業績與研發情況：2013-2018年間，公司營業收入從79.88億元增長至185.70億元，CAGR為18.38%，扣非歸母淨利潤從6.53億元增長至31.04億元，CAGR為36.58%，淨利潤增速遠高於收入增速的原因是盈利能力較強的創新藥業務佔比大幅提升（從19.31%增長至49.19%）。2012年後，公司全力拓展創新藥業務，加強研發團隊建設，完善產品管線布局。研發支出從4.58億元增長至20.91億元，CAGR為28.80%。目前公司在5個新藥研究領域有300個在研品種，其中新靶點大分子生物藥和小分子新藥分別為30和40個。公司圍繞生物大分子、小分子和新製劑都做了大量布局，其中不乏前沿的新抗體和新靶點發現，ADC產品和雙靶點產品，未來3至5年公司有望獲得15個生產批件。

股價復盤：國企改制，創新驅動。石藥集團早期上市主體中國製藥以原料藥業務為主，原料藥市場漸趨飽和，盈利能力較弱，且價格波動較大，使公司在上市的最初十餘年時間裡股價表現平平，與同期恒生指數整體上保持同步。公司自2012重組後開始大幅跑贏恆指。獲得恩必普、歐來寧、玄寧等創新藥品種後，公司三管齊下，全力拓展創新藥業務：1、加大研發投入，擴充在研管線；2、重點建設創新藥營銷團隊，加強學術推廣力度；3、進軍海外市場，走國際化路線。與此同時，石藥集團繼續推進國企改制，最終於2015年完成MBO為改制畫上句號。管理層持股的模式實現了管理層與股東利益的趨同，充分激發管理層做大做強企業的動力，提升石藥業績。2012-2018H1，老產品放量、新產品上市、研發推進、海外合作深化四重因素推動公司股價節節走高，公司也成為被納入恆指的首支醫藥股。雖然同樣因為集採公司股價在2018年下半年出現較大幅回落，但公司憑藉資金優勢通過直接購買臨床項目加速研發布局，投資者預期改善下股價也呈回升態勢。

· 百濟神州

百濟神州2010年成立於北京，是一家專注於開發及商業化同類最佳癌症療法的生物技術公司，主要面向創新型分子靶向藥物及腫瘤免疫治療藥物，目前公司有6款自主在研產品及2款合作在研產品，其中3款核心候選藥物，包括潛在同類最佳的在研小分子BTK抑制劑Zanubrutinib（BGB-3111）、針對免疫檢查點受體PD-1的在研人源化單克隆抗體Tislelizumab（BGB-A317）及在研PARP1及PARP2酶的小分子抑制劑Pamiparib（BGB-290），均有適應症處於關鍵性3期臨床階段；目前，Zanubrutinib就復發/難治性套細胞淋巴瘤（r/r MCL）及Tislelizumab就經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）向中國國家藥監局提交的新藥申請已獲受理；另有3款由新基生產的已獲批原研抗腫瘤藥物在中國市場銷售，包括靶向化療藥物白蛋白結合型紫杉醇ABRAXANE®、口服免疫調節藥物來那度胺REVLIMID®及核苷代謝抑制劑阿扎胞苷VIDAZA®。公司創始人為創業家歐雷強和美國科學院院士、中國科學院外籍院士王曉東，核心成員還包括前輝瑞中國國家經理兼輝瑞核心醫療大中華區總裁吳曉斌、前Leerink Partners常務董事及生物技術產業分析部門總監梁恆等。

業績及研發情況：公司2018年實現營業收入13.60億元，淨利潤為-46.24億元，至今尚未實現盈利。作為研發驅動的biotech藥企，公司研發投入相較於營業收入處於很高水平，2018年研發支出高達46.60億元，全國第一，2013-2018年研發支出CAGR為121%。

股價復盤：隨公司研發及合作推進，美股股價波動上揚。公司2016年2月3日於納斯達克上市，股價一路走牛，並於2018年6月8日達歷史最高點216.77美元，較2016年2月3日28.32美元的收盤價上漲665%。此後雖因產品獲批進度不達預期、管理層調整、主要合作夥伴新基被BMS收購等原因股價有所回調，但距發行價仍取得不小的漲幅。分析美股股價歷史走勢，其上漲與公司研發進展及合作協議的公布在時間上呈一定相關性。推測，臨床試驗數據的公布增強了投資者對於在研產品成功上市的信心；針對新適應症的臨床試驗的啟動及數據的公布增加了投資者對於產品的估值；而與新基、默克等的商業化合作更是為公司帶來直接的產品銷售收入，改善公司當下的財務狀況，以上種種因素推動美股股價持續攀高。

