來源：點拾投資
導讀：比爾·阿克曼是華爾街的「顏值擔當」（PS，很多對衝基金大佬都顏值很高，包括綠光資本的大衛.埃因霍溫）。他不僅特立獨行，也有許多與眾不同的觀點。今天我們翻譯了阿克曼對衝基金Pershing Square的半年報，有幾個亮點：1）Pershing Square自從2004年成立以來的複合回報率是16%,這個收益率已經是美國頂級對衝基金的水平；2）今年通過CDS做空美股期權的投資，在美股熔斷中大賺特賺，幫助阿克曼起死回生，今年業績亮眼；3）公司買入公司的內在價值大幅低於價格，阿克曼相信均值回歸的投資策略；4）新冠疫情的出現加速了供給側出清，龍頭公司的競爭優勢更為明顯。以下是我們的深度翻譯，希望給大家帶來幫助。
文章來源 | 潘興廣場2020年半年報
公司簡介
潘興廣場控股有限公司PerishingSquare Holdings.Ltd（簡稱PSH）.，在倫敦交易所上市，代碼是PSH，這是一家封閉式基金結構的投資控股公司，主要投資在北美註冊並公開交易的上市公司。PSH的目標是追求每股內在價值長期複合年化回報的最大化。
PSH指定Perishing Square潘興廣場資本管理有限公司PerishingSquare Capital Management,L.P（簡稱PSCM），作為投資管理人。根據PSH PSH的資產和負債的投資，投資經理有責任服從於董事會的整體管理，根據PSH在《2019年年度報告》中提出的「投資政策方針」①，來管理PSH旗下資產和負債的投資。
PSCM是在德拉瓦州註冊的有限合夥制企業，由William A. Ackman在2004年1月1日成立。PSH是於2012年2月2日在跟西島Bailiwick法案下組建的具有有限責任的主體。它在2012年12月31日註冊為開放式投資主體開始運營，在2014年10月2日轉換為封閉式投資基金。PSH的公開股份在10月13日於泛歐阿姆斯特丹交易所開始交易。2017年5月2日，PSH的公開股份開始在英國上市管理局納入監管，並在倫敦證券交易所主板的高級板②Premium Segment上市。
譯者註：① 對第一次看到「潘興廣場」的讀者來說，有必要重溫一次其2019年年報中關於PSH投資目標和方針的部分。PSH投資目標是保存資本、並追求最大化地實現與合理風險相匹配的長期資本增值。為此，風險是被定義為資本永久性損失的可能性，而不是價格波動。在其價值投資方法中，當投資經理認為在當前交易價格和內在商業價值（或淨資產）之間存在重大的估值差、經常伴有價值重估的催化劑時，PSH會尋求投資於多頭的投資機會（偶爾是空頭）。PSH的投資可能既包括公開發行人發行的上市交易證券和定向私募證券，也包括非公開發行人的公開交易證券。PSH可以投資私募債券，只要這類債務證券的價格可以被監測。PSH不會投資非公開發行公司的股權（即私募股權），但也有可能在限定條件下，PSH投資的上市公司後來被私有化，那麼PSH可能會在這些股票或債券上進行額外的投資。PSH會在美國和非美國發行人發行的股票或債券上持有多頭或空頭倉位，包括哪些可以轉換為權益或債券的證券；不良證券、產權、期權和認股權證；債券、票據以及權益和債券指數；掉期（包括股票、外匯、利率、商品和信用違約掉期），掉期期權和其他衍生品；類似期貨合約、外幣、股市的遠期合約和結構性股票或固定收益產品（包括不限於資產支持證券、抵押支持證券、夾層貸款、商業貸款、抵押和銀行債務）；ETF以及其他只要投資經理認為可以實現PSH投資目標的的任何金融投資工具。PSH也會投資IPO出售的新股。在金融指數期權的投資，可以建立或增加多空頭寸，或對衝PSH的已有投資。為了減輕市場相關的下行風險，PSH可能會買一些看跌期權、看跌市場指數，一籃子證券和/或買入信用違約掉期，但不承諾會隨時保持市場對衝的倉位。
PSH投資組合中的絕大部分通常是分配給8-12個投資標的，通常是流動性比較高的、中大型北美上市公司。只要PSH依附於一些在1940年美國投資公司法案中的豁免條款，PSH買入美國證監會註冊的未償還表決權證券不會超過3%，累計買入在英國上市的封閉投資基金也不會超過總資產的10%；除非其他類似自己已經公布投資原則的封閉式投資基金不超過他們英國上市封閉式投資基金的15%。此外，PSH對任何一家發行人的證券或投資風險敞口，在其進行投資決策時點時，投資額不得超過PSH總資產的25%。PSH和其投資經理管理的其他投資基金、以及其分支機構的投資，整體上遵循基本類似的投資目標、方針和策略。
