文 | 劉旌
數據、製圖 | 石可
瑞幸咖啡造假風波仍餘波未平。在這場預計還將延宕很久的中概股公司醜聞中，作為傳說中做空方的雪湖資本瞬間聲名鵲起，人們也空前地意識到了對衝基金在商業世界中的不可忽視。
所謂對衝（Hedge），字面意思是「風險對衝過」的基金，通常會以多空等多維策略來降低交易風險。但如今「對衝」的語義已然泛化：執行複雜交易策略的二級私募基金，一般都可稱為對衝基金。由於對衝的掌舵人們大多慣於低調（BridgeWater的Ray Dalio是個例外）、會動用較高槓桿率、其獵殺往往會給目標公司帶來巨大影響——對衝基金身上又總是籠罩著一絲令人迷惑的神秘感。
Coatue Management，這家總部位於紐約的對衝基金同樣以低調著稱——合伙人幾乎不接受採訪，官網更是高冷到只有一個聯絡郵箱和四個辦公地址。但這依然難掩它業績的鋒芒：從1999年成立至今，它的管理規模已從4500萬跨越到190億美元。
在群英匯集的華爾街，Coatue最大的特別卻並非是它的規模，也不是它對行研算法的仰賴，甚至不是它具有開創性的交易策略，而是它對TMT賽道持之以恆的押注——從創辦伊始便貫徹至今。根據SEC公布的2019Q4報告，Coatue持倉排名前十的公司清一色地處於網際網路科技領域。
Coatue最近一次引起中國創投人的注意就在上個月。作為領投方的它參與了對喜茶的最新一輪投資，後者估值或將因此從去年夏天的90億大步跨越到160億元。一時間關於「Coatue是誰」的好奇不絕如縷。
事實上這已是Coatue進入中國市場的第六年了。正如它對喜茶的投資——不同於美國，Coatue在中國的投資全部位於一級市場的成長期公司，代表項目基本囊括了近年來新經濟領域最具標誌性的公司：滴滴出行、馬蜂窩、美團點評、VIPKID、字節跳動等。
研究Coatue的意義在於，作為一個重倉中國但又採取精簡人員配置的外資基金，Coatue只投資它看好領域的領頭羊公司——所謂「萬花叢中只擇其一」。因而它投資趣味的嬗變，恰能精確映射出整個中國新經濟投資行業的時代症候。從它早年投資的以滴滴、美團點評為典型的平臺化巨頭，到以運去哪、聲網為代表等To B公司，再到如今正如火如荼的消費品牌新貴喜茶，其演變脈絡完美印證了這一點。
那麼，Coatue在中國的下一個目標是誰？
堅定的TMT信徒
美國東北部的南塔吉特島上有一片海灘，這裡陽光熾熱，海岸線綿延，是海上皮划艇的聖地。而在二百多公裡外，在血雨腥風的華爾街，有人以此靜謐之地命名了他的新基金：Coatue Management。
1999年，當這個由剛離開老虎基金的Philippe Laffont（菲利普·拉豐）創辦的對衝基金出現在華爾街時，仍籍籍無名，但要不了多久，Coatue就將以它連年超過12.5%的淨利率、尤其是對TMT賽道的專注而名震華爾街。
在Coatue問世之前，對衝基金在美國已經發展了五十年。菲利普的前老闆——老虎基金創始人朱利安.羅伯遜是對衝基金史上的一代豪傑。自1980年到1998年期間，他以古典的多空邏輯將老虎從最初的800萬美元做到220億美元規模，年均回報率超過20%（有一本名為《從800萬到200億》的基金行業入門讀物詳細回溯了這段英雄往事）。但羅伯遜最終也未能逃脫廉頗老矣的宿命——在世紀泡沫爆裂前夕，他在遭遇宏觀策略接連失敗後，又將科技股視為「垃圾股」並大力做空，最終因此損失慘重甚至遭遇了大範圍的贖回。
2000年，在關停了老虎基金後，這位精力旺盛的老人並未止步於「成為精神教父」這樣俗套的英雄式暮年。他轉而向自己的前下屬們提供種子資金，以此孵化了數十個新一代的對衝基金——又稱Tigar Cub（小虎隊）。在燦如星辰的「小虎隊」之中，中國人民最熟悉的當屬Chase Coleman創辦的老虎環球基金（Tigar Global）：不久前以低價入股字節跳動、使其估值進一步達到「900—1000億美元」的正是它。這裡多說一句，由於名字相仿，長期以來國內媒體在報導老虎環球時常與已經關停的老虎基金混為一談。