· 中國醫藥行業「核心資產」的特徵——先導性領域與龍頭公司

總結上述三支醫藥股的復盤，可以看到在境外成熟的資本市場，投資者們所垂青的股票不拘泥於某一市值水平，甚至對盈利狀況不做過多苛求，但必須是在市場中最具成長性和競爭優勢的「核心資產」，它們是具有良好的上漲彈性和抗跌性，即使短期受到一些擾動，長期來看也能取得穩定超額收益的優質資產。具體而言，中國醫藥行業「核心資產」必須具備兩類特徵：先導性領域與龍頭公司。

1、先導性領域：中國醫藥行業「核心資產」所處的細分行業必須是未來醫藥行業轉型和發展的方向。此處的先導性領域與第二章中所指出的優勢行業表面看似不同，實則殊途同歸。投資本質上是買未來，對於第二章中所舉的例子，比如臺灣的半導體，韓國的電子，越南與菲律賓的食品、菸草等，曾經和現在是當地的優勢產業，可預見的未來裡大概率仍是當地的優勢產業。而中國不同，經濟處於高速發展中，從2000年至今，在城鎮化、信息化、行業整合完成等多種因素的作用下，房地產、計算機網際網路、家電分別成為了不同時代的代表性先導產業。先導性領域意味著超過平均水平的發展，並最有可能成為未來的優勢產業。對於中國的醫藥行業來說，醫改逐步進入深水期，行業面臨轉型，曾經蓬勃發展的細分行業今後可能榮光不再，而目前或許還處於逐步崛起階段的先導性領域則最有可能發展成為未來的優勢產業。以製藥行業為例，2010-2013年的雙信封模式使大普藥面臨前所未有的降價壓力，專科仿製藥則搶佔了更多市場；2018年開始的帶量採購，則擠出仿製藥的超額利潤，而創新藥優先審評審批、MAH、醫保談判等一些列鼓勵政策的落地則助推2018年成為國內創新藥批量落地的元年。未來轉型創新將成為大部分藥企在政策衝擊下的正確選擇，前述的三家企業——中國生物製藥、石藥集團、百濟神州均已走在研發創新的道路上。

2、龍頭企業：中國醫藥行業「核心資產」必須是所處細分領域的頭部公司。中國醫藥產業同中國整體宏觀經濟一樣，正經歷著從高速發展向高質量發展的轉變，這一過程龍頭企業將憑藉自身規模、技術、經驗等優勢形成自身的核心競爭力，取得超過行業的增速。中國生物製藥、石藥集團和百濟神州雖屬於創新藥行業中不同類型的公司（前兩者為Bigpharma，對標國外的輝瑞、羅氏，後者為Biotech，對標國外的基因泰克），但均是同類公司中的佼佼者：中生、石藥憑藉較大的收入體量、良好的現金流狀況以及此前多年積累下來的研發能力，既可以結合現有的優勢領域進行自主研發，也可以通過外部購買的方式進行快速布局。百濟神州研發管線中擁有多款潛在的重磅產品，面對廣闊的癌症市場，專業化的研發團隊、不斷提升的商業化能力和產能、行業經驗豐富的核心領導團隊、廣泛的國際化合作均使得公司成為研發驅動型公司中的領跑者。

3.2

外資對A股醫藥股的加配

目光轉回國內的A股市場，截止6月30日，陸股通資金佔A股醫藥板總市值的2.47%，自由流通市值的5.63%，比例不算高。但如果我們聚焦於持股比例前20名，兩個比例分別提升至6.69%和17.43%，尤其對於持股比例前5的醫藥股，陸股通資金佔其自由流通市值的比例均超過20%，外資在這些股票上已佔據相當的話語權。從陸股通重點持倉前20大醫藥個股可以看到，其中的大部分企業屬於目前或許尚未成熟，但未來有著光明發展情景的先導性領域（如創新藥產業鏈、高端消費品、連鎖醫療機構和藥店等），且均為各自領域的頭部公司。本節選擇恆瑞醫藥和愛爾眼科進行重點分析，他們均為所處細分行業的龍頭企業，通過陸股通對其加配的歷史，探究外資對醫藥股的影響。