對投資機會的分配、再平衡、或內部交叉盤交易，常常會按比例進行決策。然而，投資經理可能會避免形成交叉盤交易，或只是其設定的局部交叉盤交易，或者由於稅收、監管、風險或其他考量，在其自行決定的部分，交叉盤交易或其中一部分，不是對基金最有利的。比如，因為這種基金持有一定比例的一種證券或金融工具，相對於其風險調整後的資產估值；或者要其他基金全部或部分持有應該剝離的一種證券或金融工具。
PSH可能會持有現金資產、現金等價物或美國國債，等待基金經理髮掘新的投資機會。對於PSH的資產中什麼時候持有多大比例的現金或現金等價物資產，沒有限制。董事會已經採取了一項政策來規定了PSH的融資比例，根據其目的定義所有融資的本金總額（包括保證金貸款）在總資產（根據PSH最新財年或半年報的財務報表）的比例，在任何情況下融資或支取比例都不得超出50%。董事會可能會不定時修訂PSH的融資政策，但在沒有投資經理的事前同意下，董事會可能不會增加或減少PSH的最大融資比率。融資限制並不適用於或並不限制在使用衍生工具時的槓桿率。PSH可能會使用衍生品，包括來獲得特定安全性的股票期權、為了要在特定項目中減少資本投入又有可能提高資本回報率的無追索槓桿工具。此外，PSH也可以投資共同投資的工具，包括股票期權。PSH還可以使用衍生品，包括股票和信用衍生品，以及看跌期權，來形成對一家公司的有協同效應的看跌倉位，而不必把PSH暴露在一些賣空的特定風險中，比如無限虧損的可能性風險、和維持融券相關的風險等。PSH通常不會使用總收益掉期來獲取槓桿，而是為了管理法規、稅收、法律或其他問題。對本投資方針的任何重大變更，都需要獲得公眾股東的特別批准。
②2010年4月，英國主板市場的兩層分市場被重新標記為高級板市場和標準市場。高級板市場要遵循比歐盟招股說明書更為嚴格的標準，要求企業能夠促進股東信心。而標準上市則只需達到歐盟招股說明書所規定的最小標準即可。這兩個市場根據證券和上市企業類型而被進一步劃分為不同的上市類別。高級板上市分類：商業公司股權、封閉式投資基金公司和開放式投資公司。標準上市分類：股票（股權與非股權）、債券和含債務的股權、特定債券、證券化衍生產品和其他證券。
公司的業績表現
截至2020年8月25日，基金自2004年成立後累計回報率1112.5%，複合年化回報16.2%，同期標普500累計回報335.2%，複合年化回報9.2%。
主席致辭
概況
在2020上半年，Covid-19新冠病毒進入了我們的世界，並永遠地改變了它。自從1月份以來，病毒讓全球2300萬人感染，不幸有超過80萬人失去生命。在病毒不斷蔓延中，世界也在開始重啟，企業正在努力去適應極具挑戰的經濟狀況，而這本來在2019年底是不可能想像的。
在潘興廣場控股公司2019年年報中，投資經理就解釋了早期對於病毒的擔憂，也促使其在信用違約掉期市場對衝頭寸，來保護PSH組合。在市場大幅下跌後，投資經理就取消了這些信用對衝頭寸，並把大量的收益重新配置到了股票中，增加了組合先有持倉的投資，也投資了之前就在跟蹤研究的一些公司。投資經理對於其組合中公司的詳盡研究，讓其在這個不確定的階段內的投資決策有說服力，從長期來看，這個時點的買入也會讓PSH組合表現更好。
當市場自3月份低點開始反彈以來，得益於股票多頭倉位的增加，PSH組合獲益匪淺。投資經理還是持有一些信用對衝的盈利作為現金部分，因為他認為從短期到中期來看波動還是會繼續。
投資表現
對於2020上半年，以及2020年以來截至8月25日的期間內，PSH的每股資產淨值（包括股息）分別增長了28.9%和44.1%；PSH股價這期間分別增長了23.7%和37.3%；相較同期標普500的同期回報率超過-3.1%和7.9%。
這也證明了，在這一難以想像的艱難環境下，投資經理有能力靈敏地來保護你的投資，董事會也對PSH今年以來相對和絕對表現表示滿意。有趣的是，在半年末（截至6月30日）PSH投資組合中的9家公司中，有4家公司儘管受制於病毒對於公司業務的影響，仍然對於PSH截至8月25日的業績作出了正貢獻，也許因為他們的管理層知道該如何應對所面臨的挑戰。組合中其他五家公司的估值下滑，大多被信用對衝的的收益抵消了，投資經理相信從長期來看它們也會恢復的。後面對於PSH投資組合的展望會有更詳盡的描述。
組合的操作