說回Coatue，當它橫空出世在華爾街時就被打上了顯著的TMT標籤。而這也是Coatue最重要的特質：歷史上Coatue的持倉中有80%以上都聚焦在科技和電信領域。如今回看，這一賽道選擇顯然極其明智：過去二十年，TMT無疑是誕生最多商業新貴和明星投資人的行業。
Coatue對TMT的豪賭是有來由的。早在上世紀90年代中期，菲利普還遠在西班牙、他妻子的家族公司裡工作時，就曾通過投資微軟和英特爾而大賺一筆。在加入老虎基金後，他的主攻研究方向也是電信類股。
一些傳統投資人認為，科技股並不適用價值投資理念，因為其不確定性和波動性都過分強烈。Coatue合伙人David Scully卻在一次罕有的分享會上反駁道：「擁有最大波動性的科技股實際上提供了最佳的長期回報」。他舉了一個例子：Google在2004年以85美元股價上市後迅速達到109美元美股，所有人都覺得40倍的市盈率太貴了，但多年之後Google的股票大漲1200%，依然被市場熱捧。
Coatue的投資策略也是與TMT行業屬性緊密相關的。量典投資的一位分析師告訴36氪，Coatue的二級邏輯是選擇最頭部的公司予以重倉，同時做空同一賽道的弱勢公司（可能是多家），這正源是於TMT行業無以復加的馬太效應。「假定TMT的頭部公司會吃掉行業的絕大多數紅利，極端地從理論上來講，我只要做多前3家，哪怕同時做空後序的30家，最終的贏面還是更大。」 典量投資是一家採取全球宏觀量化策略的對衝基金。
具體來說，Coatue的做多以大額持有Best Name為主，前十大公司通常佔據5到7成的倉位；做空則不是傳統對衝基金那樣僅限於抵消風險，而也是以絕對回報為目的，空倉策略是分散持倉，單個倉位原則上不超過3%，歷史上Coatue的空倉平均由60股票或相關證券組成。這一做空邏輯使得即便市場處於下行，它也可以通過靈活調整短倉比例來積極應對。
因而，在更崇尚大開大合理念的TMT對衝基金裡，Coatue反倒是鮮有的「穩健派」。Coatue在過去二十年的淨值波動要小於大多數TMT基金，尤其是在其虧損的時候幅度一般較小（比如在網際網路泡沫破滅的2000年它只虧損約6%，在2008年金融危機時只虧損了約14%）。
如下圖所示，Coatue在2019年Q4的多倉持有情況，與上述策略基本貼合：排名前十的股票佔總倉位的54.10%，重倉股均為TMT行業各細分領域的藍籌股。阿里巴巴、Facebook、Microsoft這些都是老面孔了，這裡介紹幾家相對陌生的公司：持倉比例最大的Liberty Broadband是美國最大的有線電視及廣播提供商之一；比重第三的ServiceNow是一家IT運營SaaS服務商；Anaplan則是基於雲計算的商業軟體公司。
36氪製圖
在團隊配置上，Coatue也儘可能地根據TMT行業量體裁衣。由於網際網路科技領域擁有的更高認知門檻，在投資分析師之外，菲利普更熱衷於招募工程師（據說公司有一半員工是工程師）。「這是一個由分析師和數據科學家共同組成的團隊。」他曾驕傲地預言，未來（的對衝基金）就應該是數據科學家和基礎分析師並肩而坐，「制定強有力的投資論文，並得到數據科學的驗證」。
如此說來，這與過去十年間的那些豪賭移動網際網路的中國VC們更傾向於產業挖人的邏輯一脈相承。其背後，都源於投資行業的制勝法寶逐漸「從金融過渡到產業」——數據量化、基本面分析等等早已成慣有動作，對產業的洞悉才是新賽點。
Coatue的中國投資觀
雖然Coatue在早年即在二級市場投資過百度、新浪等中概股，但它真正進入中國市場時已是2014年。
Coatue的首位中國（亞洲）掌門人是張自權（Tony Zhang）。從很多方面來看，張自權都是Coatue在當時的最佳人選：就職過全球三地決策的DCM；擁有本土生活經歷；有過大標的的投資經驗（他曾在DCM對58同城的投資中扮演重要角色）。
與Coatue起家業務不同的是，它在中國的布局均為一級市場的成長期公司。這與Coatue的總體策略遷移也是有關的：自2012年起，菲利普就讓他擔任合伙人的親哥哥移師矽谷，展開VC/PE階段的投資。時至2019年8月，Coatue募集了一期7億美元的基金用於更早期的投資。這已是它的第二期風投基金，可見Coatue對一級市場的倚重。36氪獲悉的一份路演材料也顯示，Coatue將「不超過10%的資金」將用於投資一級市場。