· 恆瑞醫藥

恆瑞醫藥是A股的「處方藥+創新」龍頭，目前產品線主要覆蓋抗腫瘤、手術麻醉和造影劑等領域，後續研發管線則在上述領域之外進一步向免疫疾病、糖尿病等大病種領域擴展。2018年公司相繼有硫培非格司亭(19K)、吡咯替尼、白蛋白結合型紫杉醇等重磅品種獲批上市，全年公司共獲得臨床批件近20個，並且許多產品在國際上也暫無同類靶點上市，公司在部分領域的研發進度已經逐步接軌國際。2019年，公司PD-1針對經典型霍奇金淋巴瘤的適應症已經獲批上市，後續針對非小細胞肺癌和晚期肝癌、胃癌等大適應症的II/III期臨床進度不斷推進，其中PD-1聯合甲磺酸阿帕替尼一線治療肝細胞癌的國際多中心III期臨床試驗部分試驗將在美國、中國、歐洲等同步開展。製劑出口領域，託伐普坦、吸入用地氟烷等品種先後獲得美國等地區的（暫時）批准，後續待批品種中不乏方達帕魯等競爭格局較好且具備一定規模的品種，今年獲批的多個ANDA文號有望明年逐步放量。整體來看公司目前已經形成了產品「引進來」和「走出去」相結合的良好市場格局。

陸股通持股對公司股價與估值的影響：雖然對標國際龍頭，羅氏、輝瑞等，恆瑞接近70倍的PE相對較高，且短期內，業績很難實現爆發式增長，但其作為中國製藥行業的龍頭，優勢明顯，代表著中國市場不同的估值中樞，深受外資追捧，滬股通開通後2年不到的時間裡滬股通持股市值便超過50億元，佔自由流通股比例超過10%。2016年7月至今，陸股通資金的持續流入進一步推高公司股價，漲幅達到208.70%，同期醫藥生物（申萬）指數漲幅為-4.72%。外資流入也提升了恆瑞的估值中樞，2016Q3，公司PE為42.65倍，相較於化學製藥（申萬）的溢價率為-9.69%；2019Q2，公司PE為67.75倍，相較於化學製藥（申萬）的溢價率為66.82%。截至2019年一季報，恆瑞前十大流通股東中已經沒有公募基金，除去大股東、產業資本、證金、匯金外，就是陸股通（佔總股本13.21%）和一家QFII奧本海默基金（2.09%），外資已經甩開了公募機構，深度影響著公司的證券定價。

· 愛爾眼科

愛爾眼科是我國規模最大的民營眼科醫療機構，成立於2003年，總部位於長沙。2009年10月，公司成為國內第一批IPO上市的醫療機構。2013年公司與中南大學聯合建立了中南大學愛爾眼科學院，打通眼科的產、學、研三大領域。公司作為民營醫療企業，管理機制靈活，在2014年設立產業併購基金後，規模擴張速度加快。截止2019年，公司已在中國大陸30個省市區建立290餘家專業眼科醫院，年門診量超過650萬人，在美國、歐洲和香港還開設有80餘家眼科醫院。

公司所處的民營眼科專科醫療行業具有廣闊市場前景。一方面，用眼過度、老齡化等因素推動中國眼科醫療市場的旺盛需求，據原國家衛計委預測，中國眼科疾病門診患者數量將從2015年的1.05億人增長至2021年的1.4億人，複合年增長率為4.9%，眼科疾病住院患者數量將從2015年的420萬人增長至2021年的720萬人，複合年增長率為9.4%。另一方面，民營眼科服務市場高於公立眼科服務市場，預計民營眼科服務市場規模將從2015年的116億元增長至2021年的328億元，複合年增長率為18.9%，同期公立眼科服務市場規模複合年增長率為12.8%。而在民營眼科服務市場中，專科醫院是增長最快的一個分類，2015-2021年複合年增長率為23.1%。