在2020上半年，PSH重新把星巴克作為核心持倉，並退出了伯克希爾哈撒韋的投資。除了2月開始隨後在3月份退出的對衝倉位外，在這個市場波動加劇的春天裡，投資經理還展開並退出了一些非核心的投資。今年夏天，投資經理成立了Perishing Square Tontine Holdings,LTD.潘興廣場互助控股（簡稱PSTH），這是一個特殊目的收購公司（即SPAC，special purpose acquisition company），目的是進行併購、股本互換、資產收購、買入股票、重組或類似的和私人企業的商業整合。在2020年7月22日，PSTH在紐交所的IPO中募集了40億美元。PSH公司，Perishing Square,L.P和Perishing International，Ltd（統稱潘興基金）承諾會額外捐款10億美金，並可選擇增加投資到30億美元總額，這樣PSTH就總共有50億到70億美元的股本資產可用於其初始業務整合。在典型的SPAC交易中，其發起人是歸投資經理所有。而PSTH的SPAC發起人是100%歸PSH和潘興廣場私募基金100%所有，從而確保了投資經理的激勵措施和基金表現是完全綁定的。
交易的完成，如果有的話，會幫助PSH在其新上市公司中建立核心地位。PSTH允許投資經理對於符合其投資原則的高質量商業主體進行投資，但目前是私人持有。後面的報告中會對於PSTH及其他投資組合的變化進一步介紹。
企業行為
董事會和投資經理一直認為，在當前的市場環境下，PSH的可用自由現金流，相對靜止較大的折價，和投資組合的潛在的價值，我們先有的股票回購計劃對於PSH股東最好的長期利益。因此，股東和投資經理授權兩次額外的股票回購計劃，在2020上半年各花費1億美元。迄今為止，PSH已經回購了累計2.79億美元的PSH公開股票。自2017年5月2日PSH推出的首個股票回購計劃以來，PSH已經回購了累計總額8.3億美元的PSH公眾股份。2020年8月26日，PSH宣布發行2億美元的3%12年期無擔保私募債券，於2032年7月15日到期（簡稱2032債券）。2032債券是無抵押的，而且在另外兩隻債券的支付權利上一致。（PSH將於2022年7月15日到期的10億5.5%債券、以及4億4.95%於2039年7月15日到期的債券）。2032債券包含和2039債券相同的契約。隨著PSH今年淨資產大幅增加，PSH的總債務於總資本比率從19.7%下降到15.4%，董事會決定利用低利率環境並發行2032債券，作為我們長期投資策略的一部分。由於10億美元的2022債券將在不到2年的時間內到期，因此發行2032債券也作為PSH長期債務管理策略的一部分。
發行2032債券並不會對PSH當前的股票回購計劃有任何影響，或者對於該計劃未來的延續有任何影響。2032債券的發行並不會增加管理費或支付給投資經理的激勵費用，因為所支付的這些費用，是根據其PSH的資產淨值NAV、而不是PSH總資產額來決定的。董事會相信PSH發行低成本、投資級長期債券的能力，是PSH競爭優勢的重要體現，並符合PSH股東的長期最佳利益。
股票折價
截至2020年8月25日，PSH交易價格相較其資產淨值有32.7%的折價，相較年初折價繼續走闊3.8%。特別是在波動加劇的3月份，折價大幅擴張，然後迅速縮小到和當前日期差不多的水平。董事會一致認為，為了持續縮小折價，PSH必須產生持續的長期正收益。董事會感到欣慰的是，PSH股東基礎持續擴大，因為更多投資者注意到了2019年和2020年以來強勁的絕對和相對表現、2020上半年對衝交易的收益、以及PSTH的成功發行。董事會也相信，隨著時間的流逝，PSH的發展和PSH股票不斷增加的需求，會逐漸縮窄折價、並為PSH股東提供長期積極的回報。
Anne Farlow
董事會主席
2020年8月28日
給股東的一封信
潘興廣場控股有限公司的各位股東：
潘興廣場控股對於2020上半年，以及2020年以來截至8月25日的期間內獲得了出色的業績表現：PSH的每股資產淨值（包括股息）分別增長了28.9%和44.1%，相較同期標普500的同期回報率超過-3.1%和7.9%。我們強勁的絕對和相對表現，是受益於2月下旬和3月初期間對於指數CDS市場的對衝計劃，隨後於3月12日開始的對衝交易，和同期3月18日之前將對衝的幾乎全部收益同時進行再投資，這讓我們得以利用了我們持倉公司和當時新入股公司的股價巨幅下跌的優勢。