至於為什麼「對衝基金要轉戰一級」，除了補齊投資全鏈條這一點之外，還至少與兩方面有關。若以賺錢為出發點，2014年的中國市場中最優質的TMT資產大多仍未上市，主要聚集在一級市場；從「一二級互補」的角度來看，前者對後者確實大有裨益。多位美元基金人士在接受36氪採訪時均談到：即便是Coatue這樣一家以技術和數據驅動的對衝基金，但在二級市場也並不存在絕對信息優勢，而投資一級公司將有助於它深入了解公司與行業，「獲得的信息資料也是相對私密的」。
與Coatue最具對比意義的是老虎環球基金。在許多邏輯上，它們都極為接近——創始人均師從於老虎基金羅伯遜、都由對衝基金延伸到一級投資、均押注TMT（網際網路科技），以及它們同樣重倉中國。
但相較於Coatue，老虎環球早在2003年就進入了中國。從陳小紅到譚海男時代，它完整經歷了中國新經濟行業的發展全程：從B2C時代的藝龍網、卓越網、噹噹、凡客、京東，到教育「二王」的新東方、好未來，再到近些年垂直領域的趕集、優信二手車、每日優鮮、商湯科技、震坤行等。
而反觀Coatue，它來到中國的2014年是一個微妙年份。這一年「雙創」概念提出，此後多年一級市場的估值泡沫陡增；若以2009年為移動時代的開端，此刻已處於移動浪潮漸入下半場的間隙。老虎環球早年擁有的「Copy To China」紅利以及平和的投資環境早已成雲煙。
這或許能在一定程度上解釋：為什麼初入中國的Coatue會以迅雷之勢投資了滴滴、口袋購物、優信拍和馬蜂窩等，這些項目均在大半年之內完成。
不過，真正讓晚來一步的Coatue搭上中國順風車的是它的一個關鍵決策：選擇最富有想像力的賽道，儘可能投資Top 1。這與它的二級策略「只買貴的」也一脈相承。據36氪不完全統計，在Coatue投資的16家中國公司中，至少有12家是（或曾經是）其所處賽道的領先者。對於看好的公司，Coatue傾向於下重註：以上投資中有超過一半為它領投。
當然，「只投第一」的邏輯與Coatue中國團隊的精簡也是有關的。據36氪了解，Coatue在中國的員工僅有寥寥幾人，且主要駐紮香港，通常是「出差一次就密集地看完一堆項目」。
證明Coatue中國策略優越性的典型案例是美團。2017年10月，Coatue參與了一輪美團總計40億美元的戰略融資，次年9月，美團登陸港交所——不到一年，Coatue就獲得了2.49倍的帳面回報。更何況，如今的美團市值較其上市時又大漲了近40%。
另外一例是滴滴。Coatue投入時滴滴和快的剛剛合併，其時估值不過80億美元，而如今滴滴的對外報價至少為500億美元。不過考慮到整體組合配置的問題，Coatue在2017年底時曾降低了一部分滴滴的持倉比例，但這仍是它回報蔚為可觀的一筆投資。
在中國一級市場資本過溢的當下，Coatue如何保證能投進最Top的公司？
多位接近人士和FA在接受36氪採訪談到，Coatue至少擁有三個顯著的競爭力——
其一是作為對衝基金的天然能力：對二級市場的熟稔，尤其是對公司定價、機構投資人觸達等方面的優勢。
其二是Coatue的手速。在Coatue主要關注的成長期甚至中後期項目，基金在投資前往往需要耗時較長的前期訪談、盡調等流程，但不止一人向36氪指出，Coatue非常敢於take bet（打賭），行動迅速。之所以它比同行更敏捷，一種說法是Coatue擁有強大的二級研究和數據基礎，基本面判斷力強，且「投第一」的邏輯已經幫它減少了部分決策成本。
最後也是最重要的一點是：Coatue的單筆投資額較大（數千萬美元起步）。雖然這在大型美元中並非絕對巨大，但在排除掉Vision Fund這樣的瘋狂者之外，在中國市場能有這樣出資能力、且主要關注TMT行業（這一點很關鍵）的基金其實是相對有限的。常被與Coatue拿來相提並論的基金還有高瓴、紅杉、華平、DST、泛大西洋、淡馬錫、KKR（它近來也在積極投資新經濟，比如投資了火花思維），以及老虎環球等少數幾家。