陸股通持股對公司股價與估值的影響：愛爾眼科身處民營眼科專科醫療這條前途光明的賽道，而領跑者的地位使其能獲得確定性較高的業績增長，再疊加連鎖醫療服務的業態易於境外投資者理解（美國擁有全球最大的連鎖醫療機構HCA，市值超450億美元），備受外資推崇。自深股通開通以來，愛爾累計漲幅達到178.76%，而同期醫藥生物（申萬）指數漲幅為-13.34%。估值方面，2016Q4，公司PE為55.97倍，相較於醫療服務（申萬）的溢價率為-32.37%；2019Q2，公司PE為87.96倍，相較於醫療服務（申萬）的溢價率為104.23%。截至2019年一季報，公司前十大流通股東中，陸股通位列第二，持股佔總股本比例的7.18%，再加上一家QFII（0.78%），外資的持股比例遠超公募基金。

恆瑞和愛爾的例子印證了之前的分析——外資緊握中國醫藥股中的「核心資產」：恆瑞所處的創新藥產業將是政策變革下製藥企業發展的方向，而恆瑞不論是研發投入還是研發進度均位居國內前列；愛爾所處的民營眼科專科醫療行業處於高速增長中，而愛爾作為行業龍頭，將憑藉自身的規模效應、品牌效應、商業模式等優勢獲得超過行業的增長。具備「先導性領域」和「龍頭公司」特徵的中國醫藥行業「核心資產」受到境外投資者的追捧，而外資的流入則助推公司股價和估值中樞上揚。

2019年11月，A股在MSCI的納入因子將提升至20%，納入成分也由此前的大盤股成分擴充至大盤和中盤股成分，屆時將帶來312美元的資金增量。這其中醫藥板塊在納入中盤股中位居各行業第一位（佔比達15%，遠遠超出排名第二、三位的電子和化工的8%）。在實業界，中國醫藥行業也在獲得更多的全球關注，充分反映了這些年醫藥行業的成長。6月11日，PharmExec公布了2019年全球製藥企業50強名單。本次排名主要是依據各個企業2018年的處方藥全球銷售收入，有兩家中國藥企首次上榜，便是我們上文中寫到的中國生物製藥和恆瑞醫藥，相信隨著行業的進一步發展，更多公司也將出現在這一榜單當中。

中國於2001年加入WTO，迎來了第一輪經常帳戶的開放紅利，經濟實現騰飛式發展。而當下，我們正迎來金融帳戶的逐步開放，今後將充分享受到由此帶來的開放紅利。在全球關注度不斷提升的中國醫藥行業中，「核心資產」勢必受到境外投資者的重點關注，那麼從邊際的角度，未來具體有哪些「核心資產」將更受增量外資的推崇從而邊際受益？本節中我們提出兩大猜想——近兩年來新近登陸A股的「新龍頭」和海外有優質大市值對標，國內還處於成長階段的「新對標」。

4.1

新龍頭——藥明康德、邁瑞醫療

近年來，政策驅動下的醫藥行業處於深刻變革進程中。一方面，醫保控費大背景下醫藥行業進入整體增速放緩的新常態；另一方面，新的管理機構成立，新的改革成果落地，醫藥行業面臨重新洗牌。細數近期政策改革，可以看到不論是藥品領域的仿製藥一致性評價、鼓勵創新藥，還是器械領域的「兩票制」、鼓勵進口替代、鼓勵自主創新，整個行業都將從粗放式增長轉向規範化、精細化增長，同時注重研發，注重核心技術競爭力。這一過程中，中小企業將面臨較大挑戰，而大型企業則能獲得市場資源傾斜，實現集中度的提升。因此，新環境下的各領域龍頭公司有望在大浪淘沙中勝出，實現強者恆強，進一步鞏固其在行業內的地位。

對於恆瑞醫藥、愛爾眼科這些上市已久的企業，外資已基本完成建倉，持股比例整體處於較高水平，短期內邊際上升空間有限。而隨著境內資本市場的不斷成熟，原先在境外被低估的醫藥龍頭們在近兩年紛紛選擇回歸A股，這些公司多屬於國內「先導性領域」中的領軍企業，符合「核心資產」的特徵，而此前境外上市的經歷為其積累了一定的口碑和投資者關係基礎，此番回歸A股若面臨PE解禁，有可能成為外資通過大宗交易率先增持的對象。這其中最為典型的便是於2018年實現A股上市的國內CRO龍頭——藥明康德與醫療器械龍頭——邁瑞醫療。