自3月下旬以來市場開市復甦，我們投資組合內的公司股價也有所上漲，進一步推動了今年以來的業績表現。PSH上半年和今年以來的股東總回報分別是23.7%和37.3%，低於我們的資產淨值總回報，這是因為我們的股價相對於資產淨值的折價，從年初的29%擴大到33%。既使市場整體復甦，我們投資組合中的公司股價仍然低於它們1月1日的水平，而且大大低於它們的歷史高點。對於我們投資組合中幾乎所有的公司，我們不認為新冠病毒是永久性地傷害了它們的內在價值。事實上，在大多情況下，我們相信經濟、行為和病毒的競爭效應，加上我們組合中公司在病毒影響中的積極應對，是增加了它們的內在價值。所以，我們相信我們當前的持倉股票仍然具有吸引力的，從長期來看，可以提供可觀的額外收益潛力。
回顧
在2018年3月23日發布的2017年年度股東致辭中，我曾經寫道：「我們認為這是投資PSH的特別有吸引力的時點，因為：
我們組合的成交價相較於其內在價值有很大的差價，而我們相信價值回歸的催化劑（我們將在投資組合近況中詳細討論）；
當前該股的交易價格較資產淨值折價 23％，我們預計該水平將隨著投資業績的改善而縮窄；
創意生成引擎是完整且高效的；
我們已在很大程度上解決了引起關注的潛在負債…；
費用會比較低，因為我們在接下來的八個季度中將縮減與Allergan和解有關的1440萬管理費用，而直到PSH淨值回復到美股26.37美元水面之前，我們不會提取業績報酬
儘管上述幾點沒有一條可以確保良好的投資回報，但它們大大增加了我們成功的概率…。您可以放心，我們正在非常努力地工作，提供您期望我們提供的回報。」
那些自2018年3月23日起買入PSH股份的股東，會獲得豐厚的回報，因為從那個時間以來，PSH淨值收益上漲了153%，而我們的股東總回報達到117%，這裡的不同是由於我們股價相較淨值的折價擴大。
儘管我們在2018年3月關於PSH的陳述是準確的，這確實是一項有吸引力的投資，但我們關於PSH股價相較淨值折價縮窄的預測還沒有實現。常識是，封閉式基金投資主體有著強勁的業績表現、大型的回購計劃、每季度的分紅、和管理人的內部買入，都應該會幫助縮窄封閉式基金交易價格相較淨值的折價。
從這種嘗試判斷，我們值得更好的評級。自從我們2018年3月份發出的年度信函以來，在不到兩年半的時間裡，每股淨值增長了153%，PSH回購了4510萬股股票，佔流通股的19.2％；公司2019年第一季度派發了10美分的季度股息；和投資經理及其附屬公司通過公開市場購買和股票回購，將PSH的實益所有權從3.9％增加到25.2％。
然而，儘管以上所有要素都發生了，同期的折價還是擴大了將近1000個基點。不管今天對這麼大折價是什麼原因，我們強烈希望股價可以長期在等於或高於資產淨值的水平交易。
大幅折扣的唯一安慰獎，是我們的股票回購為我們提供了有吸引力的增量投資機會，近年來已稍微提高了我們對股東的回報。
儘管對於消除折價的預期催化劑尚未湊效，近期由於我們的出色表現，另一種潛在的催化劑也應運而生。
納入富時100指數成分股
PSH是FTSE 250富時250指數和FTSE All-Share富時全指的成分股。像PSH這樣的公司，獲準在倫敦股票交易所上交易的以英鎊計價的高級上市股票，是可以被富時100指數納入的。如果說一家公司滿足必要的治理和流動性要求，當前PSH就是滿足的，富時100的納入是根據公司上市股票在全部英鎊計價市場中的市值決定的。
隨著越來越多的資本投入到指數基金，而且隨著全球基準指數的回報開始超過大多數主動基金經理，指數的納入開始成為越發重要的催化劑，可以讓股價表現回歸內在價值。富時100指數是英國的全球工人的基準指數，等同於標普100指數。
富時100指數，是要尋找能夠代表滿足倫敦證券交易所相關要求的100家最大的上市公司。為了符合被自動納入的條件，在3月、6月、9月或12月，每個季度富時計算指數納入的時點，公司必須要那能夠達到其他90多家最大公司差不多甚至更大的市值。或者，如果指數中的公司市值跌落到110名以後，它們就會被從指數中剔除，為新的候選人讓位。我們相信PSH納入富時100指數會是一個實質性的積極利好，會增加指數基金對PSH股票的需求，這些指數基金會被要求買入股份。相較富時100指數其他的成分股，其他投資指數的投資管理人，和主動基金經理也會認識到PSH公司估值的性價比。
截至撰寫本文時，PSH公開發行股票的市值為39億英鎊，將使PSH成為在倫交所上市的全球第100大公司，其市值比排名第90位的公司低6.46億英鎊。自6月2日上一次計算日以來，隨著英鎊兌美元升值5.2%，也讓PSH的市值隨之從降低，PSH的公開市值可能需要提高16.6%，才能取代排名第90位的公司，才能有資格被納入，其他所有條件都還一樣。不幸的是，我們龐大的回購計劃阻礙了被納入指數。自從我們發起股票回購計劃以來，要是我們已經回購的5060萬股股票表現優異，PSH可能已經早就納入富時100了。