不過從單筆投資額來看，老虎環球要比Coatue更為激進：單是它對京東的一筆投資，就投入了2.5億美元重金（這可是2010年），最終回報也是高達驚人的70多億美元。當然了，老虎環球對一級市場的熱衷在對衝基金中是絕對異類了，它在2018年組建的一期風投基金就已高達37.5億美金規模。
時代症候
今年春節後，即便是在新冠疫情肆虐的檔口，Coatue和高瓴還是共同領投了喜茶。雖然從Coatue在二級市場的布局來看，它對消費早有所涉獵，但這是它在國內首次投資一家線下和品牌感更強的公司。
這恰是觀察Coatue投資的意義所在：它的投資之變也在一定程度上表徵了中國投資行業的賽道遷移。
經歷了二十多年的發展，曾經如雷貫耳的TMT（Technology，Media，Telecom），如今基本只剩「科技」一條大賽道。中國的投資機會正大範圍地從平臺型向垂直化公司轉移。Coatue顯然緊隨其動：在投資了滴滴、VIPKID、美團點評等公司之後，Coatue近兩年的投資已經更集中在To B和技術領域，比如聲網、運去哪、Kyligence（大數據平臺）等。但一以貫之的是，這些公司也也都是各自行業的翹楚。
除了領域變遷之外，輪次上也有明顯變化。2019年2月，Coatue在B+輪領投了物流服務平臺運去哪，這是它美國以外B輪階段的第一次嘗試。有FA向36氪表示，Coatue有明確表達過向更早期看項目的意向，「單筆甚至可以從一兩千萬美元起步」。
如此一來，Coatue在中國「只投第一」的邏輯，似乎也要發生變化了。
36氪製圖
入華6年來，Coatue的中國團隊已經發生了一次「代際更替」。2017年9月，張自權加入時代資本（Jeneration Capital）後，他的接棒者是蔣愷。一個有趣的巧合是，張自權和老虎環球原董事總經理譚海男先後聚首在時代資本，他們原來的得力幹將蔣愷和王鵬飛最終成為各自基金的中國掌門人。均為85後的兩人，在駐華外資基金的中國負責人中可謂少有的少壯派了。
在加入Coatue前，蔣愷曾就職於普維資本（Providence Equity Partners），這也是一家關注TMT行業的基金，不過其底色是個PE。它曾大手筆投資愛奇藝和TVB，而此後也逐漸淹沒在更激進的本土機構浪潮中。但從這裡走出了多位如今投資圈的弄潮人物：比如現任CMC資本合伙人、首席投資官陳弦以及高鵠資本管理合伙人金明等。
如今，Coatue的基金總規模已經達到190億美元。它與中國的連接也愈發緊密：他們會定期召開一個名為「East Meets West」的中美商業人物閉門活動。有一年在夏威夷的該活動上，經緯中國的張穎曾向楊致遠打趣道：如果在同一個競技場上，中國創業者會把美國創業者「殺得片甲不留」。
在投資之外，Coatue的募資也瞄準了中國：平安信託、宜信都投資過Coatue，騰訊也是它的LP之一。不止一位美元LP告訴36氪，之所以Coatue——當然也包括許多入華的外資基金——要積極布局中國，除了希望更早投入優質標的之外，也是為了更有助於募資。「在募資PPT裡加上一頁』』中國故事』，全球LP們一般也會更有好感。」
某種程度上，Coatue對大多數中國基金來說是一個意外。這種意外性體現在：它與你並非一種生物，但又具備你可未必具備的能力，比如更充沛的來源於二級的資金，以及所謂的「一二級聯動效應」。以至於來到一級市場的Coatue像是在施行一場「降維打擊」。正如一位接受36氪採訪的VC合伙人所言：「即便它目前體現出的單筆投資額不算極大，但母艦體量巨大，絕對不容小視。」
確實，投資是一個拼長板的遊戲，而非依靠「木桶原理」取勝。只是對於大多數的VCer來說，Coatue們的存在顯得過分殘忍了些。
還有一個更殘忍的故事已經發生了。SIG，這個被譯為海納亞洲的風投機構，其總部是一家量化基金，VC板塊的主要預算來於其量化收益的盈餘。可正是它在極早期投入的字節跳動，或將創下中國投資行業有史以來最大的單筆回報（將超過晨興投資小米）。
這當然可以表明SIG王瓊過人的識人和行業判斷力。但這也無疑也是對投資行業令人心醉又心碎的偶然性的再一次證明。