· 藥明康德

藥明康德成立於2000年12月，是全球公認的具備新藥研發實力的領先開放式、全方位、一體化的醫藥研發服務能力與技術平臺，已建立了從藥物發現到臨床前開發、臨床試驗及小分子化學藥生產的貫穿整個新藥研發過程的綜合服務能力和技術。公司曾於2007年8月在紐交所上市，並於2015年12月完成私有化後從美股退市。經歷兩年多的蟄伏，公司於2018年5月成功登陸A股市場，成為首隻回A上市的「獨角獸」，並於12月登陸港股市場，成為第三支搭建起「A+H」架構的醫藥股。公司無控股股東，Ge Li（李革）及Ning Zhao（趙寧）、劉曉鍾、張朝暉四人為公司的創始人，通過籤署有關一致行動的協議，約定其作為發行人股東和董事將在發行人股東大會和董事會上就所有決策事宜保持一致行動，為公司的實際控制人。

大型藥企創新轉型+醫藥融資額快速增長+科創板引領創新投資熱，國內CRO行業迎來蓬勃發展。CRO行業最初興起於西方發達國家，2000年左右美股科技股泡沫破滅，經濟不景氣，全球藥企尋求國際化和低成本研發，而中國自1989年恢復高考，2000年人才儲備較好，工程師紅利成為中國承接國際CRO業務的重要原因。以2015年藥審改革為起點，國內CRO行業迎來新的發展機遇：

1、隨著我國醫藥行業從「簡單仿製」邁入「仿創結合」，再到「自主創新」的發展階段，一批大型藥企逐步轉型升級，將創新藥作為開發的重點，創新藥研發項目持續增加，帶來行業整體研發投入的快速提升。創新藥高昂的經費要求和極低的研發成功率，尤其在經濟危機期間，使得藥企盈利減少，企業對CRO接受程度提高，驅動我國CRO市場規模快速擴大；

2、網際網路金融的興起使我國醫藥融資額快速增長，大批小型藥企的創新項目獲得充足資金，但由於自身設施、人員不足，大多數小型藥企需要藉助CRO來完成臨床開發等工作，使得我國CRO行業滲透率不斷提升；

3、2019年3月，證監會發布了《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，自公布之日起實施，生物製品、高端化學藥等科創生物醫藥企業列於《上市推薦指引》。科創板為成長屬性強的科技創新型醫藥企業提供融資平臺，實現一、二級市場協調聯動，優化產業配置，加速行業創新升級，作為創新藥「賣水人」的CRO行業也將受益。

公司CRO業務國內第一，全球前十。中國CRO領域參與者眾多，市場相對分散，有數以百計的競爭者，公司2016年市場份額為12.40%，遙遙領先於第二名康龍化成的3.35%。在全球CRO市場中，公司佔據2.02%的市場份額，排名第十一。2018年，全球知名醫藥諮詢公司lgeahub發布的《2018年全球10大合同研究組織》中，藥明康德的全球排名已升至第九。未來隨著國內CRO行業進入整合期，資本運作帶來大量併購重組機會，公司作為頭部企業有望取得更大市場份額。

· 邁瑞醫療

邁瑞醫療成立於1991年，主要從事醫療器械的研發、製造、營銷及服務，主要產品涵蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，目前已擁有豐富的產品品類，其他產品還包括骨科和硬鏡。通過多年的研發創新和外延併購，公司已擁有國內同行業中最全的產品線，以安全、高效、易用的「一站式」整體解決方案滿足臨床需求，是中國最大、全球領先的醫療器械以及解決方案供應商。公司曾於2006年9月登陸紐交所，並於2016年3月完成私有化後從美股退市。2018年10月，公司於A股創業板上市，上市後股價一路高歌，並於2019年6月26日反超溫氏股份，成為創業板市值最大的公司。公司實際控制人為董事長李西廷和董事徐航，二者均為公司創始人。

技術進步、產業鏈成熟等內部因素為國產器械發展提供基礎，政策、資本等外部因素為國產器械營造了歷史性的發展機遇。企業層面，技術快速發展，國產醫療設備已逐步突破多項技術壁壘；專業化產業集群日趨成熟，為控制成本、擴大生產規模創造了條件。國家層面，醫改、分級診療、扶持國產設備、鼓勵民營醫院等多項政策全面落實中，醫療設備市場進入持續放量階段，國產廠商充分享受政策紅利。市場層面，器械投融資及併購市場活躍，為優秀國產企業提供充足的資金與資源。中國醫療器械發展黃金十年將至。