為了增加我們加入FTSE 100指數的可能性，在今年年底，我們將把所有的PSH管理層股份轉換為公眾股份，因為在指數納入計算中沒有考慮管理股份。這會給我們的上市市值增加將近600萬股公眾股。如果以前就進行了轉換，可能PSH就是今天指數中第99大公司，而且只需要把股票市值增加13.1%，所有其他條件不變，就可以滿足富時100指數納入的門檻了。
如果當前相對於資產淨值的折現率下降至20％，則PSH今天就可能達到必要的門檻。這個比較適中的折價縮窄也可以自我實現。
如果投資者：（1）預計短期內PSH將被添加到指數中，折價的縮窄可能會自我實現。（2）相信被FTSE 100納入其中會是公司股價重估大幅升值的催化劑，並且（3）買入PSH股份會導致折價幅度縮小，並且我們的市值超過相關門檻。
隨著時間的流逝，PSH也可能繼續跑贏FTSE 100指數成分股，或者綜合以上因素，可能會導致PSH超過市場對市值要求的門檻。或者，可以通過以下方式將PSH添加到指數中：提出其他市值低於第110位公司的成分股。在撰寫本文時，有這樣一個可能會被刪除的公司，而PSH是第二家通過此方法被接受的公司。雖然無法確定PSH如果將其納入FTSE 100指數，我們已經足夠接近，可以考慮對PSH的潛在影響。
當一個人將PSH的走勢圖，與其他FTSE 100指數成分進行比較時，我們認為我們的低估將會變得明顯。指數中大約四分之三的公司是以高於帳面價值的價格交易的。以市值加權的FTSE 100指數目前的市淨率為1.5倍，這個水平意味著類似加權的富時100成分股公司要有11%的長期平均資產收益率。
此外，目前富時100指數中的交易價格相較帳面價值折價的公司，包括處於挑戰期的行業中虧損公司，或銀行和其他金融機構，其股本回報率不足。
值得注意的是，該指數中唯一的封閉式基金，是把絕大部分資本投資於公開交易的股票，而這些股票價格基本是圍繞資產淨值或帳面淨值窄幅波動的。
正如我們之前所解釋的，雖然PSH在法律上是封閉式基金，但我們認為最好將其視為一種具有稅收效益的、擁有上市公司少數股權的投資控股公司；雖然也不是不可能，但對這些公司質量和數量的合法範圍內的控制也是非常困難的，我們的戰略是在卓越的行業裡收購規模較小的公司，在這個層面我們具有重大影響力，而不是對較低質量企業的控制權。如今，PSH擁有十家「子公司」投資組合公司的少量股權，如下圖所示。
子公司的正式定義，是由控股公司控制的公司，通常代表控制權50％或更高的所有權權益。但是，對於PSH的「子公司」，我們擁有的股份通常少於已發行股票的20％，通常少於已發行股票的10％。即使這樣，不論我們是否擁有董事會席位、也不管我們持有公司股份的百分比是多少，我們通常還是在被投企業中最大的股東之一，也是具有影響力的和支持力的股東。
我們認為，通過參考它賺取的長期股權回報率，可以把PSH當做為一家稅優的投資控股公司，而且有望在未來獲得收益。如果考慮PSH的長期投資回報記錄，從其前身基金於2004年1月1日開始算起，近17年裡我們的年化股本回報率超過16％，是過去兩年回報率的兩倍以上。那些長期擁有百分之十幾左右的股本回報率的公司，通常成交價是帳面價值的兩倍以上，很少有低於帳面價值的。
PSH的短期和長期淨資產收益率，與FTSE 100的同期11％淨資產收益率相比，都非常有優勢，這使得當前PSH股價相對於資產淨值或帳面價值的折價看起來更反常。
我們在這個世界上都找不到另一家可以掙得類似股本回報率、卻以持續低於帳面價值的價格交易的上市公司，更不要說是比帳面價值折價33%了，這很容易看到，因為我們資產的高流動性、公開交易的特質。
我們認為，如果將PSH納入FTSE 100指數，那麼PSH在全球可投資領域的知名度將大幅提高，其低估將被認可。這可能會導致我們的股份的資產淨值折價交易收窄，但我們也要提醒的是，基於我們在其他類似股價催化劑方面的投資經驗，折價的收斂也不是能確保的。
潘興廣場互助控股有限公司
7月22日，潘興廣場互助控股PershingSquare Tontine Holdings，Ltd.（「PSTH」）在紐約證券交易所完成了40億美元的IPO。我們把PSTH設計為世界上對投資者和併購者最友好的SPAC。顯然，投資者是同意的，當我們在路演的第二天停止營銷IPO時，我們收到超過120億美元的新股認購需求。我們把首次公開募股的上限為40億美元，再加上潘興廣場Pershing Square基金的最低10億美元承諾額，就創造了世界上最大的空白支票公司Largest blank checkcompany in the world。
我們限制了公開發售的規模，因此我們不會實質性地限制合併候選人的潛在範圍，這裡面我們的股東將通過併購成為新上市公司的小股東。我們正在尋找一個新近併購的上市公司的少數股權，因為我們相信我們成為少數股權的意願，會讓PSTH和那些潛在的多數其他私募股權和戰略賣家區別來開，它們尋求的是控股權而且準備支付大量的控制權溢價。
由於顯而易見的原因，在出售其業務的100％或甚至是控股權益時，賣方對價格更加敏感。但是，當賣方賣出較小的權益以使他們獲得其他重要的戰略目的時，他們的價格敏感性就會下降。因此，我們預計潛在的PSTH併購合作夥伴在交易中對價格的敏感性將大大降低，事實上，賣家在和PSTH的併購中賣出少數權益，會讓它可以募資50億股本、並保持對一家紐交所新上市公司的控制權。實際上，他們現在出售的興趣約小、對價格的敏感度越低，這使得與大點兒的公司的併購發生的可能性，比和小公司的併購更大、更有優勢。PSTH的目標公司，是規模數倍其上的公司，這讓它能夠以有吸引力的估值收購一家新近併購公司的少數股權。
我們一直認為，SPAC是很有意思的投資結構。我們有很出色的投資經驗和強有力的投資業績。那時候我們曾經在2011年共同發起的第一個SPAC用來和漢堡王Burger King併購，也就是飯店品牌Restaurant Brands的前身，它仍然是併購後8年多來的核心控股（主體）。原則上說，結構合理的、有強大發起人背景的SPAC，應該提供比IPO公開上市更加有吸引力的替代方案。這一事實已開始得到包括風險投資界成員在內的更廣泛的共識。
最近，全球領先的風險投資家之一比爾·古利（Bill Gurley）寫了一篇詳細的博客文章，比較了SPAC和直接投資首次公開募股上市。Bill為SPAC提供了有力的依據。我們鼓勵您閱讀他的文章《Going Public Circa 2020; Door#3: The SPAC》：
但是，SPAC的局限性之一是對其發起人的佣金安排，幾乎所有案例最好都形容成令人震驚的。這些佣金結構對於一個SPAC原本意圖來說也都是適得其反的，因為它們在一個併購交易中產生了大量稀釋。
對SPAC發起人的典型佣金激勵，就是以所謂的創始人股份的形式出現，使發起人有權以投資額25,000美元（這裡沒有寫錯！）獲得20％SPAC的普通股，交易完成後發起人就可以得到股份。例如，籌集4億美元SPAC的發起人，那麼交易結束時不管新合併公司的股票是漲還是跌，他都將獲得其最初價值為1億美元的20%的股份（如果他們完成了交易）。
換句話說，如果上例中新合併公司的股票在交易結束後下跌了一半，發起人的普通股將價值5000萬美元，即便如此這也是發起人投資的25,000美元的2,000倍，一筆失敗交易仍然帶來可觀的回報！發起人實現了這一價值，而股東卻損失了一半投資。更糟的是，許多發起人還會為完成交易收取額外費用，其中包括數千萬美元的諮詢費，通常支付給專屬的「投資銀行」，後者通常是發起人100％持有的公司。
通常創始人股份安排的問題，不僅僅是巨額佣金的豐厚，或固有的激勵措施的錯位，以及對創始人股票的大量稀釋，使得很難以有吸引力的條款讓SPAC股東來完成交易。加上在SPAC IPO中通常支付的承銷費為籌集資金的5.5％，發起人必須克服合併的25％股票和費用攤銷，才能讓一個交易盈虧平衡。當一開始價值的四分之一就留在交易中時，很難就合併中的交易進行合理的談判，這就是為什麼SPAC的過去表現都不好的原因。
為了解決這些一致性問題，我們通過PSTH消除了所有形式的佣金、諮詢費和創始人股權。我們通過Pershing Square基金承諾購買至少10億美元普通股和股東認股權證，並與PSTH的公眾股東享有相同的條款，來進一步改善一致性問題。此外，潘興廣場基金以6,500萬美元購買所謂的發起人認股權證——只有在IPO時才用公允市場價值估值——只有在我們成功完成交易後，才能獲得新合併公司5.95％的股票10年期的認股權證。
發起人認股權證的行使價，會比PSTH的IPO價格高20％，並且在合併後的頭三年不可轉讓、出售或行使。發起人認股權證的估值是與全國公認的估值體系，這個估值會考慮除其他因素外，如果我們未能在SPAC期限內30個月裡完成交易，發起人的認沽權重可能會損失其全部價格。