公司營收與研發投入均為國內行業第一。與全球醫療器械市場相比，我國醫療器械行業集中度較低，公司規模偏小，但整體上保持平均10%以上的增長，高於全球龍頭個位數的增速。公司在監護儀、IVD、彩超等領域國內領先，2018年營業收入達到137.53億元，全國排名第一。公司在研發投入方面的優勢更為明顯，2018年共投入14.20億元於研發（包括資本化和費用化的研發支出），是第二名樂普醫療的三倍還多。持續的研發投入保證公司產品升級換代，在國內三甲醫院和國際高端市場中具備足夠的競爭力，而公司國內第一的收入體量保證公司研發投入的同時，使公司有充足實力進行外延併購，構建更為完善的產品技術線，形成集群效應，從而推動公司發展加速。

4.2

新對標——藥店板塊、金域醫學

一線白馬無疑是外資關注的焦點，但一些在海外有優質大市值對標的細分領域龍頭也正逐步走向資本市場的「舞臺中央」。這些企業或許目前市值不算大，但所處的細分領域處於快速發展階段，企業在行業中所處的地位又使其能更進一步地獲得高於行業的增速。他們或採取高效的管理模式，或具有獨特的技術壁壘，亦或是成本、資金、平臺等方面的優勢，使得他們能在醫藥產業的變革中脫穎而出，也具備「核心資產」的特質。此外，這些企業的海外對標既方便境外投資者理解企業的業務模式，又使外資能很直觀感受到企業的發展空間，未來將得到外資越來越高的關注度。當下比較典型的這類標的包括藥店領域龍頭——益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂和第三方醫學檢驗龍頭——金域醫學。

· 藥店板塊

與美國相比，中國藥店行業尚處於發展早期。美國藥店從18世紀起步，到20世紀中期，從單體藥店模式向連鎖藥店發展。20世紀中後期，隨著藥品零售業競爭日趨激烈，單店盈利能力下滑，藥品零售業掀起併購浪潮，連鎖藥店因其良好的管理經營能力和規模效應能保持穩定盈利能力，成為行業整合者，佔比逐漸增加。目前美國藥店連鎖率已經超過60%，其中三巨頭Walgreens、CVS、Rite Aid市佔率約為80%。反觀國內，早期的藥品銷售主要集中於醫院藥房，直至上世紀90年代，第一批的連鎖藥店才出現在國內藥品零售市場。經過二十餘年的發展，儘管藥店連鎖率有了顯著提高，2018年連鎖率為52%，但市場集中度方面，CR10不足22%，CR100也僅為45%，整個市場還處於高度分散的階段，但這也意味著中國藥店行業蘊含著巨大的發展機會。同時從2010-2018年藥店集中度的變化可以看出，CR10從11.52%增長至21.58%，增長10.06個百分點，而CR100從32.27%增長至45.33%，增長13.06個百分點，這意味著排名11-100的藥店市佔率提升較為有限。這進一步驗證我們之前的觀點，龍頭企業將憑藉自身優勢取得超越行業的增速，強者恆強。

CVS的併購與整合，塑造如今藥品零售巨頭。CVS於1967年涉足藥店行業，通過併購整合快速進行外延擴張，目前佔據全美約30%的藥品零售市場。同時，公司從純粹零售商向平臺服務商轉變，通過全產業鏈布局，為客戶提供全方位的健康增值，最終成就今天市值超過700億美金的醫藥零售巨頭。

國內藥店龍頭同樣利用資本優勢加快擴張步伐。2017年以來，國內幾家上市連鎖藥店——益豐藥房、大參林、一心堂、老百姓的新增自建店數量持續增長。藥店分級分類、醫保管理規範化，非醫保產品限制銷售、個人帳戶改革等一些列政策預示未來對藥店的監管趨嚴，中小連鎖藥店發展受限，出售意願增強，同時去年下半年以來一級市場上收購價格有所回落，藥店龍頭們潛在併購標的增加，中短期內集中度的提升為後續增長提供穩定支撐。

處方外流將成為藥店龍頭的長期驅動力。醫藥分開、處方外流是大勢所趨，大型連鎖藥店憑藉規經營規範、服務能力強、規模優勢能夠順利承接處方藥和享受醫保支付綠色通道，從而獲得處方的收入增量。目前國內四家上市藥店市值均處在100億-300億區間，對標CVS，這些國內連鎖藥店龍頭們有望在行業的風雲變換中進一步做大做強，未來可期。