我們還協商並確定了應付的成效費用上限為SPAC最低股本的1.8％，從而進一步降低了摩擦成本。我們通過購買發起人認股權證支付了其中三分之二的費用，從而在由股東和我們併購合作夥伴的併購中，把PSTH的總的摩擦成本降到最低。
我們利用PSTH IPO的超額需求來制定股東名單，這將令任何上市公司都羨慕不已。我們根據投資者的聲譽來挑選投資者，作為長期的有價值賦能的持有人。我們期待我們的股東名冊，可以讓PSTH作為一家高質量公司在併購合作夥伴的競爭中有所助益。
我們還對SPAC一般的股東認股權證結構進行了許多更改，從而最大程度地降低了股東贖回的風險。這些結構性變化，加上我們對實體的大量承諾資本，以及我們精心挑選的長期股東基礎，減少並可能消除了當交易確認時募集昂貴的所謂PIPE資本的需要，這在幾乎每一個SPAC交易中的實際要求。
以上所有結果的結果是，我們現在控制著一家擁有50億美元股本，在紐約證券交易所上市的公司，正在尋求對一家符合我們商業品質投資標準的、成長型和估值有吸引力的公司進行併購並搞上市。PSTH是世界上最大的SPAC，在合併中的摩擦成本最少，使其成為可以替代IPO的極具吸引力的方案。因此，我們預計PSTH將為Pershing Square的投資者和PSTH的公眾股東將獲得獨特的，定製的的大盤股投資機會。
為了讓您更好地了解獨具特色和規模龐大的PSTH，在過去十年中只有三宗美國IPO超過50億美元或更多的資金（阿里巴巴，優步和Facebook），並且完成IPO的難度也因其融資規模大大增加。這對於那些想要籌集50億美元或更多資金的公司而言，PSTH成為極具吸引力的IPO替代方案，特別是在當前這個時期，病毒對經濟帶來的負面影響、即將舉行的總統大選、以及有挑戰性的政治、社會和經濟環境，資本市場波動較大且不確定性。而不確定性，是IPO的敵人，卻是50億美元帶有最大規模承諾資本的SPAC的朋友。
我們正在與由私募股權公司、家族、初創公司的創始人以及其他私人公司控制的大量潛在公司接洽，也因他們對我們表現的興趣而感到鼓舞。如果您有潛在候選人並符合我們的標準、還可以提供介紹，請直接給我打電話。
PSH和PSTH的估值對比
在我們看來，有意思但並不驚訝的是，PSTH現在的交易價格是它淨值的106%，而它目前還都只是現金。PSTH的溢價交易（交易價格高於現金淨資產），是因為市場認為我們很可能會找到有吸引力的併購候選標的，並完成交易來為股東創造可觀的回報。我們認為PSTH的股票價格綜合反應了我們完成一個交易的概率，即在公告的時刻、交易宣布和完成時刻的股價可能的漲幅。
特別值得注意的是，和PSTH以淨值106%的價格交易相比，PSH是以33%的折價交易，而PSH是同一個投資團隊管理的、持有現金和市價證券的、持有91%的PSTH發起人權證、至少是10億美金的遠期認購者，以及兩個潘興廣場私募基金，是包括PSTH普通股和發起人權證，並有權增加額外20億的遠期投資權。
儘管發起人權證今天的估值是8400萬美元，如果PSTH完成一項成功的併購，在併購完成的時候（根據Black Scholes估值來計算），發起人權證就會按照併購後公司股票市值的1.5%~2%來估值，這也要取決於股價的波動性。由於PSTH的目標公司是併購後市值在150億甚至300億美元的公司，發起人權證應該會成為PSH的一項重要資產。也就是說，我們預期併購公司的股價可能會上漲至高於初始交易價，而這樣的話認購權證的估值也會提升。
以PSH目前的資產淨值33％的折價水平，PSH股東可獲得PSH17億美元的全部淨自由現金流，發起人權證、遠期認購承諾，增加遠期認購承諾的期權，以及幾億元的免費附加價值。PSH的折價為我們正在進行的回購計劃增強了收益，每天我們都在盡力買入回購監管制度允許的最大數量的股票。
很重要的值得注意的是，PSTH的所有經濟效益都將歸屬於PSH股東和我們私募基金的投資者。對於幾乎其他所有的SPAC發起人來說，這都是一個不同尋常的做法，即選擇為控制發起人的個人保留所有或大體上所有發行SPAC的創始人經濟效益，而不像其他基金是歸屬代表投資者的基金所有。
作為PSH和Pershing Square基金的最大投資者，流入PSTH23％的資金都是潘興廣場資產管理公司的員工間接持有的，我們相信這會為我們的投資者和PSTH股東提供最佳的一致性。
當前的市場環境
在世界歷史最不平凡的此刻，我寫下這封信。幾乎100萬人因為新冠病毒而去世，全球經濟在遭受自大蕭條以來前所未聞的困境，而我們還面臨自我們記憶以來美國乃至全球更大程度的政治不確定性。新冠病毒對於經濟和健康的影響已經並且將繼續對於在美國乃至全球中窮困和弱勢人群產生不成比例的負面影響。但是，我們對自己組合中的公司還是感到樂觀，其中包括快餐店和咖啡公司、酒店管理公司/連鎖店、一家家居裝飾零售商、兩家住宅抵押擔保公司、一家科學設備製造商、和一家房地產開發公司。怎麼解釋這種（組合中公司）看上去毫無關聯的戲劇性脫節呢？
總而言之，我們在進入一個時代，在這個時代裡，我們期待以有顯著優勢的、資本雄厚的大公司來構建我們的投資組合，加速它們市場份額的增長、提升其盈利能力，來長期有效地適應因為病毒帶來的變化。當然很多人還在為股市復甦感到困惑的時候，在我們看來，這是對當前現象最好的註解。換句話說，我們除了存在企業（發展）的不均衡現象，還有收入不平等問題。
股市是由最大最強大的公司組成的，反應了這些商業未來空間的現值。它不能代表整個經濟。如果有一個私營的、小企業的市場指數，可能會下跌50%甚至更多。而小企業的失敗會導致收益不平等問題更加嚴峻。
持續的政治風險和不和諧給資本主義體制帶來了嚴重的風險，如果我們要規避這種風險，我們需要找到一種方法，讓那些落後的人參與到更大範圍的廣義的資本主義中來。這是一個必須提出的很重要的問題，因為對我們所有人來說都義不容辭，特別是對作為這個制度最大受益者的我們來說，需要去找到一種可能的解決方案。
儘管有缺陷，我們還是強烈認為，儘管資本主義遠非完美無缺，它仍然是讓經濟規模最大化的最佳制度。雖然資本主義制度在過去幾十年都一直發揮著作用，但它核心的問題之一，是是工資增長的速度沒有跟上長期財富創造的步伐，不成比例地偏愛富人和中產階級。相較於過去幾十年的工資增長，這種差距可能是由於因為更大的稅後投資收益的差異帶來的資產差距。如果沒有為退休金投資，特別是房價的崩潰摧毀了大多美國人唯一的長期財富創造來源之後，人們幾乎沒有成為退休積累財富的希望了，也沒法給下一代提供有力的開端。總之，對大多數人來說，美國夢變得令人失望，甚至更糟。
如果資本主義還需讓大多數美國人的工資增長遠遠落後於從股市投資帶來的更具稅優的複合增長的話，越來越多的美國人會尋求改變——可能是對當前這個制度更激進的變化——一個可替代的制度。對於那些在租房而不是擁有自己房子的人來說，對他們的房東不會有愛心；對那些在勝利的資本主義制度中一無所有的美國人、那些在經濟上被蹂躪的人，更有動力去轉向尋求社會主義或其他的選擇。
解決財富不平等問題的一種潛在方法，是為那些沒有投資資產的人提供一條分享資本主義勝利果實的路徑，我們需要一個計劃，使每個美國人都成為「美國公司」資產價值複合增長的所有者。隨著時間的推移，複利回報確實是世界的一大奇蹟，我們每天都在等待著解決此問題，問題就越來越嚴重。
還有許多潛在的解決問題的方案。比如政府可以為在美國出生的每個孩子建立並資助一個投資帳戶。這個錢可以投資於零成本的股票指數基金，在退休前嚴禁取出來，而且可以一直免稅65年。以每年8％的歷史股權收益率計算，一個6,750美元的「出生退休帳戶」——根據該州平均每年出生的孩子數計算，每年將花費美國260億美元——這些帳戶就會在65歲的時候提供超過100萬美元的退休金。
另外，或者希望除此之外，公司可能被要求在工資中預留一定比例的薪水或工資，在一個為全部職工開設的免稅投資帳戶中，而且直到退休前都嚴禁提取，類似非常成功而流行的澳大利亞超級年金制度，為成長中的幾代公民存下了大量積蓄。自從超級年金在1991年啟動以來，澳大利亞現在有2.7萬億的超級年金資產，幾乎是兩倍於國家的GDP。值得注意的是，在從這個第53名人口最多的國家裡，澳大利亞創造了全球第四大養老金體系。
除了幫助所有美國人為退休生活積累財富外，所有人的強制性股票儲蓄帳戶都將鼓勵更強的金融科普，更重要的是，使所有美國人都有機會參與資本主義的成功中來。
我們不會在短短的幾段時間內解決我們國家的問題，但是我們著重強調以上問題，因為它們對這個國家來說非常重要，就像是Covid-19病毒一樣，它們為投資者帶來黑天鵝的風險。這些問題和其他全球關注的問題，例如氣候變化，帶來了巨大的未解決的風險和不確定性，因此在我們投資您的資本的時候，我們會繼續保持高度的警惕、謹慎，精選自己的路徑。
我們非常感謝您對資本的長期承諾，使我們能夠為您帶來應得的回報。
真誠的，
William A. Ackman