· 金域醫學

金域醫學成立於2003年，專業從事第三方醫學檢驗及病理診斷業務的獨立醫學實驗室（Independent Clinical Laboratory，ICL）。經過15年的發展，公司已經成為國內ICL行業中營收規模最大、市場網絡最廣、檢驗項目及技術平臺最為齊全的市場領導企業。公司服務覆蓋全國90%以上人口所在區域，2018年實現營收超45億元，佔我國第三方醫檢市場份額超過1/3，在大陸及香港地區設立37家實驗室，服務22000多家醫療機構，有2000多個物流網點，可檢測2600餘項，80%項目24小時內發單，年檢驗標本量超過6000萬例。

受益於多項政策紅利，我國ICL行業快速發展。我國ICL的發展歷史可以追溯到20世紀80年代，彼時出現了獨立單體的ICL，但其檢測範圍單一，並未形成規模。2009年，衛生部印發《醫學檢驗基本標準(試行)》確立醫學檢驗所的合法地位，金域醫學、迪安診斷、艾迪康等ICL開始對外擴張。新醫改的背景下，「分級診療+醫保控費」進一步刺激ICL增長：分級診療使得診療量下沉至基層，基層醫療機構檢驗樣本增加，但是由於財務預算有限和人員配備不足，基層醫療機構接診能力受限。ICL能有效解決基層成本控制問題和診療專業化的問題，起到降本增效的作用，有助於推進分級診療建設，同時也將長期受益於分級診療政策的改革紅利；醫保控費涉及醫院檢查費用的下調，避免「大檢查」等過度醫療，防治從「以藥養醫」變成「以檢查補醫」。對醫院而言，醫學檢驗的儀器設備、人員成本以及質量控制等成本較高。檢驗項目價格下調後，檢驗科利潤減少，因此醫院有動力將檢驗項目外包給具有成本優勢的獨立醫學實驗室執行，達到雙贏的目的。

對標國際龍頭LabCorp，金域醫學成長空間巨大。行業層面，中國的ICL還處於起步階段，美國ICL的市場滲透率早在上個世紀60年代便達到30%，而中國目前的滲透率仍不足5%。據前瞻產業研究院預測，未來中國ICL的市場滲透率將迅速提升，整個ICL市場在2014-2020年將保持35%-40%的較快增長。公司層面，儘管金域目前已佔據超過30%的市場份額，遙遙領先國內同行，但不論是從收入、利潤、市值亦或是檢測監測項目數量，公司與全球龍頭LabCorp仍有較大差距。公司2013-2018收入CAGR為27.25%，扣非歸母淨利潤CAGR為34.13%，隨著次新店逐步進入盈利期，公司未來仍將延續高速增長。

全球資本回流美國超預期

中國作為增速名列前茅的大型經濟體，在全球資產配置的視野下對境外投資者具有巨大吸引力。但歷史經驗表明，當美國經濟繁榮，美元進入強勢周期時，全球資本回流美國，會對新興市場國家造成較大衝擊，中國在金融市場漸進開放的過程中需警惕這一風險。

政策嚴厲程度超預期

目前整個生物醫藥行業的改革，無不引導企業向規範化經營發展（如藥品領域的一致性評價、器械領域的「兩票制」、藥店領域的分級分類等）。長期來看，龍頭公司將憑藉自身積澱跑贏中小企業，在大浪淘沙中勝出，但短期內也不排除因政策嚴厲程度超預期而經歷陣痛的可能性。

研發進展低於預期

本報告指出創新是大多數中國製藥企業的未來。誠然，對整個行業而言，轉型創新是大勢所趨，但具體至某一企業，研發需要投入大量的資金和時間，且具有較強不確定性。本報告中提到的幾家製藥企業，儘管在研發投入和研發進度上已走在同類前列，但仍有研發失敗的風險。

本報告的局限性：

本報告在分析外資對A股市場的影響時，因數據可及性的問題，選擇陸股通作為研究對象。需要指出的是，陸股通雖為外資進入A股的主要方式，但不是唯一方式，故研究結論可能存在偏差。此外，本報告得出的「外資擁抱中國醫藥領域『核心資產』」這一結論是基於歷史數據得出，未來隨著資本市場開放程度的進一步提升，更多外資湧入中國，不排除外資中價值投資者和趨勢投資者佔比變化進而導致外資整體投資風格改變的可能性。